非评判式的宽恕

上一章讲的是买入之前、持有之中怎么把一门生意的目的地看准。可就算方法再对，错误还是会发生——画像看走了眼，事实变了没跟上，一时被鲜活的证据晃了神。于是问题从“怎么不犯错”变成一个更实际的：错误已经犯了，一个不想骗自己的人，该拿它怎么办？

斯利普二〇〇七年那封年度信，整封就叫“错误”。他在信里说了一句反直觉的话：面对错误，最好的心态是“非评判式的宽恕”（non-judgmental forgiveness）。这一章讲的就是这个姿态，以及它对付的三个最要命的自欺——否认、锚定、漂移。

错误怎么变成净现值为正

先说那个姿态本身，因为它决定了后面一切。

斯利普用养孩子作比。他说，为人父母的会明白：只要孩子想得对，他就会犯错、会自己琢磨明白、会学到东西。这样的孩子不需要被审判、被惩罚，需要的是支持——来自自己，也来自旁人。“如果他们真学到了，那么比起学到的东西的价值，那些错误多半是小的”（If they do learn, then the mistakes are likely to be small compared to the value of what has been learnt）。把这话翻成投资的语言，斯利普给了一个漂亮的说法：一旦教训学到手，错误本身可以按市盈率为一来估值，而由它调教出来的、日后的好行为，则按大于一的市盈率来估值。两头一算——

换句话说，错误变成了净现值为正。

（In other words, mistakes become net present value positive.）

这不是一句安慰话，它有个尖锐的推论。斯利普反问：既然如此，为什么公司一让人失望，投资者就那么不肯原谅？如果市场是理性的、公司是个会学习的组织，那么一次错误之后股价本该上涨才对——就在教训被学到、好行为即将结出果子的时候。可现实几乎从不这样。他猜，投资者的愤怒，也许是一种下意识的招认：他们承认自己投的是一家不会学习的组织。而整个金融服务业的结构，恰恰是造出来让这种尴尬、挫败和愤怒有处发泄的——它让投资者可以去评判，而不是去宽恕。你几乎能听见有人一边卖掉科技基金、一边买进黄金基金，一边骂那个管科技基金的蠢货犯了错。他也许真犯了错。可要是他从错里学到了东西，这只基金校准之后的价值，很可能正在上升——就在投资者卖出它的那一刻。斯利普下了一句很重的判断：正因为人与人之间少了这么点宽恕，世上的学习就比本该有的少。

所以宽恕不是心软，是一种更冷静的算计：审判让人停止思考，宽恕让人继续学习；而在复利的世界里，继续学习本身就是净现值为正。

这个框架不只用在自己身上，它也是一条选股线索。斯利普说，践行这套主张的一个办法，就是去投那些犯过错的公司——他当时持有的自由传媒（Liberty Global）、游戏工坊（Games Workshop）、戴尔、索尼、福特都属此类，更早还买过破产中的公司。他给这类投资开出的条件很清楚：要让它长期奏效，需要两样东西——“一份理性、诚实的认错，和一个低股价”（a rational, honest mea-culpa and a low share price）。低股价好办，因为“市场那副不肯宽恕的脾气常常就把它奉上了；而前者，那份诚实的认错，要难得多”（The unforgiving nature of the markets often provides the latter. The former is much harder to come by）。这一句把整套姿态的经济学讲穿了：市场的评判癖，恰恰给会学习的公司标了个便宜价；而斯利普的活儿，就是分辨出哪家真在认错学习、哪家只是在否认。宽恕在他这儿不是道德姿态，是一门生意。

三个最要命的错

姿态立住了，接下来是靶子。斯利普说，理解智识如何被腐蚀大概是一辈子的功课，而“注意到错误本身就是巨大的优势，却极少有人做到”。他挑了三个他认为比大多数错都更能导致坏结局的，再补上第四个。

