三年跑输：解释与它的成本

从哪一年开始算

2025 年 1 月，特里·史密斯（Terry Smith）寄出第十五封年度致投资者信，报告的是 2024 年。信的第一页照例是一张表：基金的年度回报，成立以来的累计与年化回报，以及几个参照物。这一次，表里最难看的地方不需要解读。

2022 年，基金 T 类累计份额下跌 13.8%，MSCI 世界指数（英镑口径、股息再投）下跌 7.8%。 2023 年，基金上涨 12.4%，指数上涨 16.8%。 2024 年，基金上涨 8.9%，指数上涨 20.8%。

三年的差距分别是 6.0、4.4 和 11.9 个百分点。前两年还可以被称作波动。第三年不能——那一年基金赚了 8.9%，按绝对数不算差，却输给指数将近 12 个点。

一位基金经理在这种时候要做的事只有一件：向持有人解释。这一章处理的就是这三封信里的解释本身——它的内容、它每年发生的变化、它可以被检验的部分，以及它没有写进任何一张成本表的那笔账。

需要先把日期纪律说清楚，因为这条时间线全靠它成立。Fundsmith 的年度信以报告年度命名，落款却在次年 1 月。2022 年度信落款 2023 年 1 月，2023 年度信落款 2024 年 1 月，2024 年度信落款 2025 年 1 月。本章凡说“他在某时说过什么”，一律按落款月份计。这样才能看清一件事：每一年的解释，都是在下一年已经开始之后写下的。

第一年：把质量股当成长久期债券

2022 年度信是第十三封。史密斯开篇拿这个数字开了个玩笑，说这一年的表现会让害怕十三这个数的人觉得自己有道理。玩笑之后，他给出了那三年里最简洁、也最容易检验的一个解释。

宽松货币的时代结束了。利率上行时，长久期债券跌得比短久期债券多；股票也一样，估值越高的股票，其价值越依赖于更远期的现金流贴现，因此在下行中受创越重。他把这句话写得很平：“利率上升时……评级更高的股票会比低评级或所谓价值股在下跌中受损更重，这是不可避免的”（It is inevitable that when interest rates rise… more highly rated shares… suffering more in the downturn than lowly rated or so-called value stocks）。

然后他把五只最大的负贡献者摆出来当证据：Meta 负 3.3%、PayPal 负 2.5%、微软负 1.8%、IDEXX 负 1.7%、亚马逊负 1.5%。五只里四只属于广义科技，其中 PayPal 与 IDEXX 期初的估值本就对利率格外敏感。这里有一句很关键的话，它决定了整个解释的性质——他明确写道，IDEXX 和微软“我们不知道有任何重大的基本面问题”。也就是说，他主张这两只股票的下跌与生意本身无关。

他还留了一段反证材料。他附了一张 2021 年 11 月的统计：市值超过 10 亿美元、却零收入的公司有 92 家，收入不足 1 亿美元的有 576 家，净利润为负的 1,561 家，自由现金流为负的 2,606 家。这张表的用途是给自己的下跌定位：股价跌了，但基本面还在。他配了一句英国老话作注脚——“警察查抄妓院时，连规矩姑娘也一并被捕”（When the police raid the bawdy house even the nice girls get arrested）。

支撑这套说法的，是他历年都披露的那组看穿式（look-through）经营指标。2022 年组合的已动用资本回报率（ROCE）是 32%，为该表 2015 年以来的最高值；毛利率 64%，营业利润率 28%，现金转化 88%，利息保障 20 倍。同期标普 500（剔除金融股）的 ROCE 是 18%，富时 100 是 16%。他要读者看的对比很直白：基金跌了 13.8%，而它持有的那批公司的资本回报率创了新高。

不过他自己也标出了这套证据里唯一变坏的一项：加权自由现金流 2022 年只增长了 1%，是该指标有记录以来的最低值（2021 年曾激增 20%）。他把原因归给疫情后需求回落，而不是长期增长能力受损。这是一个坦诚但无法当场证伪的归因，值得读者记住。

