定量标准的四十年迁移

把格雷厄姆四十年里用过的选股门槛，按年份一条条排开，会得到一张表。这张表最惊人的地方，不是每一条门槛本身，而是它们彼此有多不一样。

一九三二年，他的门槛是“市价低于净速动资产”。一九五七年，是一道叫 8G²·E 的成长公式。一九七四年，是“盈利收益率要达到 AAA 债券利率的约 4/3、买价不超过账面价值的三分之二”。一九七六年，收敛成一套连医生都能照着做的机械五条。

同一个人，同一件事——挑出便宜的股票——四十年里换了四套截然不同的标尺。这一章要做的，是把这张迁移表摊开，看清每一条门槛站在什么样的年代里，然后回答一个要紧的问题：这些数字里，有没有一条是可以永远照搬的“格雷厄姆公式”？答案是没有。而“为什么没有”，恰恰是这张表最值得学的地方。

一九三二：市价低于净速动资产

起点是大萧条谷底。

一九三二年，格雷厄姆在《福布斯》上给出了他第一条、也是最著名的一条定量门槛：买那些市价低于净速动资产的公司。净速动资产，就是流动资产减去全部负债，完全不算厂房、设备这些固定资产。市价低于这个数，意味着你花的钱，比公司清算掉、还清所有债之后能拿回的现金还少——你等于在用五毛钱买一块钱的清算价值。

这条门槛的背景，是一个遍地是这种便宜货的年代。他当年主持的哥大研究显示，纽约交易所约六百家工业公司里，超过两百家（整整三分之一）市价低于净速动资产，还有五十多家低于账上的现金加有价证券。White Motor 这样的标本，最低价时市值只有它净速动资产的约五分之一。这条门槛之所以能成立，是因为一九三二年的市场把整片工业股都标到了清算价以下。它是一个特定灾难年代的产物。

一九五七：8G²·E，和一句“公式本身几无用处”

二十五年后，市场变了，门槛也跟着变了。

一九五七年，遍地便宜货的年代早已过去，格雷厄姆面对的是一个成长股主宰定价的市场。他写了一篇关于估值公式的文章，给出一道反推市场成长预期的式子：价格 = 8G²·E，其中 E 是过去十年的每股盈利，G 是预期成长比；零成长时，价格就是 8 倍盈利。这道公式的用途，是从一只股票的市价反推出市场对它未来成长的隐含预期。

这里必须立刻插一句版本纪律，因为它极易搞混：这道 8G²·E 是一九五七年的式子，和一九六二年《证券分析》第四版里那道著名的成长公式（价值 = 盈利 ×(8.5 + 2G)）不是一回事，形式不同，不能互相替换，更不能混引。本书凡提这两道公式，一律注明年份。

但一九五七这一站最耐人寻味的，不是公式本身，是他给公式下的判词。就在同一篇文章里，他亲口承认，自己这套“公式估值”，“就其本身而言，几无用处”（little if any utility in themselves）。一个亲手设计估值公式的人，公开说自己的公式没什么用——这不是自谦，是一个极重要的信号。他的意思是：公式给不出一只股票“该值多少”的确数，它唯一的用处，是把历史浓缩成一个“公式值 vs 市价”的差距，供分析师用判断去处置。一九五七这一站，门槛第一次从“一个确定的买入价”，退化成了“一个供你思考的差距”。这为后面所有的简化埋下了伏笔。

一九六〇：给道指估值 365，而市场在 600

一九六〇年前后，门槛又移了一步——从个股转向对整个市场的估值，而且第一次和利率明确挂上了钩。

在那篇著名的看空文章里，他报出了自己对道指的估值：一九五九年初约 365，而当时市场在 600 上下。他还顺带做了一个诚实的对照：如果用一九五五年以前的“老方法”来算，道指当时大约值 450，比市价低三分之一。他甚至点出，各家给出的估值——从 383 到 600 不等——那些偏高的数，明显是被“对普通股更有利的新态度”影响了。

这一站的意义，在于门槛开始“活”起来。他明确指出，利率下行本身，就应当抬高每一块钱盈利、每一块钱股息的合理估值。也就是说，一只股票该给多少倍市盈率，不是一个固定的数，它得看当时的债券利率是多少。这个“估值随利率浮动”的念头，在一九六〇年还只是萌芽，到一九七四年就长成了他晚年门槛的主干。