第一是否认（denial）——“因为真相太痛，无法承受，于是在头脑里把现实重造一遍”（the reinvention of reality in the mind because the truth is too painful to bear）。第二是锚定（anchoring）——“对一个问题抱着一个静态的、历史的看法”（a static, historic vision of a problem），这正是上一章康西可和 Stagecoach 的病根。第三是漂移（drift）——“思维里一个个微小的、渐进的改变，怎样累积成一个大错”（how small, incremental changes in thinking build into a big mistake）。补上的第四个是评判（judging），也就是一味谴责或吹捧：这种脾性拦住了大量理性思考，而且几乎无处不在——它正是“非评判式宽恕”要对治的那一个。

这四个里，锚定已经在上一章拆过。这一章重点看另外两个：否认和漂移。

否认：把错误归错类

否认最阴险的地方，是它常常伪装成“吸取教训”。斯利普用两家公司做对照，讲这是怎么发生的。两家犯的是同一个错——都在九十年代初那轮地产下行里栽了跟头。一家是美国的住宅开发商 MDC，另一家是一家资本雄厚得多的欧洲大银行，斯利普不点名，叫它“X 银行”。

MDC 一九七二年由拉里·迈泽尔用五万美元起家，八十年代盖公寓，随地产周期成熟把利润和借款投进土地——这是典型的地产周期错误，注定高位买地、下行时没有回旋余地。到九十年代初，收入几近腰斩，公司债务缠身、手握大片没开发的地。它靠卖资产、发股票、折价回购债务，勉强躲过破产。此后这个家族学乖了：土地储备压到最低，极不情愿地才用债，卖房回笼的股本要么去投下一个项目、要么分红、要么留在表上。管理层学到了教训，虽然被投资者在会上呛“你们要没地可用了”想必很憋屈——但 MDC 的股价过去十年涨了十倍，成了业内资本最扎实的公司之一。

X 银行栽在同样的地方——八十年代末给商业地产放贷放出了窟窿——但它只需砍一次分红就补上了资本缺口。麻烦在它总结出来的“教训”。据发言人说，这场灾难教会银行的是：它“做不了商业地产”。斯利普说，这就是把错误归错了类：

公司常常按输出、而不是按输入来给自己的错误归类，这么一来，最初那个错就没被查处，任它过去了。

（Companies often misclassify their mistakes in terms of outputs rather than inputs…）

问题根本不在“商业地产”这门业务本身——同一家银行照样能给住宅地产、给信用卡放贷。真正的错在于它怎么想、它的高管被激励着怎么想——是思考方式和激励机制出了问题。可银行没有去重接这套坏掉的认知回路，反而谴责了那个“输出”，转而向国际化、投行、资管扩张，好像多开几门业务就能把风险稀释掉。斯利普管这叫“以防万一娶三个老婆”（take-three-wives-just-in-case）的路子——它能延长公司寿命，却极少和股价成功挂钩：这家银行过去十年股价大约只涨了 1%，年化 1% 上下，还不如在它那儿存个活期。这就是否认的代价：把病灶说成别的东西，于是永远治不好它。

MDC 和 X 银行的对照里还埋着第二课，斯利普顺手挑明，因为它把否认和上一章的目的地接上了。人人都信的那句“分散能降低风险”，他说其实“危机四伏”。它之所以升格成不容置疑的常识，靠的是“一个错误就让积蓄化为乌有”那种鲜明画面；没被记下来的，是过度分散带来的种种次优代价——投研做不深、费用抬高，而最危险的一样是自满，它让人得以忽略那个唯一真正的、长期的风险，也就是“误判一家公司目的地的风险”（the risk of misanalysing a company’s destination）。于是链条闭合了：否认让 X 银行把错误归错类，归错类让它以分散之名到处扩张，而这种分散又用自满盖住了它唯一该怕的东西——看错目的地。三个自欺，一环扣一环。