至于操作，他几乎什么都没改。当年换手率 7.4%，自愿交易成本占基金平均市值的 0.003%，不到三分之一个基点。信的结尾引了丘吉尔：如果你正在穿过地狱，就继续走（If you are going through hell, keep going）。他补了一句：Fundsmith 打算这么做。

第二年：解释换了形状

2023 年度信是第十四封。这一年基金涨了 12.4%，落后指数 4.4 个点。麻烦在于，利率解释在这一年不太够用了——2023 年市场是涨的，而且涨得很集中。

于是解释换了两个方向。

第一个方向是把辩护从绝对收益转到风险调整收益。他在信的第二页就摆出索提诺比率：基金自成立以来 0.83，指数 0.51，也就是说每承受一单位下行波动，基金的回报比指数高出约 63%。这个论证在此前的信里出现过，但从来没有像这一年这样被放在解释跑输的位置上。

第二个方向是回答一个新问题：为什么不买那七只股票。2023 年“七巨头”（Magnificent Seven）这个词被造出来并流行开，人工智能成了唯一的叙事。史密斯的回答不是估值，而是历史。他列了一份名单：芯片是英特尔，互联网接入服务商是美国在线，手机是诺基亚，搜索引擎是雅虎，智能手机是 Research In Motion，社交媒体是 Myspace。然后问了一句：“这些经验是否说明，我们能在一开始就预测出人工智能领域的赢家？”（Does this experience suggest that we can predict a winner in the area of AI at the outset?）

他还提出了一个更麻烦的可能性：也许根本不会有赢家。他借用巴菲特的球场比喻——比赛精彩起来，第二排的观众站起来看得更清楚，第三排只好跟着站，很快全场都站着，没有人视野更好，只是所有人都更不舒服。他的结论是暂缓判断（suspend judgement）。

同一封信里还有一段常被忽略、但对理解他这三年很要紧的材料。他给出了一组债券侧的对照：如果 2020 年 6 月在美债收益率低点买入某只长期美国国债指数基金，未来十年拿到的总利息只有投入金额的 7%；而在 2023 年 10 月买入，同样期限拿到的是 47.5%。这段数字是他自己给的，用途是他自己写的两点说明；但它对本章还有一层编辑价值——它标出了同一段时间里无风险利率经历的重定价幅度，而股票估值正是被这个幅度带着走的。

这一年他卖出了 Adobe、亚马逊和雅诗兰黛，买入了宝洁、万豪与 Fortinet。换手率 11.1%，自愿交易成本 0.008%，不到一个基点。信的最后引了刚在 11 月去世的查理·芒格：如果你对眼下发生的事不感到有点困惑，说明你没看懂。

第三年：差距一次拉开十二个点

2024 年度信是第十五封，也是三年里语气最紧的一封。

数字本身就说明问题：五只股票——英伟达、苹果、Meta、微软、亚马逊——贡献了标普 500 全年回报的 45%，仅英伟达一只就超过 20%。他给这五只起了个绰号，“Fab Five”，并特意提醒这不是“七巨头”的同义词。集中度也不只是美国现象：德国 DAX 指数当年 41% 的回报来自一只股票，软件公司 SAP，其股价上涨 69% 之后市盈率是 97 倍。

他在信里写了一句很少见的话：基金持有其中一些但不是全部，“除非你至少按指数权重持有它们，否则很难做到与指数持平”。这是一个近乎技术性的承认——问题不在选股水平，而在权重结构。

