低利率的十年

上一章结束在二〇〇九年四月。这一章要处理的是那之后的十年。

这十年在他的坐标系里有一个名字：再通胀（reflation）。起点被他钉在二〇〇八年年末到二〇〇九年年初——风险溢价极高、利率触及零、央行开始激进的量化宽松。这个起点同时也是市场与经济的底。

而这一章真正要处理的问题不是“这十年发生了什么”，是另一件更难的事：一个人在一个范式已经跑了十年、所有人都已经适应它的时候，怎么判断它还能不能继续跑。二〇一九年，他公开写下了自己的答案。那份文件叫《范式转换》。

它是全部语料里最适合做预测检验的一篇——因为它同时包含了他最成功的一条建议和最失败的一条判断。本章处理前一半，后一半留给第十九章。

范式这个词

先把定义摆清楚，因为这个词在中文语境里已经被用滥了。

他给的定义很窄：市场与市场关系以某种特定方式运作的、相对长的一段时期，长度大约十年。大多数人会适应它，最终会外推它，于是变得过头；过头导致向新范式的转换，而在新范式里，市场的运作方式与前一个范式相反多于相似。

他把这条写成了自己的一条投资原则，措辞是：“Identify the paradigm you’re in, examine if and how it is unsustainable”——识别你所处的范式，检查它是否以及如何不可持续。原则的后半句是：想象当那个不可持续的东西停下来时，转换会怎样发生。

三句话里有一个动词值得注意：examine。他没有说“判断它会不会结束”，他说的是“检查它在哪一点上不可持续”。这是一个诊断动作，不是一个预言动作。一个范式为什么会结束，答案必须在它自己的结构里找到，而不是在情绪或估值里找到。

他给了两个经典的不可持续力量作为示例。一个是债务增速支撑着投资资产的购买：它推高资产价格，让人相信借钱买资产是好事，但借款买资产的主体终究会用尽借款能力，同时偿债成本相对收入上升到挤压现金流的程度。另一个更反直觉：长期的低波动倾向于导致高波动，因为人们适应低波动之后会做出让自己暴露于更多波动的事——比如借入比波动大时更多的钱。

上一个十年是怎么结束的

要理解他为什么对二〇一〇年代抱有戒心，最有效的办法是看他怎么描述上一个十年。

按他的口径，二〇〇〇到二〇一〇这十年基本上是它前面两个十年的反面，而最像的是一九三〇年代。它的开局是非常高的被折现的增长率——也就是很贵的股票——加上很高的债务；而它实际交出的实际增长率，是他考察的九个十年里最低的一个，百分之一点八，与一九三〇年代相当。结果是股票拿到了自一九三〇年代以来任何一个十年中最差的回报。同样和一九三〇年代一样，利率降到了零，美联储在零利率下大量印钞作为宽松方式，美元下跌，而黄金与长期国债是这个十年里最好的投资。

这个十年内部还套着两个泡沫和两次破裂。开局时投资者相信组合应该重仓股票、尤其是新技术公司的股票，于是新千年是在科技泡沫的顶点上开始的。第一个泡沫破裂之后，那些想从公开市场股票分散出去、但又仍然需要高回报来满足自身义务的投资者，转向了另类投资；金融工程被越来越多地使用，风险价值成为最流行的风险度量，市场波动率下降，加杠杆的套息交易成为选择。与此同时，中国和其他新兴国家在世界市场上竞争力大增、跑出大得多的国际收支盈余，而这些盈余通过美国的金融中介，被贷给了美国国内的鲁莽借款人。第二个泡沫由此而来。

这段描述之所以值得完整放进来，是因为它示范了第三条规矩：在二〇〇〇年那个时点上，几乎所有人预期新的十年会像前两个十年那样；而实际发生的，与前两个十年相反多于相似。他二〇一九年写下这段话时，正处在下一个十年的门口，而那时几乎所有人预期二〇二〇年代会像二〇一〇年代。

五条观察规矩

《范式转换》里有一段他自己列的、关于“怎么看十年”的五条规矩。这五条在中文世界几乎没被完整介绍过，而它们比结论有用。

第一条：每个十年都有它的独特特征，但在每个十年内部，都存在长达一到三年、特征几乎与该十年典型特征完全相反的时期。要应对这一点，你要么成功择时，要么逆势操作（跌了买更多、涨了卖更多），要么持有一个能在这些波动中保持相对稳定的均衡组合。最糟糕的做法是顺势——跌了卖、涨了买。

