全天候的诞生

前两部拆的是两台机器：一台用来做决定，一台用来看世界。这一部要问的是，它们怎样变成一个要用真金白银承担后果的组合。

这个问题在达利欧的全部公开材料里，只有一份文件完整回答过。二〇一二年一月，桥水在自己的网站上发了一篇《全天候的故事》，副题写得很直白：桥水如何创造了全天候投资策略，也就是风险平价运动的地基。

这份文件之所以稀缺，不在于它披露了什么秘密——它其实什么都没披露，配方一个字没有——而在于它的叙述方式。它不是从一个理论出发讲这个理论如何被应用；它是把二十多年里的五六次具体对话串起来，每一次都是有人带着一个自己解决不了的约束找上门，而每一次回答之后，回答里的某样东西被留了下来，变成一条原则。

先交代它的性质。这篇文章由三位桥水员工——保罗·波多尔斯基（Paul Podolsky）、瑞安·约翰逊（Ryan Johnson）、欧文·詹宁斯（Owen Jennings）——在采访了创建者之后写成，用的是第三人称。他们在脚注里解释了为什么：他们是雇员，找不到合适的口吻，最后选择用局外人观察的视角来写一段在他们入职之前就已经开始的创造过程。这个交代同时说明了这份材料的价值和它的边界——它是一手的，也是公司自述的。

一只鸡是什么

第一次对话发生在桥水最初那几年，它还只是一家做风险咨询、外加每天写一份市场评论的小公司。那份评论叫《桥水每日观察》，今天还在出。

客户里有麦当劳，还有全美最大的鸡肉生产商之一。麦当劳当时准备推出鸡块，担心鸡价上涨，那样它就得在提价和压缩毛利之间二选一。它想对冲，但市场上没有可用的鸡肉期货。它去找养鸡户锁定价格，养鸡户不干——养鸡户怕自己的成本涨上去，那样固定价格的供货合同就会让它亏本。

两边都想要确定性，两边都不肯承担对方的不确定性，中间没有一个现成的工具。

达利欧想了一阵，去找那家最大的生产商，给了一个说法：一只鸡不过就是雏鸡的价格，加上玉米，加上豆粕。雏鸡便宜，真正会波动、真正让养鸡户睡不着的是玉米和豆粕。把这两样合成一个人造的期货，养鸡户的成本敞口就被对冲掉了，它自然敢给麦当劳报固定价。这笔生意谈成了，麦当劳的鸡块一九八三年上市。

这件事被放在文件的第一位，不是因为它有趣，而是因为它摆出了后面所有东西的第一块砖：任何一条回报流都可以拆成组件，而拆开之后先分析每个组件的驱动因素，会比直接分析整体准确得多。

拆法可以一直用下去。名义债券可以拆成实际收益率加一个通胀组件。公司债可以拆成名义债券加一个信用利差。禽肉的价格取决于玉米和豆粕的价格。这三句话是同一句话。

然后是那个跳跃：如果资产可以被拆成组件再加总回一个整体，那么组合也可以。

三个活动部件

第二次转向来自业务本身。达利欧和鲍勃·普林斯（Bob Prince）当时做的是负债端的生意——不是替企业决定资产怎么放，而是替企业管理它的负债。他们的看法是，任何一笔资产都对应着一笔负债，而相对于资产管理，负债管理是一片没人认真做的市场。

说服一位企业财务主管需要很长的教育过程，于是他们写了一种叫“风险管理计划”的东西，三步：找出这家企业的风险中性头寸；设计一套对冲方案把敞口拉到那个位置；围绕那个敞口做主动管理，桥水按业绩收费。靠这套东西，他们最终管到了七亿美元的企业负债。

一九八七年，世界银行的养老金关注桥水的研究已经有一阵子，开了一个五百万美元的债券账户。桥水把管负债那一套原样搬了过来：债券基准就是风险中性头寸，主动管理就是偏离基准所创造的价值，也就是阿尔法；而这两样东西是完全分开的。

