私募的账本：他自己给出的偏斜回报证据

上一章讲了私募策略的逻辑和规模。这一章看它兑现出了什么，也就是一份账本。

FY2020 年报里，凯瑟琳·弗勒德（Catharine Flood，SMT 公司战略总监，非基金经理）披露了一张表，把 SMT 每一笔非上市投资按买入年份列出来，算出各自的年化回报。

这是全语料里唯一一份能用 SMT 自家账本验证“偏斜回报”的材料。

它极其珍贵，也极其危险。珍贵在于，它把一个抽象的世界观——回报是幂律的——落实成了逐笔的数字。危险在于，这些数字全是弗勒德按估值准则算出来的，不是安德森的话。

本章反复强调这一点：这张表归弗勒德，它的每一个百分比，都不能记进安德森的观点账。

整个大师文库里，很少有一份材料能像这张表一样，把一位投资者的世界观压成一页可核对的数字。索罗斯讲反身性，靠的是专栏和访谈。巴菲特讲安全边际，靠的是伯克希尔的整体记录。

安德森讲“偏斜回报”，居然有一张按笔列出的账本摊在那里，让你逐行去数：哪几笔翻了倍，哪几笔归了零。正因为这份稀有，本书愿意用一整章来读它。先读它证明了什么，再读它证明不了什么，最后守住那条最容易被违反的署名纪律。

这是安德森一书里最像“实证”的一页，也恰恰因此最需要小心对待。

表的两端

先看这张表的形状，形状本身就是论点。

表的一端是一小撮巨大的赢家（按买入年份的年化回报，截至 2020 年 3 月）：Vir Biotechnology（2017）114.6%，Tempus（2018）72.0%，Slack（2018）67.7%，Ginkgo Bioworks（2016）67.4%，阿里巴巴（2012）41.9%，美团（2015）36.9%。

这些数字大得不像话。一笔投资三年年化翻倍以上，在传统组合里几乎不可想象。

表的另一端是一长串负回报：Intarcia Therapeutics（2016）−46.2%，Uptake（2017）−31.2%，Eventbrite（2017）−23.9%，Unity Biotechnology（2016）−19.7%，蔚来（2017）−16.1%，还有一串小幅亏损：ZocDoc、CureVac、Lyft、Recursion、Palantir、HeartFlow……

中间是大量平淡的、个位数到十几个百分点的回报：SpaceX（2018）15.7%，蚂蚁（2018）6.6%，Grail（2017）8.3%，Airbnb（2015）5.4%。

把这三段放在一起，你看到的不是一条正态的钟形曲线，而是一个头重脚轻、两端拉长的分布：极少数几笔贡献了绝大部分回报，一长串负数拖在后面，中间是一堆无关紧要的平庸。这就是幂律。

一张表就是整套世界观

这张表之所以是全书的一个高潮，在于它把安德森讲了二十年的那句话，变成了可核对的算术。

他一生的方法建立在一句经验断言上：回报分布不是正态，而是幂律，“1926 到 2015 年，美国股市创造的财富里，33% 来自 26,000 家上市公司中的 30 家”；“只有 1% 的公司真正重要”。

这句话此前的证据，要么是学术研究（Bessembinder），要么是别人的数据，比如斯莱特引用的 S&P 500 五年回报分布。

弗勒德这张表，第一次用 SMT 自己投出去的钱证明了它。在 SMT 的非上市组合里，Vir、Tempus、Ginkgo 这极少数几笔，压倒性地决定了整块的回报。而 Intarcia、Unity、蔚来的亏损，恰恰是必须接受的代价。

安德森在《核心投资信念》里写过的那句教义，“必须愿意在有同等或更大概率获得（几乎）无限收益时接受损失”，在这张表上得到了逐笔的印证。

Intarcia 亏掉近一半，Vir 三年年化 114.6%。如果你为了躲开 Intarcia 而不敢投这一类公司，你就同时躲开了 Vir。

这张表用最直白的方式说明：偏斜回报不是一句口号，而是一种真实的组合结构——你必须用一堆亏损去换取极少数巨赢。这是他世界观的自证高潮。

尤其值得注意的，是表里赢家与输家的并置方式。Intarcia、Unity、Denali 这几笔亏损，恰恰来自他 FY2017 亲手设计的那次“主动实验”——给治疗型医疗公司在更早阶段更充裕的资金，以拉长时间视野。

