雪茄烟蒂：五毛买一块

二〇〇二年年底，Nomad 买进一家英国巴士公司的股票，价格是每股十四便士。四年前，同一家公司的股票值两英镑八毛五；到这时，管理层被炒、创始人刚从半退休里被叫回来收拾残局，股价跌到只剩当年高点的二十分之一，连一九九三年上市价的一半都不到。市场里几乎没人愿意碰它。斯利普和扎克把它买成了当时 Nomad 最大的一笔持仓。

这就是 Nomad 头几年的活法：去买那些人人避之唯恐不及的公司。

用老办法挣钱

“雪茄烟蒂”是格雷厄姆和巴菲特那一脉传下来的行话——地上一截别人抽剩的雪茄，看着脏，可还能免费再抽一口。用在投资上，指的是那种便宜到即便生意平庸、也几乎稳赚的深折价股：你不为它的前景付钱，你只为它眼下被低估的那部分资产或现金流付钱，抽完那一口就扔。Nomad 起家就干这个。

斯利普把自己这套办法讲得毫不花哨。他反复强调，Nomad 的成绩是“用老办法挣的，靠的是逆势选股”（the old-fashioned way, through contrarian stock picking）——不加杠杆、不做空、不用价差合约、不碰那些名字都编不出来的金融异种。他在二〇〇三年的年度信里点了一串名字：LYONs、PRIDEs、LEAPs、MASTs，然后加一句“这些名字我们可没瞎编”（we are not making these names up）。接着是那句后来被引得很多的落款式狠话：“哪天要是我们写信来，请你批准投资上述任何一种，卖掉你手里的股份。再打个电话来，让我们也卖掉。”（If we ever write to you asking for permission to invest in any of the above, sell your shares. And call us to sell ours.）Nomad 不是对冲基金，它是一个投资合伙；用不着那些“发家致富的伟哥”。

要紧的是，这套朴素办法在当时是逆着风的、也是走运的。二〇〇一到二〇〇三年，互联网泡沫刚破，紧接着又是美国垃圾债危机——他后来算过，那是十年里两段最好的建仓窗口之一。恐惧最浓的时候，最不被待见的生意跌得最狠。一个手里攥着现金、不急不慌、又不必向谁交代季度业绩的小基金，正好可以走进这片废墟捡便宜。

他把当时的组合拆成三类摆给合伙人看：约三成七是难以复制的特许经营（报纸、电视台、赛车场、消费品牌、赌场），约两成七是打折的资产型生意（地产、酒店、账上现金占了大半估值的杂烩公司），约一成七是像施乐这样被短期利润或债务暂时压住的深度价值困境股。他说得很实在：眼下的赢家都在第一类里，输家都在第三类里；但假以时日，两类里都会长出赢家。

五毛买一块

这套办法的操作核心，是一个比率。

他不盯基金的短期表现，而是盯整个组合的“价格对价值”——用市场给的价，除以他自己估的内在价值。目标是用大约五毛，买价值一块的东西。二〇〇二年年中，他给合伙人报的这个数是 51%：“在我们看来，我们是用五毛一分买下了一美元的钞票。”（bought dollar bills for 51 cents）到二〇〇三年年中，随着一些股票涨上去、他把钱换进新的便宜货，这个数不降反升到约 65 分——不是因为组合变贵了，而是因为他把涨上来的“一美元”卖掉，再去买新的“五毛”。他说，没有什么比压低整个合伙的价格对价值比更让他上心的了，因为他相信这才是潜在价值和未来回报最好的指示器——至于业绩表上一年涨了多少，反倒是最不值得盯着看的那样东西。

难在哪儿？难在“别理会”。他爱引弗雷德·施韦德那本《客户的游艇在哪儿？》里的一条“绝妙小建议”：牛市里把股票全卖了换成债券，卖掉的股票多半还会再涨——“别理会”（pay no attention）；等萧条或恐慌来了、变成全国性的灾难，再把债券割肉换回股票，股票多半还会再跌——“再一次，别理会”。他说，这四个字（pay no attention）看着简单，做起来极难，因为大多数专业投资者被职业要求逼着必须“理会”最新的风吹草动，生怕错过。