第二条：重大运动以大幅摆动的方式起伏，而在状况变得过头的过程中，反转的种子已经萌芽。为过度活动融资的那同一笔债务，创造了无法被满足的义务，从而促成了下跌。状况越极端，决策者反转它们的回应就越有力。

第三条：在每个十年的末尾，大多数投资者预期下一个十年与前一个相似；而因为前述过程，随后的十年往往与之前相反多于相似。因此范式转换引起的市场运动通常非常大、非常出乎意料，造成财富的巨大转移。

第四条：每个主要资产类别都有过极好和极糟的十年，以至于任何把大部分财富集中于任一投资的人，都会在某个时候几乎全部失去。

第五条：关于“该怎么投资”的理论频繁变化，通常是为了解释过去几年为什么合理——即使它并不合理。这些向后看的理论通常在范式末期最强，并被证明是下一个十年糟糕的指南。

第五条是这五条里最重的一条。它的实际含义是：一个方法论在最流行的时候，往往正是它最接近失效的时候，而流行本身就是失效的征兆之一。

三个均衡

第二条规矩底下还挂着一个模板，本书认为它是这篇文章里最被低估的部分：三个均衡。

第一，债务增长与偿债所需的收入增长相一致。第二，经济的运行率既不太高——会产生不可接受的通胀与低效——也不太低，因为萧条水平的活动会产生不可接受的痛苦与政治变化。第三，现金的预期回报低于债券，债券低于股票和其他风险资产。

第三个均衡是最容易被忽略的那个，也是最直接可用的那个。他的解释是：这些利差如果不存在，会阻碍信贷与其他形式资本的有效增长，导致经济放缓或倒退；而利差过宽则会使增长加速。

把这三条摆在一起，就得到了一个非常朴素的诊断表：看债务增速与收入增速的差，看经济运行率相对潜在水平的位置，看现金、债券、股票三者预期回报的排序有没有被压平。二〇一九年他给这三条的读数，都是偏离。

现值效应：这十年最要紧的一句话

在全部与投资有关的内容里，本书认为二〇一九年这篇文章贡献最大的是一个只有两行的解释。

投资者一直对利率下降感到高兴，因为他们更关注利率下降带来的价格上涨，而不是随之下降的未来回报率。他画了一个很简单的对照：利率下降，资产的现值上升，这给人一种投资提供了好回报的错觉，而实际上“the returns are just future returns being pulled forward”——那些回报只是未来的回报被他所说的“现值效应”提前拉到了现在。结果是未来的回报会更低。

这句话解释了这整个十年的心理结构。二〇一〇到二〇一九年，几乎所有资产都在上涨，几乎所有人都赚到了钱，而这个过程的会计本质是：把后面十年的回报搬到前面十年来兑现。搬完之后，后面十年的账户里就少了那么多。

他还给出了这个过程的终点条件：当利率触及下限（略低于零）、当风险资产的预期回报被压到接近现金的预期回报、当为债务与养老金、医疗负债付账的资金需求上升时，这个过程就结束。他当时的判断是，刺激还能再挤出一点现值效应、再压缩一点风险溢价，但不多了。

这个解释有一个很实际的用处：它给了普通投资者一个自查的动作。当你在某一年发现自己的组合表现特别好，值得先分清好在哪一头——是现金流变多了，还是折现率变低了。前者是新增的财富，后者是提前兑现的财富。二〇一〇年代绝大部分的账面收益属于后者，而绝大部分投资者把它记成了前者。这个记账差别在账面上看不出来，只有在下一个十年才会显形。

撑住这个范式的四股力量

他把这个十年拆成四股力量，并判断它们全都不可持续。

第一股是央行降息与量化宽松。它直接（买入资产）和间接（降息既抬高市盈率，又导致债务融资的股票回购与并购，并为私募股权和房地产的买入加杠杆）支撑了资产价格。它接近极限的原因是：利率降不了太多，而量化宽松的效果递减——被泵入的钱越来越多地卡在投资者手里，他们拿去买其他投资，从而推高资产价格、压低未来回报。

第二股是股票回购、并购、私募股权与风险投资的浪潮，由便宜的钱和被推入体系的巨量现金资助。它推高了资产价格、压低了未来回报，也让现金几乎变得一文不值。

第三股是利润率因自动化与全球化压低劳动成本而快速增长。他判断这个速度不太可能持续，而且未来环境中利润率有很大可能收缩——因为流向资本的那块份额的增加，是通过流向工人的份额减少实现的。

