特斯拉：听专家的，然后等待

这一章要小心写。它同时得做两件拧着的事。

一件是把安德森这辈子推理最清楚的一次重注摊开看。特斯拉是他“研究改进率、不预测时点”这套方法最干净的样板。

另一件是把这只股票上两个合不拢的声音分开记。卖出约八成特斯拉的决策，是汤姆·斯莱特（Tom Slater）做的，写在他名下的组合更新里。几乎同一时间，安德森本人在两次访谈里用第一人称说“我为什么要卖掉任何一股特斯拉”。

同一只股票，团队的卖出纪律撞上他个人的更大忠诚。本书把这两处并排放着，不硬捏成一个声音。

从“令人沮丧的例外”开始

先按案例纪律来，只用当时能看到的材料。

特斯拉是 2013 年为信托建仓的，起初仓位很小。

这个年份来自劳伦斯·伯恩斯（Lawrence Burns）2021 年的一次明确说法：“特斯拉是 2013 年为信托买入的”（Tesla was bought in 2013 for the trust）。

安德森本人在 2021 年的告别评述里说的是“七年前”，指向 2014 年。本书采信伯恩斯给的年份，拿 FY2014 年报做旁证，也记下安德森自己说法里的出入。

FY2014 是个大丰收年。当时前三十大持仓里有六只，十二个月内股价翻了一倍以上：腾讯、即将上市的阿里巴巴、Illumina、Facebook、特斯拉、菲亚特。

安德森写了一句事后看极要紧的话：“幸运的是，在股价飙升之前，这些公司大多已是我们的大仓——令人沮丧的例外是特斯拉。”（the frustrating exception of Tesla）股价翻倍的那一年，他在特斯拉上的仓位太小，没吃到肉。

这句“令人沮丧的例外”是理解他后来行为的钥匙。它不是事后叹气，是他给一个错误命了名：本该下更大的注。

他在同一份评述里称埃隆·马斯克是“活力四射的埃隆·马斯克”（the effervescent Elon Musk），说特斯拉和 SolarCity 正在“直接攻击”汽车与公用事业这两个几十年最没意思的行业。

方向他早就看准了。他懊恼的是自己赌得太小。

一次可以量化的推理

特斯拉之所以是他方法的样板，是因为这件事上，他把推理讲得最像做算术。

告别评述里有这么一段：七年前第一次投的时候，“我们认为，或者说观察到，电池性能改进与制造电动车的学习曲线的规律性与速度，在实践中已经清晰，在学术研究中也已被很好地阐明”。

后来改进的速度，加上围绕数据的信心“持续上升”，让“电动车终将比内燃机更好更便宜”变得“接近投资所能允许的必然”。

然后是他那句最形象的话：“这就是 15% 以上的改进率遇上 2–3% 的蜗牛时会发生的事。”（That’s simply what happens when a 15% plus improvement rate meets a 2-3% snail.）

他在 2022 年对巴里·里索兹（Barry Ritholtz）把这段推理算得更彻底。

2013 到 2014 年间，他对“与电动车相关的整套技术能否持续以每年 15% 到 25% 复合改进”的信心区间大约是 75%，对手行业的改进率约 3%。“只要你有耐心，它就会朝你有利的方向发展”。

到了 2020 年前后，那个 15% 到 25% 的概率已经上移到 90% 左右。他随口给出一句对照的话，几乎是他整套方法的核心：“而在大多数股市押注里，你能有 55% 就算走运了。”

这就是他对“你们只是在赌”这个跟了一辈子的指控的答辩。他不觉得自己在赌拐点。他认为自己是在一条已经被确认、被学术界讲清了的指数曲线上，买在拐点前面那一段看得见的路。

用他自己的话说：“由于特斯拉是唯一有分量的西方玩家，我们的投资决定其实并不苛刻。我们只需要听专家的，然后等待。”（We just had to listen to experts and wait.）多数投资者听的不是专家，是券商和媒体。“被恐惧贩卖和众多做空者所迷住”的那种媒体。

约翰·凯（John Kay）给这套推理递了一个认识论的支点。安德森反复说凯是他最重要的智识来源，两人还一起在 SMT 董事会待过。凯把风险重新定义为“让参照叙事脱轨的东西”，说人们“用故事而非数字思考”。

2021 年那次对谈里，凯举的头一个例子恰恰就是特斯拉：“这里的经典原型就是特斯拉。我们谁也不能确定特斯拉会改变世界，但当时和现在都存在一个它会做到的叙事。”（The classic archetype here is Tesla.）这句话得记在凯名下，不能算安德森的。安德森的角色是提问的人和点头的人。

