不借钱、不做空、不用 margin——和一次破戒的血本教训

前面几部讲的是“道”——做对的事情、买股票就是买公司、机会成本这把尺子。从这一部起，讲“术”的约束面：有一批事情，无论看上去多有道理、算得多划算，他都不做。这就是他反复念叨的 stop doing list。

在他那里，“不做什么”从来不是“做什么”的陪衬，而是更要紧的那一半。他反复讲，人们太爱盯着成功者做了什么，很少去看他们不做什么，可“往往不干什么是决定成功的最重要因素”；一个人只要“把自己干过的不应该干的事情不干”，结果的差异就会“大大超出一般人的想象”。这套“少犯错就能赢”的信念，是他从做企业带到投资里来的——他说自己的公司能活下来，靠的不是什么过人之处，“而是我们少犯了许多错误”。所以本书要专门辟出一部来写他的“不做”，而不是把它零散地塞进各章：对一个把避错看得比抓机会更重的人来说，那张红线清单就是方法本身。

而这张清单上最靠前的三条，不是他自己想出来的，是他当面问巴菲特问来的。这个细节本身很像他——不是等大师开示，是拎着具体问题去问。他二十年里把这三条复述过几十遍，措辞几乎不变：

“老巴的教导千万别忘了：不做空，不借钱，不做不懂的东西！”（id=1269981201201315324573）

三条里，“不做不懂的东西”是能力圈，本书第三部已经处理完。这一章处理另外两条——不借钱、不做空——外加一条他自己加细的：不用 margin。它们是他纪律的约束面。而这一章真正的分量，压在最后：这三条戒里，他亲手破过一条，血本无归。

margin 不是借钱

人们常把这三条读成“段永平反对一切负债”。这是误读，而且是他本人反复纠过的误读。有意思的是，这个误读有一半是他自己造成的——他坦白，巴菲特的原话本是“Don’t use margin”（别用融资保证金），“我简化成不借钱了”（id=1269981201201315324573）。简化久了，别人就真以为他连借钱都反对。于是他又回过头去，把两样被混为一谈的东西重新掰开：margin 和借钱。

“借钱和用 margin 是完全不一样的事情。用 margin 的意思是你用你自己手里的股票抵押借钱买股票，大跌的时候很可能会触发 margin call，券商很可能会逼你卖股票还债的，所以用 margin 买股票时间长了是有机会一夜回到解放前的。借钱的含义则要宽泛很多，比如发行 30 年债券，年息 2.5%，有这样的债券我绝对愿意借来投资股票啊（比如苹果）。”（id=209783559）

这段话里藏着一个关键的分辨：他反对的不是杠杆的算术，是杠杆里那个“时点不由自己定”的结构。 一笔年息 2.5% 的三十年期长债，什么时候还、还多少，是他自己说了算，市场再怎么跌也逼不了他；而 margin 是拿股票抵押来的钱，一旦股价跌破线，券商就在他最不想卖的那一刻逼他卖。同样是借来的钱，前者他愿意用来买苹果，后者一次都不碰——差别只在强平那一刻的决定权归谁。

这里有一处看上去像自相矛盾、需要正面处理的地方。他做企业时明明“从来都是花自己的钱，连有息贷款都没有”（id=123330467），可他自陈，早年那笔成名的网易，他“当时的借款只是为了图方便，需要时可以马上调钱还的”（id=20503183）。一个“绝不用 margin”的人，投资的第一大胜仗却用过借款——这不矛盾，恰恰是“margin≠借钱”这条分辨最好的实证。他用的那笔钱是随时能还、时点由自己掌握的周转款，跟会被券商强平的 margin 是两码事。换句话说，“段永平绝不负债”这个传言从一开始就立不住：他连自己最经典的那一笔都用过借款，他真正一次都没碰过的，只有 margin。把这两样混着说，才会把他讲成一个连长债都反对的苦行者，而他不是。

不用 margin 的理由，他同样落在自己最懂的那家公司身上：

“苹果在过去二十年里，从高点下降 40% 或以上就有至少 10 次，10-20% 更是不计其数，要是用 margin 买了苹果，就算不破产，大概率也已经吓破胆了？”（id=271394281）

