圭臬的撕掉

一个提问，和一个没有正面回答的回答

2026 年 2 月的年会上，一位叫迈克尔·扬（Michael Young）的投资者递了一个问题。他说，让他不放心的正是“什么都不做”那一部分；他认为过去几年本来有很多地方可以做得更好，Fundsmith 的净值走势说明了这一点；当然，如果崩盘真的来了，现在这套做法也许会被证明是相当稳的一注，但在那之前呢？

特里·史密斯（Terry Smith）的回答从承认开始：“我认为这是一个公道的问题。”然后他没有直接谈换手率，而是先谈了另一件事。他说，今年的信里我们说过很喜欢查理·芒格（Charlie Munger）的一条箴言——任何一段时期，如果你没有撕掉一条自己长期持有的信念，那段时期就是浪费掉的。接着他点名了那一条被撕掉的：“只投那种能被白痴经营的生意，因为迟早它们都会落到白痴手里。”（only invest in a business that can be run by an idiot, because sooner or later they all are run by an idiot）他说，诺和诺德（Novo Nordisk）这件事痛苦地教会了他们：能被白痴经营的生意并没有那么多，而白痴一旦上手，破坏力惊人。“所以那一条肯定是被撕掉了。”（That’s one that’s definitely torn up.）[逐字转录]

这是一段很好的现场表演，而且是真诚的。但它也提出了本章要处理的问题：一个人宣布自己撕掉了一条信念，读者怎么核验这件事真的发生了？

先看一个小细节，因为它正好说明为什么需要核验。芒格那句话，在 2026 年 1 月的年度信里是书面引用的，原句是“任何一年，如果你没有摧毁一个自己最珍爱的想法，那大概是浪费掉的一年”（Any year that you don’t destroy one of your best-loved ideas is probably a wasted year）。一个月后在年会上，同一句话被说成了“任何一段时期，如果你没有撕掉一条长期持有的信念”。两次转述的措辞不同：年度信是 A1 级的亲笔文本，年会是 B1 级的第三方转录，而且是他凭记忆复述。差别不大，但方向是清楚的——口头版本比书面版本更狠一点。本章后面会看到，这个方向不是偶然。

四分类，以及判定它们的四个问题

本书对“修正”采用四分类：观点稳定、重新表述、边界扩展或收窄、真正的观点变化。分类本身不难说，难的是判定。一段文字读上去像是认错，不等于它改变了任何东西；一次没有任何声明的买入，可能比一整段忏悔改变得更多。

本书用四个问题判定。

第一问：它排除了什么？一条修改之后的表述，如果不能排除任何一个此前会做的动作，它就不是观点变化，最多是一次强调。“今后我们会更留意劣质管理层的影响”是一个典型——“更留意”不是规则，它不禁止任何事。

第二问：有没有对应的动作？修正的证据应当能在持仓表、交易记录或制度文件里找到。没有动作的声明，只是一次表态。

第三问：旧条款被撤回了吗？很多时候新说法与旧条款并存，谁也没有撤销谁。并存本身是信息：它说明作者尚未决定哪一条优先。

第四问：谁先动，措辞还是行为？这一问是本书自己加的，也是四问里最有用的一问。如果措辞先改、行为随后跟上，那是一次真正的观点变化在指挥行动；如果行为早就变了、措辞后来才追认，那么被叫作“修正”的东西，其实是一次事后的命名。第二种情况在史密斯身上出现得比第一种多。

下面按四类逐条归档。归档的对象限于本书前二十二章已经建立的立场，不做扩充。

第一类：没有动过的

有几条从 2008 年一直站到 2026 年，中间没有出现过任何形式的修改。

不投银行，是其中最稳的一条。从 2008 年到 2014 年那一批文章（沃尔克规则、交易员毁掉零售银行、我不持有银行股），到 2023 年硅谷银行与瑞信倒闭后重写的同题文章，理由从未变过：一门必须靠十几二十倍杠杆才能取得体面股本回报的生意，加上一张外部人无法验证的资产负债表。相关的原则条款也没动过——《所有者手册》（Owner’s Manual）第 5 条禁止投资需要杠杆才能获得体面回报的生意，第 12 条把组合限定在二十到三十只，第 4 节拒绝业绩费与做空。

