教科书 vs 账本：他说的与他做的

这一部快到头了，该结账了。

格雷厄姆是全库唯一一个能这样结账的人。别的大师，要么只留下哲学和政策文本（比如索罗斯），要么只留下操作而没留下系统的教科书。格雷厄姆两样都留下了：一边是密度极高的方法论——《证券分析》各版、哥大十讲、一篇篇公开演讲；另一边是他自己公司十三年、一年一封的致股东信。于是本书能做一件别处做不到的事——把“他教给防御型投资者的规则”和“他自己真金白银的操作”，逐年并排放在一起，如实看看两者对不对得上。

这一章就是这场对读的结账。先说结论：“低于清算价值买入”这条被无数人当成格雷厄姆全部的教科书信条，在他自己的账本里，只是六类操作之一，而且是占比不断让位的那一类。公开的他是防御型投资者的耐心导师；账本上的他，更像一位追求绝对收益、近乎市场中性的套利、对冲与控制型基金经理。

要先说明这场对读为什么可能，也为什么稀有。绝大多数投资大师，你只能看到一面：要么是他写下的道理，要么是别人转述的操作，两者很难对上号，因为缺一份逐年的、他自己签字的操作记录。格雷厄姆偏偏两样俱全，而且都出自他本人——一边是署他名的教科书与讲稿，一边是署他名（和纽曼名）的十三封公司年报。教科书说“该怎么做”，年报记“实际做了什么”，同一个人，同一段岁月，可以一栏对一栏地核。这在整个投资史上都近乎独一份。也正因为这份材料如此难得，本书才有责任不把它浪费在“证明他多么伟大”上，而是老老实实用它去看清一件事：他说的和他做的，哪里一致，哪里不一致，哪里是被人误读了。

教科书里的他：一个耐心的防御型导师

先说公开的那一面，因为它是大多数人认得的格雷厄姆。

在《聪明的投资者》里，他为防御型投资者开的方子是克制而朴素的：把钱在股票和债券之间分配（并把两者的比例大体守在四分之一到四分之三之间），充分分散，买价格合理的好公司，别在牛市高点追高，别被市场先生的情绪牵着走。他把投资者分成两类——防御型和进取型；对绝大多数人，他劝的是做防御型，因为那不需要过人的时间与才具，只需要纪律。这套东西的核心是“少犯错”：它不承诺你跑赢市场，它承诺你不至于在一场狂热里把本金赔光。它写给的是那些没有时间、没有专业训练、也不该把全部精力押在选股上的普通人。

这套方法里最有名的那个形象——市场先生，一个情绪极不稳定、天天上门报不同价的合伙人——也是为防御型投资者准备的心理护具：它教你把市场的报价当成“供你利用或无视的东西”，而不是当成价值本身。（“市场先生”这个寓言的出处是版权书《聪明的投资者》，本书只作机制归纳，不整段转引。）

这套教科书方法是真诚的，也是有效的——作为一种纪律，作为业余者避免重大亏损的保险，它至今站得住。问题只在于：很多人以为这就是格雷厄姆本人赚钱的方式。不是。这是他建议别人用的方式。他自己在 GN 干的，是另一回事。

账本里的他：六类操作，和一张仓位变迁史

打开一九四六年那封十周年长信，账本上的格雷厄姆立刻显出另一副面孔。

这封信破例加长，因为逢开业十周年。它把 GN 的持仓按操作类别拆开，列出了一张一九四三年一月对一九四六年一月的占比对照表。表里有六类操作：现金与政府债、套利与重组与担保证券、清算、对冲与可转换证券、金融公司股票，以及“一般组合”（general portfolio）——也就是最接近教科书那种“买入并持有的普通股”的一类。

对照表的数字很说明问题。“一般组合”从占多头市值的 59.2%，三年里砍到了 8.0%。与此同时，套利、重组、担保类从 17.2% 涨到 36.1%，对冲与可转债从零涨到 20.0%，清算类稳在 12% 上下。信里把这次转向解释得很直白：不是认为涨势到头了，而是“按我们的技术标准，几乎没有普通股仍具吸引力”（very few common stocks remain attractive holdings judged by our technical standards）。