同一次实验里，Denali 是 +9.2%，Unity 是 −19.7%，Intarcia 是 −46.2%。而在另一条线上，同为 2018 年买入的 Slack 是 +67.7%、Tempus 是 +72.0%。

这种“同一批、同一年、同一套方法，回报却天差地别”的景象，正是幂律最本质的样子。你无法在事前分辨哪一笔会是 Vir、哪一笔会是 Intarcia，你只能确保自己投得足够分散地覆盖，同时又愿意让赢家跑满。

这也解释了他为什么反复说“过度分散是比过度集中更阴险的威胁”。不是因为分散本身不好，而是因为过度分散会稀释掉极少数赢家的贡献，让整个组合的回报被平庸淹没。

极少数，到底有多少

这张表还能帮我们把“极少数”这个词量化一下。量化之后，结论相当惊人。

在这份非上市明细里，年化回报超过 60% 的，只有四五笔（Vir、Tempus、Slack、Ginkgo）。超过 40% 的，加上阿里，也不过五六笔。而整张表列出的公司有近四十家。

也就是说，大约十分之一的持仓，贡献了这个组合绝大部分的回报。其余九成，要么平庸，要么亏损。

这与安德森在《收集思想》里那句话完全吻合：“通常在五年的视角上，只有三到五只股票（或它们的缺席）对股东有意义。”。那句话本是他对上市组合的观察，弗勒德的非上市账本，逐笔地证实了它。

这个“十分之一决定一切”的结构，是理解他全部激进之处的钥匙。

如果回报真的这么集中，传统的分散化——也就是持有一两百只股票、每只都不大——就是一种系统性的错误。它保证你会持有那极少数赢家，却又把它们的仓位压得太小，以至于赢家的胜利无法拉动整个组合。

安德森的集中、他的“拿住”、他对卖出的恐惧，全部源自这一个经验事实：既然只有极少数公司真正重要，那么一旦抓到一个，就必须让它长到足够大的仓位。否则抓到了也等于没抓到。弗勒德的表，是这套逻辑最硬的一块地基。

也正因如此，这张表反过来为“他为什么如此害怕卖出”提供了最直接的解释。在一个十分之一决定一切的组合里，你事前无法知道手上哪一笔会是那个 Vir、那个 Tempus。于是任何一次卖出，都可能正好卖掉了那个本该贡献整块回报的极端赢家。

这就是他一生“宁可拿错、不肯卖错”的算术根源。不是情绪，不是固执，而是幂律下的理性：在这样的分布里，“卖早了一个赢家”的代价，远大于“多拿了几个输家”的代价。

弗勒德的表把这条算术摊开了：那些 −16%、−19%、−46% 的亏损，加在一起也远远抵不过一个 +114.6% 的 Vir。这就是他为什么可以坦然接受一长串负数——在这张表的数学里，输家的总和，是赢家的入场费。

但这些数字是“标”出来的

现在说这张表最柔软的地方。一份诚实的书稿，不能把它当作无争议的胜利证据。

非上市公司没有公开报价。它们的回报不是市场成交出来的，而是按国际私募股权与创投估值准则（IPEV）估出来的。

斯莱特自己在 FY2016 就写下过这个担忧。按 IPEV 准则，SMT 必须“定期估计一家公司若有交易市场会成交在什么价位”。他担心这会把 SMT“变成一条管道，把被夸大的股市波动传导给非上市公司”，从而侵蚀掉最初吸引他们进来的那个优势：非上市公司本可以不理会股市噪声地做长期决策。

这个担忧有一个直接的后果：弗勒德那张表上的每一个百分比，都是一个估值，不是一笔已实现的收益。Vir 的 114.6%，是截至 2020 年 3 月的一个标价。它可能在下一年被大幅下调，也可能因为一次融资轮的高定价而被抬高。

非上市的回报表，因此天生带有一层“自己给自己打分”的味道。虽然按准则、有第三方参与，但终究不是市场用真金白银投出来的票。本书据此提醒：这张表能证明“SMT 相信的分布形状”，但它证明“已实现回报”的力度，要弱于一份上市股的成交记录。