有一处需要单独说明，因为它容易被误读成松动。2026 年那次长访谈里，主持人问起他此前提到在看一家银行，语气里带着惊讶。史密斯的回答是三句：我还没有持有任何银行；“我总可以想想吧？”（I’m allowed to think about things, aren’t I?）；我们会回过头去重新审视各种东西。第 10 章已经记过这段。按四问判定：第一问，它没有排除任何东西，也没有增加任何东西；第二问，没有对应的动作，语料截止时持仓里没有银行；第三问，旧条款没有被撤回。所以它属于第一类。

但它值得单独记一笔，理由与内容无关：它是一次关于程序的声明。他说的是“我们会回过头去重新审视”，这句话给未来的修正预留了合法性。一个人如果从不宣布自己愿意重审，那么他的每一次改变都会显得像是投降；而一个事先声明过“我会重看”的人，改变时不必再向谁请示。这是制度设计的一部分，不是立场的一部分。

第二类：只是换了说法

这一类最需要写清楚，因为它在投资写作里几乎从不被写。一个基金经理如果换一种方式复述自己十年前就说过的话，评论者通常会当成“他的思想在演进”。多数时候不是。

风险调整后的辩护。2024 年 1 月的年度信（覆盖 2023 年度）在解释跑输时引入了索提诺比率（Sortino ratio）：基金 0.83，指数 0.51，即每单位价格波动换到的回报高出约六成。这被不少人读成一次辩护口径的转移——从比绝对收益改成比风险调整收益。可是《所有者手册》的引言早就把目标定义写死了：所谓“最好”，指的是长期内经风险调整后的最高回报，刻意不等于任何短期的最高。也就是说，2024 年那次不是换了标准，是第一次把写在纲领里的标准搬到辩护现场用。按第三问，旧条款不但没被撤回，反而是它被调用了。这是重新表述。

“解释不是借口”。2026 年 1 月的年度信开篇写下这一句（An explanation is not an excuse），此后被广泛引用，读起来像是一次姿态的转变。但从第一封信起，“没有任何投资策略能在每种市场环境、每个报告期都跑赢”这句免责就年年出现。2026 年那句话改变的是语气的分量，不是立场的内容：他仍然要解释，也仍然认为跑输不可避免。语气的分量当然有价值——它决定了读者愿不愿意继续读下去——但它不进修正的账。

跑输三因论。同一封信把跑输拆成指数集中度、指数基金资金流、美元贬值三条。这三条里，前两条在 2025 年 1 月的信里已经各自成篇（指数集中度、指数即动量），第三条是一个汇率事实。三因论是一次汇编，把散落两年的论证收进一个编号列表。汇编有它的价值，它让论证第一次可以被整段引用；但它不是新的判断。

制药股。这一条最容易被误判，而且误判的方向是相反的——它读起来最像一次悔悟，实际上属于第二类。2016 年的《为什么还要做账》一文以“核心利润”口径为由拒绝整个制药板块；次年他买了诺和诺德。2026 年 2 月的年会上他说：“我想我们学到的是，我们一开始就是对的：别持有制药公司。”（we were right first off: don’t own drug companies）请注意这句话的语法——它不是“我们改了规则”，是“规则本来就对”。在这十年里，那条禁令从来没有被文本形式撤销过；被撤销的是一次例外。所以它在四分类里的位置是：观点稳定，加上一次例外的收回。第 20 章已经把这个五步闭环写完，本章只作归档，并加一句限定：一条从未被写下修改的规则，即使中间破例过一次，也不因为破例的失败而变成“修正”。

