中枢价值与"任意上调 50%"

上一章那张迁移表里，有一站被一笔带过了：整个市场的“中枢价值”该怎么算。这一章把它单拎出来，因为在这一站上，发生了格雷厄姆一生最能说明他方法论性格的一个动作——他公开承认，自己那套用了几十年、经受住近一个世纪检验的估值法，太保守了，然后亲手给它加了 50%，还老老实实告诉听众，这 50% “没有任何特别的依据”。

一个亲手设计估值公式的人，当众说自己的公式给低了，并且这个上调是他随手加的、拿不出道理——这件事，比任何一条选股门槛都更接近格雷厄姆的内核。

那道叫“格雷厄姆”的公式

先看这套估值法本身。

一九五五年三月，格雷厄姆在参议院富布赖特听证会上，第一次把它完整写进书面陈述。他说，他惯用一个“简单方法”来估道指的中枢价值——“把十年平均盈利，按高等级债券利率的两倍来资本化”（capitalizing 10-year average earnings at twice the interest rate for high-grade bonds）。

拆开看，这道公式只有三个零件。第一个零件是“十年平均盈利”：不取某一年的盈利，而取过去十年的平均，用意是把景气与萧条的起伏磨平，得到一个偏保守的、代表长期盈利能力的基数。第二个零件是“高等级债券利率的两倍”：他把当时的优质债券利率翻一倍，作为资本化率——翻倍，是为了给股票相对债券多出来的那份风险留出补偿。第三个零件是把前两者一除：十年平均盈利，除以这个加倍后的利率，得到的商，就是他所谓的“中枢价值”。

这道式子后来在业内被直接叫作“格雷厄姆”（the “Graham”）。它最惊人的地方，是它真的管用了很久。格雷厄姆在证词里说，这个方法“自一八八一年以来，一直相当准确地反映了工业股整体的中枢价值”。他给了一个校验点：一九二九年，这个方法算出的中枢价值是 120，而那一年道指从最高 381 跌到最低 41，两者的几何平均恰好落在 120 附近。也就是说，在那场世纪崩盘里，他这道公式指出的“中枢”，正好穿过了疯狂顶部与恐慌底部的正中间。

按同样的方法算一九五五年初，道指的中枢价值是 396，而当时市场就在 400 上下——几乎重合。格雷厄姆据此对参议院说，就价值而言，一九五五年的市场并不比一九二六年初、一九三六年初或一九四五年末更高。这是一个相当令人安心的结论。但他立刻自己给这个结论上了一道保险：他所用的十年（截至一九五四），不含任何一段真正的萧条，所以这个估值成不成立，“取决于我们未来能否躲过严重的经济萧条”。市场是不是太高，端看我们是不是真的驯服了经济周期。他不肯把话说满。

八年后：同一道公式，算出的中枢只有市价的一半

问题出在时间上。

一九六三年十一月，格雷厄姆在旧金山的一场公开演讲里，又把这道“格雷厄姆”公式拿出来算了一遍。这一次的数字，让他自己也不得不正视一件事。他说，用过去十年的平均盈利，道指每单位约 33 美元；当时高等级债券利率 4.3%，翻倍是 8.6%，相当于约 12 倍的乘数；33 乘以约 12，得出的中枢价值“在老基础上约为 380”。而当时市场在哪里？约 750。

同一道公式，一九五五年算出来和市价严丝合缝，一九六三年算出来只有市价的一半。中间没隔多久，可市场已经涨到了这套老方法怎么也够不着的高度。格雷厄姆没有回避这个尴尬。他坦率承认，此后的市场表现“似乎证明了这些估值方法过于保守、给得太低了”——尽管它们“从一八七一年到约一九五四年这段异常长的检验期里，运行得极好”。

他接着说了一句极要紧的、关于他整套方法命运的话。他说，在这种依赖历史行为去确定关系的工作里，“几乎不变的经验是：等你积累了足够长的时期、终于对自己的度量有了信心，恰恰就在这时，新的情况取代了旧的，你的度量对未来不再可靠”。这句话，与其说是在讲一道估值公式，不如说是在讲他毕生所有定量方法共同的宿命——一套标准越是经过长期验证、越值得信赖，就越可能正好在你信赖它的那一刻失效，因为让它成立的那个时代已经过去了。