也是在这一封信里，他第一次把那个后来主导全部解释的论点写完整：指数基金不是被动策略。“也许没有基金经理在做投资决策，但这种指数投资实际上是一种动量策略”（There may be no fund manager taking investment decisions, but such index investing is in fact a momentum strategy）。机制他写得很清楚：绝大多数指数基金按市值加权，资金流入时最大的一份流向最大的公司；而资金正持续从主动基金流向指数基金；于是那些因为已经涨得好才变成最大公司的股票，会因为它们大而继续被买。他称之为“一个自我强化的反馈回路，它会一直运转，直到不再运转”（a self-reinforcing feedback loop which will operate until it doesn’t）。2023 年末，美国被动资产管理规模首次超过主动，占比过半；而互联网泡沫时期这个比例只有约 10%。

这段论证的完整展开属于第十四章。这里只需要注意它在本章时间线上的位置：这是三年里第一次，跑输的解释从“利率周期”升级为“市场结构”。前者会过去，后者不一定。

这一年他还交出了一份自己的错判。苹果是 2022 年以约 156 美元开始买入的，当时它的市盈率低于标普 500 平均水平，而服务收入的增长让他多少相信了那个被反复谈论的“生态系统”可能真的存在。他还预见到未来若干个报告期销售会疲软，因此先建一个小仓，打算等疲软兑现时加仓。结果：“我们对销售的判断是对的——去年销售只增长了 2%——但对股价判断错了”（We were right about the sales performance… but wrong about the share price）。股价反而大涨，把估值推到比标普 500 高出约 50%，加仓的前提没有了，仓位又占着位置，于是他清仓。这是一个逻辑完整、结论落空的案例，他没有为它找解释。

值得单独标出的是当年的换手率：3.2%，自愿交易成本 0.002%，五分之一个基点。在三年跑输的最后一年，他做的事比任何一年都少。

跑输的账单

三封信各自的解释可以争论，跑输本身不能。它有几组可以核验的数字。

对基准的年化差距在收窄。 这是最能说明问题的一组，因为它把每年的跑输累加进了长期记录。截至 2022 年末，基金自成立以来年化 15.5%，指数 11.0%，领先 4.5 个百分点。截至 2023 年末，15.3% 对 11.5%，领先 3.8 个点。截至 2024 年末，14.8% 对 12.1%，领先 2.7 个点。三年之内，那条被反复引用的“自成立以来年化跑赢约 4 个百分点”的记录，缩水了近四成。

累计差距先扩后缩。 自成立以来的累计回报，2022 年末是 478.2% 对 256.8%，差 221.4 个百分点；2023 年末 549.7% 对 316.7%，差 233.0 个百分点；2024 年末 607.3% 对 403.4%，差 203.9 个百分点。也就是说，2023 年的跑输还没有吃掉长期领先，2024 年的跑输吃掉了近 30 个百分点。

同业排名在下滑。 2022 年度信里，基金仍是投资协会全球板块自成立以来的第一名，比板块平均高出 299 个百分点。2023 年度信里仍是第一。到 2024 年度信，变成 162 只基金中的第二名，比板块平均高出 353 个百分点。排名的方向和领先幅度的方向不一致，这本身值得注意：他相对同业仍在扩大优势，相对指数却在丢失优势。这正是这三年的形状——输给的不是别的主动经理，是指数。

名誉成本已经发生。 2024 年，Fundsmith 首次被 Bestinvest 的《认领你的狗》（Spot the Dog）报告列为“狗基金”。史密斯在同年 6 月的一次访谈里作了回应，用的是方法论批评而非情绪：报告选取的期间里，英国主要竞争对手的一只全球基金比 Fundsmith 还落后 16 个百分点，却没有被列进去；而被算作跑输年份之一的 2021 年，基金回报 22.1%，只略低于指数的 22.9%，“我不认为有多少投资者对那一年 22.1% 的回报感到不满”。这两条反驳都成立，但它们不改变一件事：从这一年起，跑输开始有了一个标签。

