从合伙企业到伯克希尔

1969 年 5 月 29 日，奥马哈基威特广场 610 号，巴菲特把一封信寄给了所有有限合伙人。信不长，开头先交代了一句时间：大约十八个月前，他曾写信调整过业绩目标。接着他说，那次调整没有奏效，投资环境此后“变得愈发严峻、也愈发令人沮丧”，而更要命的是个人那一关——他曾希望卸下必须百分之百扑在合伙基金上的负担，“可这一关，过去十八个月里我彻底没能闯过”。于是有了那句后来被反复引用的话：“想慢下来，唯一的办法就是停下来”（The only way to slow down is to stop）。年底之前，他会依规向全体有限合伙人发出退休通知（1969 年 5 月 29 日致合伙人信）。

这封信通常被读作一个投资流派的谢幕：格雷厄姆式的捡烟蒂法走到尽头，巴菲特转身去买好公司了。但把 1956 到 1970 年这十四年的原始文件按时间铺开，会看到一个更朴素、也更难堪的故事：让他停下来的不是方法被证伪，而是方法的原料没有了，同时他自己管的钱又大到无法在剩下的原料里转身。真正的转折不在观念，在机制——他从一个每年结一次账、随时可以退出的合伙人，变成了一个永远不结账、退不出去的资本配置者。

一份 1956 年的协议先规定了亏损归谁

巴菲特合伙公司的起点是一份 1956 年 5 月 1 日签署的有限合伙协议，七位有限合伙人合计投入 105,000 美元：查尔斯·彼得森 5,000 美元、伊丽莎白·彼得森 25,000 美元、多丽丝·伍德 5,000 美元、杜鲁门·伍德 5,000 美元、丹尼尔·莫嫩 5,000 美元、威廉·汤普森 25,000 美元、爱丽丝·巴菲特 35,000 美元。协议第九条写明，每位有限合伙人先按资本账户余额取得“年利率 4% 的利息”，这笔利息作为合伙企业的经营费用列支；此外，七人再按写在各自名下的比例分享合伙企业的整体净利润——那些分数加起来正好是 42 分之 21（1956 年巴菲特联营有限公司有限合伙协议）。

费率结构本身不稀奇。值得注意的是这份协议对“亏损归谁”的处理，以及五年后他自己把它改成了什么样。1961 年年中，巴菲特提议把此前分散设立的多个合伙基金并成一个，并公布新的分配条款：先付合伙人年化 6% 的收益，“超出部分，四分之一归普通合伙人，四分之三按出资比例分给所有合伙人。任何不足 6% 的收益缺口将结转、用以抵减未来收益，但不会回溯用于抵减过往收益”。同一封信里他写下另一条更硬的约束：“我和我妻子将是新合伙基金中最大的单一投资者，大概占合伙总资产的六分之一，因而一旦亏损，我们承担的美元损失将超过任何其他合伙人或家族。” 他还要写进协议：禁止自己和家人另行买卖任何上市证券，“换句话说，新合伙基金将代表我在上市证券上的全部投资操作”（1961 年中致合伙人信）。

这三条合起来，构成了一套在 1961 年相当罕见的费率伦理：有门槛，亏损只向后结转不向前追溯，管理人自己的钱和客户的钱不分家、也没有第二个口袋。

业绩口径同样是事先钉死的，而且钉得比费率更细。基准是道琼斯工业平均指数；最短评价周期是三年——1963 年年中的信里，他把这一条称作反复念叨的原则之一：“短期业绩（不足三年）意义甚微，尤其对于我们这样把一部分资金投向控制类机会的投资操作而言”；紧接着的第二条是一句提前认输的预告：相对道指以及其他以普通股为主的投资媒介，“我们在下跌行情中会表现更好，而在沸腾的行情中恐怕连追平这些媒介都很吃力”（1963 年 7 月 10 日致合伙人信）。这两条合起来，等于事先剥夺了自己用牛市邀功、用短期业绩募资的资格。