第四股是企业减税。他把它定性为一次性提振，并判断它不会持续，而且有很大可能被逆转。

四股力量的共同点在于：它们全都不是“经济变好了”，它们全都是“某个变量被推到了一个不能再推的位置”。

他为此做了一个反事实估算，本书用文字重建它的逻辑：如果这四件事都没发生——没有下降的贴现率、没有企业减税、没有利润率扩张、没有股份数量减少——标普指数会长成什么样。他给出的对照是：实际指数从一九九九年的基准涨到约三倍，而剔除这四项之后基本走平。

这张图是全文杀伤力最强的一处。它把“这十年的股票回报”拆成了“公司变好了多少”和“变量被推了多远”两部分，然后指出后者占了绝大部分。

十三万亿美元

他给这个范式配的最刺眼的一个数字是：当时约有十三万亿美元的投资者资金，被持有在零利率或负利率的债务里。

他对这笔钱的定性很不留情：这些投资对产生收入毫无用处，除非它们由利率更负的负债来融资。所以它们充其量只能被视为存放本金的安全地方——直到它们不再安全。

他接着把“不再安全”的两条路径写了出来：一条是它们提供糟糕的实际回报（他判断这是很可能的），另一条是利率上升导致价格下跌（他判断央行不会允许这件事发生，原文是 “which we doubt central bankers will allow”）。

这句话现在读起来意味深长，但那是第十九章的事。这里只需要记住它的位置：它是这套推理的一个前提，而不是一个结论。

他还把这笔钱和另一笔账对上了：一边是这堆不产生收入的本金，一边是正在到期的巨额负债——政府债务、私人债务、养老金、其他强制性政府支出、医疗保险、社会保障。他给的图景是这两笔账无法对上，因此持有本金的人只能卖掉本金来支付开支，而本金越卖越少，于是要么需要在不断减少的本金上获得越来越高的回报（没有希望），要么加速蚕食本金直到钱用完。

他当时给出的三条主张

从这套诊断里，他给出了三条配置层面的主张。

第一条是分散化，具体形式是全天候。他在文中直接把桥水的两条产品线对应到了这套框架上：全天候通过充分分散，被设计成在大摆动中保持相对稳定；纯阿尔法负责战术择时。这一条与第十一、十二、十三章的内容重合，此处不展开。

第二条是黄金。他的理由不是看多黄金本身，而是配置逻辑：最可能表现好的，是那些在货币价值被贬值、且国内与国际冲突显著时表现好的资产；而大多数投资者在这类资产上配置不足，因此仅仅出于“想要一个更平衡的组合”，也应该多持有一些。他给的结论是：加入黄金既能降低风险又能提升回报。

第三条藏在五条规矩的第五条里：不要用过去十年最有效的东西来构建组合。他明确说，最糟糕的做法——尤其在范式晚期——就是基于过去十年最有效的东西构建组合，然而这恰恰是典型做法。

三条主张里，第三条最难执行，因为它要求人在自己刚刚赚到钱的方法上主动减仓。

同样值得记的是他没有说的部分。三条主张里没有一条是“卖出股票”，也没有一条给出时点。这与他自己的框架是一致的——第一条规矩明确说过，应对办法要么是择时、要么是逆势、要么是持有均衡组合，而他把自己的推荐放在了第三项上。一个判断“范式接近尾声”的人，给出的处方却是“不要试图判断它什么时候结束”，这看起来矛盾，其实是同一套逻辑的两面：正因为他相信转换的时点不可知，他才把全部重量放在组合结构上，而不是放在动作上。

这一点对中文读者尤其值得强调。他的公开表述常常被读成方向判断，但他自己给出的行动，几乎从来不是方向性的。

同一年的另一份文件

二〇一九年他还发了另一篇东西，讲的是政策工具而不是资产配置，题目是关于“第三政策工具”与现代货币理论。

那篇文章的核心判断可以用一句话概括：当利率被钉在零、量化宽松也不再有效时，剩下的只有财政与货币政策的协同——政府跑大额赤字，央行把它货币化。他把这称为第三政策工具，并明确说这种协同在我们这代人的经历里没见过，但在别人的经历里和别的地方存在过。他给决策者的建议是现在就准备好这套“备用方案”。

这份文件在本章的意义是：它和《范式转换》构成一对。《范式转换》说的是这个范式会怎么结束，这一份说的是结束之后政策会往哪里走。两份文件相隔不到一年，指向同一个出口。