但它点破了安德森方法的内核。他买的不是一个能用电子表格算出来的目标价，而是一个大概率会成真的故事。他承受的风险不是股价波动，而是这个故事被人打断的可能。而在特斯拉这条故事线上，唯一严肃的打断风险不在电动车本身。

Model 3 那两天

FY2014 埋下的是“本该更大”的懊恼。FY2016 就是他把懊恼换成行动的一年。

触发点是 Model 3 发布。他管它叫“那些意义超出寻常的罕见时刻之一”。

数字他写得很细。发布头两天，特斯拉收到 232,000 份订单，每份 1,000 美元订金，潜在收入 81 亿美元。做个对比：2007 年初代 iPhone 头两天卖出 270,000 台，收入 1.35 亿美元。

这组对比是 FY2016 的底稿，可以直接引用。他记下马斯克的判断：到 2030 年整个市场会 100% 电动、100% 自动。就算油价“归零”，电动车仍然更便宜。Autopilot 似乎已经让事故率降了约 50%。

然后是他那句朴素的结论：“我们买了更多特斯拉股票。”（We have bought more Tesla shares.）

这一步是 FY2014 那句“令人沮丧的例外”的直接后果。他把“本该更大仓位”这个被命了名的错误，用一次加仓改掉了。在他一辈子里面，这种“把一个方向的错误当场纠正”的动作不多见。而它纠正的，仍然是“低估上行”这唯一的方向。

“我们打算忍下去”

买完就是漫长的等。而这正是他要示范的东西。

FY2018 年，特斯拉陷在 Model 3 的“生产地狱”里，外面的质疑到了顶点。

安德森没有躲。他直说马斯克说的“生产地狱”比预想的“更持久，也在更低的一层地狱”（more persistent and at a lower circle of hell than we thought likely）。

但他不认为这会从根本上伤到已经建起来的品牌忠诚。他给了一句后来成了这只股票题记的话：“我们打算忍下去。”（We intend to endure.）

伯恩斯后来把忍耐的尺度量化了。他说特斯拉“经历了超过十次 30% 的回撤”，又指出信托里表现最好的公司“几乎都有过约 40% 的最大回撤”。这不是事后往脸上贴金。回撤是这套方法的入场费。你要拿住赢家，先得受得住深谷。

也是在 FY2018，安德森第一次把特斯拉和它的中国对手摆在一起，给后面几年埋了线。他写道，可以对比“特斯拉每天承受的、时常歇斯底里且总有主见的新闻围攻，与它的中国对应物蔚来（NIO）的安静进展”。

这句对照在当时只是一句观察。它的分量要到告别评述里才显出来。

把治理风险写在同一页

这一章的标题原本可以是“把巨大上行与治理风险写在同一页”，因为安德森从不回避特斯拉的另一面：马斯克本人。

马斯克是这只股票最大的治理风险。他口无遮拦，他跟监管者摩擦，他把公司命运和自己的言行绑在一起。安德森没有假装看不见。

他在告别评述里承认，头条新闻一遍遍提醒投资者“马斯克口无遮拦”。他在 MoneyWeek 里被直接问“你还是埃隆·马斯克本人的坚定支持者吗”，回答是：“我们有过分歧，但我认为，你不该指望一个做成他那样事情的人，会是个完全平和的性格。所以，我的钦佩远远盖过我的担忧。”（my admiration way outweighs my concerns）

值得记下的是他处理这对矛盾的办法。他不把治理风险折算成一个估值折扣，而是把巨大的上行和治理风险摊在同一页上，各自照实写，然后做一个定性的、非此即彼的取舍。

这跟他一辈子的方法一致。他反复说过“主观是那个词”，说对这类东西做精确的量化计算是“伪科学”。他不觉得自己算得出马斯克的行为该扣掉多少市值。他只能判断：一个能把电动车从零做到主导地位的头脑，其价值远大于他惹的麻烦。

这个判断可以质疑，但它是个实在的判断。

更根本地看，他在 FY2018 给过特斯拉这类持仓一个重新定义：SMT“既是非凡企业成就的受益者，也同样是一份对抗‘世界彻底改变’的保险”（insurance against a world utterly changed）。

在他看来，持有特斯拉不是进攻，是防守。防的是“被假定为强大稳定”那些旧秩序（内燃机、公用事业、传统车企）被掀翻的那一天。治理风险，是这份保险的保费。

FY2020：安静的进展

FY2018 到 FY2021 之间，特斯拉从“生产地狱”走了出来。记录这段进展的又是斯莱特，不是安德森。

FY2020 的组合更新里，斯莱特写下特斯拉一连串的兑现：Model 3 稳定且盈利地增产，新的 Model Y 提前爬产，上海二厂建成，Cybertruck 拿到几十万张预订。

