上市公司在坍塌

第十七章说公司会死，这一章说的是一件更大的事：整个公开股权市场本身，正在坍塌。

一个数字能立住这件事。美国上市公司的数量，1976 年约 4796 家，1996 年冲到 7322 家的峰值，2019 年回落到 3643 家——今天是 1996 年的一半、1976 年的四分之三。而同一段时间，13 个数据完整的发达国家，上市公司数量整体上升了约 50%。别的国家在增，美国在减，一增一减之间，出现了一道逾 5800 家公司的“上市缺口”。莫布森团队用 GDP、人口、公司治理指标做的回归模型显示，按美国的经济体量，它本该拥有远多于现有数量的上市公司。

莫布森 2020 年那份《美国从公开股权到私募股权》，是他转投摩根士丹利后唯一一篇系统写私募股权的长文，与卡拉汉合著。它的立论是：过去 25 年，美国股权发生了从公开市场向由并购基金与风投掌控的私募市场的显著位移，而这对资产管理人、投资者、企业高管与政策制定者都有回响。位移的三大驱动力是——投资者寻求更高回报、制度与技术变迁、以及立法。

一个公司对应 27 个 CFA

莫布森团队造了一个绝妙的指标来度量这场坍塌的另一面——市场的“老练度”。他们算了“每家上市公司对应多少个 CFA 持证人”：1976 年是 1 个，1996 年是 3 个，2019 年是 27 个。上市公司在变少，而盯着每一家的专业分析师在成倍变多。猎物在减少，猎手在增加，这对留在公开市场里选股的人是个坏消息——第二十三章会专门讲这个消息有多坏。

同一张三年快照对照表（1976／1996／2019）里，还有一串同样触目的数字：个人直接持股从 50% 降到 22%；美国股票 ETF 数量从 0 只到 921 只；纽交所年成交量翻了一百多倍；上市公司平均年龄从 11 岁升到 19 岁；平均市值从 6.86 亿美元（当年美元）升到 103.6 亿。把这些放在一起，画面就清楚了：留在公开市场上的公司，更大、更老、更赚钱，也被更多、更专业的人盯着——公开市场很可能比以往任何时候都更有信息效率。而这份效率，反过来又成了投资者从主动转向指数化的催化剂之一。这是一条把第六部三条主线接通的因果链：公司变少变精→市场更有效→主动更难→更多人转被动。

私募到底有多大

公开市场在收缩，私募市场在膨胀，而膨胀的量级远超多数人的直觉。1980 年，美国只有 24 家私募股权公司、交易额仅略超 10 亿美元；今天逾 3000 家，并购基金的资产管理规模约 8250 亿美元（1996 年 800 亿，1976 年不足 10 亿）。有一个数字能瞬间让人理解私募的真实体量——凯雷与 KKR 各自的组合公司雇员均超过 72 万人，两家的雇员数都超过除沃尔玛之外的任何美国上市公司。这些庞然大物不在公开市场里，普通投资者看不见、也买不到。到 2019 年底，美国上市公司约 3640 家、雇员 4200 万；而并购基金持有约 7200 家公司、雇员 540 万，风投支持 18400 家公司、雇员 110 万——一个完整的、平行于公开市场的企业世界，长在了普通投资者的视野之外。

这门生意的起点小得出奇。1955 年，麦克莱恩实业收购沃特曼轮船（Waterman Steamship），被视为第一笔杠杆收购——沃特曼有 37 艘船、2000 万美元现金、无债务，标价 4200 万；麦克莱恩从银行借得全款，用沃特曼自己的现金还掉近一半，自有资金仅投入 1 万美元。当年经办的年轻银行家、后来成为花旗董事长的沃尔特·瑞斯顿说：“某种意义上，沃特曼就是第一笔 LBO。”（“In a sense, Waterman was the first LBO.”）1976 年 KKR 成立；到 1988 年，KKR 以 250 亿美元（折合今日约 510 亿）收购 RJR 纳贝斯克，把杠杆收购推上了时代的封面。从 1 万美元的自有资金，到今天 8250 亿美元的行业规模，私募股权用几十年时间，把自己长成了一个能吞下最大上市公司、又对普通投资者关闭的世界。