这句话要和下一章的“满仓主义”对着读，才看得出它的位置。他主张把要投资的钱都放在投资上，一分不留；但他同时要求，这些钱绝不能是随时会被别人强平的钱。一家好公司二十年里从高点跌四成十几次，多数时候跌的不是公司、是价格；可 margin 不管这个，它只认价格——它会在公司完全没坏、只是价格暂时腰斩的那一刻，把你从最好的仓位里洗出去。被 margin 洗出去的人，输的往往不是判断，是时点。 而时点，恰恰是他整套方法里明说“不去赌”的那一项。

margin 最阴险的地方，是它会自己滚成一个雪球。股价跌破维持线，券商追缴保证金；补不上，就强制卖股票还债；卖压又把价格进一步压低，触发下一轮追缴；再卖，再跌……对一个满仓一两只好公司的人，这个循环尤其致命，因为他手里没有别的东西可卖，能卖的只有他最想留的那只。于是市场用一场跟公司基本面毫无关系的普通回调，就能把一个判断完全正确的人清算出局。他说的“一夜回到解放前”，指的正是这个：不是公司倒了，是你被自己的杠杆结构在最坏的时点上强制离场了。避开它的办法简单到近乎粗暴——根本不用 margin，那个循环就永远没有起点。

他甚至把负债本身讲成一道寿命的算术：

“负债的好处是可以发展快些。不负债的好处是可以活得长些。”（id=1269981201201315324573）

这话他既用在做企业上，也用在投资上——步步高当年“从来都是花自己的钱，连有息贷款都没有”，靠的就是这条。而对“该不该借钱来投资”，他借了巴菲特一句更绝的话打底：“如果你不了解投资的话，你不应该借钱。如果你了解投资的话，你不需要借钱。反正你早晚都会有钱的。”（id=1269981201201315324573）——一个真懂投资、拿得住好公司的人，时间会替他把钱变多，他犯不着为了快一点去背上一个可能让他活不到那一天的杠杆。

他为这条纪律劝过人，劝不动。大约二〇一一、二〇一二年，他跟一个做房地产、债务压得很高的朋友说过一段话：

“我说你们的债务太高了，能减就赶紧减下来吧。人家说，我们这个行业都这样，很多人债务比他还搞。我说，如果别人跳楼你也觉得大家可以一起跳吗。……那时他要听懂了，现在就不至于消失了哈。”（id=307160882）

连他最服气的人也不豁免这条。他提起过，芒格年轻时用过 margin——“70 年代他用过 margin，而且差点就完蛋了”（id=214272092）。一个被他反复称为“又聪明又智慧”的人，尚且在杠杆上差点出局，这件事他记了一辈子。所以本书对这一节的判断是：不用 margin 不是一条道德戒律，是一条关于“决定权”的技术戒律。 他允许自己借时点自定的长债，禁止自己用时点他定的 margin，界线清清楚楚地画在“强平那一刻听谁的”上。

不用杠杆，才不必用勇气

margin 这条戒还有一个不常被人注意的功用——它管的其实是心态。有球友跟他说，看着股价跌、手里又没钱加仓，心里憋得难受，问他怎么调整。他的回答几乎是反问：

“如果你不是用 margin，心态就不应该有问题啊。”（id=126998120150445527225）

这句话把因果理顺了：多数人在大跌时睡不着觉，根子不在跌了多少，在于他用了会被强平的钱——一跌，他要担心的就不只是“公司会不会变坏”，还有“券商会不会逼我卖”，后一种担心才是真正折磨人的。不用 margin，就把后一种担心从源头掐掉了。跌四成，对一个满仓好公司、且没有一分钱是借来强平的人来说，只是账面数字，甚至是加仓的机会；对一个用了 margin 的人，那是随时会响的追缴电话。

由此他有一句更狠的话，把“勇气”这个词从投资里请了出去：

“投资不需要勇气，也就是说当你需要勇气时你就危险了。”（id=1269981201201315324573）

在通行的叙事里，“敢在暴跌时买入”是种被歌颂的勇气。他偏不这么看。在他的框架里，如果一笔买入需要你鼓起勇气，那只能说明两件事之一：要么你没真看懂这家公司（不懂却买，当然要壮胆），要么你用了扛不住波动的钱（用了 margin，当然心慌）。真正想清楚了、又用的是自己的钱的人，暴跌时的动作是平静的、甚至是愉快的，用不着调动什么勇气。“不用 margin”和“不需要勇气”是同一件事的两面：把决定权攥在自己手里，情绪就没了发作的支点。 这也解释了他为什么反复说危机是礼物——“危机大概 5-8 年来一次，希望下一次来的时候你记得来这里看一眼，然后擦擦冷汗，然后把能投进去的钱全投进去。千万别借钱哦”（id=1269981201201315324573）。最后那四个字不是随口添的：危机里最能赚钱，也最容易因为杠杆而死在黎明前，两者只隔着“借没借钱”这一条线。

