他们试图禁掉的那本书

一句事前的约定

1990 年，特里·史密斯（Terry Smith）当上 UBS Phillips & Drew 的英国公司研究主管。上任没多久，他和一位运输业分析师合写了一份研究报告，专门拆解上市公司做账的十二种手法。路透把这份报告评为当年伦敦最佳研究。

兰登书屋（Random House）很快打来电话，问他能不能把报告扩写成一本完整的书。

他没有马上答应，先回去问了一圈 UBS 的管理层。他的说法是，这主意不错，因为公司本来就想做“占据道德高地”这件事；做成了等于在帽子上多插一根羽毛。管理层说，好啊，你要写就写。

然后他问了一个当时看来纯粹走程序的问题：你们希望这是 UBS 的书，还是特里·史密斯的书？

对方回答：特里·史密斯的书。

这一问一答只花了几秒钟。两年之后，它是唯一一件能让这场冲突有明确答案的事。

一封没人预料到的信

《增长的会计学》（Accounting for Growth）1992 年 8 月出版。史密斯后来在《金融时报》上自己给它下过定义：它揭露了公司如何用会计手法粉饰经营表现；在 1992 年，这类研究非常少见，所以惹出不小的动静。

它少见在哪儿，值得说清楚，因为这是整件事的引信。

写创意会计的书，从前不是没有。史密斯自己讲得很明白，他不是头一个碰这个题目的人。可那些书都是抽象地写：A 公司收购 B 公司，然后账目怎么做。他不一样，他用的是真实公司，真实的年报。

快到付印的时候，出版商提了个要求。他说：你在书里引用了年报。史密斯说，是的。出版商说，我想你得给这些公司一家家写信，告诉他们你要引用，免得人家主张版权。史密斯觉得这问题问得外行：那是公开文件啊。出版商不让步。

于是他照办了。他给书里点到的每家公司都寄了一封信，大意是：我是特里·史密斯，我要出一本讲会计的书，打算引用贵公司 1988 年的年报，希望没问题，有问题请告诉我。

这封信在法律上不产生任何效力，作用就只是通知。收信的公司里，有几家看清了寄信人是谁，也就明白了接下来会发生什么。

史密斯后来复述这个环节，话里带着点事后回看的干涩：他们看到了我是谁，于是有几家公司意识到即将发生什么。

按理说，一个分析师出书点评上市公司年报，公司不高兴是常事，可它们能做的有限得很，年报本来就是它们自己公开发布的。不过它们不必去找作者，可以去找作者的雇主。

董事长办公室里的十分钟

接下来这场面，史密斯在 2021 年一次长访谈里从头到尾复述过。这是全书唯一一处需要靠对白来写的地方，因为这十分钟里每一句话，都在定一件事：这本书归谁。

他被叫进 UBS 董事长的办公室。开场白是个反问句：我们要把这本书停掉，是吧？（“We’re going to stop this book, aren’t we?”）

史密斯说：我不认为我们能这么做。

对方的反应，用史密斯自己的转述，是“我想你没听懂我刚才说的话。我是在命令你，把这本书停掉。”。

史密斯的回答是这一章的核心句：我想你会发现，书是我的，不是你们的，因为我们当初就是这么约定的（“I think you find the book’s mine, not yours, because that’s what we agreed.”）。

对方说：好，我在给你下指令，你去告诉他们。

史密斯问了个技术性的问题：那我该给他们什么理由？

这问题不是拖延。他当场做了一段推演，推演的对象是出版商的行为动机。他提醒对方：publicity（宣传）和 publisher（出版商）是同一个词根。一个出版商手上有一本讲会计的书，原本估计能卖五千册左右。

而你要给他的，是一场大争吵。

然后他举了个当时英国人人皆知的例子。他问对方：你听说过《Spycatcher》那本书吗？就是撒切尔夫人想查禁的那本。那本书主要讲一个军情五处的人抱怨自己的养老金。结果呢，卖脱销了。

对方回应：我们要告诉你，我们会解雇你，并且起诉你。

史密斯说：好。

他们为什么必须停这本书

这里得补一层结构，不然这场冲突看着就像一次脾气之争。

分析师写文章点评上市公司的年报，公司不高兴是常事。可公司能做的其实有限：年报是它们自己公开发布的文件，作者引用公开文件，构不成可诉的理由。史密斯和出版商争执时说的那句“那是公开文件”，法律上站得住。