这个平行世界的资金，越来越多来自本该服务普通人的机构。美国州与地方养老金的另类资产配置，从 1990 年的 7% 升到 2019 年的 29%；大学捐赠基金从 6% 升到 53%。耶鲁是这套“捐赠基金模式”的标杆——斯文森（David Swensen）1985 年接手时约 65% 配美股，如今美股、美债、现金合计不足目标配置的 10%，被认为创造了约 200 亿美元的超额回报。但莫布森对这套模式被全行业模仿下了一句最锋利的判词——“耶鲁的成功催生了大量模仿者，问题是，不是所有基金都能成为耶鲁。”（“not all funds can be Yale.”）2008 到 2009 年危机中，哈佛捐赠基金曾挂牌出售其私募股权组合的近 40%，芝加哥大学董事会主席事后复盘——“我们低估了流动性的价值，高估了自己的分散化程度。”（“We had underestimated the value of liquidity and overestimated our degree of diversification.”）模仿耶鲁的人，往往只学到了配置比例，没学到承受非流动性的本钱。

两个必须一起讲的反证

一本诚实的书，得把这场“坍塌”叙事的反方也讲全。莫布森团队讲了两个。

第一个是“真实资产法”。有一派学者主张，正确的指标不是公司数量，而是公司资产的流动——如果一家上市公司收购另一家上市公司，名义计数从 2 减到 1，但两份资产还在市场里；按这个口径，1990 年代以来的资产减少不到 5%，关于美国股市完整性的担忧可以放下。莫布森把这个反方观点原样呈现，不是为了驳倒它，而是为了标明“坍塌”这件事取决于你怎么数：数公司，减少了一半；数资产，几乎没减。他还顺手否定了一个常见的替罪羊——萨班斯-奥克斯利法案（SOX）不是主因，因为退市趋势在 SOX 2002 年实施之前就已经牢固确立。求真的态度要求他把这些都说清楚。

第二个反证更反直觉，也更值得玩味——私募的“心理学红利”。锁定期和平滑估值，通常被当作私募基金的缺点来批评（钱取不出来、估值不透明）；可莫布森指出，这两件事恰恰可能通过阻止投资者追涨杀跌，改善了他们的实际回报。资本被锁定一段时间，限制了追涨杀跌；平滑的回报制造了稳定的观感，抵消了对短期亏损过度反应的倾向。加州公务员退休基金（CalPERS）的首席投资官甚至把这种延迟且带裁量权的估值，称作一种“时间分散化”。但莫布森没有让这个红利站到底——他补上了反面证据：多位金融经济学家研究认为私募基金的经济敞口与公开市场相似（并购基金 beta 约 1.05 到 1.10，风投约 1.20 到 1.32），若属实，则回报与风险相称，分散化收益没有一般认知的那么大。一件被批评的缺点，可能藏着一份行为红利；而这份红利，又可能被“其实没那么分散”抵消。莫布森把这三层都摆出来，让读者自己掂量。

独角兽估值虚高约五成

坍塌的另一头，是资本涌进了私募市场，把估值吹了起来。莫布森团队这一段的分析最锋利。

问题出在独角兽（估值超 10 亿美元的私营公司）是怎么估值的。最常见的做法是“最后一轮价格乘以全部流通股数”。举个例子：某初创有 800 万股，以每股 100 美元卖出 200 万股募了 2 亿，它的“投后估值”就被记成 10 亿（1000 万股乘 100）。为什么错？因为各轮股权的现金流权与下行保护条款完全不同——后面轮次的股份常带 IPO 回报保证、对低价 IPO 的否决权、清算优先级等等；学者发现独角兽平均每家有 8 个股份类别。用最新一轮那个带满保护条款的高价，去乘全部股份（包括不带这些保护的老股份），必然高估。研究法律文件后的量化结论是——独角兽公布的投后估值，平均比公允价值高约 50%；样本中约 10% 的公司估值是公允价值的两倍；135 家样本里，近一半在做完全部调整后失去了独角兽资格。而从业者自己也心知肚明：一项调查中，逾 90% 的风险投资家认为独角兽被高估，其中多数认为“显著”高估。