早在一九六一年底给美国金融学会（American Finance Association）的一篇论文里，格雷厄姆就用过一个比喻来形容这个处境。他说，市场“其实正漂在一片标准未定的海上”（adrift on a sea of unsettled standards）：那些几十年、也许几代人以来都稳固可靠的老价值标准，如今显得站不住脚、太保守了；可真正合适的新标准，“既没法靠谁的内心直觉、也没法靠数学计算算出来”。旧尺子失灵了，新尺子又还没造出来，市场只能在黑暗里靠试错前进——这就是格雷厄姆给一九六〇年代初市场诊断出的病：不是估值太高，而是没有人知道该用哪把尺子量。他那道“格雷厄姆”公式，正是那把失灵的老尺子里最精良的一把。

他给老公式加了 50%，并说这 50% 没有依据

面对这个“老公式够不着新市场”的难题，格雷厄姆做了一个动作。

他在演讲里交代：一九六二年出版的《证券分析》第四版里，他和合著者“不得不处理这个问题，并承认股票现在或许应该比过去被估得更慷慨一些”。理由是什么呢？他说，是因为一九四六年《就业法》之后，政府作出了防止大规模萧条的承诺，这“改变了企业盈利的气候”；这层新的、防止盈利严重下滑的“保险”，应当能支撑对这些盈利给出比往年更高的估值。于是——用他自己的原话——“我们在老方法所得的估值之上，加了一个任意的 50%”（we have added an arbitrary 50% to the valuation based upon our old method）。

加上这 50%，道指的中枢价值就从约 380 抬到了约 570（对应标普 500 约 56）。数字是好看了一些，离 750 的市价近了一些。但真正值得记住的，不是这个 570，而是格雷厄姆紧跟着说的那句话。他说：

“你必须认识到，这个 570 的水平——它来自在老水平上任意加价 50%——背后没有任何特别的依据。它不过是我们对一个根本不容许任何真正可靠计算的局面，所能给出的最好判断罢了。”（this level of 570 … has no special authority behind it.）

请把这句话读两遍。一个用同一道公式准确刻画了美国工业股中枢价值七十多年的人，在把这道公式的结果上调 50% 之后，第一时间不是宣布自己找到了更好的公式，而是当众声明：这 50% 是任意的，没有依据，只是我在一个算不清的局面里给出的最好猜测。这不是估值精度的提升，恰恰相反，这是对“估值精度”本身的一次公开降级。

一个“not”字：为什么这里必须用订正本

这里要按本书的规矩，插一处校勘，因为它正好卡在上面那段因果关系的要害上。

格雷厄姆解释“为什么第四版要把估值调高”的那句话，在一九六三年演讲的两个见证本里，文字不一样。一个是印本扫描件，OCR 保留了打字稿的原样；另一个是投资作家杰森·茨威格（Jason Zweig）后来清校的转写本。差别只有一个词：印本那句里，在“我们这么做的主因是”（our chief reason for that is）之后，多出一个“not”——变成“主因不是因为政府防止萧条的承诺改变了盈利气候”。可这一整段接下去讲的全是“正因为政府这个承诺改变了盈利气候，所以我们上调估值”。那个“not”一加进去，整句的逻辑就跟自己后半句打起来了。茨威格判断这是打字稿里一个多余的衍字，把它删掉并加了编者注说明。

本书凡引这句因果句，一律用茨威格删去“not”的订正本——因为只有删掉那个“not”，格雷厄姆的意思才连贯：他上调估值的理由，就是政府托底改变了企业盈利的气候。这类“一个字改变整句逻辑”的地方，正是本书为什么要死死盯住见证本的原因；错采一个 OCR 衍字，就会把格雷厄姆的论证读反。

他自己并不相信那个上调后的数

值得说清的是，格雷厄姆把中枢价值上调到 570 之后，并没有转身就用它给市场背书。恰恰相反，同一场演讲里，他把当时 750 的道指摆到台面上，冷静地列了三种可能，然后逐一表态。