他把这套做法上升成了一条行业主张。1965 年 1 月那封回顾 1964 年的信里，他写道：“我抱有一种颇为清教徒式的看法：任何投资管理人，无论是经纪人、投资顾问、信托部门、投资公司等等，都应当毫不含糊地讲清自己打算达成什么，又打算用什么标准来衡量完成的程度。”（My rather puritanical view is that any investment manager… should be willing to state unequivocally what he is going to attempt to accomplish…）他自己也承认，把话说死“哪怕日后可能显得可笑”（1965 年 1 月 18 日致合伙人信）。

这套口径最后交出的成绩单是：1957 至 1969 年，道指年复合 7.4%，合伙基金整体年复合 29.5%，有限合伙人到手 23.8%；累计口径分别是 152.6%、2,794.9% 和 1,502.7%（1969 年度致合伙人信）。十三年里没有一年跑输道指。要读懂后面那次解散，必须先记住这组数字是在什么承诺下取得的：不预测大盘、不追逐行情、以三年为最短刻度、把普通合伙人的收益完全绑在超过 6% 的那一截上。

他先给跑步机降速，两年后才关掉电源

解散不是一次性决定。1967 年 10 月 9 日的信是第一次刹车，而它把理由列得比 1969 年那封更完整。巴菲特说，此前十一年他一直把目标定为年均领先道指十个百分点，现在有四件事让他觉得该换一把尺子：市场环境使明显基于量化的廉价投资机会大幅减少；对投资业绩的关注催生出一种“超敏的市场行为模式”，他那套分析手法在它面前用处有限；资本盘子已扩大到约 6,500 万美元，好点子却像涓涓细流；以及他个人的心境变了，“不再像年轻时那样身形清瘦、那样一门心思地非要追求超一流的业绩不可”（1967 年 10 月 9 日致合伙人信）。

同一封信里他明确拒绝了当时最赚钱的做法：“我不会放弃自己理解其逻辑的旧方法（虽然用起来不易），哪怕这意味着放过一笔又一笔看起来轻松又庞大的利润”。新目标降到“年化 9%，或者领先道指 5 个百分点，取两者中较低者”。他甚至预告了自己接下来会做什么：可能“继续持有一家令人满意（但远不耀眼）的受控企业，因为我喜欢那里的人以及这门生意的特性”，即便别的选择预期回报更高。信的末尾是一句后来被现实推翻的期待：“我也希望有限的目标能带来有限的付出。”

一年半后，他承认这句期待落空了。1969 年 5 月那封信原话是：只要还“站在台上”、按期公布业绩、为众多合伙人几乎全部的净资产扛着管理之责，他就无法把持续的精力投向别处；一旦公开下场，他就免不了争强好胜。降速失败，只剩关机一条路。

另一件事发生得更早。1966 年 1 月那封回顾 1965 年的信里，巴菲特已经关上了募资的门：“因此，除非情况发生变化（在某些条件下，新增资本确实能改善业绩），或者新的合伙人能带给合伙基金除资本以外的其他资产，我打算不再接纳新合伙人加入 BPL。” 他的理由是“规模大幅扩大更可能损害未来的业绩”，而且特别注明这个判断“对我个人的业绩而言或许并不成立，但对你们的业绩而言很可能是成立的”。为了让规则站得住，他把它做成无差别的：已经通知妻子苏茜，若再有孩子，得由她替孩子另找一家合伙基金（1966 年 1 月 20 日致合伙人信）。一个业绩十三年不败、正处在募资黄金窗口的管理人，主动封死增量资金——这件事本身就是对“规模是业绩之敌”这条判断的定价。

改规则的程序也被他写成了纪律。1967 年年中的信预告说，10 月将有一封专门的信，主题不是修改合伙协议，而是调整几条“基本原则”：协议代表的是法律约定，基本原则代表的是个人层面的理解，“某种意义上还是更要紧的一份文件”，因此“任何变动都必须在影响合伙运作或业绩之前讲清、说明”（1967 年 7 月 12 日致合伙人信）。这句程序性的话解释了为什么降速要提前十四个月预告、解散要提前七个月通知：他给自己立的规矩是，改变游戏规则的一方必须先于结果开口。