而这个出口在写下之后不到两年就被推开了。这是第十八章的内容。

需要说明的是，这份文件属于桥水《每日观察》系列，文件本身带有明示的保密与禁止再分发声明，本库文本又是对影印版的光学识别产物。因此本章对它只做机制归纳与独立改写，不作任何英文引用。

这十年的另一半账单

一个只讲资产价格的十年叙事是不完整的。他自己在二〇二五年那本书里，把这十年的另一半写得很直接。

刺激性货币政策流经系统时，进一步惠及了持有金融资产的富人。政府救助银行，强化了“体系偏袒富人”的观感，加剧了对资本家的敌意——尤其是那些看起来制造了问题却全身而退、还赚了很多钱的人。与此同时，来自中国和其他国家的进口持续夺走美国的工作，新技术也在夺走工作，两股力量共同掏空中产阶级。

他给出的结果是一条完整的因果链：金融危机导致右翼民粹（茶党运动）与左翼民粹（占领华尔街）同时兴起；到二〇一六年，右翼民粹——尤其在非大学学历、非城市的白人群体中——把特朗普送上了台。

这条链条的意义超出本章。它是他“五大力量互相耦合”最清晰的一次演示：一个货币政策决定，经过资产价格、财富分配、政治情绪三级传导，改变了一个国家的政治走向。关于底层六成的完整讨论留给第二十二章，此处只记这条链条本身。

复盘：五年之后

以下是事后信息，与前面各节严格分开。

黄金那一条：强烈兑现。按他自己二〇二六年年初对二〇二五年的复盘，那一年黄金以美元计回报百分之六十五，是表现最好的主要资产，跑赢标普指数四十七个百分点；换个说法，标普以黄金计价下跌了百分之二十八。这是全部语料里最干净的一次“建议—结果”闭环。

第三政策工具那一条：兑现，而且几乎是立刻。二〇二〇年疫情之后发生的事，就是他一年前描述的那种协同。这一条的兑现速度快到有点罕见。

“大幅加税”那一条：未发生。他二〇一九年判断，这个范式的结束会伴随被货币化的大额赤字、货币贬值与大幅加税三者的某种组合。前两项发生了，第三项没有——相反，二〇一七年的减税在二〇二五年被延期。他自己在二〇二五年那本书里把减税延期列为其财政方案的一个障碍。

范式那个框架本身：解释力强，但有弹性。这一点必须作为编辑判断写出来。

三处弹性

以下是编辑判断。

第一处弹性在单位上。“十年”是一个被选定的切分单位，而不是从数据里长出来的。用十年切，一九二〇年代、一九三〇年代、一九七〇年代的确特征鲜明；但他自己在第一条规矩里就承认，每个十年内部都有长达一到三年、特征完全相反的时期。一个允许内部存在三年反向段的十年划分，事后总能找到符合的切法。

第二处弹性在“相反多于相似”这个判据上。相反和相似之间没有度量，因此这条判据无法被证伪。二〇二〇年代相对二〇一〇年代是“相反”还是“相似”？通胀回来了，利率上去了，这是相反；股票继续涨、集中度更高，这是相似。两种读法都能自洽。

第三处弹性最关键：这套框架能识别“什么东西不可持续”，但对“它什么时候停、以什么方式停”几乎不给约束。他自己在文章开头就引了一句市场谚语——靠水晶球生活的人注定要吃碎玻璃——并明确说自己不确定转换会在何时、以何种方式发生。这是诚实的，但它同时意味着：这套框架给出的是方向，不是路径。

而路径恰恰是要命的那部分。同一个不可持续的东西，可以用两种完全相反的方式停下来：央行继续买、把利率按住，让持有人在通胀里慢慢失血；或者央行停手、让利率弹上去，让持有人在价格里一次性失血。两条路径的资产含义几乎相反。

