地理系、禅，与一个投资者的养成

二〇〇五年九月二十六日，纽约，一屋子基金会与捐赠基金的董事坐在下面，等着听尼克·斯利普讲新兴市场。他站起来，一开口先替自己道了个歉。他说，我不是比尔·克林顿那样的雄辩家，没法脱稿还显得从容；说到底，“我是把选股当饭碗的，这就把我摆在了极客那一端”，所以请各位见谅，接下来大部分内容我会照着稿子念——“这里头有些东西很重要，我想让你们真的听懂”。

然后他没有讲新兴市场。他讲的第一件事，是自己为什么当年会去念地理。

这一章要讲的，就是这位投资者是怎么被造出来的。但先得说清一件事：关于他的养成，本库能拿到的细节，绝大部分来自这一场演讲——二〇〇五年的这一次自述，事后好几年、站在一群客户面前、为了回答“你的竞争优势到底是什么”而回望的一次讲述。这是一个人对自己来路的整理，讲得漂亮、也讲得自洽，但它到底是一个人晚些年头替早年的自己描的一条线。本章一边顺着这条线读，一边记着它的这个性质。

一门“什么都往里抓”的学问

按他的说法，他本是冲着最好的地质学课去爱丁堡的。头一年，他迷上了建筑和 IT，可地质系觉得他应该老老实实做硬科学，把这些“跑题”的课劝退了。于是他转去了地理系，做了一篇关于建筑与商务园区的论文。

他后来把地理说成“终极的杂食课”（the ultimate polymath course）。他掰着指头数：地质、物理、化学、海洋学、气候学、生物学——这还只是自然地理；人文地理那头，社会学、心理学、统计、经济学又全在里面。地理“就这么伸手到别的学科里，把它觉得非要不可的东西抓过来”。也正因为它什么都沾一点、没有一块地盘全然属于自己，这门学问反倒老得追问一些别的学科不必追问的问题：我们到底在做什么？我们凭什么这么做？他说，正是这个“身份危机”逼着地理学的人去想方法论。哈佛那位教授告诉他哈佛的地理系早关了门——按他半信半疑转述的那个说法，理由荒唐得他也不知该怎么评价——恰恰因为地理“没有自己的地盘”。一门被当成“学术闯入者”的学问，逼着它的门徒去回答那些物理、化学这类“根正苗红”的学科从不必回答的问题。这份被迫的自省，日后长成了他看投资的姿态：不预设自己该属于哪一派，缺什么就到别处抓什么，凡事先问一句“我到底在做什么、凭什么这么做”。

在爱丁堡，他们整整花了一年，专门学“我们所做的这件事，其哲学与方法论”。他说那一年“打开了我的眼睛……真的改了我的思考方式”。也正是那段时间，他在读罗伯特·波西格的《禅与摩托车维修艺术》（Zen and the Art of Motorcycle Maintenance）——一本讲一个人骑摩托车穿越美国、一路追问“什么是质量”的书。两样东西凑到一起，“就这么合起来，改变了我看世界的方式”（the two just combined to change how I viewed the world）。

这段经历给他留下一个一生未改的习惯，他自己一句话点破：“我有这么个癖好，老要回到那些最基本的问题上去”（I have this tendency to return to the basic questions）。这句话值得记住，因为后面几乎每一个属于他的想法，都是这个习惯的产物——不看季度盈利而问“这门生意的引擎是什么”，不用市盈率而回到“价值到底怎么定义”，不追市场热点而问“这会不会改变公司和顾客的关系”。方法千头万绪，源头就是这一个脾性：凡事往下刨，刨到那个最朴素、最不容易变的问题为止。

放掉的那份学徒，和苏格兰口音的第一课

他差一点没做投资。

入行前，他手上有一份景观建筑（landscape architecture）的学徒——就是设计花园、庭院、公共空间那一行。他放掉了它，转去做投资分析师的学徒。这个细节他很多年后才在一封信里顺口提起，而且是带着某种温情提起的。他写道：当投资分析师的第一周，新东家的一位创始人兼基金经理把他按在座位上，要给他一点“家常的忠告”。那人操着浓重的苏格兰口音，说：“好啦，年轻的尼克”——然后停顿了很久，脸上慢慢堆起笑——“这份差事，是你穿着衣服能得到的最大乐趣”（this job is the best fun you can have with your clothes on）。

他在信里补了一句：那人没说错。

这个小场景之所以值得留住，不只因为它好笑。它是全书那层私信体温度的第一个样本——一个把最惨的错误主动摊开、也会把入行第一周一句荤味的玩笑记二十年的人。景观建筑那份没做成的学徒也没白丢：后面讲亚马逊、讲“慢下来才谈得上理解”的时候，他会绕回到花园——园林设计师查尔斯·詹克斯那句“理解需要时间的某种放缓，否则你何必走进一座花园呢？”被他引得极顺。放掉的那门手艺，换了个方式回到了他的投资里。