连本该做公开市场的共同基金，都伸手进了晚期风投。cs-016 记下过一组珍贵数据：2016 年年中，26 个共同基金家族在后期风投公司持有 115 亿美元，其中 81 亿来自富达（Fidelity）、普信（T. Rowe Price）与哈特福德。而私募估值的不可靠，在这里露了马脚——普信与富达在 2014 年 2 月以同一价格投资 Cloudera，到 2016 年底，普信把它标记为每股 19.50 美元，富达标记为 26.01 美元。同一天、同一个价格买进去的同一家公司，两家顶级机构两年后给出的估值差了三分之一。一句话就讲清了私募估值的主观性：公开市场每天有连续报价把价格钉住，私募市场没有，于是同一份资产可以被两个专业机构标出两个数。这正是“真实资产法”那个反方观点的软肋——资产是不是还在，取决于你信谁标的那个价。

估值虚高的代价，最终落在被排除在外的普通投资者身上。莫布森用四家公司的成立-上市-市值时间线讲了这件事。亚马逊 1994 年成立、1997 年上市（3 年），IPO 时市值 6.61 亿美元，到 2020 年中 IPO 后回报逾 1800 倍——而这 1.3 万亿美元的价值几乎全部在公开市场创造，私募阶段贡献约 0%。反过来，Uber 2009 年成立、2019 年才上市（10 年），当前公开市值一度低于 IPO 价所隐含的价值——私募阶段创造的价值占比逾 100%，公开市场投资者拿到的是负增值。结论很直白——公司留在私募市场越久，普通投资者被排除在财富创造之外就越多。亚马逊把一千八百倍的回报留给了公开市场的散户，Uber 把增值留在了上市之前的私募轮里。这是“坍塌”最具体的社会含义：财富创造在往普通人够不着的地方迁移。

小公司为什么不再长大

上市公司变少，一个关键机制是“小规模陷阱”。1990 年代，每年有 15% 到 20% 的小公司能成长为中型或大型公司；如今这个比例只剩一半。根源是盈利能力的落差——大公司与小公司资产回报率的中位数差距，1990 年代是 15 个百分点，如今是 30 到 35 个百分点。小公司的有限盈利前景，创造了一种“范围经济”：它的资产在大公司手里更值钱，因此卖给大公司比自己 IPO 后独立存续能捕获更多价值。小公司不再长大，不是因为它们不想，而是因为在一个大公司越来越强的世界里，被并购成了它们更划算的归宿。

这也解释了 IPO 与并购的关系为什么断裂。cs-016 那份《不断收缩的股票宇宙》里，莫布森团队算了 IPO 募资额与并购金额的相关系数：1976 到 2000 年是 0.87（同涨同落），2001 到 2016 年降到 0.12，2007 到 2016 年干脆变成 −0.08。“并购兴旺，IPO 低迷”——两者历史上同涨同落的关系已经断了。一个数字讲完了二十年的结构断裂：过去公司靠 IPO 和并购一起活跃地进出市场，现在是并购在活跃地把公司买走、而 IPO 这个补充新公司的入口越来越窄。

而这一切的一个深层推手是利率。莫布森团队算了 CalPERS 假设回报与国债收益率的差：1962 年假设回报 4%，约等于当时的国债收益率，只需 0 风险溢价就能达标；1992 年假设回报 8.75%、30 年期国债 7.75%，只需约 1 个百分点风险溢价；到 2021 财年，假设回报降到 7%，而 30 年期国债只有 1.4%，需要 5.6 个百分点的风险溢价才能达标。一条从 0 到 1 到 5.6 的曲线，讲清了整个另类投资时代的成因：当无风险利率被压到地板上，追求高回报目标的机构就被逼着往私募、往风险更高的地方走。CalPERS 甚至因此宣布要加杠杆到基金价值的 20%。利率下行，一步步把钱逼进了私募市场。需求端的胃口有多大，一组调查数字能说明：88% 的机构投资者对私募股权的年度目标回报不低于 8%，40% 的目标不低于 14%；而 2012 年一项调查显示，近 90% 的普通合伙人向出资人推销 15% 到 30% 的内部回报率。被地板利率逼出来的资金，带着一份历史上难以持续兑现的回报预期，涌进了这个对普通人关闭的市场——这本身就埋着下一轮均值回归的种子。