规模在缩。 这一项语料给得零散，需要按时点拼接，且必须标明口径。2023 年年会上，史密斯在讲交易成本时提到基金规模约 220 亿英镑，对应的是 2022 年度。到 2026 年，他在一次长访谈中被问到基金是不是只剩峰值的一半，他的回答是“比一半多一点”。同一场访谈里他也提到，业内谈论他时说的是“三百五十亿美元在他的几只基金里”，单一持仓约 10 亿美元规模，平均仓位约 15 亿美元，因此市值低于约 100 亿美元的公司他买不了。另一个可以交叉验证的数据点来自 2026 年半年信：上半年自愿交易成本 11,404,962 英镑，占基金平均市值的 0.084%——按这两个数反推，当期基金平均规模约 136 亿英镑。这是编辑推算，不是他披露的数字，但它与“比一半多一点”这个自陈相互印证。

赎回是被承认的。 这一点没有年度数字，但有明确的表述。2026 年半年信里，史密斯直接对持有人说：我们管的是开放式基金，“你们可以、而且越来越多地在把钱取出来，我们猜多半是去加入从主动到被动的出走潮”。这句话的分量在于它出现的位置——它不是抱怨，是他解释自己为什么必须改变操作方式时给出的前提。

把这几项放在一起，这三年的成本是这样构成的：可量化的部分是长期年化超额收益从 4.5 个百分点降到 2.7 个百分点；半可量化的部分是基金规模腰斩；不可量化但真实存在的部分，是一套方法在公开市场上的信誉。

这是一种什么样的解释

对读者更有用的问题不是“他说得对不对”，而是“这是一种什么样的解释”。有三条检验可以用。

第一条：它可以被证伪吗。 利率解释可以。它给出了一个明确的机制——高估值股票在利率上行期跌得更多——并且预言了一个可检验的后果：利率见顶回落后，这个效应应当反转。这个预言后来只兑现了一半，原因见下节。指数动量解释的可证伪性弱得多。它预言的是“这个回路会一直运转，直到不再运转”，而他在同一段里就说明了这个回路可能被什么打断（比如科技开支下行连带人工智能开支缩减），随后加上一句：即便这类情形真的在前方等着，究竟由什么触发、何时发生，“很难或不可能预测”。一个不给出时间的机制解释，无法在有限时间内被检验。这不等于它错，但它意味着持有人无法用它来判断该等多久。

第二条：它每年是否在变。 变了。2022 年是利率；2023 年是风险调整回报加上“不预测赢家”；2024 年是指数基金的动量结构。三个解释之间不矛盾，甚至可以叠成一条链——利率冲击打掉了质量股的估值，指数集中度接手了随后的行情，被动资金的回路让这个过程自我强化。但一个每年都要加一层的解释，会让人怀疑它是在描述原因，还是在追赶结果。这是这三封信最容易被批评的地方，而史密斯自己在第四年正面回应了它。

第三条：它是否伴随成本。 是。这是三条里最有说服力的一条。一个纯粹的托辞不需要付代价，而这套解释每一年都在信里付代价：2022 年他承认加权自由现金流只增长 1%，是历史最低；2023 年他承认现金转化 91% 仍低于历史约 100% 的水平；2024 年他承认现金转化进一步降到 85%，原因是包括自家持仓在内的几家公司资本开支骤升；同一年他把苹果那笔“逻辑对、结论错”的投资完整写了出来。他没有把所有坏消息都推给宏观。

还有一条不进这三条检验、但必须记下的：这三年他没有改变操作。2024 年的换手率 3.2% 是历史最低之一。一个用宏观解释来掩护自己的经理，通常会在压力下悄悄向指数靠拢；持仓记录显示他没有。这是本章能给出的、关于这套解释是否真诚的最硬的一项证据。

复盘：2026 年才能知道的部分

以下材料在 2025 年 1 月那封信写完时都还不存在。按本书的案例纪律，它们与上文分开处理。

跑输变成了四年。 2025 年基金上涨 0.8%，指数上涨 12.8%，差 12.0 个百分点。自成立以来的年化领先从 2.7 个百分点进一步压到 1.7 个百分点，累计差距从 203.9 个百分点压到 145.3 个百分点。同业排名从 162 只中的第二，变成 155 只中的第三。