伦敦一间屋子里的三个人

把他真正造成投资者的地方，是马拉松资产管理（Marathon Asset Management），伦敦。

这一点上，他讲得毫不含糊，而且这是本书必须原样传达的归属。他和扎克在马拉松一共待了十六年，他管这叫“十六个愉快的年头”；而那份养成，他大幅地记在了别人名下。他写道：“这是一次极好的教育，在许多重要的方面，是与杰里米（Jeremy Hosking）共事，把我们造就成了今天这样的投资者”（working with Jeremy has made us the investors we are today）。他形容自己起步时的图景，是“三个人（杰里米、扎克，和我）在伦敦的一间屋子里”（three guys — Jeremy, Zak and myself — in a room in London）。

这份关系一直是暖的。多年后分拆时他写道，他们几个“依旧很亲近，上周还一起去开了伯克希尔的股东年会”，而马拉松愿意把 Nomad 友好地让给他和扎克自己去管——还特意把安排设计成他们想卖也卖不掉——“很少有机构会做得这么厚道”（Few institutions would behave so well）。他也从不含糊那十六年给了他什么：一次“极好的教育”。马拉松那一脉最深的底子，是把一个行业里的资本进出看成一个会自我反噬的周期：供给一旦被高回报引来，回报就要被供给压垮；反过来，最坏的时候常常正是最好的买点。这套“资本周期”的眼光，后来在他分析扎堆扩产的铜矿股、油服股时一次次冒头。分寸也在这里：这副眼光是马拉松给的家学，不是他一个人的发明；他和扎克在 Nomad 做的，是把这副家学、加上那套行为金融的脑子，往“什么样的生意值得几乎永远拿住”这个方向又推了一程。

这句归属得认真对待，因为它正是本章反证的核心。一个动人的“杂食养成”故事很容易滑向自我神话——仿佛一套独到的方法，是一个念地理、读禅的年轻人独自参悟出来的。可他自己不这么说。他把功劳的一大块给了马拉松、给了杰里米。马拉松那一脉的传统是“资本周期”式的思考——盯着一个行业里资本的进与出、供给对回报的反噬，这套框架在他后来的信里时时冒头（他分析铜矿股、油服股扎堆扩产终将拖垮股价时，用的正是“资本周期”的语言）。所以，规模经济共享也好、目的地分析也好，这些名号是斯利普后来在 Nomad 的信里打磨定型的，但那副看生意的底子、那种耐心的资本观，有多少是马拉松的家学、有多少是杰里米的、又有多少是他和扎克自己的——语料给不出一个干净的分账。本书守的规矩是：凡他归给马拉松与杰里米的，照他说的记；凡属于 Nomad 时期他和扎克自己打磨的，才算到他们头上。不把方法的原创权，整个揽到斯利普一个人名下。

这里还有一处必须点明的留白。这十六年、这套养成，本库能细讲的几乎全是尼克这一面——爱丁堡、地理、禅、放掉的学徒。扎克在马拉松之前是怎么被造出来的，语料没有交代。所以本章讲的“养成”，严格说是尼克的养成；扎克从这间伦敦的屋子起，才和他并到一条线上。此后凡讲投资，本书一律“扎克和我／我们”；只有爱丁堡这一段的“我”，是尼克一个人的。

他给自己配的那套脑子

在那场纽约演讲里，他借比尔·米勒（Bill Miller）的话，把投资的竞争优势分成三类：信息优势（我知道一条别人不知道的事实）、分析优势（同样的公开信息，我切法不同、结论更好）、以及心理／行为优势。他一路讲下来，落到一个结论上：“最持久的优势是心理层面的”（the most enduring advantages are psychological）。

信息优势，他说，今天基本消散了——要么违法（内幕交易），要么信息瞬间就人尽皆知。分析优势他自认有一些：把会计师记成费用、审计师干脆不看的东西翻出来重新掂量——广告与营销买到了什么、“声量份额对市场份额”、顾客忠诚、盖住公司名字光看生意。

他爱拿雅诗兰黛来讲这件事。会计准则把广告营销当成对利润的扣减记账——审计师有一种稳健的偏向，不知道怎么给它资本化，索性作零处理。雅诗兰黛的广告营销预算大到几乎吞掉整张利润表，真正滴落到底部的那点现金流，在那个大数目面前几乎只是个零头，可市场偏偏就拿这个零头去估值。于是雅诗兰黛宣布加大广告投入的那天，股价竟然跌了——市场把“一切成本都当坏成本”（all costs as bad costs），可他们总归是用这笔钱买到了什么。那么该问的是：雅诗兰黛拿那笔广告预算，到底买到了什么？他说这就是维特根斯坦的意思——你用哪一种描述，就框定了你怎么想；同一样东西，说它是衣架还是门楔，你想的就不一样，而描述会随着事实之外的东西改变。把信息按会计师惯用的方式排开，未必是最能称出它分量的排法。在这一点上，他自认比人群多那么一点分析优势。