“能被白痴经营”的三次表述。这一条是本章的主案，先在这里处理它的措辞面。

它的第一次收窄发生在 2023 年的年会上，而不是 2026 年。当时史密斯在回答一个关于换手率的问题时说：这不是策略转变；然后自己岔开去谈那条箴言，说事实是，投资某些被白痴经营的生意，要比投资另一些好得多——食品与日用品这类稳定板块里，极差的经营与不错的经营之间差距没那么大；进了技术领域就不一样，活下来没那么容易。他的结论句是，这让他们今后在持有这件事上“稍微谨慎一点”。[逐字转录]

第二次是 2026 年 1 月的年度信，写在诺和诺德那一段里：“我们已经被痛苦地教会：能被白痴经营的生意，其范围比我们以为的要有限得多。”（the range of businesses which can be run by an idiot is much more limited than we thought）后面跟着“此后我们会更留意劣质管理层可能造成的影响”。

第三次就是本章开头那一段年会发言：“那一条肯定是被撕掉了。”

三次的内容基本相同：能被白痴经营的行业比原以为的少。变化的是强度——从“稍微谨慎一点”，到“被痛苦地教会”，再到“撕掉”。编辑判断：所谓“2026 年被撕掉”，在措辞层面有相当一部分是三年递进的修辞升级，而不是当年新获得的认识。如果一个读者只看 2026 年 2 月那一场年会，他会以为这是一次突然的顿悟；把三份材料排在一起，它是一条缓坡。

但这不等于说什么都没发生。真正发生的事在别处，下面第四类会写。

第三类：规则没换，适用范围换了

第三类最难辨认，因为它通常不以宣布的方式发生。

拒绝清单的三个口子。第 10 章已经把它们摆出来了：制药是先破例、后收回，清单最终被证实；银行到目前为止只有一次公开表态，没有动作；而技术与重资本这一口，没有伴随任何对旧条款的公开修改，却已经落成了实际持仓。

《所有者手册》第 7 条明文不投技术迅速更迭的行业，第 5 条排斥重资本与杠杆。2026 年 7 月半年信里的十二笔买入中，台积电（TSMC）、AppLovin、Netflix、Veeva Systems、Sage 属于前者的地带，GE Vernova、Legrand、Nextpower 属于后者的地带。手册没有改。他也没有说自己改了。

这里需要一条使用规则，而它就是第 10 章预告要在本章写成的那条：当一份纲领的文本没有变化，而持仓已经走出了文本的范围时，读者应当以持仓为准，并且要自己去数。理由很简单——文本的修改需要作者主动执行，而持仓的变化只需要作者按下按钮。前者有成本，后者没有。所以在任何一份长期纲领里，未被宣布的边界扩展一定多于被宣布的。这不是对史密斯的指控，它是所有成文制度的通例。

要公平地说完这一层：第 10 章也给出了他这几笔买入的内部理由，而那些理由是自洽的。台积电被买入的护城河理由恰恰是资本密集本身构成壁垒——一座先进制程工厂需要两百亿美元；万事达（Mastercard）被买入的理由是网络效应而非杠杆。也就是说，被扩展的不是“我可以投重资产了”，而是“资本密集在某些情况下站在我这一边”。这仍然是边界扩展，只是它扩展的是判定标准的适用条件，不是标准本身。

“能被白痴经营”的降格。这一条在操作层面的后果，也属于第三类。原来的表述是一个二元筛选条件：一门生意要么能被白痴经营，要么不能；不能的不买。修改之后的表述——“更留意劣质管理层可能造成的影响”——把它变成了一个加权因素：管理层质量从“不看”变成了“要看，且看多重由我们决定”。筛选条件降格为加权因素，是边界的变化，不是原则的推翻。

择时与动量的张力。第 9 章已经标记过：2026 年 7 月的半年信写明今后会更多考虑动量，包括基本面动量与股价动量；而“别试图择时”这一条不但没被撤回，2020 年还被他用五十年道琼斯数据重写过一遍。第 9 章的处理是准确的——择时讲的是对市场整体水平的判断，动量讲的是个股的相对强度，两者不是同一个动作。但它们共享同一个反对理由：都是用价格路径而非企业基本面来做决策。史密斯没有处理这个张力。本章把它归入第三类，并保留一处提醒：一条原则如果只在它被命名的那个动作上生效，而在同构的另一个动作上不生效，那么它的实际边界比它的字面边界窄。