这些类别不是抽象的账目，翻开后来几年的持仓表，每一类都有看得见的实物。对冲那一栏，到一九五五年的持仓里成对成对地摆着：多头持 American Airlines 的可转换优先股，空头就卖等量的 American Airlines 普通股；Brown Co、Crucible Steel、Granite City Steel、Gar Wood 也都是同样的“多可转优先、空正股”的成对结构——无论股价涨跌，两条腿之间锁定的利润都跑不掉。套利那一栏，有 Missouri Pacific 铁路重组证券的“发行时”（when-issued）买卖，而这家铁路，正是他一九一四年做证券分析师时接手的第一份分析。清算那一栏，是上一章讲过的 AGWI。至于最像教科书的一般组合，账上确实躺着 White Motor——一九三二年《福布斯》那篇净净文章的标本公司，如今真金白银在册；还有 Lukens Steel、Baldwin。（这些持仓的公司名称可辨，但股数、价格是扫描件里的表内数字，一律 OCR 待核，本书只用名称还原操作性质，不直引金额。）

请把这张表和上一节的教科书对照着读。教科书里那个“买价格合理的好股票、耐心持有”的一般组合，在账本上被压到了不足一成；顶上来的，是套利、对冲、清算——全是教科书里对防御型投资者只字不提的操作。账本上的格雷厄姆，主业根本不是“买便宜好股票然后等”。 那只是他六个抽屉里的一个，而且是越用越少的一个。

用今天的话说，这张仓位表描的是一位对冲基金经理的画像——只不过这个词要到几十年后才被发明出来。多空成对的对冲、事件驱动的套利、控制型的清算、随市场估值高低在股票与现金之间大幅调仓，这些恰恰是现代绝对收益基金的标准工具箱。格雷厄姆在一九四〇年代就把它们摆在了账上。把他简化成“净净便宜货猎手”，等于只看了这张表最底下、还在不断缩小的那一行。

他真正要的，是“大盘不涨不跌也有回报”

那么他真正在追求什么？同一封信里，他把目标写成了一句话。

他说，管理层的首要目标，是让公司的操作“在股价整体（净）没有明显朝任何一个方向移动的时期里，仍能显示出可观的回报率”（to show an attractive rate of return on our shares during periods when stock prices generally have not moved substantially (net) in either direction）。

这句话是理解账本格雷厄姆的钥匙。教科书方法的回报，是跟着市场走的——大盘涨你就涨，大盘跌你就跌，你只是尽量少跌一点。而套利、对冲、清算这些操作的回报，来自具体交易的了结，来自清算程序的推进，来自可转债与正股之间锁定的价差；它们大体上和大盘涨跌无关。一个想在“大盘横盘的年份里也有可观回报”的人，要的正是这种近乎市场中性的收益。这就是为什么他的账本里，一般组合让位给了套利与对冲——他要的不是“跟涨少跌”，是“无论涨跌都有一块不依赖市场的回报”。这也是他区别于同时代大多数基金经理的地方：别人比的是谁在牛市里冲得更高，他要的是一条不太依赖牛市的收益曲线。

这条取向，一九四六年的信自己也印证了。信里拆了两段业绩：头六年（一九三六到一九四一，跌市）年化 +11.8%，同期九十股指数是 −0.6%；后四年（一九四二到一九四五，涨市）年化 +26.3%，指数是 +26.0%。看出来了吗——跌市里它大幅跑赢，涨市里它只是打平。 而到最后一个财年，牛市涨得最凶，它第一次跑输了大盘。信里给的解释是：“市场越涨，我们的政策越保守。” 这不是一台追涨的机器，这是一台在别人恐慌时进场、在别人狂热时收手的机器。