这个动作看上去只是一次业务扩展，实际上是全天候的会计前提。市面上有成千上万种投资产品，但任何一种产品里只有三个活动部件：现金的回报，市场超过现金利率的那部分超额回报（贝塔），以及管理人偏离市场所做的选择（阿尔法）。一只被包装成“大盘成长基金”的共同基金，它的回报就是这三样的和；麻烦在于它把三者混在一起，于是既看不清任何一个部件，也看不清整体。

回报等于现金加贝塔加阿尔法。这个等式在这份文件里被单独排了一行。

分开之后能看到三件事。第一，现金的利率由央行决定，不由投资者决定，而且可以大幅移动——美国的现金利率在一九八〇年代高过百分之十五，二〇一二年是零。股票和债券是相对现金定价的，一个百分之二的十年期国债收益率，相对历史很低，相对零利率的现金却很高。所以那几年真正不寻常的是现金的价格，不是资产相对现金的价格。

第二，贝塔数量有限，很便宜；阿尔法数量无限，很贵。更要紧的是预期回报：贝塔在总量上、在长期里跑赢现金，这是投资里为数不多的确定的事之一。

第三，把现金和贝塔剥掉之后，阿尔法是一个零和游戏。你买我卖，只有一个人对。

三条加起来指向同一个结论：对多数投资者来说，关键不是把市场交易好，而是把贝塔的配置定下来。剩下的问题就变成一个问题——股票、债券、商品各持多少，才能让一个静态的组合是可靠的。

一九九〇年那个周末

第三次对话是这条链条上最关键的一次，而它开始得很偶然。

桥水那时已经从曼哈顿搬到康涅狄格的乡下，最后落在韦斯特波特。因为开始管养老金资产，别的养老金也来打听。其中一位是拉斯蒂·奥尔森（Rusty Olson），一家美国大型消费品制造商养老金计划的首席投资官。

奥尔森本人已经在偏离常规。多数机构组合当时把大约六成的钱放在股票上，因而几乎全部风险都在股票上，剩下的放政府债和少量别的东西。奥尔森想在保持高股票敞口的同时，用互不相关的回报去构建一个高回报组合。他卡在一个具体问题上：长久期的零息政府债券。他觉得这东西回报太低、不值得占位置，而且占用现金太多；但他同时正确地担心自己的组合在通缩型经济收缩里很脆弱，于是已经开始用长久期国债做保护，因为它比普通债券占用的现金少得多。他问桥水，在这条路上还能加点什么。

达利欧当场给了一个快答：这是个好主意，但应该用期货来实现，那样想要多长的久期都能造出来。然后他说，更完整的想法他回头给。

提问发生在一个星期五。这个问题被问到本身就是一次跃升——不久之前桥水还只是一家小众投资顾问，当时管的钱很少，而现在一位标志性的首席投资官在向他们征询意见。达利欧、普林斯、丹·伯恩斯坦（Dan Bernstein）和另外几个人整个周末都在做这件事。

一九九〇年那份备忘录写下了两条后来原样出现在全天候里的东西。

第一条是环境偏好。备忘录里的说法是：债券在反通胀的衰退期表现最好，股票在增长的时期表现最好，而现金在钱紧的时候最有吸引力。翻译成一句话：所有资产类别都有它偏好的环境，在某些环境里好，在另一些环境里差。于是那个传统的、重仓股票的组合，实质上是在股票上下了一个巨大的赌注；而在更底层，它是在赌增长会超出预期。

这句话的杀伤力在于它取消了“中性”这个位置。一个六比四的股债组合看起来像是保守的、不表态的、默认的；把环境偏好这一层打开之后，它是一个方向性的下注，只是下注的人不知道自己在下注。

第二条来自他们替企业对冲资产负债表的老本行：先想风险。如果风险没有互相抵消，客户就是敞着的。奥尔森因为持有股票，敞在“经济增长低于市场已贴现的水平”这个风险上。要对冲它，配进来的东西必须同时满足两个条件——它本身要有正的预期回报，也就是它得是一个贝塔；同时它要在股票下跌时上涨，而且涨的量级要和股票跌的量级差不多。