不做空，以及“欢迎别人做空”

“不做空”这一条，他有一个不那么直觉的推论。他说的“做空”是狭义的——裸卖空一家公司、赌它下跌。而对他自己看好、想买的公司，他不但不介意别人做空，反倒盼着有人做空：

“真正的好公司都是欢迎别人来做空的。”（id=126998120131131953356）

道理并不玄。空头早晚要买回股票平仓，那是一笔不问价值、只为止损的买盘；而做空压低的价格，正好给他一个便宜的买入窗口。这一转念，把“做空”从一个与他为敌的动作，翻成了他集中买入的帮手。他甚至说过，当他公开讲一只股票有投资价值时，“最希望有人来挑战而不是跟进”（id=1269981201201315324573）——盼着别人做空、盼着别人反驳，是同一种独立性：他要的是被质疑，不是被附和。

不做空对他这一类投资者，还有一层结构性的理由，值得单独点出。他是个高度集中、只做多、拿十年的人；他赚钱靠的是好公司未来现金流的复利，时间站在他这边，坏消息压出来的低价对他是加仓机会。而做空的收益结构正好相反：上不封顶的亏损、有限的盈利、还得跟时间赛跑——你赌对了方向也可能因为拖得太久被利息和逼空耗死。这两套东西根本装不进同一个脑子里。一个真信“时间是朋友”的人去做空，等于同时押注“时间是敌人”，自己跟自己拧着。所以对他来说，“不做空”不只是听老巴的话，更是他整套方法内部自洽的必然：他的一切都建立在“耐心持有好公司”上，而做空是耐心的反面。

正因为他把“不做空”讲得这么透、还从里头讲出了“欢迎别人做空”和“跟自己方法自洽”两层道理，他自己破这条戒的那一次，才格外扎眼。

那一次破戒：做空百度

在网友整理、他本人复核过的那份投资语录总集里，夹着他最重的一段自我揭短。他把它归在“亏钱的投资”那一类，编了个号：

“亏钱的投资有好几次了，多数都可以原谅，但有一次属于极度愚蠢，就是跑去 short 百度。之前投资表现非常好，有点飘飘然，真以为自己很厉害。开始还是想小玩玩，后来又不服输，最后被夹空而投降，所有帐号加起来亏了很多钱，大概有 1.5-2 亿美金，其中有个帐号到现在都翻不了身。”（id=1269981201201315324573）

一亿五到两亿美金。这段自白里最该被记住的，不是数字，是他给它排的位置。他把这次亏损里最让他难受的两点一并写了出来。第一点是机会成本——这笔钱亏在了最不该亏的时候：

“最可惜的是，这次错误把我们的现金储备全部消耗掉了，机会成本巨大，不然这次金融危机我就可以帮大家赚更多钱了。”（id=1269981201201315324573）

做空百度发生在二〇〇八年前后，恰好卡在金融危机——也就是他后来重手买 GE、把“别人恐惧我贪婪”用到极致的那个窗口。他自己算得很清楚：这笔投机不光亏掉了本金，还把他本该拿去在危机里抄底的现金储备耗光了，机会成本远大于账面损失。这正应了他上一节那句“千万别借钱哦”的反面——他这回不是借钱死在黎明前，是拿投机死在了黎明前。第二点更重：