这些是“生产地狱”之后的证据。安德森忍下去的那两年，换来了斯莱特笔下这份“安静的进展”。斯莱特把特斯拉放进“向可持续能源经济转型”的框架里，说希望能找到其他取得如此进展的大公司。

把 FY2018 到 FY2020 连起来看，特斯拉这条弧线的形状很清楚。安德森负责在最黑的地方写下“我们打算忍下去”，斯莱特负责在天亮后清点战果，然后也是斯莱特，负责在最高点把八成仓位卖掉。

这个分工不是本书猜的，是四年年报体例直接造成的。它也正是下一节要处理的那个分叉的来处。

同一只股票上的两个声音

现在进本章必须写清的一处：署名的分叉。

FY2021 是安德森任内最好的一年，也是他的告别年。

这一年的组合更新由斯莱特署名，里面写着：“本年度内我们卖出了约 80% 的特斯拉持股。”（we sold around 80% of our Tesla）。这句决策叙述属于斯莱特，不属于安德森。 （里索兹在提问里把这说成“减半”，是主持人转述得不准确。一手文本一律说约 80%，以 80% 为准。）斯莱特给的理由是纪律性的：一部分是为了维持组合适当的分散度，一部分是因为特斯拉去年底进了标普 500 又拆了股，涨了一波。而背后是那条卖出纪律：“从当前这个起点，我们如何赚到五倍？我们认为这有多大可能？”（how do we make five times our money from this starting point）斯莱特还补了一句方法论：“通常是买入驱动卖出”。这次是特斯拉股价的变动逼他们走快了一点，是个“不寻常的例子”。

这是一次干净、专业、写在纪律框架里的卖出。

而在同一份年报的第二节，也就是安德森署名的告别评述里，找不到任何关于卖出特斯拉的话。他谈的是别的事：那条推理链，“听专家的然后等待”，不确定性的正确位置。卖出这件事，他留给了斯莱特。

这不是本书的推测。在《为新鱼寻找新渔场》的官网版里，安德森亲笔写过“具体例子我留给汤姆·斯莱特在他的评述里讨论”。这是判定两人分工写作最硬的一条内证。

然后，在年报之外，安德森本人开口了，而且说的和斯莱特的卖出纪律正面冲突。

2022 年 4 月的 MoneyWeek 访谈里，那是他正式卸任前八天，他谈到自己犯错的方向：“说实话，我的大多数错误都是反方向的。无论是上市还是非上市公司，我其实没有忍得够久。所以，我为什么卖掉了苹果？”。主持人接话“方向错了”，他说“而且那是个糟糕的决定”，紧接着是那句：“我为什么要卖掉任何一股特斯拉？”（Why have I ever sold a share in Tesla?）他说，如果要他选，他会主张“对我们的公司给予更大的忠诚”，因为卖出“就是在放弃那种非凡的上行潜力”。

请注意这里的时序和人称。斯莱特在 2021 年照纪律卖了八成。安德森在几个月后拿第一人称说，卖掉任何一股都是错的。两个人都对，都诚实，都写在记录里。他们“常常观点一致但理由不同”，这一次连结论也不一样。

本书不替他们弥合。弥合，就等于抹掉 SMT 是团队作品这个事实。

不确定性在别处

那么，安德森自己承认的不确定性到底在哪里？不在“电动车会不会赢”上。

他的答案是：不确定性在地理，在竞争，在回报的量级。

他在告别评述里写得很清楚：“鉴于中国的竞争之烈，我们在蔚来的投资能否繁荣、甚至能否存活，是深度不确定的。”（it was profoundly uncertain that our investment in NIO would flourish or even survive）。这是全语料里，他对自己某一笔持仓最坦率的一次风险陈述。

（FY2020 的非上市回报表证实了这份坦率：蔚来那时候的年化回报是 −16.1%。）不确定性也在特斯拉自动驾驶的回报计算上。它可能重塑公司的经济，但他明说自己估不出成功的概率，也算不出成功后现金流的精确数字。

他觉得券商和评论者能给出一个特斯拉的精确目标价“很怪异”。“也许他们都是天才。我们不是。”

于是他给了那句框架性的话：“我们应当尊重并忍受不确定性，试着识别极端上行可能出现在哪里，然后耐心观察。”（We should respect and endure uncertainty, try to identify where extreme upside might occur and observe patiently.）方向是高确定的，量级是深不确定的。把赌注放在方向上，把耐心留给量级。这就是整套方法。