备忘录同意用长久期债券来对冲，并且要求这些债券的风险大致等于他的股票的风险。它给出的理由是那句更要紧的话：低风险低回报的资产，可以被转换成高风险高回报的资产（“low-risk/low-return assets can be converted into high-risk/high-return assets”）。

翻译成一句话：按每承担一单位风险能拿到多少回报来看，所有资产大体是一样的。因此把债券的风险调到股票那个量级之后，投资债券并不需要为了分散而牺牲回报。

这条推论拆掉了分散化最常被引用的那个反对理由。反对分散的人通常说：我知道分散能降风险，但它也降回报，所以我宁可集中在最好的资产上。这条推论说：那是因为你把“分散”和“低风险”绑在了一起；如果你在分散之后把风险调回原来要的水平，回报也就回来了。

达利欧在回信里写了一句罕见的判断：他认为奥尔森管理整体组合的做法是合理的，事实上他愿意说，这比他见过的任何一家计划发起方所用的任何策略都更合理。桥水由此开始替奥尔森管债券组合，并叠加自己的阿尔法——这成了他们的第一个“阿尔法叠加”账户。

一台一九八七年版的电子表格

第四步来自一次没人要求的实验。

到这时，几个发现开始变硬：把组合拆成部件、认出环境偏好、把资产按风险调平。真实地跑这些组合，穿过股灾、银行危机、新兴市场崩盘，让这些东西从做法变成了原则。但离全天候还差一步：得认定增长和通胀就是那两个真正重要的环境驱动，并把资产类别一一映射上去。

他们已经知道股票和债券可以在增长冲击里互相抵消——那正是他们替奥尔森做的。他们也知道有些环境会同时伤害股票和债券，比如通胀上行；这一点不需要推理，他们亲身经历过，在一九七〇年代那种环境里，持有商品远比持有股票和名义债券好。

这个念头在他们的谈话里滚来滚去，最后在普林斯的一次简单实验里成形。

桥水从个人电脑出现起就用技术来收集数据、画图、跑决策规则，他们把这些规则叫“指标”。在此之前用的是计算尺、惠普手持计算器和彩色铅笔手绘的图。普林斯当时在摆弄一个新程序，微软的 Excel——第一个 Windows 版本一九八七年发布。他用它试着调整资产权重，看组合回报会怎么变。

他发现表现最好的组合，是对通胀意外保持平衡的那一个。在经历了通胀的七十年代和反通胀的八十年代之后，这个结果讲得通；而且它在更极端的冲击下也成立，比如一九二〇年代的德国恶性通胀，或者美国的大萧条。

他把这个发现拿给达利欧看。多年以后普林斯回忆当时的对话：我给瑞看，他说，这讲得通。然后他说，但不该止步于此，还应该对增长也平衡。

这份文件用一句话给这个瞬间定了性：这是典型的桥水时刻。数据指向一件事——按通胀敏感度来平衡资产；常识指向另一件。而它给出的教训是：不要盲目跟随数据。

然后达利欧画出了那张四宫格：横轴是增长相对预期的意外，纵轴是通胀相对预期的意外，四格覆盖任何投资者在过去或未来可能面对的经济环境范围。关键是在每一格里放等量的风险。理由很简单——投资者永远在贴现未来的状况，而他们在任何一个情景上猜对的概率是均等的。

这张图把此前所有零散的发现绑在了一起。组合可以归结为三个驱动，经济情景可以归结为四个格子。市场上的意外五花八门，但意外的一般模式落在这个框架里，因为任何投资的价值主要由经济活动的量（增长）和它的定价（通胀）决定。七十年代的石油冲击、八十年代的反通胀、两千年之后的增长失望，都是环境相对预期的移动，全都落进这四格。更要紧的是，它也能装下未来那些还不知道是什么的意外——这个框架是为一般意义上的意外造的，不是为某个具体的意外造的。而这，正是达利欧从一九七一年那个早晨起就一直在拧的那个问题。