“越涨越保守”不是一句口号，账本上能一年年看到它落地。到了一九五三、一九五四、一九五五这几年，市场从战后低位一路修复，GN 的账上现金和美国国债的比重随之抬高——一度合计占到资产的三成上下；同时公司连年大幅净卖出，卖的钱远多于买的钱。市场越贵，它手里的现金越多、仓位越轻。这和教科书里那句“别在牛市高点追高”是同一个道理，只不过教科书是说给业余者听的告诫，账本上是格雷厄姆自己一笔一笔做出来的动作。二者在这里难得地完全重合：无论对别人还是对自己，他的纪律都是“贵了就退”。

别急着喊“言行不一”——政策他自己写清楚了

到这里，一个尖锐的问题冒出来了：公开教一套、私下做另一套，这算不算言行不一、表里不一？

本书的回答是：不算。因为账本上的操作，和他公开自报的政策，是完全一致的。区分“言行不一”和“被误读”，是本章最要紧的一道判断——前者说的是格雷厄姆本人不诚实，后者说的是读者理解出了偏差。本书的证据全部指向后者。

还是这封一九四六年的信。它把 GN 的投资政策明明白白写成两条：第一，以低于经审慎分析所定内在价值的价格买入证券，尤其看重以低于清算价值买入；第二，从事套利与对冲操作。注意第二条——“套利与对冲”不是他偷偷做的，是他白纸黑字写在给股东的政策声明里的。 他的助手施洛斯后来的回忆也印证了同一件事：GN 的总政策就是这两条腿——低估买入，加上套利对冲。账本上套利对冲占了大头，恰恰是在忠实执行这份自报政策，不是背叛它。

还有一个容易被忽略的背景，能解释他为什么偏爱这类操作：GN 是一家很小的基金。据施洛斯回忆，到一九四六年一月，公司的总净资产只有约 330 万美元；即便到全盛期，格雷厄姆也给它自设了大约 1,500 万美元的资本上限。而套利、对冲、清算这类特殊状况，恰恰是容量很小、装不下大钱的操作——一笔铁路重组套利、一家轮船公司的清算，能吃下的资金有限，规模一大就没得做了。一个刻意把基金摁在小体量、又追求绝对收益的经理，几乎必然会走向这些别人看不上、也装不下的冷门角落。他做套利对冲，不是心血来潮，是他那套“重回报率、轻总规模”的取向的自然产物。这条线，本书第二十四章讲清盘时会再次撞见。

所以裂缝不在“他说的政策”和“他做的操作”之间——这两者严丝合缝。裂缝在别处。

那么，错的是谁

错的是后世的误读。

后世把《聪明的投资者》里那套写给防御型业余者的规则，当成了格雷厄姆本人操盘的方式。这是一个理解上的错位：一本给普通人的入门书，被读成了作者的自传。人们记住了那个耐心的净净买家，忘了（或者根本不知道）他公开自报的政策里，第二条就是套利与对冲；忘了他账本里一般组合早已让位给了特殊状况。

这个错位是怎么发生的，其实不难理解。一边是《聪明的投资者》——一本反复再版、印了几百万册、被巴菲特称为“有史以来最好的投资书”的公众读物，谁都读得到。另一边是 GN 那十三封致股东信——寄给几百个股东、几十年里锁在故纸堆里、如今只剩坏词率两位数的扫描件，几乎没人翻。当一个人的公开形象由前者塑造、他的真实操作却埋在后者里，形象压倒操作，几乎是必然的。何况净净的故事本身就更好讲、更好学：“买低于清算价值的便宜货”是一句话能说清、一个业余者能上手的道理；而“多可转优先、空等量正股，锁定与大盘无关的价差”就复杂多了，也远不如前者动人。简单的、可教的、印在畅销书里的那一面，自然就成了大众记住的格雷厄姆。