解释被系统化了，同时也被明确定性。 2025 年度信落款 2026 年 1 月。史密斯在解释开始之前先立了一条规矩：他说他不是要“怪罪”任何人或任何事，只是要让投资者清楚发生了什么、为什么发生，然后写下那句后来被反复引用的话——“解释不是借口”（An explanation is not an excuse）。他随即反问：如果我们干脆不解释，那些评论者和投资者又会怎么看。

然后是三条原因。第一，指数集中度：2025 年末标普 500 前十大股票占指数市值的 39%，贡献了它以美元计的全部回报的 50%；他附了一张图指出，上一次美国市场集中到这个程度是 1930 年，而标普直到 1954 年才收复 1930 年的高点。第二，指数基金的动量回路，即 2024 年那套论证的加强版。第三，美元走弱——基金多数公司在美国上市，收入也以美国为最大单一来源。

第三年那条利率解释在这里得到了一个补丁。他在 2026 年的一次长访谈中把三年拆得更细：加息在 2022、2023 年冲击质量股，因为“我们持有的相当于长久期债券”；正当利率见顶、松一口气的时候，“七巨头”这个词在 2023 年 5 月被造出来；随后 2024 年 5 月起，英伟达首席执行官的公开发言点燃了资本开支与股价的军备竞赛。三波冲击首尾相接，前一波的解释还没来得及被验证，后一波已经开始。

他谨慎地反用了一句最不该反用的话。 约翰·邓普顿（John Templeton）说过，投资中最危险的四个词是“这次不一样”。史密斯在同一封信里两次引用它，第一次是正着用，用来说明泡沫总会被基本面纠正；第二次，他写道：“对已故的邓普顿爵士致以诚挚敬意，我认为这次可能真的不一样”（I think this time it may be different）。他随即限定了这句话的范围：不一样的不是“七巨头”和人工智能热潮的本质，而是它可能达到的规模和持续的时间——因为互联网泡沫时指数基金只占管理规模的不到 10%，如今超过一半，“指数基金的主导地位使这些大公司的上涨成为一个自我实现的预言”。

这是一个需要读者停一下的表述。他没有说估值不重要，也没有说这次的泡沫不会破。他说的是：同一套规律，在一个被动资金占一半的市场里，可以被推得更远、拖得更久。这句话是给持有人的，也是给他自己的——它把“我可能要错更久”写进了正式文件。

他同时收紧了另一条。 也是在这封信里，他直接拆掉了一个当时流行的估值辩护：有人把市盈率的倒数当成资本成本，“市盈率 50 倍等于资本成本 2%（100÷50）。这是彻头彻尾的胡说”（This is utter nonsense）。他给出的替代口径是长期国债收益率加股权风险溢价，并以美国股票近百年约 9% 的年化回报为参照，“它肯定不是 2%”。随后他举了 2000 年沃达丰（Vodafone）以 54 倍市盈率收购 56 倍市盈率的曼内斯曼（Mannesmann）——沃达丰股价当年峰值 570 便士，写信时是 99 便士。他补了一句：管理层常用“我们是拿高估的股票去付”来为并购辩护，那么请等一下，这对股东意味着什么。

他给出了不做的两件事，和要做的一件事。 他在信里明说，摆在面前的选项有两个：去买那些主导指数的大公司，或者变成动量投资者。“我们两件都不打算做。”理由分别是：想要指数基金可以买更便宜的；动量策略有比他做得更好的人。他随后引了芒格那句话——“任何一年，如果你没有摧毁一个自己最珍爱的想法，那大概是浪费掉的一年”（Any year that you don’t destroy one of your best-loved ideas is probably a wasted year）——并写下“More to follow”。半年后，2026 年 7 月的半年信把这句预告兑现了：上半年换手率 51.8%，十二买十三卖，“什么都不做”这条腿被公开修订。那次修订的完整讨论属于第二十四章。