第四类：真的变了

现在处理真正的观点变化。按四问，本书认定三条（第三条腿的修订属于第四条，全部留给下一章）。

第一条，管理层依赖度。

前面说过，“能被白痴经营”的措辞变化有一半是修辞升级。那么它凭什么进第四类？

凭第二问的答案。看 2026 年 7 月半年信的附录二，那里逐条写明了十三笔卖出的理由。把它们按理由归类：科洛普拉斯特（Coloplast）——有机增长从长期平均的 8% 降到 6%，“并非巧合的是，还有几起高调的收购搞砸”；Intuit——虽然刚刚重新买回，但他们对待 Mailchimp 那笔糟糕收购的方式让人不安，如今开始公布剔除 Mailchimp 的业绩，既说明那笔收购有多差，也让人担心他们仍处在持续的否认状态；路威酩轩（LVMH）——除了中国市场，家族传承计划“也越来越令人担心”；耐克（Nike）——新任首席执行官的扭转会比预期更久；诺和诺德——把数十年来最重大的药物发现上的领先地位打成了一场投资灾难；联合利华（Unilever）——整整六段，全部关于管理层与董事会；硕腾（Zoetis）——“我们对管理层不满意。”（we are unimpressed with management）他们没能有效应对针对其主要产品线的仿制药竞争，“甚至没能把话说清楚”。

十三笔里有七笔，卖出理由的主语是管理层。剩下六笔中，阿特拉斯·科普柯（Atlas Copco）、梅特勒-托利多（Mettler-Toledo）、奥的斯（Otis）是增长与估值，威科（Wolters Kluwer）是相对价值的替换，Magnum 冰淇淋是规模与流动性，依视路陆逊梯卡（EssilorLuxottica）是智能眼镜的低毛利迫使公司放弃长期利润目标——最后这一笔一半算管理层。

把这个比例和一份宣称“我们更相信数字而不是见管理层”的纲领放在一起，差距是显然的。编辑判断：这是一次真正的观点变化，但它的证据在附录二里，不在正文那句宣告里。措辞层面是三年缓坡加一次修辞升级；行为层面是一次相当彻底的转向。

而这正好落在第四问上。行为变化早于措辞变化：2023 年的年会上，他一边复述“投资能被白痴经营的生意”这条箴言，一边在同一场会里复盘卖出贝宝（PayPal）——理由是管理层迷失于收购、成本失控。那时箴言还是圭臬，卖出理由已经是管理层。2026 年那句“撕掉”，追认的是一件早就在做的事。

第二条，参与（engagement）。

这一条要判得比通常的说法更精确，因为最省事的写法是“史密斯从主张沟通改为主张卖出”，而这个写法不准确。

《所有者手册》第 14 条本来就写着两句话。前一句：我们确实与管理层接触，力求他们的决策符合公司的长期利益，尤其在资本配置与管理层薪酬上。后一句：但归根到底，在管理层行为失当或不合逻辑时，我们的主要手段是不持有这些股票。也就是说，“卖出是最终手段”从第一天起就在纲领里。

2026 年 1 月的年度信写下的那句——“我们的经验也表明，当我们遇到劣质管理层时，通过接触去改变它，不如卖掉股票有效”（when we encounter poor management, engagement to change it is less effective than selling the shares）——因此不是引入了一个新工具，是把顺序倒了过来：原来是先接触、失败后卖出，现在是接触的期望值已经低到不值得先试。

到 2026 年 2 月的年会，措辞推到了尽头：“在我们看来，与公司接触是浪费时间。”（Engagement with companies, in our humble opinion, is a waste of time.）他给的证据是两笔他反对过、也确实反对失败的收购——Adobe 想买 Figma、Intuit 买 Mailchimp——“他们照做不误。所以真正的办法就是跑掉、把股票卖了。”[逐字转录]