问题在于，公司不必找作者。它们可以找作者的雇主。

而作者的雇主是一家投资银行。投资银行的收入来自公司客户，靠的是发行、承销、并购、顾问。它的研究部门产品，却是卖给机构投资者的判断。这两条线对着同一批人，方向却是反的：一边要让公司愿意付钱，一边要告诉买方这家公司的账有问题。

这不是凭空推理。UBS Phillips & Drew 当时的处境正是这条结构的产物。请史密斯来做研究主管之前不久，它刚在蓝箭事件（Blue Arrow affair）里栽过大跟头，机构客户不再跟它做生意，几名高管被捕。

猎头当初找到史密斯时，原话是，希望借他“实话实说”的名声，把在机构客户那里丢掉的道德高地拿回来。

也就是说，UBS 雇他，就是因为他会写这类东西。两年后，同一批人叫他停下来，也就是因为他写了这类东西。

对史密斯来说，这已经是第二次撞同一堵墙。1986 年前后在 BZW，他写的一份银行业报告被《金融时报》放上头版，“BZW 说，卖出巴克莱”，老板告诉他在这儿没前途了，他走了。那次冲突的对象是母公司，这一次是全部公司客户。

两次冲突的性质一样：卖方研究这个岗位，天生要求一个人同时对两个利益相反的对象负责。他后来处理这问题的方式，是不再站那个岗。1992 年之后他没再当过卖方分析师，二十几年后连卖方研究都不看了。

本书把这两回当作同一条线的两端，虽然他自己从没这么连过。

十二种手法意味着什么

还有一层要写，这本书到底发现了什么。

1990 年那份研究报告的起点是一个具体的现象：一家公司刚公布创纪录的利润，六个星期之后就破产了。这问句本身指向一个技术性的答案：利润这个数字，是可以被造出来的。

真正要紧的不是“有公司做假账”，而是他数出了十二种。

一种叫意外，两种叫巧合，十二种叫手艺。它说明做账不是个别公司在道德上塌方，而是准则留出的空子被人成系统地用；说明不同行业的不同公司，会在各自的位置上找到各自的玩法；也说明这件事不会因为几家公司破产就收场，因为空子还在。

这个判断后来在他身上留下两个长远的后果。

第一个是他对利润这个数字的态度。利润既然能被造出来，那凡是以利润做分母的估值指标，全都带着一个说不清大小的误差项。他此后给公司估值只用自由现金流收益率。现金比利润难做手脚，但也不是不能做，只是难得多。

第二个是他对“看穿一次”这件事的估值。1992 年他看穿了一批公司，市场随后确认了他：书里点名的几家陷入严重困难或破产。但他没把这变成一门做空生意，也没变成一份持续揭黑的事业。

这一点放到后面很要紧。他后来明说过，做空是对主业的一种危险分心，而且成功的空头会随着股价下跌自己越缩越小，需要不断换新的，是好的多头的反面。识别造假的本事，他用在了排除上，没用在做空上。

三件事同时发生

接下来发生的事，史密斯本人的叙述很短：他被解雇，被起诉；书照常出版；出版商觉得这是他很久以来见过最好的事情，把印刷机停下来，在封面一角加印了一行字：他们试图查禁的那本书（“the book they tried to ban”）。

其余细节，本书得在这里做一次证据分层，因为它们的来源跟上面那段不一样。

同一次访谈里，主持人威廉·格林（William Green）替他把结局讲完了：史密斯先是以“严重不当行为”（gross misconduct）为由被停职，然后被开除，然后被起诉；大约十八个月后庭外和解；书登上畅销榜第一，把史蒂芬·霍金（Stephen Hawking）挤了下去。

史密斯听完，回了句“是的，确实如此”，就接着讲别的了。

所以“停职—开除—起诉”的先后顺序、“十八个月”这个时长、“挤下霍金”这个排名，严格说是访谈者的陈述，史密斯当场点了头，却不是他本人主动给的完整叙述。本书采用这些说法，但按这个层级标注。