语料止于 2022 年春，恰在成长股崩盘之前。那些标得很高的非上市估值，在崩盘中会如何被重估，语料内看不到。

这里还藏着一个更深的、几乎是循环论证的张力。安德森转向私募的根本理由，是“公开市场失灵、被夸大的波动毁掉了长期决策”。但按 IPEV 准则，SMT 又必须参照公开市场的可比公司，去给非上市持仓估值。

也就是说，他一边说公开市场的定价是错的、是噪声，一边又用这个他认为错误的市场，去给自己那些“逃离了公开市场”的持仓打分。斯莱特的“管道”之忧，正是这个循环的另一种说法：你想让非上市公司免于股市噪声，可你的估值方法却把股市噪声又灌了回去。

这不是安德森团队的疏忽，而是任何持有非上市资产的上市基金都逃不掉的结构性矛盾。它意味着：弗勒德这张表越是随公开市场的乐观而走高，安德森“非上市优于公开”的论点，就越是被它自己的估值方法所侵蚀。

本书把这个循环如实指出，不替它解开。因为它本就无解，只能被承认。

安德森怎么为估值辩护

面对“你们对非上市根本不认真估值”这个指控，安德森本人有过一次辩护，值得记下来，因为它既是他的态度，也暴露了这套方法的边界。

在 2022 年的 MoneyWeek 访谈里，他说：“当我最初投身私募投资时，我们把它讲得非常清楚：它的核心特征，是我们仍然能应用同一套投资流程，乃至同一套估值哲学。”他甚至说，多年来“很少有什么比‘我们不认真对待估值’这个说法更让我恼火”。

那么他怎么估值？“我们不认为估值是短期市盈率，也不能对一家公司的价值武断。但和上市公司一样，我们设想不同的情景，并聚焦于这些情景的概率加权回报，而这通常从零一直到一个非常高的数字。”

请注意这套估值哲学的性质。它不是算出一个精确的公允价值，而是画出一个从“归零”到“极高”的情景分布，再按概率加权。这与他整套方法一脉相承：不确定性放在量级上，不放在方向上。

但它也说明，非上市估值在他这里，本质上是一种判断，而不是一次测量。他把它做得比多数人诚实——承认从零到极高的巨大区间——但它终究无法摆脱主观性。

这既是他的坦诚，也是这张表的软肋：一份由“概率加权的情景判断”标出来的回报表，其可信度取决于你多信任那个做判断的人。

这就把评价这张表的问题，从“数字准不准”推到了“你信不信这个人”。而这恰恰是安德森整套方法一以贯之的地方。他反复说投资是“定性判断而非定量筛选”，说 ESG 打分那种“主观”的量化是“伪科学”，说他要做的是识别团队与文化，而非套用电子表格。

在这套哲学下，非上市估值不可能、也不应该被还原成一个客观数字。它就是一次带着全部信念与偏见的判断。这对相信他的人是一种坦诚——他从不假装精确；对怀疑他的人则是一种无法反驳的循环——既然是判断，你就无法用数据证明他错。

弗勒德的表，因此既是最实证的一页，又是最难被外部检验的一页。它把幂律做成了算术，却把每个算术的输入项，留在了判断里。

一个反讽：谁才是波动的那一方

这张账本还藏着一个反讽，安德森自己在 MoneyWeek 里无意间点破了。

人们通常担心，非上市估值会被人为地抬高、平滑，掩盖真实的波动。但安德森指出了相反的一幕。

他谈到 Moderna（一家已上市的公司），说它“现在大约按 5 倍市盈率交易”（若取近期的捷径算法），现金流状况极好，“然而它的股价从 490 跌到了 140”。

他觉得“这里有点奇怪的事在发生”：一家基本面没怎么变的公司，公开市场的股价在一年里腰斩再腰斩。

这个观察把“波动”的指控反转了过来。在他看来，真正被夸大波动折磨的，是上市公司（Moderna 从 490 到 140），而不是非上市公司。

他一生的论点本就如此：波动不是风险，市场先生喜怒无常，一家公司的长期价值不该被季度股价定义。非上市的估值虽然是“标”出来的，但至少不必每天承受公开市场的情绪。

当然，这个反讽有它的限度。非上市估值之所以看起来不那么波动，部分正是因为它不必每天成交。平滑，既可以是优点（免于噪声），也可以是掩盖（延迟暴露真实的下跌）。语料止于崩盘前，无法告诉我们这两者哪一个是主导。