二〇一九年，他在同一份文件里对这两条路径做了选择。他选错了。

本章依据

• 《范式转换》（二〇一九，达利欧署名长文，分《过去一百年的范式与范式转换》与《即将到来的范式转换》两部分，另有按十年展开的附录）（A1，作者本人发布的完整文本，按通用规则处理，短引 ≤25 词）：本章第二至第七、第九节的全部内容出自该文，包括范式的定义与“约十年”的时间尺度、投资原则的完整表述、两个不可持续力量的示例（债务增速、低波动导致高波动）、观察十年的五条规矩、三个均衡、现值效应的解释与终点条件、四股不可持续力量、反事实估算（剔除贴现率下降、企业减税、利润率扩张、股份减少后标普基本走平）、约十三万亿美元零负利率债务的定性与“两条不再安全的路径”、加入黄金的完整理由、全天候与纯阿尔法的定位、以及“靠水晶球生活的人注定要吃碎玻璃”这句被他引用的市场谚语。该文英文短引三条，均已逐字 grep 核对，均在二十五词以内："Identify the paradigm you're in, examine if and how it is unsustainable"（十二词）；"the returns are just future returns being pulled forward"（九词；原句该短语后接 by the "present value effect"，因内层已含引号，本书只印出可连续读出的前半句，“现值效应”一词以中文转述）；"which we doubt central bankers will allow"（七词）。
• 同文关于二〇〇〇至二〇一〇这个十年的描述（第三节“上一个十年是怎么结束的”）：出自该文正文与按十年展开的附录中的散文段落，包括“基本上是它前面两个十年的反面、最像一九三〇年代”“开局折现了很高的增长率”“九个十年里最低的实际增长率百分之一点八”“股票拿到自一九三〇年代以来最差的十年回报”“利率降到零、美联储大量印钞、美元下跌、黄金与长期国债是最好的投资”“两个泡沫与两次破裂”“另类投资、风险价值、加杠杆套息交易”“新兴国家盈余经美国金融中介贷给美国国内鲁莽借款人”。这些均为正文叙述句而非表格，不受该文表格错位影响。
• 该文的两处语料状况说明：其一，本库文本不保留该文的确切发布日期，文件头只标年份，正文出现的日期信息仅一处“2019”，因此本章一律写作“二〇一九年”，不指月份。其二，该文的按十年统计的三组表格（各十年资产名义与实际回报、各十年经济指标、各十年起点的债务与基础货币占比）在文本化后行列标签与数值被打散，本章因此完全未使用这些表格数字，只使用正文散文段落中明确书写的内容。
• 《是时候更仔细地看看“第三政策工具”与“现代货币理论”》（二〇一九）（A1，桥水《每日观察》系列，该文件带有明示的保密与禁止复制再分发声明，且本库文本系对影印版的光学识别产物）：第十节的全部内容出自该文，本章对其只做机制归纳与独立改写，不作任何英文引用，不复述其表格与图示。所据要点为：第一、第二政策工具失效后必然走向财政与货币的协同（政府跑大额赤字、央行货币化）；他把这称为第三政策工具；他建议决策者提前准备该方案。
• 《国家如何破产：大周期》（二〇二五）书内第十三章（A1，版权受限材料，本章按最严口径执行：只做机制归纳与独立改写，不作任何英文引用）：第十一节“这十年的另一半账单”的因果链出自该章——刺激性货币政策惠及金融资产持有者、政府救助银行强化“体系偏袒富人”的观感、进口与新技术共同掏空中产、右翼民粹（茶党）与左翼民粹（占领华尔街）同时兴起、二〇一六年的政治转向。注意文件编号与书内章号错开一位：所据文件为 ...-ch14.txt。本章 HCGB 系列英文短引数为零。
• 《二〇二五》（二〇二六年二月十九日 Substack）（A1，通用规则）：复盘第一条的数据出自该文——二〇二五年黄金以美元计回报百分之六十五、标普以美元计回报百分之十八、二者相差四十七个百分点、标普以黄金计价下跌百分之二十八。
• 《国家如何破产：大周期》（二〇二五）书内第十八章（A1，版权受限）：复盘第三条中“二〇一七年减税在二〇二五年被延期，并被他列为其财政方案的障碍”一项出自该章，本章只作事实性引述，不复述其方案内容（该内容属第二十八章范围）。
• 与其他章节的分工：分散化与全天候的机制留在第十一至十三章；底层六成与不平等的完整讨论留在第二十二章；本章只在因果链需要时作一句引述，不重复论证。
• 编辑判断（本章显式标注五处）：其一，“examine 是诊断动作不是预言动作”——范式为何结束的答案必须在它自己的结构里找到；其二，五条规矩中的第五条最重，其实际含义是“一个方法论最流行的时候往往正是它最接近失效的时候”；其三，现值效应的会计本质是“把后面十年的回报搬到前面十年兑现”；其四，这个十年的股票回报应被拆成“公司变好了多少”与“变量被推了多远”两部分，反事实图显示后者占绝大部分；其五，该框架的三处弹性——十年这个切分单位是选定的而非数据长出来的、“相反多于相似”没有度量因而不可证伪、框架只给方向不给路径，而路径恰恰是资产含义相反的那部分。以上五条均为本书作者判断，非达利欧原话；其中第三处弹性所依据的“不确定何时以何种方式发生”一句，出自他本人。

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