有一件事，可以靠他本人的书面文字独立确认。

2015 年他在《金融时报》上重提这段旧事，写的是：当时的雇主想阻止这本书出版，这当然只让人更想读它，把它送上非虚构类榜首；他被解雇了，这件事把他的职业生涯推向一个更偏创业的方向；书里点名的好几家公司，后来陷入严重困难，或者直接破产。

同一段文字里，还有一个在 A1 官方简历上得到确认的事实：1990 年他出任 UBS Phillips & Drew 英国公司研究主管，1992 年因这本书的出版被解职。

Fundsmith 至今在《所有者手册》（Owner’s Manual）的简历栏里留着这一句，措辞中性，没有辩解，也没有渲染。

三十四年后，他在 2026 年年会上讲另一件事时顺口提到自己：我当时是 UBS 的研究主管，后来我成功地把自己给弄丢了工作（“before I managed to famously get myself fired”）。

这句话在会上是当笑话讲的。

这本书为什么卖得掉

现在要处理这一章最硌手的一个问题。

2026 年，一位访谈者对他说，我读过《增长的会计学》，一本讲会计的书能卖成那样，太不寻常了。

史密斯的回答没有半点谦虚，也没有半点得意。他说：那是因为 UBS 解雇了我，还起诉了我。他说，本来根本不会有人买它。这就跟《Spycatcher》一样，撒切尔夫人想禁掉那本书，结果人人都去买。

他说，要是他们没这么干，我很确定没人会听说过这本书。

这句话得原样记下来，因为它把这一章从一个“敢言者的胜利”故事里拆了出来。

按出版商原本的估计，这本书大约能卖五千册。让它变成畅销第一名的，不是书的内容，是对方的过度反应。史密斯本人就这么判断，而且他讲过至少两回，隔着五年，措辞几乎一样。

于是这件事的因果链是这样：他守住了一个事前约定，代价是工作、一场官司和大约十八个月；他拿到的回报，是一个本来不会存在的公众名声。这回报不是他挣来的，是对方白送的。

一个人要是只学到“要敢言”，就学错了。真正能复制的部分，在别处。

可复制的部分

有三样东西从 1992 年留了下来，一直用到 2026 年。

第一样是“权利要在事前写清楚”。

回头看董事长办公室那十分钟，史密斯能站住，靠的不是胆量，是两年前那句问答。要是当时的答案是“UBS 的书”，这场冲突连争的余地都没有：公司要停自己的书，天经地义，他连辩解的位置都没有。

他后来在自己公司里把这条做法做到了头：Fundsmith 把“我们会做什么、不会做什么”写成一份公开的《所有者手册》，条款包括不投需要靠杠杆才能赚钱的生意、不做择时、不对冲汇率、持股二十到三十只、不收业绩费。

这些条款的共同点，不在各自多聪明，而在它们是事前写下、对外公开、日后可以拿来对账的。

这是本书的归因，不是他本人的说法。他从来没把《所有者手册》和 1992 年那句“这是特里·史密斯的书”挂上钩。但两件事的结构是一个：先把归属和边界写清楚，冲突来了，才有能援引的东西。

第二样是“只信原始文件”。

这本书能写成，前提是他真把那些公司的年报一页一页读完了。他给公司写信之所以有底气，“那是公开文件”，也是因为他知道自己引的是什么东西。

三十年后，他抱怨的话一字没变：几乎没人还在读财报；大家靠的是管理层用“调整后”“核心”“底层”口径做的演示材料，而这些调整几乎总是把负面的东西拿掉。

第三样是他此后一直在花的那笔资产：一个“这个人会把话说完”的公众印象。

声誉这项资产怎么花

1992 年之后，史密斯手里多了一样从前没有的东西。这东西不出现在任何一张资产负债表上，却是他后来二十年的主要本钱。

值得注意的是他没拿它做什么。

他没有回卖方研究去兑现它。事实上他再也没有做过卖方分析师。

他 2015 年那句“这把我的职业生涯推向了一个更偏创业的方向”，写得很轻，但值得停一下：一个刚被以严重不当行为为由停职、开除并起诉的研究主管，要在当时的伦敦金融城再找一份同类工作，难度可想而知。