他讲过一个思想实验，把这层无能说得很透：假设你百分之百确定，明年一月一日某家公司会撞上一笔天大的好运——一纸政府合同、一张牌照——股价随即翻十倍。你我今天就会把股票买下来等着。可对一个短线投资者，这条信息在今年结束之前“效用为零”——因为一只余下大半年都不动的股票，帮不了他这个季度、下个季度、年底的考核，而考核不过关他要丢饭碗。“你尽可以打赌，那个买家会是我们。”（You can bank on us being the buyer.）现实里的例子他随手就有：那一周雅诗兰黛宣布要多花钱做品牌、下季度盈利会降，股价当天跌了 15%——市场为一家公司做了件明智的事而惩罚它。正是这种行为让他兴奋，也正是它造出了机会。

施乐：一桩账，和一次认错

头几年最能说明“雪茄烟蒂”是怎么回事的，是施乐（Xerox）。

那几年施乐是市场上最招人恨的名字之一——会计丑闻、证监会调查、换审计师、信用市场几乎对它关门，股价跌到高点的百分之七。可斯利普把这桩账拆开看，看到的是另一回事。施乐当年为了迎合华尔街对盈利增长的偏爱，管理层在租赁合同的入账上做了手脚：把本该分年确认的长期租赁收入提前记进当期，五年里约九百亿美元的累计收入中，约六十四亿是这样被错误提前确认的。丑闻很大，可他反复念叨一句：这门生意他是按自由现金流估值的，而“现金流丝毫未受影响”（cash flow is unchanged）——客户照样按月付账，会计怎么记，是另一回事。他算下来，施乐一年约有十亿美元自由现金流，光是它的研发资产资本化后就值约七十亿，比当时四十五亿的市值还高出一半；当作现金牛，他估值约每股十四美元，而市场只给六美元。不到他估值的一半。又一张五毛的钞票。他在信里点了一句：施乐的成交量显示，投资者平均持有它还不到四个月——几乎没人在意它的长期价值，都在赌下个季度会怎样。而机会恰恰藏在这种人人皆知的坏消息里：会计丑闻早已写进了价格，可这门生意的现金流并没有跟着坏。“对有耐心的人来说，这是块肥肉。”（Rich pickings, we suspect, for the patient.）

但同一封信里，他没有只报喜。他专门写了一笔认错——孟山都（Monsanto）。那本是一家“正对 Nomad 胃口”的公司：好生意、好增长、好管理、低股价。可它有一段旧账：早年剥离出去的一家化工子公司在阿拉巴马有个 PCB 工厂，潜在的环境清理与惩罚性赔偿，通过一纸赔偿担保，最后可能绕回到孟山都头上。他坦白，最初分析时漏看了这层担保，是后来读证监会文件、在附注里翻出来才发现的。既然价值可能要由阿拉巴马一个法庭上的法官来定，谨慎的做法就是按约等于买入价把股票卖掉。他还补了一句带自嘲的运气话：卖掉之后，这股又跌到了他卖价的一半。他把这笔写进信里，是为了让合伙人“对你们经理的会犯错这件事不抱幻想”。

驿马车：这一era的皇冠，与一颗被稀释的宝石

开头那家十四便士的巴士公司，叫驿马车（Stagecoach），是这个雪茄烟蒂时代的皇冠。

它的故事是一个典型的“资本周期”翻车又翻正。创始人布莱恩·苏特（Brian Souter）当过巴士售票员，靠把简单的事做对——按点发车、高峰时段多派车、给新线路乘客发马克杯和小旗、把车漆成鲜亮颜色、狠狠压过残余的国营对手——把一家英国巴士公司做成了十年里营收利润翻十倍、股价冲到两英镑八毛五的明星。然后他半退休了，留下一句“把分红维持住”的嘱咐给下一代管理层。麻烦就从这儿开始：新管理层在周期顶点、用债务收购了美国一家由投行和杠杆收购基金拼凑起来的巴士-出租车-包车大杂烩（Coach USA），价太高、生意没协同、还是借钱买的。英国那块本业无人照看，开始打蔫。股价从两英镑八毛五跌到十便士。