把这层说清楚很重要，因为它决定了这本书的性质。本书把账本摊开，不是为了“揭露”格雷厄姆有什么不可告人的两面。他没有两面——他公开的政策和私下的操作是一回事。本书要纠正的，是读者一方的误会：别再拿《聪明的投资者》里给业余者的防御规则，去想象格雷厄姆本人是怎么赚钱的。 他本人是个近市场中性的套利、对冲与控制型经理，这一点，他自己在给股东的信里从没瞒过。

结账的纪律：两套业绩口径，不许挑好看的

结这场账，还有最后一道纪律，关于数字本身。

格雷厄姆的业绩，有两套并存、且常常对不上的口径。一套是 GN 致股东信里公司自报的年度整体收益，以每年年初的净资产值为基准。另一套是一九七七年那本传记用“资产值加分红加配股权”重构出来的总回报指数（即所谓 Table 1）。

这两套口径同一年常常给出不同的数。比如一九四六财年：信自报整体收益 24.5%，传记的 Table 1 记 26.89%。比如一九五五财年：信记 15.0%，传记记 13.65%，差异来自末期股利的计提口径变了。连净资产的基准年数字都不一样。它们不是谁对谁错，是两种不同的算法。

这里还藏着一个特别容易搞混的陷阱。信自报的十年（一九三六到一九四六）年化是 17.6%；而传记 Table 1 里剔除 GEICO 的系统操作（一九四五到一九五六）年化是 17.4%。两个数字长得几乎一样，但它们是两码事——不同的时间段、不同的算法、不同的口径，只是碰巧都落在 17% 出头。若不小心，很容易把它们当成同一件事的两次确认，其实它们各说各的。

本书的做法，是把两套口径并置存疑，绝不替他“挑一个更好看的数字”当成事实。要说十年自报战绩，就注明这是信自报、以期初净值为基；要说剔除 GEICO 后略输标普，就注明这是传记 Table 1 的 total-return 口径。哪个都不冒充“客观真相”。这道纪律看似琐碎，却是这整本书诚实与否的分水岭——一个人如果连业绩数字都愿意替传主挑漂亮的报，那他讲的任何结论都不必信了。

而且，这道口径纪律和本章的主题是一体的。账本之所以值得逐年对读，正因为它上面的每个数字都能追到来源、都能标清口径；一旦允许自己在数字上“取其善者而从之”，账本就退化成了又一层美化，和它要纠正的那个失真的公众形象没有区别。所以这一部处理业绩数字时的全部谨慎——两套口径并置、扫描件表内数字回源、“信自报”与“传记 Table 1”逐处标注——不是学究气，是这本书区别于市面上那些“价值投资圣徒传”的根本所在。它宁可给你两个对不上、都带着注脚的数字，也不给你一个干净漂亮、却不知从哪来的数字。

账结完了

把这一部三章合起来看：控制与清算（第十四章）、门徒与治理（第十五章）、教科书与账本的对读（本章）。它们共同立住了一件事——账本上的格雷厄姆，比教科书里的格雷厄姆丰富得多，也复杂得多，但两个格雷厄姆在诚实这件事上是同一个人。

要防住两种滑坡。一种是把他写成“稳赚不赔的便宜货猎手”——账本证明他更像套利、对冲、控制型的操作者，而且这套系统的原始回报只等于指数，绝不是一台稳稳跑赢的印钞机。另一种滑坡在相反方向：既然账本这么复杂、这么“对冲基金”，是不是就该把教科书那一面当成营销、当成给外行看的门面？也不是。教科书那一面是真诚的，是他真的相信、也真的建议普通人去用的；他只是没说“我自己也这么赚钱”，因为他自己有别的、普通人学不来的本事。两个格雷厄姆都真实，都不该被对方吞掉。本书要留住的，正是这种不方便的完整——一个既写朴素教科书、又跑复杂对冲的人，一个说的和做的各有其真、却被后世读拧了的人。