“而且最遗憾的是，这个错误是发生在巴菲特叫我不要做空之后。现在知道什么叫不听老人言的后果了吧？”（id=1269981201201315324573）

然后是他给这次亏损下的定性。这个定性比金额更要紧：

“不过，这其实不算我最差的投资，因为这根本就是彻头彻尾的投机。以后不会再有这种例子了。”（id=1269981201201315324573）

“不算最差的投资，因为根本就不是投资”——这句话把他区分投资与投机的那把尺子亮了出来。他判断投资还是投机，从来不看赚赔，看的是“眼睛盯着公司还是盯着别人”。做空百度，他盯的是股价会不会跌、空头会不会被夹、自己服不服输——从头到尾没有一秒钟在算这家公司值多少钱。所以哪怕它亏得最多，也进不了他“最差投资”的榜，因为进那个榜的前提是它得先算一笔投资。

他有一个关于赌场的比方，正好把这条界线画清楚。他说自己卖 put 那套做法，学的是“不要想去赌场赢钱，但开个赌场赚钱还是可以的”（id=1269981201201315324573）——卖方是开赌场的，靠的是概率长期站在自己这边。而做空百度，他干的恰恰是反过来的那件事：他走进了赌场，去赌一个自己算不清、也不由自己掌控的短期方向。同一个人，同一副牌桌，坐在庄家那一侧还是赌客那一侧，是投资和投机的分野。这一次他坐错了位子，一亿五到两亿就是坐错位子的赌资。一亿五到两亿美金买来的，是这条纪律最硬的注脚：他不是没做过空，是做过、亏得像破了产、然后把“不做空”这三个字钉死在清单最前面。

这段自白还有两处值得停一下。一处是他没把自己写成圣人。“有点飘飘然，真以为自己很厉害”“后来又不服输”——他把破戒的动机老老实实归到了虚荣和赌气上，跟他在别处自认的“骨子里我也是个不肯吃亏的人呐”是同一个人。他的纪律不是天生的定力，是一个也会飘、也会不服输的普通人，用一次次代价给自己立的规矩。另一处是他破的不止一条戒。做空本身破了“不做空”，而“不服输、越亏越加”又破了他另一条更根本的纪律：“发现错了马上改。”一条纪律是“不做不该做的事”，另一条是“做错了立刻停”。做空百度这一笔，两条同时破了，这才是它能亏到一亿五以上的真正原因。他后来把“发现错误要尽快改，不管多大的代价都可能是最小的代价”这句话，钉在了一个能算清金额、且他“意识到错了后就马上卖掉”的案例上（天然气指数 UNG，本书第二十二章处理）——那一次是做空百度的完全反面：同样发现自己错了，一个当机立断逃出来只亏两千万，一个不服输死扛亏到近两亿。

一处必须标注的证据强度

写到这里要如实交代一件事，因为本书对证据的分级有言在先。做空百度这件事，证据强度低于 GE 和 UNG。

它主要落在这一份投资语录总集里，外加若干博友的转述。而在覆盖他实业与人生、他二〇一〇年后反复复盘错误的那几大簇语料里，他几乎没有再把百度列为自认的错误——检索下来只有一处无关的提及。这跟 GE、UNG 很不一样：那两笔错误他在不同年份、不同帖子里反复讲、带着具体数字讲、当成方法论的教材讲。做空百度不是这样——它是一次沉重但相对孤立的自陈，他说完那句“以后不会再有这种例子了”，就基本不再提起。

本书据此呈现，也据此标注：做空百度的自白是真实的、金额是他自己给的、破戒的性质是清楚的；但它不像 GE、UNG 那样被多源、反复地坐实，读者读到“亏了 1.5-2 亿美金”时，应当知道这是一处他只完整讲过一次的自我揭短，而不是一桩被反复咀嚼的公案。把它写重，是因为它确实重；把它的证据边界标出来，是因为不标就等于替他把话说满了。

编辑判断

本书对这一章的判断是：段永平这三条纪律的说服力，不在于它们听起来多正确，而在于每一条底下都垫着一次违反的代价。

不用 margin，垫底的是“苹果二十年跌四成十几次”这种他不愿去赌、也劝别人别去赌的时点——为此他连芒格差点出局的往事都记着。不做空，垫底的是一亿五到两亿美金，外加危机里本该赚到却没赚到的那一大笔。一个把“不做什么”看得比“做什么”更重的人，最有力的证词，往往不是他讲的道理，而是他做了不该做的事之后收到的那张账单。