这话可以读成豁达，也可以读成对当时处境的委婉说法。本书不猜是哪一种，只登记结果：他去了买卖两头之外的第三个位置，先做经纪，后做经营者。

他也没把这份名声变成一门持续曝光的生意。此后二十多年，他写文章，上电视，说话难听，但主业一直是经营一家公司，或者管一只基金。写作是捎带手的事。

他真正拿它做的事只有一件：让别人相信，他会说不好听的话。

这件事在他 2010 年自己开基金时，变成了实打实的启动资本。一个从来没管过公募基金的五十七岁经纪行 CEO，不打广告就能把钱募起来，靠的不是业绩记录，因为他没有；靠的是一个经营了十八年的印象。

这里要引入一条本书从头到尾都会用的区分：观点的可信度和观点的正确率是两码事。1992 年的风波抬高的是前者，不是后者。市场后来证实了他对那批公司的判断，但那是另一件事的证据。

一个人以敢言出名，并不能提高他下一次判断的准确率；它只提高别人愿意把话听完的概率。

这个区别到 2022 年之后会变得非常重要。那几年他说话照样直，把跑输的原因、跑输的幅度、自己不买什么、为什么不买，一条一条写信里。信的坦诚程度没降，业绩降了。名声能买到的是耐心，买不到回报。

揭露有用吗

1996 年，《增长的会计学》出了第二版。之后一直有人问他，要不要再写一本同类的。他没写，2015 年给了两个理由。

第一个是乐观的。这本书出版的时间，大致和会计准则委员会（Accounting Standards Board）在戴维·特威迪爵士（Sir David Tweedie）带领下的一场整顿运动同期，那场运动清掉了公司会计里的许多滥用。

也就是说，他揭露的那批具体手法，后来被制度处理掉了。

第二个是悲观的，而且是他自己写下的：他不确定还有多少投资者或分析师，在认真研究公司财报。

两个理由放一起，就是一个不太痛快的结论：他揭露的对象消失了，不是因为读账的人赢了，而是因为读账的人少了。

2015 年那篇文章本身就是这结论的活证据。他在文里拆的是制药行业。从 2010 年前后起，许多大型制药公司改用“核心”利润口径，从美国通用会计准则（GAAP）的利润里剔除三类东西：重组费用、“例外”性质的法律费用、无形资产摊销和减值。

他逐条说明这三类为什么不该剔除：葛兰素史克自 2008 年起，没有哪个季度没有重组费用；制药这行靠专利、专利诉讼、监管和产品责任转，法律开支基本是常态；而制药公司买药、买公司，花的钱形成的无形资产，正是它们最主要的成本。

他给的数字很刺眼。整个板块自 2010 年起，GAAP 每股收益占“核心”每股收益的比例明显下降；阿斯利康（AstraZeneca）从 2010 年的 84% 掉到 2014 年的 23%。

同期，这家公司的 GAAP 每股收益从 5.60 美元掉到 0.98 美元，而“核心”每股收益从 6.17 美元只降到 4.28 美元。按 GAAP 算，它市盈率 69.5 倍；按“核心”算，15.9 倍。

他的结论是：想看穿这事，不需要当什么高明的财务分析师，只要把 GAAP 的每股收益数字从财报里抄出来。

文章标题是一个问句：既然没人读账，何必还费劲做账（Why bother cooking the books if no one reads them）。

同一篇里还有一句容易滑过去的对照。他写道，如今有浑水（Muddy Waters）、Iceberg 这类专门揭短的机构，而 1992 年，这种研究非常少见。

这句对照的分量比字面重。1992 年，指出一家公司的账有问题，是一门没有商业模式的活：不产生收入，只产生敌人，史密斯本人就是活证据。三十年后，它有了商业模式：先建空头仓位，再发报告，靠股价跌下来赚钱。揭露，被产业化了。

产业化的代价，是揭露从此带着一个头寸。读者看一份做空报告，得同时判断两件事：它说得对不对，还有发布者需要它对到什么程度。史密斯当年的书没这问题，他没有仓位，他只有一份工作，而且赔进去了。

这也能解释他后来那个看着不合常理的选择。一个能数出十二种做账手法的人，最顺手的变现路子是做空。他不做，还把不做空写进基金条款。识别造假的本事在他手里始终只有一个用途：把这类公司从可投名单上划掉。