这张快照拍摄的时点

要评价弗勒德这张表，还必须看清它是在什么时候拍下的，因为时点决定了这些漂亮数字的可信度。

这张表的截止日是 2020 年 3 月 31 日，恰好是疫情崩盘的谷底。此后一年，成长股与非上市估值一起飞涨。到 2021 年，SMT 涨了 99%。也就是说，弗勒德这张表拍下之后，非上市的估值又经历了一轮猛烈的上冲。

安德森本人后来承认，那一轮上冲已经过热。在 2022 年 2 月的里索兹访谈里，他说：私募“大概从 2020 年 12 月、2021 年 1 月或 2 月就开始过热了……警告信号相当严重”，从 SPAC 到个别估值都是。

把这两件事叠在一起，一个令人不安的图景就出现了：弗勒德那张表标出的高回报，本身是按估值算的，而那些估值所处的市场，据安德森自己说，很快就进入了过热。语料止于 2022 年春，我们看不到这些估值在随后的崩盘中被如何砍掉。

因此，这张表最诚实的读法是：它是一张在牛市高点、用估值方法拍下的快照。它准确地展示了 SMT 相信的分布形状，但它展示的具体回报数字，带着那个时点的全部乐观。

安德森同时坚持一个区分：过热是“周期性的”，而私募作为一种融资方式的“结构性”价值不会消失，“在价格与预期完成某种重置之后，如果这个行业不继续增长、不变得更重要，我会非常惊讶。”。这个区分对不对，同样要等语料之外的时间来回答。

上限：从 25% 到 30%

这张账本背后，还有一套治理，值得一记，因为它反驳了“封闭式信托变相乱来”的指控。

弗勒德在 FY2020 记录了 SMT 非上市投资的政策沿革：2016 年 6 月的股东大会通过决议，规定“投资于未在公开市场上市公司的最高金额，按购买时计量不得超过总资产的 25%”；到 2020 年 3 月，实际占比是 20.1%；这一次，董事会“提请股东批准把当前上限提高 5 个百分点，至 30%”。

换句话说，SMT 的非上市敞口不是基金经理想加就加的。它有一个由股东投票设定的硬上限，加码上限要重新提交股东大会。

加上前一章提到的选择性（一年考察数百家、只投七家），这套治理说明：私募转向虽然激进，但它是在一个被明文约束、被股东授权的框架里进行的。这一点必须给他们记上，因为它是“激进”与“鲁莽”之间的分界线。

一个把三分之一资产投向未上市公司的信托，最容易招致的指控就是“拿散户的钱去赌”。而 25% 的硬上限、股东大会的授权、逐笔的公开披露，恰恰是他们对这个指控的正面回应。你可以不同意他们的判断，但很难说他们藏着掖着。

结语：自证与软肋，是同一张纸

把这一章合起来看，弗勒德的这张表，是安德森世界观最有力的一次自证，也是这套私募方法最柔软的一处软肋。这两件事，写在同一张纸上。

自证的一面：它用 SMT 自己的账本，把“偏斜回报”从一句断言变成了逐笔的算术。极少数巨赢（Vir、Tempus、Ginkgo）与一长串亏损（Intarcia、Unity、蔚来）并存，形状就是幂律。

软肋的一面：这些数字是按估值准则“标”出来的判断，不是市场成交出来的事实。语料恰好止于崩盘之前，我们看不到这些高估值在暴跌中被如何重估。

本书的处理，是把这两面都端住，并再次守住那条署名纪律：这张表的每一个百分比都归弗勒德，不归安德森。它证明的是“SMT 相信并投注的那个分布”，而不是“安德森亲口给出的已实现回报”。

第二十二章会回到这个时间的裂缝。当账本停在顶点、暴跌发生在语料之外时，一个诚实的写法只能承认：这张漂亮的表，是在最高点拍下的一张快照。

最后留一句给读者。这张表最大的价值，或许不在于它证明了安德森是对的，而在于它把“对与错”这个问题，第一次变得可以被检验。绝大多数投资大师的世界观，是无法被证伪的。它们太笼统、太事后。