第一种可能，是“新纪元”——市场进入了一个全新的、可以持续高速上涨的时代。他一句话否掉：“我们根本没有一个能这样运转的金融与经济体系。如果真是那样，就没人需要工作谋生了。”他还顺手提了一句一九二〇年代末的往事：当年一大批人也这么看股市，辞了工作扎进华尔街去分享它“美妙的未来”——下场如何，不必多说。第二种可能，是一九四九年那个被低估的市场，已经修复到了某个新的合理水平；若是如此，往后只能指望一个“标准的”、每年约 4.5% 的温和上涨，而不能再重演一九四九至六三年那种大涨。第三种可能，是市场的本性从南海泡沫至今三百年从未改变，我们仍将迎来那种“过度乐观与过度悲观的老套交替”。他自己的判断是：第一种出局，第二种理论上成立，而第三种——大幅波动仍会重来——最不该被忘记。

这里藏着他一句极见分寸的方法论断语：“股市的一次大涨，本质上是一个该当心的信号，而不是一个可以自信的理由。”（a sign for caution and not a reason for confidence）一只股票或一个指数已经涨了很多，唯一能让你对它未来价格仍有信心的，是价格之外的、能证明这份信心的外部理由；单凭“它已经涨上来了”这件事本身，只配当作警惕的由头。把这句话放回本章的语境：他上调了中枢价值，却没有因此对高企的市场多一分乐观——上调的是尺子，警惕的心没变。

同一场演讲里还有一个更小、更能说明“标准正在错乱”的细节。半个多世纪以来，华尔街有一条铁律：股票的收益率应当明显高于债券，以补偿股票多出来的风险；一旦股票涨到收益率反低于债券，就是危险市场、要摔跟头的确凿信号。可一九五八年以后，股票收益率第一次持续低于债券，而市场非但没摔，还一路涨。格雷厄姆讲了个干巴巴的笑话：他一位经营大型券商的朋友太爱这条“股债收益率”铁律，竟把它印成图案、做在从巴黎进口的领带上分送朋友，他也得了一条。有一阵子他上课就系着这条领带，说这大概是头一回有人“从自己的领带上分析股市的技术位置”。玩笑背后是一件正经事：连这条管用了五十年的老标准，也在这个年代失了效——旧尺子一把接一把地不再可靠，这才是他不得不给自己那道公式“任意加价”的真正背景。

一九七四：把利率装进公式

“任意上调 50%”是一个应急的补丁。到晚年，格雷厄姆想明白了这个补丁底下真正的病灶——他的老公式里，根本没有利率这个变量。

一九七四年，八十岁的他在 CFA 的“价值的复兴”研讨会上，回头清算了自己另一道更有名的估值公式。学过《证券分析》的人都记得那道式子：价值 = 当期正常盈利 ×（8.5 + 2G），其中 G 是未来七到十年的预期年增长率。格雷厄姆当众指出，这道公式——以及它想去逼近的那些更复杂的公式——都有“一个致命缺陷：没有为基础利率的变化留出余地”（failing to allow for changes in the basic rate of interest）。而过去十年里，对股票价值影响最大的那个变量，恰恰就是利率的猛烈上行：该书出版前三年，AAA 债券利率平均才 4.4%，十年前也是这个数；可到一九七一至七三年，平均已到 7.5%，最近更是逼近 9.5%。一个不含利率的估值公式，撞上利率翻倍的年代，自然给不出像样的答案。

于是他把公式改了，让估值随当期利率反向变动。改过的式子（据其口述重列，系数经全库最差的一份 OCR，须回源核对）大致是：价值 = 盈利 ×（37.5 + 8.8G）÷ AAA 利率。他随手算了两个结果给听众：道指取历史增长率 4.5%、AAA 取三年均值 7%，得乘数 10.2，套上盈利，中枢价值约 750；换一种口径，取最近的 9.5% 利率和被通胀推高的约 93 美元盈利，算出来还是约 750——因为更高的盈利，正好被更高的利率除数抵消掉了。他由此推断，道指当时的低点 627 约低估了 15%。