有一个时间顺序需要说清楚，否则容易把这段历史读反。四宫格最初的用途是向潜在客户解释阿尔法的分散，因为它太直观了，成了谈话的起点。那时桥水的重心在阿尔法上，不在贝塔上。这条主动策略线的产物叫纯阿尔法（Pure Alpha），一九九一年推出——比全天候早了好几年。

最后一块拼图

第五次对话来自一家美国基金会，问题很具体：怎样才能持续拿到百分之五的实际回报。这么问是有法律原因的——它依法每年必须支出本金的百分之五，因此要想永续经营，它必须每年产生百分之五的实际回报。

回到组合的积木上看，这个客户的“无风险头寸”已经不再是现金，而是一个能产生实际回报的组合。通胀挂钩债券——支付某个实际收益率再加上实际发生的通胀——正好能“保证”这个门槛，只要能找到实际票息百分之五的债券。

问题是当时美国没有这种债券，英国、澳大利亚、加拿大和另外几个国家却发得很广。达利欧、普林斯、伯恩斯坦本来就是做货币和债券的，知道怎么把一个债券组合对冲回美元、消掉汇率影响。于是他们构建了一个全球通胀挂钩债券组合并对冲回美元。当时全球实际收益率在百分之四上下，所以还得加一点杠杆才够得到目标。

替这家基金会做事的过程中，一件事变得清楚：相对于它在结构上带来的相关性好处，通胀挂钩债券是一个可用而被严重低估的资产类别。它在通胀上行的环境里表现好，而股票和名义政府债券在那里表现不好。它填上的正是传统组合里一直存在、今天仍然存在的那个缺口——多数投资者手里没有任何一样在通胀向上意外时表现好的东西，除了商品，而商品通常在他们的组合里只占极小一块。

这条线的收尾很难被超过：一九九七年美国财政部决定发行通胀挂钩债券时，官员来桥水咨询这些证券应该怎么设计。今天的通胀保值债券（TIPS）就是按桥水当时的建议做出来的。

一架没飞过的飞机

一九九六年，全天候成形。达利欧、普林斯，加上此时的第三位首席投资官——大学毕业就进桥水的格雷格·詹森（Greg Jensen）——把几十年学到的东西蒸馏成一个组合。

推动力是一件私事：达利欧想设一个家族信托，需要一个他相信在自己不在之后很久仍然可靠的资产配置。

最终的配置把资产类别映射到那四个环境格子里。这里还需要一条支撑：他们知道所有格子里的资产长期都会上涨。这就是资本主义系统的运作方式——央行创造货币，能把钱用好的人借走它去挣更高的回报，而这些证券基本只有两种形态，股权是所有权，债券是借贷。所以四个格子并不完全互相抵消；这些资产加总起来相对现金的净回报，长期是正的。抵消掉的是环境敞口，剩下来可以收的是风险溢价。

达利欧形容造这个组合的过程，像发明一架从来没有飞过的飞机（“like inventing a plane that’s never flown before”）。看上去是对的，但它飞不飞得起来？他先拿自己的钱试飞，由某个人兼职定期做再平衡。

飞机飞得和他们预期的一样，但它仍然只是他信托里的东西。全天候从未被设想成一个产品——它足够深，以至于没有别人在做；同时又足够直白，以至于看起来任何人都能自己做。当时美国股市正处在科技泡沫的早期，达利欧开始四处宣讲平衡这个概念，最初收到的反应相当冷淡。

二〇〇〇年的崩盘改变了这件事。泡沫破裂之后，人们意识到股票绝不是一件确定的事。

从一个星期天的电话开始

产品化的路径同样是一次具体的对话。

普林斯当时和布里特·哈里斯（Britt Harris）在聊——他是一家大型企业养老金的首席投资官，也是桥水的客户。两个人认识的原因和投资无关：他们一起带孩子，孩子上同一所幼儿园。哈里斯在一个星期天给普林斯打电话，问通胀挂钩债券在一个投资组合里该怎么摆。普林斯说，我告诉你如果我站在你的位置我会怎么做。