漂移：抢银行的人不是一上来就抢银行

漂移比否认更难察觉，因为它每一步都太小，小到不像错误。

斯利普二〇〇八年那封信里给了一个后来被反复引用的说法。他在讲金融危机的根子——为什么那些银行高管会对证券化按揭里明摆着的不对称视而不见？他说，那是因为漂移：

最大的错误，是那些一开始看起来根本不像错误的；毕竟抢银行的人不是一上来就抢银行的，他们先偷糖果，得手了，然后一路漂过去。

（…bank robbers don’t start out robbing banks, they pinch sweets, get away with it, and drift their way up.）

漂移的可怕，在于它靠语言一点点腐蚀判断。斯利普让人留意公司发言人怎么用词：为了掩盖现实，难堪的人用“能被接受的词”替换“准确的词”。于是公司开始说“负增长”，而不是下滑；银行的公关开始说“市场动荡”，而其实指的是自家糟糕的放贷。他说，如果一个生意人已经忙到没工夫注意自己的日常用语正一步步滑向、说白了、低层次的说谎，那他又怎么可能诚实到认清证券化按揭里那个躲不掉的不对称？他们那时不过是在做下一笔贷款、再把它卖掉——完全不需要去想这种行为的目的地。参照周期太短、忙到没空做真实世界的思考，漂移就这么在眼皮底下累成了灾难。

斯利普爱讲一个巴菲特的小故事来说明对漂移的警觉。有人跟巴菲特打赌：在这个十八洞的球场上打出一杆进洞就给他一万美元，打不出他只赔十美元。巴菲特想了想，说不赌。别人问，最多输十美元、可能赢一万，为什么不赌？巴菲特答：“在小事上不自律，在大事上就不会自律”（If you are not disciplined in the little things, you won’t be disciplined in the big things）。斯利普说这故事他想了很多年，有两点触动他：一是巴菲特得想一想才答得出，可见那份本事是练出来、磨出来的，不是天生；二是巴菲特认出了小的失守本身就有后果——换句话说，“他在提防漂移”（he was watching out for drift）。

MBIA：便宜本身成了阿喀琉斯之踵

三个错讲完，来看一笔把它们和“改主意”连在一起的活案例——二〇〇八年的 MBIA。

MBIA 是全球最大的债券保险商，本来只给市政债担保，后来在保费下滑时把手伸向了证券化按揭之类的信用，结果是一场彻头彻尾的灾难。斯利普在它减记股本、两度增资、换了管理层、新管理层还自购了股票之后才买入——然后这也成了一场灾难。多空双方为损失到底是二十亿、六十到八十亿、还是穆迪最坏情景下的一百三十六亿吵得面红耳赤；斯利普反问：谁能对六千八百亿美元承保资产的损失下这么细的判断？他承认，当初吸引他的是那个折价看起来赔率不错。可真正让他卖出的，是他把一课想透了：稀释风险（dilution risk）。

这一课的算术值得一步步走。假设一家公司正常情况下值二十亿美元，六千万股，每股约三十三美元。一个价值型买家在约十五美元开始买，以为自己用不到五毛买了一块。可万一公司为了填三亿美元的周期性亏损，按每股十美元增发三千万股呢？扣掉这三亿的亏损，每股内在价值从二十八美元掉到二十二美元；那些以为买在四毛七的十五美元买入，其实买在了六毛八。更糟的是，稀释风险随股价下跌而加速：如果同样这三亿是按每股五美元增发的，增发后每股内在价值掉到十六美元；如果按每股一美元增发，掉到五块五。到最后那个情形，原本以为买在半价的十五美元，竟成了内在价值的三倍。斯利普把这层道理钉成一句：

在这个爱丽丝梦游仙境的世界里，一只股票最大的吸引力——它表面上的便宜——反倒成了投资者的阿喀琉斯之踵。

（…the stock’s biggest attraction, its apparent cheapness, becomes the investor’s Achilles heel…）