这个顺序很重要。降速在前，说明他不是在业绩崩塌时逃跑——1968 年是合伙基金历史上最好的一年，他自己形容那个结果“就像打桥牌一手抓到 13 张黑桃”，并在 1969 年 1 月的信里同时写下“眼下想法的质量和数量都降到了历史最低”（1969 年 1 月 22 日致合伙人信）。他挑了一个目标已经达成的时点提出降低目标，理由他自己写在 1967 年那封信里：没兑现承诺之前，他不愿把跑步机的速度调下来。

让他停手的不是方法失灵，是便宜货的供给消失了

1969 年 5 月的信把停手的外部原因压缩成三条，第一条最关键：“过去二十年间，那种偏重定量因素的分析师所能把握的投资机会一直在稳步枯竭，如今已几近绝迹”（opportunities for investment that are open to the analyst who stresses quantitative factors have virtually disappeared…）。第二条是规模：1 亿美元的资产“又进一步剔除了这个本就贫瘠的投资天地中的一大块”——单笔低于约 300 万美元的投资对整体业绩起不了实质作用，这就几乎把市值低于约 1 亿美元的公司统统排除在外。第三条是市场行为本身变得更短期、更投机。

两年前他已经把这个机制解释得更细。1967 年 1 月的信里他说，一门仅靠涓滴般好点子维持的业务，前景当然不如好点子源源不断的业务；奇怪的是，涓滴带来的财务养分竟与奔流不相上下，因为一个人能消化的终归有限，点子少反而逼着你把手头的机会用得更充分。但他随即补上那句判词：“涓滴细流远比奔流更容易完全干涸。”（However, a trickle has considerably more chance of drying up completely than a flow.）同一段里他划出了不去的地方——“凡是技术远超我理解力、且对投资决策至关重要的行业，我们都不会涉足”（1967 年 1 月 25 日致合伙人信）。

供给消失这件事，他在 1969 年 10 月给出了一个可以验算的版本。那封信里他把未来十年的预期摊开来算：被动持有免税债券可得约 6.5% 的收益率；企业股票整体的十年预期总回报大概不超过 9%（股息 3% 加价值增长 6%），对一个联邦税率 40% 的纳税人而言税后约 6.5%；即便请到全国前 1% 到 2% 的顾问，也难比群体预期多出 4 个百分点。结论他写得很直白：“在当今历史上罕见的条件下，被动投资免税债券的预期回报，完全抵得上专业机构打理股票的预期，也只比极出色的股票管理略逊一筹。”（under today’s historically unusual conditions, passive investment in tax-free bonds is likely to be fully the equivalent of expectations from professionally managed money in stocks…）（1969 年 10 月 9 日致合伙人信）

一个专业投资人写信告诉客户，眼下买免税债券和请人管股票预期差不多——这不是流派转向，这是对机会集的定价。他在同一封信里把自己的合伙人推荐给了比尔·鲁恩，并如实列出鲁恩可能遇到的三个不利因素：管理规模膨胀、被日常运作缠住、以及未来十年一流管理相对被动管理的优势有限。他还说明这三条“并不是那种会招致糟糕业绩的毛病，而更可能是把业绩拖成平庸的那类”。

他宁可让合伙人拿不到报价，也不肯让他们拿到不同的报价

清算方案里最能说明他后来治理风格的，是一个否决。1969 年 12 月 26 日的信附了合伙人提出的十三个问题，第九问是：为什么不把伯克希尔·哈撒韦和多元零售的股票注册，好让合伙人拿到手就能自由交易？