网被撒得越来越宽

面对收缩的上市公司池，投资者被迫撒出更宽的网，而 ETF 与衍生品在填补那道缺口。莫布森团队用一个赛马的类比讲这件事：1976 年，90% 的赌注只是简单的独赢、位置、前三；今天超过 70% 的赌注是“花式投注”，押连续名次或连续场次的赢家。基础资产的选择变少了，人们就发明越来越复杂的衍生玩法。股票期权同理——1973 年布莱克-斯科尔斯公式发表，1976 年芝加哥期权交易所成交 3240 万张，2016 年 36 亿张，四十年翻了一百多倍。ETF 也在填补上市缺口：美国股票 ETF 从 1993 年的 1 只涨到 2016 年的 658 只，资产从 1996 年的 20 亿美元涨到 1.8 万亿——ETF 只占上市总数的 15%，却占美国交易的逾 30%（按金额），且交易极度集中，SPDR 标普 500 ETF 单只过去五年平均占纽交所成交量约 9%。莫布森的双面判断是：机会是把 ETF 当作对冲或快速获取市场、板块、因子敞口的有效工具；风险是 ETF 若过于突出，可能妨碍价格发现。一句话——“美国的股票投资者今天必须撒出比过去宽得多的网，才能捕获美国股票的回报。”基础资产在收缩，捕获它的工具在增殖。

风投这门生意本身，也解释了为什么财富越来越留在私募。莫布森引汤姆·尼古拉斯（Tom Nicholas）的一个类比：风投回报的分布，与捕鲸航次的收益高度相似——船回港时带回的鲸油数量变异极大，多数航次平平、少数满载而归。数据印证这个类比：约 60% 到 65% 的风投投资最终倍数小于 1、25% 到 35% 彻底失败，全部回报由极少数大赢家撑起。而风投的持续性又出奇地强——头部基金落在下一只基金第一四分位的概率约 48%（随机是 25%），因为初次投资优异的机构能拿到后续优质项目的“优先准入”。少数最好的风投，持续地拿到最好的项目、创造最偏斜的回报，而这些回报在公司上市之前就已兑现了大半——普通投资者被结构性地挡在了这个环节之外。

IPO 不是唯一的门

公司出生的方式，如今也不止 IPO 一条路，但每条路都有代价。莫布森团队 2020 年做过一张 IPO、SPAC、直接上市的对照。传统 IPO 能募集一级资本、有成熟的承销机制，但费用高（承销费 4% 到 7%，加监管法律成本约再 2%），且折价发行——过去十年 IPO 首日平均回报 17%，等于公司放弃了逾 430 亿美元的募资额，是承销费的两倍以上；锁定期到期还会造成抛压。SPAC 对标的公司更快更简单、向所有投资者开放，但费用高于直接上市、无市场化价格发现，而且投资者在 SPAC 上市阶段根本不知道最终标的与价格。直接上市有市场驱动的价格发现、按需求的民主化配售、费用更低、无锁定期，但它有一个硬伤——不能募集一级资本。三条路各有取舍，而它们共同的背景是：上市这件事的净收益在下降，成本大多是固定的、还在上升，只有更大的公司才承担得起，于是公司选择更晚、甚至干脆不上市。这就绕回了本章开头那道上市缺口的成因。

集中，是坍塌的另一面

留在公开市场里的少数公司，越来越集中。莫布森团队 2024 年那份《股市集中度》给了数据：前 10 大股票占美国股市市值，2014 到 2023 年平均 19%，2023 年升到 27%——但它们占经济利润的比例更高，2014 到 2023 年平均 47%，2023 年到 69%。集中有基本面支撑：大盘与小盘的 ROIC 差距在扩大（1990 年代 +0.8 个百分点，2000 到 2023 年 +4.1 个百分点），2023 年 ROIC 第一名 46.6%、前 10 均值 27.4%，而罗素 3000 只有 10.1%。集中不是凭空的泡沫，是少数超级明星公司确实赚走了绝大部分经济利润的结果。