这是很没效率的用法。排除一家公司不产生任何收益，只是省下一次亏损。但它没有头寸，所以也不需要任何人信他。

把 1992 和 2015 放在一起看，得到的是一条不怎么励志的曲线。他 1992 年揭露的手法被监管清掉了；二十三年后，同一类手法换了个行业、换了个名字回来，而这次连藏都不用藏：“核心利润”是公开披露的口径，谁都能查。

他 2011 年写股票回购那篇，开头说：距离出版《增长的会计学》快二十年了，我又在揭露另一个会计漏洞。这话可以读作一个人的执着，也可以读作一个行业的诊断书。

这件事没有证明什么

本章最后得写清楚，这场风波不能支持哪几个结论，不然它很容易被读成励志故事。

它没证明“讲真话总会有回报”。回报来自对方的失误。要是 UBS 当年一声不吭，这本书按出版商预期只卖五千册，史密斯会留在 UBS，这一章根本不会存在。

它也没证明“揭露能改变行业”。改变行业的是会计准则委员会的规则修订，不是一本畅销书；而规则修订能解决的，只是被写进规则的那一批手法。

它甚至没证明他当时的判断全对。他自己 2021 年的自评很克制：认为这本书在若干方面经住了时间考验，其中养老金会计那一章尤其如此。他没说全书都对。

它真正定下来的只有一件事，而这件事在后面二十几章里会反复出现：他愿意为一个已经写下的约定付代价，而且付得起。1992 年他付的是一份工作和十八个月的官司，2022 到 2026 年，他付的是连续几年的跑输和一半以上的规模缩水。

两次结构一样：一套事前写明的东西，撞上一个不同意的对手，然后不改。

区别在于，1992 年的对手是一个具体的人，站在一间办公室里，说了一句能复述的话。而 2026 年的对手是市场，它不开会，不下指令，也不会因为反应过火把你送上榜首。

被解雇后不久，他加入了一家叫 Collins Stewart 的经纪行。那是下一章的起点。

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本章依据

A1（一手原始文件，可逐字引用）

• 《Fundsmith 股票基金所有者手册》（Owner’s Manual，2025 版）中的官方简历。1990 年出任 UBS Phillips & Drew 英国公司研究主管、1992 年因《增长的会计学》出版被解职、其后加入 Collins Stewart 并于 1996 年任董事，均出自此件。《所有者手册》所列的不投高杠杆生意、不择时、不对冲汇率、二十至三十只持仓、不收业绩费等条款，以及不做空的理由（“是对主业的危险分心”“越成功的空头在组合中缩得越快、需不断替换，是好的多头的反面”），亦出自此件。