他描述并且随后替哈里斯的养老金建起来的那个组合，就是全天候。

因为太不正统，哈里斯坚持要做一次极其庞大的尽职调查，而这次尽调反过来把全天候背后的原则固化成了文。普林斯转述过哈里斯的原话，意思是：等监管者来问我的时候，我要能把那本册子从架子上取下来，把我们做过的全部工作摊给他们看。这家养老金的初始配置是两亿美元。

第二个大客户是一家大型汽车公司。二〇〇一年股市崩盘之后它的养老金严重欠资，刚发行了养老金债券。它的首席投资官想用一种“新的方式”来管这笔“新的钱”，于是给全球最顶尖的机构管理人发了大约三十封信，最后选了五家，桥水是其中之一。

达利欧、普林斯和詹森给这家公司的建议是一套可用于整个基金的原则：找到最好的资产配置，找到最好的阿尔法，再按你对两者各自的信心程度把它们组合起来。最终这个总组合大致是七比三的贝塔与阿尔法之分——全天候加纯阿尔法。

阻力仍然存在，而且这些阻力的形状至今没有变。第一种是同业风险：怕跟不上基准、跟不上同行。第二种是杠杆：这个词本身让人不安。第三种是纯行政性的——全天候到底该放在哪个格子里，谁来对它的盈亏负责。

真正打开闸门的是一个命名动作。在近十年糟糕的表现和二〇〇八年的信贷危机之后，投资者急需一个替代方案，而某位聪明的顾问采用了“风险平价”这个词，并为它设立了一个资产配置桶。有了桶，钱就有地方放了。

到二〇一二年这份文件写成时，某项调查显示多数机构投资者已经熟悉这个概念，约四分之一在组合里用它；加拿大最大的养老金计划之一把全天候当作整个计划的基准。

同一件事的两个版本

三十四年后，达利欧自己又讲了一遍这件事。二〇二六年三月，他在专栏里写了一篇一千一百词的短文，讲全天候的概念与机制。把两个版本对读，差别很说明问题。

二〇一二年的版本是一部发明史，主角是一串客户：麦当劳、世界银行、奥尔森、那家基金会、哈里斯、那家汽车公司。每一个发现都挂在一次具体的求助上。文章的落点是行业渗透率和一场运动。

二〇二六年的版本里，这些人全部消失了。他的讲法是：大约三十年前，他想造一个在他不在之后家人可以不靠他的指导来用的策略；他给自己定了四条硬指标——回报要显著高于现金、至少等于经典的六四组合，风险要低于六四组合，不能在任何一种特定的经济环境里吃亏，并且不需要择时。要拿到这样一个组合，唯一的办法是持有多个互相分散的高回报高风险投资，让它们合在一起时拥有和其中任何一个单独持有时同样高的回报，但风险更低。为了做到更好的分散，他提出了风险平价——把不同风险的投资调到相近的风险上，办法是提高低风险低波动投资的风险，同时降低高风险高波动投资的风险。

然后是那句最要紧的：全天候是一类实现了这个目标的组合，它不是一个投资产品（“it is not an investment product”）；它更像一道为达成这种平衡而设的金融工程题，而这道题可以产出投资产品。

他在同一篇里补了归属与动机：这套东西是和普林斯、詹森一起建的，两人分别在桥水四十年和三十年，至今任联席首席投资官；建成之后他发现它直白到几乎任何人都能自己实现，想不出凭什么可以为替别人做这件事收费，于是逢人就教，结果很多客户反过来要求他代管，才有了产品。今天桥水替客户管全天候，他自己只替家族和家族基金会做，同时公开教学。

两个版本的差别是本书要留给读者的一个观察点。二〇一二年那版把全天候讲成一段关系史——它是被一连串外部约束逼出来的，每一步都有人在对面提要求。二〇二六年那版把它讲成一道题，可以被任何人独立地重新解一遍。