安德森（经由弗勒德的手）把自己的世界观，下成了近四十笔具体的、逐年标价的赌注，摊开在股东面前。这份可检验性本身，就是一种罕见的诚实。哪怕检验的结论，要到语料终点之后，要到那场他没能在记录里复盘的崩盘里，才会最终揭晓。

一张敢于被逐行核对的账本，本身就比一千句自我辩解更有分量。

本章依据

• A1｜非上市回报表（Catharine Flood 署名，数据全部归 Flood）：按买入年份的年化回报（截至 2020-03-31）。Vir Biotechnology（2017）114.6%、Tempus（2018）72.0%、Slack（2018）67.7%、Ginkgo Bioworks（2016）67.4%、阿里巴巴（2012）41.9%、美团（2015）36.9%、SpaceX（2018）15.7%、蚂蚁（2018）6.6%、Grail（2017）8.3%；负回报：Intarcia（2016）−46.2%、Uptake（2017）−31.2%、Eventbrite（2017）−23.9%、Unity Biotechnology（2016）−19.7%、蔚来（2017）−16.1% 等，均出自 《苏格兰抵押投资信托 — 经理人回顾，截至2020年3月31日年报（詹姆斯·安德森与汤姆·斯莱特）》(报告)（clean 文本层；Vir 114.6、Alibaba 41.9、Ginkgo 67.4、Slack 67.7、Tempus 72.0、NIO (16.1)、Intarcia (46.2) 已回源核对）。投资政策沿革（2016 年股东大会设 25% 上限、2020-03 实际 20.1%、本次提请提高至 30%）同出此节。署名纪律：全表数据与政策史归弗勒德——SMT 公司战略总监、非基金经理——不记安德森。
• A1｜Slater 署名（归 Slater，非安德森）：非上市估值按 IPEV 准则、“定期估计若有交易市场会成交在什么价位”、担忧 SMT“变成把被夸大的股市波动传导给非上市公司的管道”，出自 《苏格兰抵押投资信托 — 经理人回顾，截至2016年3月31日年报（詹姆斯·安德森与汤姆·斯莱特）》(报告)（Tom Slater 署名《为 SMT 投资私人公司》）。
• A2｜访谈（安德森本人，估值哲学）：“我们仍能应用同一套投资流程，乃至同一套估值哲学”“很少有什么比‘我们不认真对待估值’更让我恼火”“设想不同情景、聚焦概率加权回报，通常从零到一个非常高的数字”、以及 Moderna“按约 5 倍市盈率交易、股价从 490 跌到 140”的反讽，均出自 《MoneyWeek播客——詹姆斯·安德森：基金管理行业的困境（与梅琳·萨默塞特·韦伯对话）》(访谈)（A2，Merryn Somerset Webb 主持）。
• 对照（幂律断言的来源）：“1926–2015，33% 财富来自 26,000 家中的 30 家”出自 《苏格兰抵押投资信托 — 经理人回顾，截至2017年3月31日年报（詹姆斯·安德森与汤姆·斯莱特）》(报告)（安德森）；“只有 1% 的公司真正重要”出自 《在演变世界中集思广益（《信托》杂志，2022年春季刊）》(文章)（安德森）；《核心投资信念》“愿在有同等或更大概率获得（几乎）无限收益时接受损失”出自 《苏格兰抵押投资信托 — 经理人回顾，截至2012年3月31日年报（詹姆斯·安德森）》(报告)（安德森）。
• 编辑判断（明示）：本章两处为本书判断。其一，弗勒德的回报表既是安德森世界观（偏斜回报）最有力的自证，也是这套私募方法的软肋（数字是按估值准则“标”出的判断而非市场成交的事实，且语料止于崩盘之前，看不到高估值在暴跌中的重估）。其二，安德森指出的“上市 Moderna 才是被夸大波动折磨的一方”这一反讽有其限度。非上市估值的低波动，既可能是免于噪声的优点，也可能是延迟暴露下跌的掩盖，语料无法判定孰为主导。

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