他还把这道利率化的公式落到了个股上，给了一个例子。轮胎公司凡世通（Firestone）过去十年的盈利增速比道指还快；套用同样的 4.5% 增长率和 10.2 倍乘数，他给凡世通估出的价值约为 24 美元，比它一九七四年的低点高出整整 90%——而这个 24，差不多正好等于凡世通当时的每股账面价值。这个巧合他特意点了出来：账面价值这个“从前在投资图景里无足轻重的细节”，在今天的新条件下，他倾向于赋予它“重大的分量”。更要紧的是，他明确把这道估值接回了买入纪律：以这套公式估出价值后，买入决定还须带一个“安全边际因子”——买价不超过所估中枢价值的三分之二，涨到价值卖出，博取那个不惊人但令人满意的 50% 利润。这恰好就是上一章讲过的一九七四年“≤2/3 账面买、涨到净值卖”那条门槛的来路：它不是凭空冒出来的一个比例，而是从这道利率化的中枢价值公式里，再往下打的一道折扣。

看清这条线了吗？从一九五五年“十年盈利 ÷ 两倍债券利率”，到一九六三年“给老公式任意加 50%”，再到一九七四年“把利率直接装进分母、让估值随利率反向浮动”——这不是三道互不相干的公式，这是同一个人对同一件事的三次修订。而每一次修订的方向都一样：让估值更紧地咬住利率。一九六三年那个“任意的 50%”，本质上是在利率下行、市场看涨的年代，硬给老公式打的一个方向正确、依据不足的补丁；一九七四年他终于把这个补丁换成了一个讲得清道理的机制——不是拍脑袋加成，而是让分母跟着利率走。

这一站到底该学什么

现在回到这一章开头那个动作：一个估值法的设计者，公开承认自己的老方法太保守，加了一个自认没有依据的 50%。这个动作该怎么读？

有一种读法是错的：把它读成“格雷厄姆与时俱进、找到了更准的估值”。这个读法之所以错，是因为它恰好被格雷厄姆本人那句“没有任何特别的依据”堵死了。他没有说他找到了更准的数，他说的是他给了一个更高、但同样不可靠的数。一九六三年那场演讲里，他甚至现场演示了另一种同样“听起来够合理”的算法，能把道指估到 750、正好为当时的市价背书——他演示这个，不是为了推销 750，而是为了说明：只要你想，你总能挑出一组假设，算出你事先就想要的那个数。图表可以任你摆弄，但没有哪种方法本身能给出可靠的结果。估值里的具体数字，很大程度上由挑数字的人的整体态度决定，而这个态度，又常常由股市最近的表现决定——市场在 750，你就乐观，就用一组有利的数字；市场要是大跌，多数人又会跳回老的、更保守的方法。

所以这一站真正要学的，不是“中枢价值该怎么算”的任何一个具体版本——1955 的 396、1963 的 380 或 570、1974 的 750，没有哪一个是“正确答案”。要学的是格雷厄姆对待这些数字的姿态：他给出估值，同时公开标明这个估值的置信度有多低、他为了得到它做了多任意的让步。他不假装自己的公式能算出真理；他把公式当成一个供人思考的参照，并且诚实地把参照系随时代的调整、以及这种调整的武断成分，一起摊在桌面上。

这与上一章那条主线是同一件事的两面。上一章讲的是选股门槛四十年的迁移，讲的是“标准在变”；这一章讲的是他在改动整个市场的估值框架时那种“改了也不敢说自己更对了”的克制。一个真正的方法论者，标志不在于他的公式有多精，而在于他对自己公式的边界有多清醒。格雷厄姆给老估值法“任意上调 50%”，表面看是给了一个更高的数，实际上是给了一堂课：所有这类估值，包括他自己最得意的那道“格雷厄姆”公式，都只是“对一个不容许可靠计算的局面所能给出的最好判断”而已。

这份克制，格雷厄姆自己有过一句最凝练的总结。还是在一九六三年那场演讲里，他说：“在华尔街近五十年的经历让我发现，我对股市将要怎么走，知道得越来越少；但我对投资者应当怎么做，知道得越来越多——而这是一个相当要紧的态度转变。”（I know less and less about what the stock market is going to do…）这句话，正好收束了本章。中枢价值的三次修订——1955 的老式、1963 的任意加价、1974 的利率化——每一次都是在“股市将要怎么走”这个他自认越来越算不准的问题上，诚实地退让；而每一次退让，换来的是他在“投资者应当怎么做”这一端越来越清醒的分寸：给出估值，同时标明它有多不可靠；上调框架，同时警惕高企的市场；用公式，同时拒绝假装公式能算出真理。他不是在追求一个更准的数，他是在一次次确认，那个更准的数并不存在，而人可以在它不存在的前提下，依然把事情做得体面。