他公开教业余者做防御型投资，因为那对业余者是对的；他自己做套利、对冲、控制型清算，因为那才是他真正的本事，而且他从没瞒过。后世把前者错当成后者，才有了“价值投资之父就是个耐心的便宜货猎手”这个流传最广、也最失真的印象。这一部的全部工作，就是用他自己公司的十三封信，把这个印象校正过来——不是为了推翻教科书里的格雷厄姆，而是为了在他旁边，把账本里的那个也一并请出来。

这场校正还牵出一个更冷的结论，它要等到下一部才被数字彻底钉死：既然账本上的主业是套利、对冲、清算，而不是“买便宜好股票然后等”，那么这套系统性操作的原始回报到底有多好？答案是——约等于指数。剔除掉那笔叫 GEICO 的例外之后，格雷厄姆倾其才智所建、忠实执行了十几年的这套体系，费后年化 17.4%，还略低于标普的 18.3%。这不是贬低他，恰恰相反：一套只承担不到指数一半市场风险、却拿到接近指数回报的绝对收益系统，本就该这样被诚实地衡量。但它也确实说明，真正把格雷厄姆和“一位业绩平平的基金经理”区分开来的，不是这套体系本身。

那么是什么？把差距拉开的，是账本里那一笔既不属于六类操作中任何一类、又违反了他自己全部纪律的投资。下一部要处理的，正是这套账本里那笔最不像账本、也最改变命运的例外——GEICO。

本章依据

• A1｜致股东信（本章一手账本，公有领域）：gn-letter-1946（十周年长信，corpus/en/masters/benjamin-graham/letters/gn-letter-1946.txt）。两条投资政策（行 30–32：“(2) To engage in arbitrage and hedging operations in the securities field.”）；六类操作占比表（行 62–72：Arbitrages/Reorganizations/Guaranteed Issues 17.2→36.1、Liquidations 11.7→12.2、Hedges and Convertible Issues 0→20.0、General Portfolio 59.2→8.0；现金/政府债与金融公司两栏见同表）；“很少普通股仍具吸引力”（行 78）；绝对收益目标（行 90：“to show an attractive rate of return on our shares during periods when stock prices generally have not moved substantially (net) in either direction.”，24 词）；十年 17.6% vs 指数 10.1%/10%（行 40）与分段 1936–41 +11.8% 对 −0.6%、1942–45 +26.3% 对 26.0%、末财年首次跑输（行 44）。均出自信首叙述段与政策段，可靠；持仓明细表列内金额未用。英文短引均 ≤25 词。
• B1｜回忆（政策旁证）：Walter J. Schloss《A Reminiscence》（articles/schloss-graham-reminiscence.txt）——GN“截至 1946 年 1 月”年报自述的两条政策（低于内在价值/尤重低于清算价值买入 + 套利对冲），与 gn-letter-1946 三处互证。受版权件，本章仅中文转述，未直引英文。
• 口径纪律（明示，纪律 c 主场）：本章并置两套业绩口径——(1) GN 信自报年度整体收益（基于期初 NAV），(2) 1977 传记 Table 1 的 total-return 重构指数。同年常有差（FY46：信 24.5% 对传记 26.89%；FY55：信 15.0% 对传记 13.65%，因末期股利计提口径变更）。特别提示：信自报十年（1936–46）17.6% 与传记 Table 1 剔除 GEICO（1945–56）17.4% 数值近似但时段/口径不同，非同一事实，不得混引。本书并置存疑，不择优单引。
• 编者判断（明示）：其一，账本上的格雷厄姆是近市场中性的套利/对冲/控制型经理，其操作与他公开自报的两条政策一致，不存在“言行不一”；后世之误在于把《聪明的投资者》给业余者的防御规则误读为他本人的操作方式。其二，摊开账本非为“揭露”，而为校正读者一方的误会。以上为本书判断。
• 骨架线：本章是“教科书与账本的裂缝”（骨架线三）的结账，同时呼应“体系≈指数、超额来自例外”（骨架线一）——为下一部 GEICO 两章铺垫。

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