他的回答分两层，实际只用了第一层。当时多元零售的股票根本没有现成市场，而 BPL 持有的伯克希尔股票“规模大概是这只股票当前流通量的四到五倍”——“哪怕只是试图快速买入或卖出几千股，都足以轻易地将伯克希尔的股价推动几个点甚至更多。” 691,441 股一次性分到几百人手里，若他们各自行动却几乎同时卖出，这两只股票的市场“将几近混乱”。他列出的后果不是价格难看，而是不公平：“经验更丰富的合伙人可能会比不太老练的合伙人占据显著优势，而且我相信，许多合伙人或许根本没机会卖到我为年末估值所预估的那个价格。” 而年末估值又是他提取 1969 年业绩报酬的依据（1969 年 12 月 26 日致合伙人信）。

他还有一个刚出炉的教训。BPL 持有的 371,400 股蓝筹印花本打算通过公开发行卖出，进入注册流程时市价约每股 24 美元；承销商先给了一个价格区间，临发售前又压到区间以下，双方谈定后的第二个工作日，承销商再说这个价格不可行。巴菲特退出了交易，随后只完成了一笔规模小得多的发行。他记下那段行情：宣布参与承销之后，“我们眼睁睁看着股价从 24 美元跌到了 16.5 美元”。所以他选择把出售限制在私募配售，理由是这样“经验丰富的合伙人相较于不太了解的合伙人并无营销优势”，而且股票更可能流入着眼于长期的持有人手中。

对一位刚刚宣布退休、可以从此不再承担任何责任的普通合伙人来说，这是一次纯成本的选择：不注册意味着他自己的股票同样被锁住，而且他的限制比合伙人更严——他在信里明说，因为自己仍是内部人，转售限制“对苏茜和我”比对合伙人更严格。

清算清掉的是证券，留下的是两家公司

1969 年 12 月 5 日的信是这一章真正的枢纽。它不再谈市场，只逐项拆解那两家将被分给合伙人的控股公司值多少钱、钱从哪儿来。

伯克希尔·哈撒韦当时有 983,582 股流通在外，BPL 持有 691,441 股。巴菲特把它拆成四块报给合伙人：纺织业务占用的资本约合每股 16 美元；银行归属伯克希尔的每股有形净资产约 17 美元；保险公司约 15 美元；三块加上其他杂项、扣掉母公司约 700 万美元银行债务，每股有形净资产约 43 美元，计入收购银行时支付的溢价后账面价值约 45 美元。他估计正常当期盈利能力约为每股 4 美元。三家主营业务里有三家“由年过六旬、白手起家一手把摊子撑起来的人掌管”，他形容这些人“勤奋、殷实、正派——而且格外能干。年龄是一处短板，却是他们身上唯一的短板”（1969 年 12 月 5 日致合伙人信）。

关于两家公司的前景，他给了一个具体到可以事后追责的数字：“就我个人看法，多元零售公司和伯克希尔·哈撒韦的内在价值将在未来数年里大幅增长。谁都无法预知未来，但若这一增长达不到每年约 10%，我会感到失望。”（I would be disappointed if such growth wasn’t at a rate of approximately 10% per annum）紧接着是那句解释持有方式的话：“只要企业长期经营得当，股票自然也会如此。”（if the business does all right over the long term, so will the stock）

同一封信里他还写了一句常被忽略的告示：“我要着重说明：对于各位日后持有的这些证券，我不会再以管理人或合伙人的身份与你们发生关系。” 他不承诺不卖，也不愿意背上任何隐含的道义义务，只肯说自己极有可能长期持有，并且“我自己会继续持有，还打算加仓”。

两家公司为什么不分红，他也一并交代：母公司有借款、银行存款人和保险保单持有人需要保障、部分经营公司有很好的追加资本用途，以及“我们也盼着物色到新的业务，既分散风险，又壮大盈利能力”。这四条理由，日后原封不动地成了伯克希尔六十年不分红的官方解释。