苏特被叫回来。他做的事，斯利普用查理·芒格的一个词来概括——“癌症手术式的做法”（cancer surgery approach）：把病灶一块块切掉，露出中心那颗一直被忽视、被用来给新项目输血的宝石。芒格最爱举的例子是可口可乐——八十年代中期它一度是个定义不清的杂烩，养虾场、酒庄、电影厂，甚至自己的灌装厂，把这些劣质业务切掉、露出糖浆这颗宝石之后，股价在随后十年涨了十倍多。驿马车的宝石，是它的英国巴士本业。苏特停掉美国的烂摊子、卖掉最差的业务还债，把公司缩回到它的现金牛。斯利普估这门生意约值每股六十便士，而 Nomad 是十一月里以十四便士买的，写信时已经涨到三十三便士；苏特那份被当作神圣不可动的分红，按 Nomad 的买入价算，光股息率就超过 12%。

驿马车这一笔，后来被他拿来讲一个更冷的道理。二〇〇三年他写道，Nomad 在驿马车上挣的钱，已经“把康西可的失败偿付了六倍不止”——可他当初头一个写信告诉合伙人的错误，偏偏是康西可（Conseco）。康西可二〇〇二年十二月申请了破产保护，他保留了那批“几乎一文不值”的股票，摆在持仓清单里，不藏、不粉饰：“事情就是这样。”赢家把输家的账还了六倍，而人的本能却总是盯着输家愧疚、对赢家心安理得——他说，连达尔文回忆自己剑桥岁月时，都把当年的荒唐夸大了几分，人人都会骗自己一点。这条关于“错误如何变成净现值为正”的线，后面会专门讲；在这里它头一次露头。

一盒麦片，一张优先股，与“Nomad”这个名字

要说清 Nomad 这套办法有多少种工具，最好的两个样本，是一盒早餐麦片和一张科技公司的优先股——而它们同时躺在一个组合里，这在当时的基金业大概是独一份。

麦片是Weetabix（Weetabix）。乔治家族一九三二年创立，为对抗从美国涌进来的家乐氏；股本从三十年代起几乎没动过，股票只在一个叫 Ofex 的边缘市场挂牌，大机构的规矩多半不许它们碰。就因为不上主板、盘子小、没人关注，这家把广告开销称作“对未来的投资”（investment in the future）、“声量份额”常年高过“市场份额”、去年刚超过玉米片成为英国销量第一麦片的好公司，股价便宜得离谱：他估约值每股七十英镑，而 Nomad 是以约二十英镑买的。斯利普说，Weetabix“正是我们这类公司”。

优先股是朗讯（Lucent）的 8% 可赎回可转换优先股，二〇〇二年秋以每股三百五十美元买入，票面一千美元、二〇〇四年八月可按面值回售。当时朗讯市值低到什么程度？这批优先股一旦回售，从普通股东角度看，可能要把公司近一半的普通股交出去；而优先股持有人在回售到期前，光靠累计股息就能拿回近一半本金。等于说，用五亿美元（这批优先股的市值），可以买下朗讯备考普通股的一半——这数还不够公司几个月的研发开销。管理层最后选了稀释老股东、增发新股去赎回优先股这条“能睡安稳觉”的路，把情绪和资产负债表在周期最弱的一刻按市价计了。对普通股东，这多半是巨大的价值损失；而对优先股持有人，正中下怀——这批优先股后来涨了三倍。

一盒未上市麦片，一张科技优先股，一份泰国报纸，一家南非赌场，一个香港移动运营商，外加一家美国折扣零售商（开市客）——这就是“Nomad（游牧）”这个名字的来历：可以在整个资本结构里、在全球任何角落游走，不被地域、行业、风格、市值、证券类型的条条框框绑住。他引伊利保险创始人贴给员工的那张告示解气：“规矩是给婴儿、无能者、囚犯和低能儿准备的。”他说自己没那么极端，但对现代基金业，这话方向没错。