下一章接着看这条克制的线，走到它的一个更远、也更容易被误解的落点——他对“有效市场”那半个、只有一半的拥抱。

本章依据

• A1｜证词（中枢价值法，公有领域）：《Stock Market Study》参议院富布赖特听证书面陈述，1955-03-11（corpus/en/masters/benjamin-graham/testimony/bg-1955-senate-testimony.txt，行 532/540/550）。“capitalizing 10-year average earnings at twice the interest rate for high-grade bonds”（11 词）；1929 中枢值 120（≈381 与 41 之几何均值）；1955 初中枢值 396 ≈ 市价；自陈“取决于我们能否躲过严重萧条”。公有领域件，英文短引 ≤25 词；书面陈述附表 A/B（DJIA/GE 市盈率）在 [VERBATIM BLOCK]、OCR 待核，未引。
• A1｜讲座（arbitrary 50% + 订正句 + 市场三可能 + 克制金句，公有领域，用 Zweig 清校本）：《Securities in an Insecure World》，1963-11-15（lectures/bg-1963-insecure-world-transcript.txt，Jason Zweig 清校转写本，行 76/104/112/114/116/120/122/126/128/136/140/222）。“格雷厄姆”公式：10 年均利约 $33、债 4.3%、乘数约 12 → 老基础中枢值约 380（现价约 750）；SA 第 4 版（1962）“added an arbitrary 50%…”→ 道指约 570、标普约 56；“this level of 570 … has no special authority behind it”（≤25 词）；市场三可能（新纪元否定／修正后约 4.5%／大幅波动重来）；“a large advance in the stock market is basically a sign for caution and not a reason for confidence”（≤25 词）；“adrift on a sea of unsettled standards”；股债收益率倒挂与领带轶事；“I know less and less about what the stock market is going to do but… more and more about what investors ought to do”（≤25 词）。校勘（G-2）：印本扫描 “our chief reason … is not because…” 逻辑自相矛盾，Zweig 据文意删 “not” 并注明；本章引此因果句用订正本。公有领域件，英文短引 ≤25 词，逐字引指明用 Zweig 见证本。
• A1｜讲座（公式利率化，受版权件，全库最差 OCR）：《The Renaissance of Value》，CFA 研讨会，1974（lectures/bg-1974-renaissance-of-value.txt，行 65/67/69/73/75/77）。旧式 “Value = current normal earnings ×(8.5 + 2G)”（自引 SA p.537）；缺陷 “failing to allow for changes in the basic rate of interest”（10 词）；改为随 AAA 利率反向变动的修订式 ≈ 盈利 ×(37.5 + 8.8G)÷AAA 利率；G 4.5%、AAA 7% → 乘数 10.2 → 中枢值约 750；道指低点 627 约低估 15%。受版权件，≤15 词，本章引 1 条英文短句；系数/数字经最差 OCR，均以可辨叙述为准并回源，公式系数标 OCR 待核。
• 版本纪律（明示）：1955/1963 的“格雷厄姆”中枢值法（10 年均利 × 两倍高等级债利率）与 1957《公式估值》的 8G²·E、1974 重列的 (37.5+8.8G)÷利率 式各为不同年份、不同形式，本章逐处钉死年份、不互替；1962《证券分析》第 4 版的 (8.5+2G) 成长公式仅经 1974 Renaissance 自引出现，非其定型出处，引用标明系 1974 转述。
• 编者判断（明示）：SA 第 4 版“任意上调 50%”是他自认“has no special authority behind it”的坦白，须写成方法论的诚实（承认估值框架随时代盈利气候而变、且这种调整含武断成分），而非估值精度的提升；三次修订（1955 老式 → 1963 任意加价 → 1974 利率化）方向一致——让估值更紧地咬住利率。以上为本书判断。
• 骨架线：本章是“四十年自我修正”（骨架线二）在整体市场估值框架上的展开，与第二十章（选股门槛的迁移表）互文，同属“标准随利率动态调整”这一线索。

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