合伙制没有解散，它变成了一份公司章程

从买证券到配置永久资本，机制上的差别不在标的，在结账方式。

合伙基金每年结一次账：年末按公允价值给每一笔持仓估值，按估值算业绩、算报酬，合伙人可以按这个估值退出或加码。这套机制逼着管理人对短期变现价值负责——1962 年 1 月的信里，巴菲特就规定控股型资产的估值“不应是我们希望它能值多少，也不是对一个急切买家可能值多少等等，而应是我估算在当前条件下，在合理短的时间内卖出，我们的权益能够变现的数字”（1962 年 1 月 24 日致合伙人信）。

这个机制还决定了资金的分类方式。合伙基金的资产被分成低估类、套利类和控股类三块，巴菲特明确说，这三类“就长期预期回报而言，并无高下之分”，都指望在十到十五年里做到领先道指约十个百分点，但“具体到某一年，它们的表现会大相径庭，这主要取决于那一年股市大势如何”（1964 年 1 月 18 日致合伙人信）。1963 年上半年的实例正好说明这一点：低估类净投资约 527.5 万美元，收益约 110 万美元，涨幅约 21%；而套利类跑输道指，在上涨行情里成了拖累。三类资产互相对冲的结构，本质上是为“每年都要交一份成绩单”这件事服务的。

而控股一旦确立，这套机制就失效了。1966 年 1 月的信第一次公开描述这种失效：伯克希尔从“低估类”转入“控股类”，“由于我们的控股权益，在审计时，我们对伯克希尔的投资是作为一家企业而非有价证券来估值的”。接着是那句把两种机制彻底分开的话：“如果伯克希尔的股价在市场上每股上涨 5 美元，这对 BPL 毫无益处——我们的持股是不会出售的。同样，如果每股下跌 5 美元，对我们来说也没有意义。”（1966 年 1 月 20 日致合伙人信）报价停止充当结果，只剩企业本身。

新机制的第一次实战发生在 1969 年。那一年伯克希尔完成了两笔重大的经营性企业收购，其中最重要的是以 97.7% 的股份买下伊利诺伊州罗克福德的伊利诺伊国民银行与信托公司——这家银行由尤金·阿贝格一手打造，从 1931 年的 25 万美元净资产、40 万美元存款起步，到 1969 年已是 1,700 万美元净资产、1 亿美元存款，“期间没有引入任何外部资本”。收购的钱从哪来？年报写得很清楚：过去两年公司清空了全部可交易证券持仓，税后获利超过 500 万美元（1969 年伯克希尔完整年报）。卖掉证券去买企业——这正是合伙基金里做不了的动作，因为在合伙基金里，证券本身就是最终形态。

此后二十多年，这套结构一直在原地滚动。1972 年的伯克希尔年报把八年成绩摊出来对照：1972 年 11,116,256 美元的经营利润，“远高于若我们继续将所有资源全部集中于纺织业务所能产生的回报”（1972 年伯克希尔完整年报）。而在 1971 至 1976 年的伯克希尔早期股东信里，他把这条路径写成一句话：自现任管理层接手以来，公司“既没有通过现金增发，也没有通过并购引入一分额外的股权资本。相反，我们还回购了部分股票，使流通股减少了 14%”（1969–1976 年伯克希尔早期股东信合集）。

至于合伙制本身，它没有被丢掉，而是被写进了公司治理。1983 年的致股东信第一次列出那份此后四十年几乎逐字重复的经营原则，头一条就是：“我们的组织形式虽是公司，秉持的却是合伙人的心态。”（Although our form is corporate, our attitude is partnership）后面跟着的解释是，公司本身并非经营性资产的最终所有者，“而只是一条通道，股东借由它拥有这些资产”（1983 年致股东信）。

这套结构最贵的一笔账，记在他自己头上

如果这一章只写到这里，它会读成一个聪明的转型故事。但巴菲特本人在 2014 年给出了完全相反的结论。

那一年的致股东信里，他把 1965 年取得伯克希尔控制权称为第一个错误——把 BPL 的大部分资金投进了一门垂死的生意。真正让他念念不忘的是第二个：1967 年初，他让伯克希尔掏 860 万美元买下国民赔偿公司，而卖方杰克·林沃尔特“想把公司卖给我——是我个人。他的报价，压根就不是冲着伯克希尔来的”。为什么用伯克希尔而不用 BPL 去买？“这个问题我琢磨了 48 年，至今答不上一个像样的理由。我只是犯了个天大的错。”（I simply made a colossal mistake.）