这张告示不是凭空引来的。二〇〇三年，他让一家投行做了一次极简单的筛选——十二年里他头一回用筛选器——条件只有一条：过去十年流通股本既没增、也没减。他想借此捞出那些没被泡沫改变经营方式、既不赶时髦回购、也不靠增发圈钱的公司。他料到会命中两家（Fastenal 和 Wesco Financial），却没想到全美市值五千万美元以上的一共只有七家。其中一家是伊利保险的寿险子公司；他打电话去说明来意，对方回了一句：“见鬼，我们从一九二五年起就没发过一股！”另一家是赫尔希奶油厂（Hershey Creamery），倔到他连年报都要不到——他向财务总监讨一份，被告知“这些是寄给我们股东的”（these are mailed out to our shareholders），可一个潜在股东，没有年报又怎么判断自己要不要当这个股东呢？“这是个常见的抱怨。”对方答。这些近乎荒诞的小插曲，恰恰是他在满地烟蒂里真正想找的东西：一门在二十年牛市的喧嚣里仍旧我行我素、有品格的生意。

Weetabix 的结局，也预演了他日后反复痛陈的一件事。二〇〇二年底，一家私募股权基金以每股 53.75 英镑要约收购，不少合伙人发来道贺。斯利普却写信劝大家别高兴得太早：这桩交易用的是“协议安排”（Scheme of Arrangement）这种最能把少数股东意志碾过去的结构，报价在他看来还低了约四分之一。他给董事长写了信、见了那些“号称代表我们利益”的投行、投了反对票——可 Nomad 持股太小，改变不了结局，法院最终会要求他交出股票。他把这件事上升到一个原则：“在资本主义的任何别的领域，你的财产都不能被以几毛钱一块的价格夺走（除了以国家利益为名的强制征收）。”基金经理们私下里若有人出价低于自家房子的价，会觉得受了侮辱；可一到职业身份上，他们乐呵呵地把股票折价卖给精明的买家，没人喊冤。

反证：这套办法，恰恰是他后来扔掉的

这一章要处理的反证有两层，而且两层都硬。

第一层：那几年的爆发式回报，多半不是本事，是天时。二〇〇三年 Nomad 涨了 79.6%。可这个数字从哪来的？斯利普自己给的答案冷静得近乎扫兴——来自“别的投资者所感恐惧的下降”。他把它量给你看：驿马车债务的市场利率，从危机顶点的年化 15%，十三个月后跌到面值以上；施乐、纽约上市的一串“最被唾弃”的公司，都是同一个故事。这是垃圾债利差从一代人之最收窄回常态的结果，是市场情绪的钟摆荡回来的结果，而 Nomad 恰好重仓压在这一类上。他因此一再叮嘱：别把这两年的结果往后外推，未来的回报几乎肯定不一样。用他后来那句更利落的话说——请勿外推。拿一场十年一遇的困境收成，去当一套成熟哲学的证据，是这本书从头就要拒绝的。

第二层更深：雪茄烟蒂这套办法，恰恰是他后来亲手扔掉的。烟蒂的逻辑是“涨到公允价值就卖掉、把钱换进下一只五毛货”——他这几年干的正是这个，把驿马车、朗讯、Weetabix 一只只卖出去循环。可这套“买便宜、修好、卖掉、再循环”的打法，和他日后信奉的“买最好的、然后近乎永远拿住”是相反的。转折的种子，这一章里已经埋下两颗。一颗是驿马车：他后来承认，自己“最大的错误”不是买了会破产的康西可，而是太早卖掉了驿马车——卖掉之后它一路涨，涨得远超他六十便士的估值。烟蒂式的纪律（“高于内在价值就该卖”）亲手酿成了他最贵的一次踏空。另一颗，是那家一同躺在组合里、却和所有烟蒂都不一样的美国折扣零售商——开市客。