而这三条戒背后，其实是同一个更朴素的信念：少犯错就能赢。他不止一次说，自己的企业能活下来“并不是因为我们有什么过人之处，而是我们少犯了许多错误”。投资也一样——不用杠杆、不做空、不碰不懂的，每一条都是在主动减少“可能一次出局”的错误。这一部后面几章要讲的满仓、长线短做、回购分红，都建立在这一章之上：先有一张画着红线的清单，“术”才有地方施展；而红线是用真金白银试出来的，不是想出来的。 那一亿五到两亿美金，就是清单上最贵的一道红线。

还可以再往深一层说，这是本书的判断：他对“不出局”的执念，多半带着实业家的胎记。一个在二级市场里长大的人，“破产”是个抽象的坏结果；而他亲手做过公司，账上一度只剩两千块、又扛着两百万债背水一战地活过来——他见过一家公司真断气是什么样子，见过欠员工、欠供应商、欠经销商的钱是怎么把一个体面的企业拖成一具难看的尸体。所以他谈 margin、谈杠杆，语气里没有理论家的从容，只有过来人的后怕。第五部会讲到，他敢在危机里对 GE、对茅台下重手，靠的是这份实业家的底气；这一章讲的则是同一份底气的另一面——正因为知道下重手要用一辈子还得起的钱，他才把“绝不用会让自己出局的钱”看得比任何一次机会都重。抓机会和不出局，在他这里从来是一件事的两头。

本章依据

• P0｜本人投资语录总集（已剥壳，原始博文时间为准）：老巴三条教导“不做空、不借钱、不做不懂的东西”、“Don’t use margin·我简化成不借钱了”、“负债的好处是发展快些／不负债的好处是活得长些”、“如果你不了解投资就不应该借钱／了解了就不需要借钱”、“投资不需要勇气·当你需要勇气时你就危险了”、“危机 5-8 年来一次·把能投进去的钱全投进去·千万别借钱”、卖 put=“开赌场赚钱不是进赌场赢钱”、做空百度亏 1.5-2 亿美金全段（跑去 short 百度／飘飘然·不服输被夹空／消耗现金储备机会成本巨大／发生在巴菲特叫我不要做空之后／彻头彻尾的投机·以后不会再有）、“最希望有人来挑战而不是跟进”，均出自网友整理并经他本人复核的投资语录总集（id=1269981201201315324573，2012-01，回溯原始博文）。此案证据强度：主要落在本篇 P0 与博友转述，实业/人生簇（shard-03 C12）未再见他将百度列为自认错误，证据略薄于 GE/UNG，正文已标注。
• P1｜本人问答（雪球，已剥壳）·反证与佐证：做企业“花自己的钱、连有息贷款都没有”（id=123330467，2019-03-19）；投网易早年借款“只是为了图方便·需要时可以马上调钱还的”（id=20503183，2011-11-16）——二者并置化解“绝不负债 vs 早年用过借款”的表面张力（借款≠margin）；“不做什么往往是决定成功的最重要因素”（shard-01 [3]，id=126998120143267013865）。
• P1｜本人问答（雪球，已剥壳）：margin≠借钱·2.5% 三十年长债愿借来买苹果（id=209783559，2022-01-23）；苹果二十年跌 40% 以上至少 10 次（id=271394281，2023-12-18）；劝地产朋友减债“别人跳楼你也一起跳吗”（id=307160882，2024-10-09）；芒格 70 年代用 margin 差点完蛋（id=214272092，2022-03-16）；真正的好公司欢迎别人做空（id=126998120131131953356，2013-02-01，本人格言编号清单）。
• P1｜本人问答（网易合辑，已剥壳）：不用 margin 心态就不该有问题（id=126998120150445527225，2015-01-04，《估值思维·理性和平常心》，剔除同帖巴菲特/芒格英文转载）。
• 交叉引用：UNG“最小的代价”实锚见本书第二十二章（id=291297854、20433849）；网易早年用借款非 margin 见本书第二部（id=20503183）；步步高“花自己的钱、无有息贷款”见本书第一部（id=123330467）。
• 编辑判断（明示）：本书三处为判断——其一，不用 margin 是关于“强平决定权归谁”的技术戒律，非对杠杆的道德谴责；其二，做空百度同时破了“不做空”与“发现错了马上改”两条戒，故亏损远大于本金；其三，三条纪律的说服力来自各自的违反代价，背后是“少犯错就能赢”的同一信念。三处均为本书判断，非段永平自陈。

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