以下是编辑判断。这两种讲法都是真的，但它们各自省略的东西恰好互补。二〇二六年那版省掉了发现的偶然性：如果麦当劳没有要做鸡块，如果奥尔森没有在那个星期五打来电话，如果普林斯没有拿到一台装着 Excel 的电脑，这套东西未必长成现在这个样子。二〇一二年那版则省掉了一件对读者更实用的事：这些原则一旦被写下来，就不再需要那些对话了。一个人今天要建自己的全天候，不需要有客户、不需要有管理规模、不需要经历一九七〇年代。

还有一处省略是两版共有的：我们只听到了那些通向某处的对话。二十年里桥水一定还接过许多别的问题，其中大部分没有变成原则。一份由公司自己写的发明史，天然会呈现出一条比当时更笔直的路。这不构成对材料的怀疑，但它规定了这份材料能证明什么——它能证明这些原则是怎么来的，不能证明这就是发现原则的可靠方法。

餐巾纸

这份文件最后把整件事压回一句话：全天候可以画在一张餐巾纸上。持有四个风险相同的组合，分别在通胀上升、通胀下降、增长上升、增长下降时表现良好——都是相对预期而言。

它还留了一句自我警告，读起来不像写给客户，更像写给桥水自己：过度自信常常推着人去修补自己并不深入理解的东西，于是把事情搞得过度复杂、过度工程化、过度优化；全天候被非常刻意地造成不是那样。