又一次低估上行

本章收在骨架线 A 的主线上：他对减持的复盘，仍然只朝一个方向。

在里索兹访谈里，他解释卖特斯拉的思路时说，他们不停在问的是“这家公司在未来五年、如果可能更长的时间里，是否还有可能进入结果分布的前 5%”。2021 年 1 月减持，“不是担心它会跌……而是我们怀疑上行空间是否足够”。

这是个诚实、能辩护的判断。

但他紧接着说的话才是这一章真正的落点：“如果说有什么，我几乎要说我们被特斯拉此后执行的卓越、出色惊到了。”（I’d almost say taken aback by the excellence, the brilliance of Tesla’s execution）他一样样数过来：建厂能力、电池专长、国际化、把对行业的领先扩大而不是缩小。然后说：“完全可能你就是错的。”（it’s perfectly possible you’ll be wrong.）

到了 MoneyWeek，他连“怀疑上行是否足够”这个理由也不给自己留了，直接说卖特斯拉是“糟糕的决定”，说自己本该有“更大的忠诚”。

同一次访谈里，他仍然坚持特斯拉“处在极其强势的位置”，说它的“规模、速度与建设效率……真正非凡”，领先“以市场份额或以年数计，都在扩大而非缩小”。

这就是骨架线 A 的样本。即便在一次由纪律驱动、事后能辩护的减持里，他最终的自我评判仍是“卖早了、低估了上行”。他从不说“买贵了”“拿太久”“高估了”。

特斯拉是这条单向性最清楚的一次演示。不是因为他错了，而是因为不管对错，他认错的方向永远只有一个。

伯恩斯在同一场对谈里把这条单向性讲成了一条纪律：“对股东最大的成本，是放弃这些非凡的公司，因为它们才是提供真正巨大回报的来源。”（the greatest cost to our shareholders is giving up on these）这句话记在伯恩斯名下。但它精确解释了安德森为什么把“卖”看得比“买错”更重。在一个回报由极少数极端赢家决定的世界里，卖掉一个真正的赢家，代价不是少赚一点，是可能丢掉整个组合的回报来源。

安德森的单向认错，逻辑上是这条纪律的必然产物。如果偏斜回报是真的，那么“卖早了”就是唯一可能造成灾难性后果的错误方向。“买贵了”至多让你在某只股票上亏掉本金。他的自我批评只朝一个方向，因为他的世界观本身就不对称。

增量已经赢了，为什么还坚持？

MoneyWeek 那场访谈里还有一段交锋值得记下。它显示，即便站在告别的门槛上，他对特斯拉的信念也没有软下去。

一位读者问：未来十年，特斯拉会不会被大众这类传统巨头反超？安德森的回答分两层。

第一层，他把问题本身判成问错了：“我们的特斯拉朋友一再评论说，人们应该少担心电动车板块内部的市场份额，多关心电动车占整个市场的比例。”。别的公司也做起来，不一定是坏事。那意味着整块蛋糕在变大。第二层，他把话说硬：“即便作为多年来特斯拉的坚定支持者，我也要说，它们建设的规模、速度与效率……真正非凡。它们的领先，无论以市场份额还是以年数计，此刻都在扩大而非缩小。”

这段话和他“卖早了”的懊恼是一体两面。方向上，他从 2013 年到 2022 年没动摇过：电动车会赢，特斯拉是那个赢家。他唯一认的错，始终是自己在量级上的怯懦：仓位太小（FY2014），减持太多（FY2021）。

二十年里，特斯拉从一个“令人沮丧的例外”变成他方法的样板。他对自己的判词，从头到尾只有一句：本该押得更大。

一个容易被忘记的事实

最后记一个分量最重的事实。它属于安德森本人，也解释了这一切忠诚从哪来。

他在 2021 年的三经理对谈里说：“我们绝不是在声称特斯拉的成功是因为我们，但有点令人震撼的是，在相当长一段时间里，我们基本上是全世界唯一的特斯拉主要机构股东。其他几家都退出了。”（we were basically for quite a long period of time… the only major institutional shareholder of Tesla in the world）

一个在别人全退场时独自持有多年、并因此拿到 SpaceX 准入的人，很难对“卖掉八成”这件事没情绪。

本书据此给出一条编辑判断：他对减持特斯拉的不甘，与其说是一次估值分歧，不如说是一种“拥有公司而非租股票”的信念，在自己团队的纪律面前短兵相接。这条信念让他二十年拿住了别人不敢拿的东西。也正是这条信念，让他到最后仍没法把任何一次卖出算成对的。