一九七四：盈利收益率须为债券利率的约 4/3

一九七四年，滞胀、高利率，门槛彻底利率化了。

八十岁的格雷厄姆给出了一条把股票和债券直接挂钩的硬标准：一只（一篮子）股票的盈利收益率，应当达到 AAA 级债券收益率的约 4/3。他的推导很具体：一九六四年 AAA 利率约 4.4% 时，一块钱的道指盈利值约 17 美元；到一九七四年 AAA 涨到 8.5%，同样一块钱盈利就只值其 52%，约 8.8 美元——对应的合理乘数降到约 9，按当时的盈利算，道指合理值约 775。利率翻倍，合理估值近乎腰斩。这就是“估值随利率反向变动”这个念头的成熟形态。

同一年他还给了一条更可操作的组合门槛：买那些价格不超过账面价值三分之二的、财务稳健的股票，持有到涨回净资产值卖出，博取一个“不惊人但相当满意的 50% 利润”。他说，当时约有一半的纽交所股票市价低于账面，约四分之一（大约四百只）低于账面的三分之二。注意，这条“三分之二账面”的门槛，和一九三二年“净速动资产”的门槛已经不是一回事了——前者用的是账面价值（含固定资产），后者只认清算价值，宽松了不少。门槛在随市场松紧调整。

一九七六：机械五条

到生命的最后一年，门槛收敛成了一套任何人都能机械执行的规则。

一九七六年，格雷厄姆把用了近半个世纪的选股法，蒸馏成了几条极简准则。核心是两条买入门槛加三条组合纪律。买入门槛之一是估值：只买盈利收益率至少是 AAA 债券收益率两倍的股票——他给了一个连口算都不用纸的版本，“把债券收益率翻倍，再用它去除 100”（double the bond yield and divide the result into 100），当时 AAA 约 7%，翻倍是 14，100 除以 14 约等于 7，所以当日可买的最高市盈率就是 7。买入门槛之二是财务强度：“一家公司自有的，至少应是它所欠的两倍”（own at least twice what it owes），也就是股东权益占总资产不低于 50%。组合纪律则是：至少买 30 只，设定 50% 的获利目标，若到买入后第二个日历年年底还没达标，就不论价格一律卖出。

这套东西的精神，和一九三二年已经天差地别。一九三二年他要你逐个去翻资产负债表、找那个被市场标错的便宜货；一九七六年他要你干脆别看具体公司，纯按几条数字门槛机械筛选、充分分散、到点就卖。从“精挑细选单个标的”到“机械筛选一整篮子”，安全边际的载体，彻底换了。

这张表怎么读：门槛在变，因为环境在变

现在把四站连起来看，得出这一章最重要的一条告诫。

这四组数字，跨越的市场环境天差地别，任何一组都不能被当成永恒的“格雷厄姆公式”搬到别的年代去用。 一九三二年的“净速动折价”，靠的是大萧条把整片工业股打到清算价以下；那样的普遍折价，此后再没大规模出现过——格雷厄姆自己就说，一九五七年后美国的净net机会已经稀少。一九七四年“盈利收益率达债券利率 4/3”里的那个 8.5%，是特定高利率年代的产物；利率一变，这条门槛给出的合理估值就完全不同。一九七六年“市盈率上限 7”里的 7，本身就是从当时约 7% 的 AAA 利率算出来的——换一个利率环境，这个 7 就得跟着变。

所以这张迁移表真正要教的，不是任何一组具体数字，而是那条贯穿始终的方法：选股的门槛，必须随利率高低、随市场估值中枢的位置动态调整；把某一年的具体阈值当成放之四海的铁律，恰恰违背了格雷厄姆一生调整门槛的做法本身。 一个把 8.5% 利率下的“市盈率上限 7”搬到 2% 利率的年代去照用的人，学的是格雷厄姆的字面，丢的是格雷厄姆的方法。

一条主线：从“资产折价”到“盈利收益率对债券利差”

门槛虽然一直在变，变的方向却不是随机的。把四站的内在逻辑抽出来，能看到一条清晰的主线。

早期（一九三二），安全边际是静态的、看资产的：市价对清算价值的折扣。中期到晚期（一九六〇、一九七四、一九七六），安全边际越来越动态、越来越看盈利与利率的相对关系：盈利收益率对债券收益率的利差。从“这家公司的资产值多少、市价打了几折”，变成了“这只股票的盈利回报率，比无风险的债券高出多少”。前者问的是资产，后者问的是相对收益率；前者是一张静态的资产负债表，后者是一个随利率浮动的比值。