按四问判定：第一问，它排除了一个具体动作——第 16 章记录的那套三段式程序（先私下、再写信、最后公开），在这个立场下不再有理由启动；第二问，有对应的动作，联合利华九年维权以清仓收场；第三问，旧条款没有被明文撤回，手册前半句仍然写着“我们确实与管理层接触”，新旧并存。所以这是一次真正的观点变化，且是排序型的变化。

排序型的变化容易被低估，但它有实打实的代价。放弃接触，换来的是更快的退出；放弃的是一个少数股东手上唯一能改变公司的渠道，哪怕那个渠道的成功率很低。第 16 章把这笔账算在案例层面；本章只补一句方法论上的话：当一个人说某件事“浪费时间”，他实际上是在说这件事的期望值低于它占用的时间，而不是说它的成功率为零。这两句话在操作上一样，在判断上不一样——后者可以随条件改变而回摆，前者不能。史密斯说的是前者。

第三条，对被动化的判断。

这条演化线第 14 章已经分层写完：2010 到 2011 年他批评的是交易所交易基金（ETF）的结构与错售，同时明确说多数散户买低成本宽基指数基金更好；2016 年还在给无暇打理者推荐指数基金；而 2026 年 2 月的年会上，他的表述是“这是一种动量策略。它不是被动策略。”（It is a momentum strategy. It’s not a passive strategy.），并断言被动化正在为一场重大投资灾难铺路。

本章要归的类只有一个问题：条件变了算不算修正？

他的自辩是清楚的——2000 年前后指数基金占管理资产不到 10%，2023 年过半且还在上升；同一件事在不同占比下性质不同，所以立场反转不是自我否定。这个自辩在逻辑上成立。

但本书给出一处编辑判断，而且要写足：一个当年没有写出临界条件的立场，即使后来因条件变化而反转，也应当记为观点变化，而不是“我早就说过”。理由在于举证责任。如果 2011 年他写的是“在被动占比超过某个水平之前，散户买宽基指数基金更好”，那么 2026 年的反转就是同一个模型在新参数下的输出，不构成修正。他没有这样写。他写的是一个无条件的推荐。无条件的推荐后来变成了警告，这就是观点变化。这不是苛求——他自己在 2026 年年会上引用约翰·博格（John Bogle）2017 年的话时说的是“我认为我们可能已经找到了那个临界点”，也就是说，临界点这个概念是后来才被引入的。

一条被撕掉的箴言牵动了什么

修正很少是孤立的。撕掉一条，往往会把它旁边的条款一起掏空。这里有一个清楚的例子，而语料显示史密斯没有处理它。

《所有者手册》第 14 条的标题是“管理层还是数字”（Management versus numbers），这一条整体的主张是：我们更相信数字；多数公司仅凭它做什么、属哪个板块就可以排除；见管理层的目的是判断其是否诚实，而不是把判断建立在他们身上。“投能被白痴经营的生意”是这一条的核心论据——正因为业绩不严重依赖管理层，所以你才可以主要看数字。

现在把论据撕掉，结论会怎样？

结论会失去它的支撑。如果能被白痴经营的生意范围窄得多，那么管理层质量就成了一个必须判断的变量；而管理层质量恰恰是财务数字最不擅长回答的东西——它通常要到资本回报率已经掉下来之后才会显形，而那时损失已经发生。2026 年上半年那七笔以管理层为由的卖出，每一笔的时点都在损害发生之后，没有一笔在之前。

所以这次修正的真实代价，不是承认了一个错误，而是把一个原本可以用四个指标筛掉的问题，换成了一个需要判断人的问题，而他自己的方法论从第一天起就声明不擅长判断人。第 4 章说过三步法是一条单向推导链；第 14 条被掏空之后，这条链上多了一个史密斯从未设计过承重结构的环节。

这不是一个可以立刻结算的问题。本书的处理是把它标出来，并给出一个可核验的观察点：如果 2027 年之后的卖出理由里，管理层继续占到一半以上，那么“更留意劣质管理层”这条新加的加权因素就必须被写成一套可复述的判断程序，否则它只会以事后归因的形式存在。