但他最看重的，是当分析优势和最后那样东西合到一起的时候：行为与心理。他说，讲到这里，他这场演讲差不多要变成查理·芒格那篇《人类误判心理学》的翻版了——芒格在九十年代中期哈佛法学院的那场演讲，被他称作“有史以来最好的一场投资演讲”（the finest investment speech ever given），“尽管他压根没直接谈投资。而这本身就说明了点什么”。

为了学会这套心理优势，他下过一些近乎偏执的功夫。芒格有句话：“正确的思考方式，就是泽克豪泽打桥牌的方式，就这么简单”（the right way to think is the way Zeckhauser plays bridge, it’s just that simple）。他说，这话对一个伦敦的年轻人简直气人——泽克豪泽是谁？他怎么打桥牌？他花了差不多一年才把理查德·泽克豪泽（Richard Zeckhauser）查出来：六六年的世界桥牌冠军，在哈佛肯尼迪政府学院开一门极好的行为金融课。而这门课之所以在“政府学院”，是因为它被经济系的院长们拒之门外，说“这不算经济学”。答案很简单：泽克豪泽用决策树思考，给每一个分枝挂上概率，事实一变就改概率。后来他和扎克加入了圣塔菲研究所（Santa Fe Institute），成了第二家加入的欧洲投资公司——他把布莱恩·阿瑟（Brian Arthur）“经济是一个随主体学习而演化的复杂适应系统”这套东西，看成“在等着上位的新经济学”。

要紧的是他对这套东西的态度，谦逊得近乎悲观。他说，讲清楚这些不难，难的是把它们真正内化——“人们会说，‘谢了尼克，那套行为金融真棒’，然后回到自己桌前，该怎么干还怎么干”。他打了个比方：相对论其实洛伦兹早就想到过，爱因斯坦真正做的，是把它放到一切的正中央，而别人都把这个概念摆在边上——就这样，世界变了。行为金融也该这么用，可多半不会被这么用。把一个想法从“知道”挪到“照它活”，是他心里最难、也最要紧的那道功夫。而且他从不装自己已经练成了：就在同一场演讲里，他当众认账，三年前“我确实把阿根廷搞砸了，主要是因为过度看重了那些鲜活的证据——尤其是那些临时性的鲜活证据——这让我们付了代价”。一个刚讲完自己那套优势、转头就当着客户承认某笔投资搞砸了的人，和一个只会兜售方法的人，不是一路人。

他还从更宽的地方给自己找参照。演讲里他引迈克尔·莫布森（Michael Mauboussin）的一句话：那些在各种概率性领域——赌博、纸牌、赛马、买股票、投一座新厂——长期做得最好的人，彼此的共同点，比他们和自己行当里其他人的共同点还要多。会思考概率的人是一类人，不分行当。他举扑克世界冠军 Puggy Pearson 为例：要赢，你得懂那“六成对四成”的一端（什么时候赔率站在你这边）、懂资金管理（下多大注）、还得懂你自己。斯利普说，这听着实在太像好的投资决策了。他给自己配的那副脑子，就是从这些看似不相干的地方一件一件攒起来的——地理的杂食、禅的追问、行为金融、复杂科学，还有牌桌上的那份冷静。

二〇〇一年九月十日

二〇〇一年九月，Nomad 投资合伙在马拉松内部创立，九月十日开始投资。斯利普是组合经理和写信人，扎克是搭档。

开张的时点，他后来说是“相当走运”。基金刚成立，公司的价格几乎立刻就跌了——紧接着来的是美国垃圾债危机——于是他们比预想中快得多地把一大笔钱投了出去，价格好到“我们觉得会带来非常令人满意的回报”。头一封信里，他把自己要找的东西讲得很朴素：以真实价值约五折交易、由“像所有者一样思考的管理层”经营、资本配置取向对得起长期股东的公司。三样凑齐很罕见，所以他说 Nomad 做一只全球基金是有实打实好处的——“我们可以放眼四海去找候选，而完全不必去投任何一个不合格的东西”。他借特威迪·布朗（Tweedy Browne）的克里斯·布朗的话，把这套研究比作“侦探工作，或者说调查记者干的活”（detective work or perhaps investigative journalism），说自己再同意不过。