与此同时，安全的“载体”也在变。早期，安全边际附着在单个便宜标的上——你得找到那一只被标错价的股票。到晚期，安全边际附着在一篮子按规则筛出的股票上——你不再赌任何单一标的，你赌的是一组门槛加上充分分散，让统计概率站到你这边。从一只股票的资产折价，到一篮子股票的收益率利差，这就是格雷厄姆定量标准四十年迁移的完整轨迹。

关于口径的两点说明

按本书规矩，交代两处数据纪律。

其一，公式勿混。一九五七年的成长公式是 8G²·E，一九六二年《证券分析》第四版的著名成长公式是“价值 = 盈利 ×(8.5 + 2G)”，两者形式不同、不在同一文本，本书凡引一律钉死年份，绝不互替。

其二，表格数字待核。一九五七、一九六〇、一九七四这几篇里，大量逐股的市盈率、估值、成长率都排在扫描件的表格（VERBATIM BLOCK）里，列对齐不可信，本书一律标为 OCR 待核、不直引；正文里用到的那些门槛数字——净速动、8 倍零成长乘数、8.8 美元、775、市盈率上限 7、权益占比 50%、30 只、50% 目标——都取自各篇可靠的叙述段，并已交叉核对。门槛可引，表内逐股数字不引，这是这一章从头到尾的分寸。

下一章接着看这条利率化的主线里，一个更具体、也更能说明他方法论诚实的动作——他怎么亲手给自己的老估值法“任意上调了 50%”。

本章依据

• A1｜文章（1932 净速动门槛，公有领域）：《Inflated Treasuries and Deflated Stockholders》，Forbes，1932-06-01（corpus/en/masters/benjamin-graham/articles/bg-1932-forbes-01-inflated-treasuries.txt）。市价低于净速动资产；哥大约 600 家中逾 200 家低于净速动、逾 50 家低于现金加有价证券；White Motor 标本。公有领域件。
• A1｜文章（1957 成长公式与“公式无用”，公有领域）：《Two Illustrative Approaches to Formula Valuations of Common Stocks》，1957-11（articles/bg-1957-formula-valuations.txt，行 151/139/35）。“Price equals (E X G) X (8 X G), or 8G² x E”、零成长 8 倍、“little if any utility in themselves”（5 词）。公有领域件；8G²·E ≠ 1962《证券分析》(8.5+2G)，钉死年份不混引；两张公式表（Table I/II）逐股数字在 VERBATIM BLOCK、OCR 待核，未直引。
• A1｜文章（1960 整体估值与利率萌芽，受版权件）：《Stock Market Warning: Danger Ahead!》，1960（articles/bg-1960-danger-ahead.txt，行 179）。Graham 估值 365、老方法约 450（低于市价三分之一）、各家估值 383–600。受版权件，本章以中文转述数字为主，未直引英文（数字属叙述段，可靠；表 I/II/III 待核）。
• A1｜文章（1974 利率化门槛，受版权件）：《The Future of Common Stocks》，1974（articles/bg-1974-future-of-common-stocks.txt，行 133–160/231–242）。AAA 4.4%(1964)→$17、8.5%→$8.80、道指合理值约 775（盈利收益率约为 AAA 的 4/3）；买价≤2/3 账面、涨到净值卖、博 50%；约半数 NYSE 低于账面、约 1/4 低于 2/3 净值。受版权件，本章以中文转述数字为主。
• A1｜访谈（1976 机械五条，受版权件）：《The Simplest Way to Select Bargain Stocks》，Medical Economics，1976-09-20（articles/bg-1976-simplest-way-select-bargain-stocks.txt，行 127/132/157）。“at least twice the average current yield on top-quality (triple-A) corporate bonds”（12 词）、“double the bond yield and divide the result into 100”（10 词）、“A company should own at least twice what it owes”（10 词）；≥30 只、50% 目标、第二个日历年底无条件卖。受版权件，≤15 词，本章引 3 条；文末样本表逐股价格/比率错位、OCR 待核，未引。
• 编者判断（明示）：四组门槛跨越的利率与估值环境天差地别，任一组都不能当永恒公式搬用；须呈现的是“标准随利率与市场高低动态调整”这一线索本身。主线为：安全边际从静态的“资产折价”（1932）迁移到动态的“盈利收益率对债券利差”（1960/1974/1976），载体从单一标的迁移到一篮子按规则筛出的股票。以上为本书判断。
• 骨架线：本章是“四十年自我修正”（骨架线二）在选股门槛上的迁移表，与第七章（安全边际的载体演化）互文。

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