收束：撕掉一条信念的两种方式

最后回到芒格那句话，因为本章的书名式标题就来自它。

芒格的原意是一条智识纪律：主动地、每年一次地，去摧毁一个你自己最珍爱的想法。这个动作的关键词是主动——它要求你在没有外部压力的时候，去找自己论证里最薄的那一段。它是一种练习。

史密斯 2026 年做的是另一件事。诺和诺德在 2025 年拿走了组合三个百分点，是当年最大的负贡献；在这之后，那条箴言被承认失效。这不是练习，是结算。两件事都值得尊重，但它们不是同一件事，不应该用同一句话来命名。

这个区分对读者有实际用处。如果你想知道一位基金经理的方法有没有在进步，去数他有多少次修正是在没有亏钱的情况下作出的。按本章的四分类清点史密斯的十六年，第四类里的三条——管理层依赖度、参与的排序、被动化的判断——分别对应一笔巨额亏损、九年徒劳的维权、和连续四年的跑输。三条都是被结算逼出来的。第一类和第二类里那些没有变的东西，反而是他在市场同意与不同意时都一样坚持的东西。

一份纲领的可信度，大概就取决于这两堆东西的比例。史密斯这一边的比例是清楚的：没变的多，变的少，而变的那几条都变得很晚。这可以读成稳固，也可以读成迟钝。本书不替读者选。

但有一件事不需要选。第 22 章那句话在这里仍然成立——制度的成文顺序，跟在错误后面。2026 年那次公开撕掉圭臬的表演，撕的是一条他自己在三年前就已经不再完全照做的规则。在他所有的修正里，措辞总是最后一个到场的。