而稀释风险的源头，他一句话点破：“稀释风险来自对自己最初分析的怀疑。”（Dilution risk comes from doubt about one’s original analysis.）越是拿不准这家公司到底值多少、亏损到底多大，越会怀疑自己算的那个内在价值，怀疑一深，就越不敢在增发里跟投，于是越被稀释、股价越跌——一个自我实现的下行螺旋。想明白这一点，斯利普就卖了 MBIA。这一笔误判稀释风险，那年花掉了 Nomad 约 1.5% 的净值。但他卖得干脆，没有为了面子死扛——这正是“非评判式宽恕”用在自己身上的样子：改主意要快，而且不必自责。此后凡是有明显稀释风险、又不足以靠自己就重组一家公司的买入，他都做得很小。

顺带一提，斯利普也认过一笔更早的、纯粹被鲜活证据晃了神的错。二〇〇五年他在演讲里坦白：“三年前我确实搞砸了阿根廷，主要是因为过度看重了鲜活的证据”（I certainly blew Argentina three years ago, mainly due to over-weighing the vivid evidence）——尤其是那些一时鲜活、转瞬即逝的证据，而这让 Nomad 付了代价。这是可得性偏误的又一次发作：越是眼前生动的东西，越容易被大脑当成重要的东西。

不评判，也是一种想事的方式

“非评判”在斯利普那里不止是对付自己错误的心态，它还是一种更一般的想事方式。二〇〇七年那封信附了一封他给合伙人的回信，回的是有人写信来，忧心苏丹达尔富尔的状况，问 Nomad 是否该从相关公司撤资。斯利普和扎克说，他们同意达尔富尔的状况骇人、也同情想做点什么的心情——而恰好 Nomad 并不持有对方列出的任何一家公司，本可以就此打住。可他偏要把里面的逻辑摊开讲。

他先立了一条原则：“我们不会仅仅因为不认同一家公司的某项活动，就必然抛掉它的股票。”（We do not necessarily divest our shares in companies because we disagree with a particular activity of that company.）——他自嘲说，真那样，就没什么可投的了；此刻他写这封信的当口，某家被投公司里想必就有人在做他和扎克会深感遗憾的事，他们与这现实共处。接着他反问：就算真要计较，撤资管用吗？“以我们的经验，待在一家公司里面，比站在外面更可能影响它的行为”（being inside a company is far more likely to influence behaviour than being outside）——因为股票带着投票权。如果所有认同这提议的人都把股票卖给不认同的人，岂不反倒把那些活动更牢地焊在了公司里？他把这套推演一路推到“后果的后果”，结论是：动机可以理解，可这提议的后果，未必是提议者想要的。

这封信是“非评判”作为一种脾性的活样本。它不是道德冷漠——他明说状况骇人；它是拒绝让一个鲜明的道德反应，跳过对后果、以及后果之后果的冷静推演。评判让人痛快，也让人停止思考；不评判，是逼自己把整条因果链走完再下判断。这和他对错误的姿态是同一副心肠：先别急着谴责或吹捧，先看清这一步会把事情带到哪里。

反证：宽恕会不会也麻醉了自己

现在把这套姿态压一压，压点就在“净现值为正”这个框架本身。

“错误只要学到了东西就变成净现值为正”，听着无懈可击，可它有一个危险：它几乎能事后为任何错误开脱。任何一笔亏损，事后都能讲成“我们从中学到了 X”，从而把它记成一笔“往年亏损的回报”。斯利普自己算的那笔账——二〇〇三、二〇〇四年的教训在二〇〇七年贡献约六千万美元——他本人都叫“凭空比划”（finger-in-the-air）。一个连自己都承认是拍脑袋的数，被用来证明“我的错其实是赚的”，这中间的自我安慰成分，不能不看见。