一个把世界当作机器的人，最后交出的东西是一张餐巾纸。这个反差是下一章的入口——如果它真的这么简单，它凭什么成立？

本章依据

• 桥水《全天候的故事》二〇一二年一月（A1，作者本人任职机构正式发布的完整研究，按通用规则处理）：本章主干全部出自该文。具体包括——文件性质与作者交代（三位桥水员工据对创建者的采访写成、采用第三人称及其理由，出自该文脚注一）；麦当劳鸡块的完整链条（无可用鸡肉期货、养鸡户拒绝锁价的理由、雏鸡加玉米加豆粕的拆解、合成期货、一九八三年上市）与由此推出的分解原则（名义债券等于实际收益率加通胀组件、公司债等于名义债券加信用利差）；一九七五年在纽约褐石公寓创立、早期业务为风险咨询与《桥水每日观察》；“风险管理计划”三步法与七亿美元企业负债规模；一九八七年世界银行养老金五百万美元债券账户与“基准即风险中性头寸、主动管理即阿尔法、两者完全分离”；回报等于现金加贝塔加阿尔法的恒等式及其三条推论（现金利率由央行决定、一九八〇年代高于百分之十五而二〇一二年为零、“不寻常的是现金的价格而非资产相对现金的定价”；贝塔少而便宜、阿尔法无限而昂贵、贝塔长期跑赢现金；剥离后阿尔法为零和）；奥尔森一节的全部细节（迁址韦斯特波特、奥尔森的机构身份与他已在偏离常规的做法、长久期零息债的两难、达利欧当场的期货答复、星期五提问与整个周末的工作、一九九〇年备忘录、第一个“阿尔法叠加”账户）；普林斯的 Excel 实验（微软一九八七年发布首个 Windows 版本、对通胀意外平衡的结论、在德国恶性通胀与美国大萧条下同样成立、他与达利欧的对话、“典型的桥水时刻”与“不要盲目跟随数据”）；四宫格的构成、等风险原则及其理由，以及“框架为一般意义上的意外而造”的论证；四宫格最初用于向客户解释阿尔法分散、纯阿尔法一九九一年推出早于全天候；通胀挂钩债券一节（基金会的百分之五法定支出义务、无风险头寸的重新定义、美国当时无此券种、英澳加等国的券种、对冲回美元、全球实际收益率约百分之四需加少量杠杆、一九九七年财政部咨询与 TIPS 的设计来源）；一九九六年成形（家族信托的动机、詹森作为第三位首席投资官、四格资产映射、“格子不完全抵消、剩下风险溢价”的资本主义论证、“像发明一架从没飞过的飞机”、自有资金试飞与兼职再平衡）；产品化路径（二〇〇〇年崩盘的心态转变、哈里斯的星期天电话与两人因带孩子相识、极其庞大的尽调与“把册子从架子上取下来”、两亿美元初始配置、汽车公司发出约三十封信最终选五家、七比三的贝塔阿尔法配比）；三类阻力（同业风险、杠杆、盈亏归属）与“某位聪明顾问采用风险平价一词并设立配置桶”；二〇一二年时点的渗透率（多数机构熟悉、约四分之一在用、加拿大最大养老金计划之一以全天候为全计划基准）；餐巾纸表述与“过度复杂、过度工程化、过度优化”的自我警告。
• 达利欧二〇二六年三月二十三日专栏《全天候组合的概念与机制》（A1，按通用规则处理）：本章末两节的对读材料。包括——四条硬指标（回报显著高于现金且至少等于经典六四组合、风险低于六四、不在任何特定经济环境下吃亏、不需要择时）；风险平价的定义（提高低风险低波动投资的风险、降低高风险高波动投资的风险，使其互相平衡）；“它不是一个投资产品……更像一道金融工程题”；与普林斯、詹森共建及二人四十年与三十年的司龄、至今任联席首席投资官；建成后认为过于直白而想不出凭什么收费、四处教人、被客户反过来要求代管；今日的分工（桥水替客户管，他本人只替家族与家族基金会做并公开教学）。
• 英文短引核对（本章对非受限材料的三条短引已在正文以中英并列印出——“低风险低回报的资产可转换为高风险高回报的资产”、“从未飞过的飞机”、“它不是一个投资产品”；其余引文一律中文独立改写。以下为已回语料逐字核对的原文清单，全部来自二〇一二年《全天候的故事》与二〇二六年三月二十三日专栏，均按通用规则、二十五词以内）："what kind of investment portfolio would you hold that would perform well across all environments"（十五词）；"Bonds will perform best during times of disinflationary recession, stocks will perform best during periods of … growth"（十七词，原文含省略号，本书正文按其完整句意改写并补入“现金在钱紧时最有吸引力”一段，该段亦在同一句内）；"low-risk/low-return assets can be converted into high-risk/high-return assets"（八词）；"like inventing a plane that's never flown before"（八词）；"it is not an investment product"（六词，二〇二六年三月二十三日专栏）。本章未使用《国家如何破产》及两篇受限 Substack 的任何内容，因此不涉及十五词、每章三条的受限口径。
• 人名与专名核对（A1，二〇一二年原文）：Paul Podolsky、Ryan Johnson、Owen Jennings、Bob Prince、Dan Bernstein、Greg Jensen、Rusty Olson、Britt Harris 均按原文录出。奥尔森所在机构在原文中只写作“一家美国大型消费品制造商的养老金计划”，未具名；第二个大客户只写作“一家大型汽车公司”，第一个养老金客户只写作“一家大型企业养老金”。原文文末附有一条声明，说明文中提及的客户仅用于历史脉络，不代表这些客户对桥水或其顾问服务的认可与否。本书沿用其不具名的处理，不做任何补名推测。
• 与前后章的分工：一九七一年八月十五日尼克松讲话与次日行情、“任何人的一生都是过于狭窄的视角”、“预期意外的操作方式”这三项同出该文，已在第一章与第四章使用，本章不再复述，只在四宫格一节以“一九七一年那个早晨”回指。“十五个或更多良好的、不相关的下注”在二〇一一年版《原则》中的原始位置已在第二、五章交代，本章不重复，留给第十二章。
• 编辑判断（本章显式标注三处）：其一，环境偏好这一层真正取消的是“中性”这个位置——六四组合看起来像默认选项，实为一个方向性下注，只是下注人不自知；其二，二〇一二年版与二〇二六年版各自省略的东西互补，前者省掉了“原则一旦写下就不再需要那些对话”，后者省掉了发现过程的偶然性；其三，两版共有的省略是幸存者问题——我们只听到通向某处的对话，一份公司自述的发明史天然比当时更笔直，因此这份材料能证明原则的来历，不能证明这是发现原则的可靠方法。以上均为本书作者判断，非达利欧原话。

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