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本章依据

• 《2025 年度致投资者信》（落款 2026 年 1 月，A1）：芒格“任何一年，如果你没有摧毁一个自己最珍爱的想法，那大概是浪费掉的一年”及其后的“更多内容将随后公布”；“我们的一条箴言是应当永远投资那些能被白痴经营的生意，这样业绩就不会严重依赖管理层”；“我们已经被痛苦地教会：能被白痴经营的生意，其范围比我们以为的要有限得多”；“此后我们会更留意劣质管理层可能造成的影响”；“我们的经验也表明，当我们遇到劣质管理层时，通过接触去改变它，不如卖掉股票有效”；诺和诺德 −3.0% 为当年最大负贡献者；跑输三因（指数集中度、指数基金资金流、美元贬值）与“解释不是借口”；组合持有 29 家公司，其中 3 家自 2010 年成立起持有、10 家超过十年、16 家超过五年。
• 《2026 半年致投资者信》及其附录二（2026 年 7 月，A1）：十三笔卖出的逐条理由（科洛普拉斯特的收购“搞砸”、Intuit“持续的否认状态”与剔除 Mailchimp 的报表、路威酩轩的家族传承、耐克新任首席执行官的扭转期、诺和诺德“打成了一场投资灾难”、联合利华全段、硕腾“我们对管理层不满意”及“甚至没能把话说清楚”；阿特拉斯·科普柯的自由现金流收益率低于 3%、梅特勒-托利多年内增长仅 1%、奥的斯的中国新建下滑、威科被更便宜且增速更高的 Sage 与 Veeva 替换、Magnum 冰淇淋“太小且流动性不足”、依视路陆逊梯卡因智能眼镜低毛利被迫放弃长期利润目标）；十二笔买入及其投入资本回报率与自由现金流收益率（台积电 33%、AppLovin 逾 100%、Veeva 剔除现金后远超 100%、Sage 18%、Netflix 逾 30%、GE Vernova 约 20%、Legrand 低 20% 出头、Nextpower 约 50%、优步中 20% 段、万事达逾 75%、TJX 33%、Yum! Brands 50%）；台积电以先进制程工厂需二百亿美元投资为壁垒的表述；万事达与维萨并持以取得逾 6% 支付敞口而不触犯 UCITS 集中度规则。
• 《所有者手册》（Owner’s Manual，2025 版，A1）：引言对“最好”的定义（长期内经风险调整后的最高回报，刻意不等于任何短期最高）；第 5 条（避免需要杠杆才能取得体面回报的生意）；第 7 条（不投技术迅速更迭的行业）；第 12 条（二十至三十只的集中度）；第 14 条“管理层还是数字”全条，包括“只买那种能被白痴经营的生意”、“我们确实与管理层接触……尤其在资本配置与管理层薪酬上”、“但归根到底，我们的主要手段是不持有这些股票”；第 4 节（不收业绩费、不做空）。注：本书所据为 2025 年版；截至语料截止，未见有反映 2026 年修正的新版手册，故本章只陈述“现存版本仍载原条款”，不推断是否另有修订。
• 《2023 年度致投资者信》（落款 2024 年 1 月，A1）：索提诺比率 0.83 对指数 0.51；换手率 11.1%；持有十家公司超过十年、其中五家自成立起。
• 历年年度信中“自成立起持有”的家数序列（A1）：2019 年信十家、2020 年信九家、2021 年信七家、2022 年信五家、2024 年信四家、2025 年信三家（各信落款均为次年 1 月）。
• 《Fundsmith 年会 2023 · 转录》（B1，逐字转录，含语音识别错漏）：换手率问题的回答“不，这不是策略转变”，以及紧接着关于“投能被白痴经营的生意”的展开——某些被白痴经营的生意远好过另一些、食品与日用品板块内极差与不错的经营差距不大、进入技术领域后存活没那么容易、因此今后会“稍微谨慎一点”；同场对贝宝的卖出复盘（管理层失焦、收购、成本）。本章按语义转述，逐字措辞未直引。
• 《Fundsmith 年会 2026 · 转录》（2026 年 2 月，B1，逐字转录，含语音识别错漏）：迈克尔·扬关于“什么都不做”的提问；史密斯“我认为这是一个公道的问题”；对芒格箴言的口头复述“任何一段时期，如果你没有撕掉一条长期持有的信念，那段时期就是浪费掉的”；“只投那种能被白痴经营的生意，因为迟早它们都会落到白痴手里”与“那一条肯定是被撕掉了”；“在我们看来，与公司接触是浪费时间”及 Adobe/Figma、Intuit/Mailchimp 两例；“我想我们学到的是，我们一开始就是对的：别持有制药公司”；“这是一种动量策略。它不是被动策略”；博格 2017 年警告与“我认为我们可能已经找到了那个临界点”。
• 《拳手》（Behind the Balance Sheet 播客第 55 期，2026 年，A2）：关于银行的三句回应——“我还没有持有任何银行”、“我总可以想想吧？”、“我们会回过头去重新审视各种东西”。
• 《为什么还要做账，反正没人读》（Why bother cooking the books if no one reads them，《金融时报》，2015 年，A2）：以“核心”利润口径为由拒绝制药板块的原始论证（本章仅用于确认该禁令的文本从未被撤销）。
• 《我为何从不买银行股》（Why I never invest in bank shares，《金融时报》，2023 年，A2）与 2008–2014 年同题系列（A2）：银行立场十六年未变的文本证据。
• 编辑判断（不得混同为史密斯本人观点）：四分类的四问判定法，特别是“谁先动，措辞还是行为”一问；“2026 年撕掉圭臬”在措辞层面有相当部分属三年递进的修辞升级；制药股一条应归入“观点稳定加例外收回”而非“真正的观点变化”；未被宣布的边界扩展在任何成文纲领中必然多于被宣布的，故读者应以持仓为准并自行清点；索提诺比率与“解释不是借口”属重新表述而非立场变化；参与的变化为排序型变化及其代价；“一个当年没有写出临界条件的立场，即使因条件变化而反转，也应记为观点变化”；《所有者手册》第 14 条被掏空一半而其结论未被重新论证；“撕掉一条信念”在芒格处是主动练习、在史密斯处是事后结算，两者不应共用同一命名。

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