本章依据

• A1｜年报经理评述（安德森署名或联署）：FY2014“令人沮丧的例外是特斯拉”（the frustrating exception of Tesla）、“活力四射的埃隆·马斯克”、特斯拉与 SolarCity“直接攻击”两个最沉闷行业，出自 《苏格兰抵押投资信托 — 经理人回顾，截至2014年3月31日年报（詹姆斯·安德森与汤姆·斯莱特）》(报告)（OCR clean）。FY2016 Model 3 两日 232,000 份订单，潜在收入 81 亿美元，对比初代 iPhone 270,000 台，收入 1.35 亿美元，“我们买了更多特斯拉股票”、马斯克 2030 年 100% 电动与自动、油价“归零”仍更便宜、Autopilot 让事故率降约 50%，出自 《苏格兰抵押投资信托 — 经理人回顾，截至2016年3月31日年报（詹姆斯·安德森与汤姆·斯莱特）》(报告)（clean）。FY2018“生产地狱……更持久、在更低一层地狱”“我们打算忍下去”（We intend to endure）与蔚来“安静进展”的对照，出自 《苏格兰抵押投资信托 — 经理人回顾，截至2018年3月31日年报（詹姆斯·安德森与汤姆·斯莱特）》(报告)。
• A1｜告别评述（安德森署名）：特斯拉推理链“规律性与速度……在实践中已清晰、在学术上已被阐明”“15% 以上的改进率遇上 2–3% 的蜗牛”“我们只需要听专家的，然后等待”、蔚来“能否繁荣甚至存活深度不确定”、“尊重并忍受不确定性……然后耐心观察”，出自 《坚持走少有人走的路（詹姆斯·安德森最终回顾文章）》(文章)。此文即 FY2021 年报安德森第二节同文（A.4），引用以官网版为准，不与年报版叠计为两次表述。
• A1｜组合更新（Tom Slater 署名，归 Slater，非安德森）：“本年度内我们卖出了约 80% 的特斯拉持股”，出自 《苏格兰抵押投资信托 — 经理人回顾，截至2021年3月31日年报（詹姆斯·安德森与汤姆·斯莱特）》(报告) 第一节。斯莱特“从这个起点如何赚到五倍”“通常是买入驱动卖出……这次是不寻常的例子”出自 《拥抱非凡——与苏格兰抵押贷款基金经理对话（网络研讨会实录）》(访谈)（Tom Slater 发言）。署名纪律：卖出 80% 特斯拉是斯莱特的决策叙述，不记入安德森观点账。
• A2｜访谈（安德森本人第一人称）：“我的大多数错误都是反方向的……我为什么要卖掉任何一股特斯拉”“更大的忠诚……放弃非凡的上行潜力”、特斯拉“处在极其强势的位置”“规模、速度与建设效率真正非凡”，出自 《MoneyWeek播客——詹姆斯·安德森：基金管理行业的困境（与梅琳·萨默塞特·韦伯对话）》(访谈)（A2，Merryn Somerset Webb 主持）。减持思路“是否还能进入结果分布的前 5%”“我们怀疑上行空间是否足够”“被特斯拉此后执行的卓越惊到……完全可能你就是错的”、信心区间 75%→90%、“大多数股市押注你有 55% 就算走运”，出自 《宏观图景——与詹姆斯·安德森的商界大师访谈（巴里·里索尔茨/彭博）》(访谈)（A2，含 inaudible，引语已逐句核）。
• A1／A2｜“唯一机构股东”与买入年份：“我们基本上是全世界唯一的特斯拉主要机构股东”（安德森）、“特斯拉是 2013 年为信托买入的”“超过十次 30% 回撤”“最佳持仓多有约 40% 最大回撤”（均 Burns），出自 《拥抱非凡——与苏格兰抵押贷款基金经理对话（网络研讨会实录）》(访谈)。
• 勘误处理：买入年份两说（Burns“2013”＋FY2014 旁证 vs 安德森“七年前”＝2014），采信 2013 建仓、初期很小（勘误 B.2）。减持比例以一手文本 80% 为准，里索兹主持人的“减半”不采（勘误 B.3）。
• 编辑判断（明示）：本章两处为本书判断。其一，斯莱特的纪律性卖出与安德森第一人称的“更大忠诚”结论相反，不予弥合，因弥合会抹掉 SMT 的团队属性。其二，他对减持的不甘，源自“拥有公司而非租股票”的信念在自身团队纪律前的相撞。这也是骨架线 A（错误方向单向性）在特斯拉上的具体形态。

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