MBIA 尤其是个照妖镜。卖出那一步——因为想通了稀释风险而果断离场——确实漂亮，值得称道。但请注意这一课到达的时点：它是在他已经买入了一家处在信用危机正中心的债券保险商之后才到的。换句话说，更深的那个错，是最初那次买入——在六千八百亿承保资产、损失根本无法细估的时候，去接一把明晃晃的下坠的刀。而“非评判式的宽恕”恰好把这个更深的错软化了：它让人把注意力从“我当初就不该买”移到“我后来学会了稀释风险”，用一个漂亮的退场，盖过了一个本不该入场的进场。宽恕让人继续学习，这是它的好；但宽恕也可能让人对最初那个不该犯的错，太快地释怀。审判固然停止思考，可太顺滑的宽恕，也可能让人省掉了“我到底为什么会站到这里”这一问。

这里也牵出那第四个错——评判。斯利普把它单列，是因为它最普遍：一味谴责或吹捧，会当场掐断理性思考。宽恕之所以要“非评判”，正是冲着它来的——不谴责，是为了不让情绪替判断做主。可这把刀也有另一刃：不吹捧，同样要紧。对自己一次漂亮的退场太快吹捧，和对一次亏损太快谴责，是同一个毛病的两面，都让人省掉了继续想下去的功夫。

所以这一章的判断是双面的。对错误抱非评判的姿态，是对的，也是斯利普方法里最有人味的一块——它让人敢认错、敢快速改主意、敢在自己身上也用上那份不自责的宽容，从而真的从错里学到东西，让错误在复利里变成正的。否认、锚定、漂移，加上评判，是他给出的一份实用的自欺清单，条条都能在别人和自己身上找到活例。但读者要记住那条细缝：同一套“学到了就值了”的框架，既能把错误转成学费，也能把学费转成借口；区别只在于，你肯不肯把宽恕停在“我学到了什么”之前，先诚实地问一句“我当初为什么会错”。

回去看年报。

本章依据

• Nomad 二〇〇七年年度信（2007-H2，主文本＋苏丹附录）——斯利普与扎克本人（A1）。本章据此：“非评判式的宽恕”、养孩子之喻、“学到的价值远大于错误本身”、错误按市盈率为一／好行为按大于一、“错误变成净现值为正”、行业结构使人评判而非宽恕、“践行主张而投于犯过错的公司需要诚实认错＋低股价，后者市场常奉上、前者难得”、三大错＋评判（否认“痛到把现实重造”、锚定“静态历史的看法”、漂移“小改变累成大错”）、MDC 与 X 银行对照（“按输出而非输入给错误归类”、“以防万一娶三个老婆”、股价十倍 vs 年化约 1%）、巴菲特一杆进洞“小事不自律大事就不自律”“在提防漂移”、约 6000 万美元“凭空比划”；苏丹撤资回信（“不仅因不认同某项活动就必然抛售”“待在公司里面比在外面更能影响其行为”、后果之后果的推演）。
• Nomad 二〇〇八年年度信（2008-H2）——本人（A1）。本章据此：漂移“抢银行的人先偷糖果一路漂上去”、“负增长／市场动荡”式的低层次说谎。
• Nomad 二〇〇八年年中信（2008-H1）——本人（A1）。本章据此：MBIA 全案（全球最大债券保险商、越界承保证券化按揭、减记两度增资换管理层后买入、损失口径之争、六千八百亿承保资产）、稀释风险全套算术（20 亿／6000 万股＝33 美元、买在 15 美元自以为四毛七、按 10 美元增发→22 美元／六毛八、按 5 美元→16 美元、按 1 美元→5.5 美元／三倍内在价值）、“便宜成了阿喀琉斯之踵”、“稀释风险来自对自己最初分析的怀疑”、误判此风险花掉约 1.5% 净值、此后有明显稀释风险的买入都做得很小。
• Nomad 二〇〇五年年度信（2005-H2）——本人（A1）。本章据此：“搞砸了阿根廷，主要因为过度看重鲜活的、尤其是一时鲜活的证据”、可得性偏误。
• 交易档案卡：康西可卡、MBIA 卡（personas/nick-sleep-deals.json，均据上列信件）。
• 业绩口径：不使用二〇一四年后任何数字；MBIA 约 1.5% 净值损失、约 6000 万美元往年回报均系信中自报，不相加当某笔总收益。

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