头一封信落款那天，Nomad 已经做了十八笔投资，散在彭博归类的十六个行业里，媒体（电视、报纸、出版）扎堆到约两成，东南亚占了约三分之一。手里还攥着约 28% 的现金——他说得很直白：持着现金并不符合我们的长期目标（更别提挣不到业绩费了），可我们一点不急着把钱塞进不合格的公司里去。他还告诉合伙人一句：马拉松的自己人，是 Nomad 最大的一群投资者。这句不是客套，它是后来那套“像委托人一样想事情”的第一个实证——管钱的人自己的钱，和合伙人的钱，压在同一条船上。起步这几样东西凑在一起，已经隐隐是他后来整套打法的雏形：不追热点、不急于满仓、自己人先下场。

这就是起点：一副侦探的眼睛、一套刚配好的行为金融脑子、一位把他造成投资者的师父、一个九月十日撞进危机的运气，外加一屋子年报。这些东西怎么在头几年拧成一套真正打法，是下一章的事——那几年他干的，是最古典的一件事：捡雪茄烟蒂，五毛买一块。

反证：一条事后描出来的线

按本书的规矩，这一章也要给自己留一处反证，而它恰恰冲着这一章的可靠性来。

问题在于，上面这条从地理、到禅、到行为金融、到 Nomad 的养成线，几乎整个是斯利普二〇〇五年那一场演讲、以及后来零星几封信里的自述。它讲得太顺了——顺到让人起疑。真实的人生很少这么有主题；一个人回望自己的来路时，会不自觉地把当年那些偶然、犹豫、走岔的地方，修剪成一条通向今天的直路。地理系是不是真的“决定”了他后来的投资，还是他后来成了这样的投资者、才回头把地理系认作源头？放掉景观建筑，当年多半只是一个年轻人的求职选择，未必带着日后那层“园林与耐心”的诗意——那层诗意，是成名之后追加上去的。这条线本身可能是真的，但它无法被证伪：我们没有第二个独立的来源，去核对这位当事人对自己的讲述。

还有归属这一层。把“杂食养成”写成一个人的参悟，是浪漫化；可即便照他自己诚实的归账，“扎克和我”“是杰里米把我们造就的”“马拉松的教育”，也仍旧划不清方法里哪一分是家学、哪一分是自创。本书能做的，是不替他把这条线修得更直，也不替他把功劳揽得更满——把自述当自述读，把留白留成留白。

那么，就去看这套养成落到真金白银上、头一回是什么样子。二〇〇一到二〇〇三那几年，Nomad 的账本上写满了被市场唾弃、旁人避之唯恐不及的名字：出了会计丑闻的施乐、一家刚从收缩里缓过来的巴士公司、一份看不懂的泰国报纸、一盒还没上市的早餐麦片。用他后来的说法，那是一个“雪茄烟蒂”式的组合——五毛买一块，捡起来抽最后一口。这一口烟蒂里，藏着他后来抛弃这套办法、走向“近乎永久持有”的全部理由。

本章依据

• Nomad 二〇〇五年年度信附录《So, how does Zeckhauser play bridge?》（TIFF 演讲，二〇〇五年九月二十六日，纽约；随 2005-H2 寄出）——斯利普本人（A1）。本章据此：极客自嘲与“照稿念”、爱丁堡念地理的来路（地质→建筑/IT→被劝回硬科学→转地理）、“终极杂食课”、专学一年方法论、《禅与摩托车维修艺术》与“改变了我看世界的方式”、“回到基本问题”的癖好、三种竞争优势与“最持久的是心理层面”、芒格“泽克豪泽打桥牌”与“史上最好的投资演讲”、追查泽克豪泽、圣塔菲研究所、“三个人在伦敦一间屋子里”、当众认错阿根廷。
• Nomad 二〇〇六年年中信及其附录（2006-H1，含二〇〇六年四月致合伙人过渡信）——本人（A1）。本章据此：马拉松“十六个愉快的年头”、“是与杰里米共事把我们造就成今天的投资者”、友好分拆。
• Nomad 二〇〇七年年中信（2007-H1）——本人（A1）。本章据此：放弃景观建筑学徒转做分析师学徒、苏格兰口音老板“穿着衣服能得到的最大乐趣”；查尔斯·詹克斯“理解需要时间的放缓，否则何必走进一座花园”；资本周期式的供给反噬框架；“市场的深层现实”作为职业生涯主线（详论见第七章）。
• Nomad 二〇〇一年创立信（2001，落款二〇〇二年一月）——本人（A1）。本章据此：九月十日开始投资、开张时点“走运”、五折/所有者取向/资本配置三条件、全球基金的取舍、“侦探工作或调查记者”（引克里斯·布朗、特威迪·布朗）。
• 生平锚点（本卡）：出生年份语料未载，全章不涉年龄；扎克在马拉松之前的养成语料未载，明作留白。马拉松“资本周期”传统的具体教义不在本库一手语料内，本章只据斯利普自述归功，不代马拉松立说。

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