代价他算得很具体：若当初由 BPL 出手，他和合伙人就能百分之百拥有这门好生意；后来的一系列收购本可全数归他和合伙人所有，而不必让伯克希尔的老股东占去 39%——他对那些人“没有半点义务”。最终的结论是一句金额：“这个决定，最终让约 1000 亿美元从 BPL 合伙人手中，流进了一群陌生人的口袋。”（a decision that eventually diverted $100 billion or so from BPL partners to a collection of strangers）（2014 年致股东信）

这段自陈把本章的主线掰成了两半。从合伙企业到伯克希尔，机制上确实是升级——永久资本让他可以做合伙基金做不了的事。但巴菲特自己不认为这个升级是设计出来的：他是先因为一次赌气式的拒绝把四分之一的合伙资金锁进了纺织厂，再把一门好生意装进了这个错误的壳里，此后用四十年去修补壳的成本。2000 年的股东大会上，有人问起伯克希尔的起点，他的回答同样不留余地：“最初买入伯克希尔是个糟糕的错误，是我自己的错。没人逼我。”（2000 年股东大会 · 下午场）

三十七年后，他在一次电视访谈里用一个更家常的版本复述了同一段经过：当时股市“彻底疯了”，他不愿意碰自己搞不懂的东西，眼看别人在身边转来转去心里也不是滋味，合伙人嘴上不说，心里可能在琢磨这家伙是不是不行了，“所以——所以我就把他们的钱全退了，把伯克希尔的股票分给他们，我自己也趁机拿了不少”；此后他慢慢更全身心投入伯克希尔，“它——它就成了我的画布”（2006 年 Charlie Rose 专访 · 下）。画布这个说法值得留意：它描述的正是永久资本与合伙资本的差别——画布不必每年拿出去估价，也没有人可以在年末把它撕下一角带走。

所以 1969 年那次收场的准确描述，不是“他抛弃了旧方法”，而是：一位在旧方法上做到极致的管理人，眼看着原料枯竭、自己的规模又堵死了转身空间，于是主动关掉了那台机器——同时留下了两个他并不打算清算的壳，其中一个后来长成了别的东西，另一个（多元零售）在几年后并入前者。1969 年 12 月那封收尾的信里，他给合伙人的建议只有一句本人立场：他自己会继续持有并加仓，“我认为，五年、十年之后，它们显然会比现在值钱得多”。那句话说完，巴菲特合伙有限公司就此结束——他自己形容，“我们的合伙公司生涯以一种对称的方式结束”（Our Partnership life ended on a symmetrical note），因为 1957 和 1969 是十三年里最难的两年。

本章依据

• 1956 年巴菲特联营有限公司有限合伙协议（1956-05-01）
• 1961 年中致合伙人信（1961-07）
• 致合伙人信（1962-01-24）
• 致合伙人信（1963-07-10）
• 致合伙人信（1964-01-18）
• 致合伙人信（1965-01-18）
• 致合伙人信（1966-01-20）
• 致合伙人信（1967-07-12）
• 致合伙人信（1967-01-25）
• 致合伙人信（1967-10-09）
• 致合伙人信（1969-01-22）
• 致合伙人信（1969-05-29）
• 致合伙人信（1969-10-09）
• 致合伙人信（1969-12-05）
• 致合伙人信（1969-12-26）
• 1969 年度致合伙人信
• 1969 年伯克希尔完整年报
• 1972 年伯克希尔完整年报
• 1969–1976 年伯克希尔早期股东信合集
• 1983 年致股东信
• 2000 年股东大会 · 下午场
• 2006 年 Charlie Rose 专访 · 下（Warren Buffett, Pt. 2，2006-07-11）
• 2014 年致股东信