但集中也埋着一个反直觉的陷阱：持有市值第一名的股票，历来是一笔差投资。1950 到 2023 年，第一名股票相对回报的算术均值是 −1.9%、几何均值 −4.3%；第二、三名反而好些。1950 年以来只有 11 只股票在前三名待过两年以上，其中 9 只是史上最大的财富创造者，可即便如此，站在第一那个位置上的股票，平均而言跑输。原因也是预期——爬到第一名的公司，市场已经把最乐观的预期定进了价格，此后但凡有一点不及预期，就要向下修正。当然莫布森也标了一处对照：1999 年顶部的微软、GE、思科估值极高（P/E 分别 65、42、97），随后十几年惨淡；而 2023 年的苹果、微软、Alphabet 估值温和得多、又有高 ROIC 支撑——同样是集中，1999 年那次是估值泡沫，这一次有基本面。集中是坍塌的另一面：市场收缩到少数赢家手里，而这少数赢家，既是财富创造的绝大部分来源，又是一个个被预期定得满满当当、稍有闪失就会大幅回撤的高风险赌注。

所以作业留在这里。找一份你所在市场（无论 A 股还是美股）过去二十年上市公司数量的序列，看它是升是降；再找一找，那些最受关注、增长最快的公司，有多少是在上市之前就已经完成了大部分财富创造。然后只问一个问题——作为一个只能买公开市场的普通投资者，你能够得着的那部分财富创造，到底还剩多少？这个问题没有标准答案，但它决定了你该在哪里、用什么方式下功夫。

本章依据

• A1｜报告（本章主文本）：《美国从公开股权到私募股权：一次长周期回望》（Public to Private Equity in the United States），2020-08-04，Counterpoint Global，与 Dan Callahan 合著（research/michael-mauboussin/digest/shard-09.md，ms-005 · P0）。上市公司数 4796→7322→3643、13 个发达国家升约 50%、上市缺口逾 5800 家、三大驱动力、每家上市公司对应 CFA 从 1→3→27、三快照对照表、留在市场上的公司更大更老更赚钱且更有信息效率、“真实资产法”反方（减少不到 5%）、SOX 非主因、私募心理学红利与“时间分散化”及私募 beta 相似的反证、独角兽虚高约 50%（8 个股份类别、最后一轮价格×全部股数、135 家近一半失格、逾 90% VC 自认高估）、亚马逊 1800 倍 vs Uber 负增值、小规模陷阱（15–20%→一半、15pp→30–35pp）、CalPERS 所需风险溢价 0→1→5.6 个百分点，均出自此篇。
• A1｜报告（收缩宇宙）：《不断收缩的股票宇宙》（The Incredible Shrinking Universe of Stocks），2017-03-22，Credit Suisse GFS，与 Dan Callahan、Darius Majd 合著（shard-09.md，cs-016 · P0）。IPO 募资额与并购金额相关系数 1976–2000 为 0.87、2001–2016 为 0.12、2007–2016 为 −0.08，“并购兴旺、IPO 低迷”，均出自此篇。
• A1｜报告（P1 补强·集中度）：《股市集中度》（Stock Market Concentration），2024，Counterpoint Global，与 Dan Callahan 合著（shard-17.md，ms-031 · P1）。前 10 大占市值 19%/经济利润 47%（2014–2023）、2023 年 27%/69%、大小盘 ROIC 差 +4.1pp（2000–2023）、2023 年 ROIC 第一名 46.6%/前 10 均 27.4% vs 罗素 3000 的 10.1%、“持有第一名股票 1950–2023 算术均值 −1.9%/几何 −4.3%”、1999 三强（微软 P/E 65、GE 42、思科 97）vs 2023 三强估值温和有 ROIC 支撑，均出自此篇正文与结论。采集完整性说明：ms-031 语料从 Exhibit 5 起始，引言与 Exhibits 1–4 缺失，本章只引用正文与结论数字。
• 归属：上市公司数量分解＝Doidge / Karolyi / Stulz；回报极度偏斜＝Hendrik Bessembinder；“Top decile is the new top quartile”＝Tim Jenkinson（本章未直引，见 digest）；财富转移与撇脂论点见 ms-005。CFA/公司老练度指标、三快照对照与 CalPERS 风险溢价曲线为莫布森团队自建。
• 不管钱纪律说明：亚马逊、Uber、微软、GE、思科、苹果、Alphabet 及独角兽样本均为教学/实证呈现，非莫布森本人交易或推荐；“持有第一名是差投资”只呈现基础率，不给个股结论。
• 数字纪律说明：cs-016 市值/GDP 存在文档内不一致（Exhibit 1 记 136.3%、正文记 153%），本章未使用该数据；ms-005 三快照取自 Exhibit 40 前的可读对照表。

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