一颗不该被抽掉的烟蒂

开市客是二〇〇二年年底头一回写进信里的，斯利普当时只把它当又一只“半价的成长股”来介绍：会员费四十五美元、商品统一加价 14%、天天低价，一门“简单又诚实”的生意，估值约每股五十美元以上、市场只给三十。但他记下了一个细节，日后会长成他整套后期哲学的核心。开市客买进两百万条名牌牛仔裤，绕道国际水域再进口，到岸成本每条约二十二美元，比过去卖价低了十美元——采购员建议这回多加点价，反正没人知道。创始人吉姆·辛内加尔（Jim Sinegal）却坚持只加那雷打不动的 14%，理由是：“这次我让你加，你下次还会加。”（I let you do it this time, you will do it again.）

一个把便宜到手的好处、原封不动让给顾客的老板；一门“靠给出更多而长大”的生意。这不是一截抽一口就该扔的烟蒂——这是一台你根本不该卖的机器。斯利普要过好几年才把这件事彻底想明白，把 Nomad 从捡烟蒂的手，变成一双死死攥住极少数好公司的手。那几年他在办公室白板上写下的那个模型，和那个把 size 从负担变成资产的悖论，是下一部的事。但先得看清，让“永远拿住”成为理性的，从来不只是选股的眼光——还有他脚下那套刻意造出来的、由耐心的合伙人垫底的生态。那是下一章。

本章依据

• Nomad 二〇〇二年年中信（2002-H1）——斯利普本人（A1）。本章据此：51% 价格对价值、“用五毛一分买一美元钞票”、弗雷德·施韦德“别理会”、十倍好运的思想实验、“你尽可打赌买家是我们”、雅诗兰黛跌 15%；施乐会计案（SFAS 13 提前确认、约 64 亿/900 亿、“现金流丝毫未受影响”、约每股 14 vs 市价 6）；孟山都漏看赔偿担保、按买入价卖出、卖后再跌一半、“别抱幻想”。
• Nomad 二〇〇二年年度信（2002-H2）——本人（A1）。本章据此：不杠杆/做空/衍生品、“用老办法”、康西可破产保留近乎一文不值的股票不藏不饰；驿马车全案（十四便士买入、苏特、Coach USA 顶点举债并购、跌至十便士、芒格“癌症手术式做法”与可口可乐宝石、约值 60 便士、买入 14p/写信时 33p、股息率>12%）；开市客首入（会员费 45 美元、加价 14%、辛内加尔牛仔裤“这次让你加你下次还会加”、约值>50 vs 市价 30）。
• Nomad 二〇〇三年年中信（2003-H1）——本人（A1）。本章据此：Weetabix（Ofex 未上市、股本自 1930s 未变、“对未来的投资”、声量份额高过市场份额、约值 70 vs 买入约 20）；朗讯 8% 优先股（350 买入、面值 1000、五亿买下近一半普通股、管理层选稀释、后涨三倍）；广博授权与“Nomad”命名、H.O. Hirt“规矩是给婴儿…”；组合价格对价值升到约 65 分靠换仓。
• Nomad 二〇〇三年年度信（2003-H2）——本人（A1）。本章据此：“用老办法、逆势选股”、LYONs/PRIDEs/LEAPs/MASTs“名字没瞎编”与“卖掉你的股份、也让我们卖掉”、2003 年 +79.6%、回报源自“别人恐惧的下降”（驿马车债务利率 15%→面值以上）、请勿外推、达尔文夸大自己荒唐岁月、“驿马车已把康西可偿付六倍不止”；Weetabix 被 Hicks Muse 以 53.75 英镑经“协议安排”收购、投反对票、法院要求交股、“财产被以几毛钱一块夺走”。
• 交易档案（deals.json）：开市客、康西可、驿马车三卡的买入算术与教训，逐字核对，卡外不补数字。
• 前瞻留白：驿马车“最大的错误是太早卖掉”详论见第十章；价格对价值与 13% 期望模型的完整处理见第九章；开市客规模经济共享模型见第四章。本章只作引出。

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