A2（本人署名文章或本人长篇亲述，可作其观点）

• 《既然没人读账，何必还费劲做账》（Why bother cooking the books if no one reads them，《金融时报》），2015 年。“1992 年 8 月出版”“揭露公司如何用会计手法粉饰经营表现”“在 1992 年这类研究非常罕见，引起不小骚动”“当时的雇主试图阻止出版，这只让人们更想读，把它送上非虚构类榜首”“我被解雇了，这把我的职业生涯推向更偏创业的方向”“书中点名的几家公司陷入严重困难或破产”“1996 年第二版”“会计准则委员会在特威迪爵士带领下的整顿运动”“我不确定还有多少投资者或分析师在研究财报”，以及制药业“核心利润”三项剔除、葛兰素史克自 2008 年起每季均有重组费用、阿斯利康 GAAP 每股收益占“核心”每股收益比例自 84% 降至 23%、GAAP 每股收益 5.60→0.98 美元对“核心”6.17→4.28 美元、GAAP 市盈率 69.5 倍对“核心”15.9 倍，全部出自此文。“如今有浑水、Iceberg 这样专门揭露此类做法的机构，而 1992 年这类研究非常罕见”亦出自此文。
• 《股票回购：友还是敌？》（Share buybacks: friend or foe?，Fundsmith），2011 年。“距出版《增长的会计学》快二十年，我又在揭露另一个会计漏洞”出自此文。
• 《Richer, Wiser, Happier》第 5 集（William Green 访谈），约 2021 年录制。1992 年风波的完整回述出自此件，包括：兰登书屋来电与“你们希望这是 UBS 的书还是特里·史密斯的书”的事前约定；此前同类书用“A 公司收购 B 公司”而他用真实公司真实年报；出版商要求致信各公司以防版权主张与“那是公开文件”的争执；致信内容与“引用贵公司 1988 年年报”；“几家公司意识到即将发生什么”；董事长“我们要把这本书停掉，是吧”；“我想你没听懂我刚才说的话”；“书是我的，不是你们的，因为我们当初就是这么约定的”；“那我该给他们什么理由”；publicity 与 publisher 同源、出版商原估五千册、《Spycatcher》先例；“我们会解雇你并起诉你”与“好”；书照出、停机加印“他们试图查禁的那本书”；以及他对本书的自评——在若干方面经受住时间考验，养老金会计一章尤其如此。本章“UBS 因蓝箭事件后重建机构声誉而请他”“猎头要他用’实话实说’的名声拿回道德高地”“1986 年前后 BZW’卖出巴克莱’事件与’你在这儿没有前途’”三项背景，同出此件（详见第一章）。须注意：同一段落中，“以严重不当行为为由停职”“随后开除并起诉”“约十八个月后庭外和解”“畅销榜第一并挤下史蒂芬·霍金”四项均由访谈者 William Green 说出，史密斯以“是的，确实如此”当场确认后即转入下一话题。本章按“访谈者陈述、经本人确认”采用，已在正文标明。该访谈再发布时更新过开场旁白的数字，本章只取访谈主体的自述内容。另按：转录原文将核心对白记作“I think you find the books mine, not yours, because that’s what we agreed.”，其中 books 系语音转写漏掉所有格撇号，本章按“the book’s mine”引用；《Spycatcher》一名在该转录中作“Spy Catcher”，在 2026 年 BTBS 转录中作“Spycatcher”，本章按通行书名统一。
• 播客《Behind the Balance Sheet》第 55 期“The Pugilist”（Stephen Clapham 访谈），2026 年。“那是因为 UBS 解雇了我并起诉了我”“本来根本不会有人买它”“就像《Spycatcher》”“如果他们没那么干，我很确定没有人会听说过这本书”，出自此件。该转录含自动转写噪声（赞助商名称与个别专名拼写漂移），本章引用的专名均已另行核校。

B1（可确认时间、场合与说话人的逐字转录）

• 《Fundsmith 2026 年年度股东大会转录》（Steady Compounding 整理），2026 年 2 月。“我当时是 UBS 的研究主管，后来我成功地把自己给弄丢了工作”出自此件，系他讲述托尼·戴（Tony Dye）一事时的插话。该件为第三方站点的语音转写。

关于书籍本身的处理

• 《增长的会计学》（Accounting for Growth，1992 年初版、1996 年第二版）与《Investing for Growth》两书均在版权保护期内。本章只作定位——它是什么类型的书、为什么在 1992 年罕见、它引发了什么后果、作者本人如何自评——不转引书中内容，不复述其章节结构。

编辑判断（不属于史密斯本人观点）

• 把 1990 年“这是特里·史密斯的书”那句事前问答认定为整场冲突的转折点，是本书的判断。
• 将该约定与后来的《所有者手册》并列为“事前写清权利与边界”的同一结构，是本书的归因；史密斯从未把两者挂钩。
• “揭露的对象消失了，不是因为读账的人赢了，而是因为读账的人少了”，是本书从他 2015 年给出的两条理由中推出的结论，非其原话。
• 把 1992 年与 2022—2026 年并列为“同一结构、不同对手”的两次代价支付，是本书为全书设置的对照，不是他的自我评价。
• “十二种手法说明做账是一门手艺而非个别失守”、以及由此推出的“利润带未知误差项、故只用自由现金流”，是本书的推论；他从未把十二种手法与自由现金流收益率的选择明确挂钩。
• 把“他不做空”读作“识别造假的能力只用于排除、不用于攻击”，并与当代做空研究的商业模式对照，是本书的解释框架。他本人给出的不做空理由是分心、加杠杆、增加交易与空头仓位的自我缩减，不涉及这一层。
• “观点的可信度与观点的正确率是两件事”“声誉能买到耐心，买不到回报”，是本书的判断。
• 关于“更偏创业的方向”一语可能同时包含豁达与委婉两种读法，是本书的存疑处理，不是他的说明。

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