他在年会上算了另一笔账。 2026 年 2 月的年会（第三方逐字转录，含语音识别错漏）上，主持人请他用一个词总结过去十二个月，他选了“poor”，并说如果一直这样下去，“我们都会变穷”。这场年会里有两段与本章直接相关。

一段是关于坚持的心理成本。他引凯恩斯的意思说，就职业生涯而言，循规蹈矩地失败胜过离经叛道地成功；然后指出自己在此前那十年做得很好的时候，同样因为做得不一样而挨了大量批评，“现在只是更容易批评了，因为你做得不一样，而且不奏效”。他举了两个例子：1990 年代被评为十年最佳的橡树基金（Oakmark）经理罗伯特·桑伯恩（Robert Sanborn），2000 年 2 月上《华尔街日报》头版，说自己收到恨信、孩子在学校被霸凌；以及他在瑞银时的同事、坚持看空互联网泡沫的托尼·戴（Tony Dye），2000 年 3 月 1 日被解雇，而纳斯达克几乎在同日见顶。

另一段是他自己递上来的一把刀。他展示了两组第三方研究——一组来自剑桥联合公司（Cambridge Associates），一组来自锐联资产管理（Research Affiliates）——都指向同一个结论：机构解雇基金经理的时点，恰恰是被解雇者随后开始跑赢、被聘用者随后开始跑输的时点。他自己下了结论：如果你打算炒掉我们，“时机大概是 2021 年”。

他把跑输重新定义了一次。 在 2026 年那次长访谈里，他转述了一句别人的话：“一个策略中的跑输是特征，不是失败”（Underperformance in a strategy is a feature, not a failure）。被问到那怎么办，他的回答是：“咬紧牙关，咬住护齿，继续走”（Grit our teeth, bite down on our gum shield and keep going）。他随即说明了流程：先做“验尸”，把原因分成三类——执行错误、策略失效、或者不会持续的外部因素——再决定下一步。

反证与边界

第四部的规矩是把反面写足。这里有四条。

第一，宏观解释掩盖了一批个股层面的失误，而这些失误与利率、指数集中度都没有关系。 这三年里，他自己在信中记录的判断失误至少包括：卖出亚马逊（2023 年 5 月以每股 83 英镑卖出，此后一年涨了 74%，而同期 MSCI 世界指数涨 26%）；Adobe 的卖点“本可以更好”；耐克（Nike）——疫情低点买入，误判新管理层会因线上成功而忽视线下渠道，反而给对手开了门；雅诗兰黛在中国重开与旅游零售上的供应链失当；以及诺和诺德（Novo Nordisk）从 2024 年的意外拖累一路变成 2025 年的最大负贡献。把这几笔单独拿出来看，它们与“被动资金推高大盘股”没有因果关系。一个诚实的归因表应当把它们列在宏观因素之外，而三封信里没有这样一张表。

第二，指数集中度解释有一个不对称的用法问题。 2010 到 2021 年这十一年里，Fundsmith 大幅跑赢，而同一段时期美国大盘科技股同样表现强劲、被动资金同样在流入。如果被动资金的动量回路能解释 2022 年之后的跑输，它也应当被用来部分解释此前的跑赢——因为组合里长期持有微软、Meta、Alphabet 这类大市值公司。史密斯在信里对早年那段跑赢的归因，用的是公司质量与估值纪律；对后来这段跑输的归因，用的是市场结构。同一套市场结构，只在一个方向上被援引。这是编辑判断，不是他的表述，但它是这套解释最应当被追问的地方。

第三，他的辩护里有一项是真正稳固的，不该被上面两条连坐。 无论归因如何，那批公司的经营指标在这三年里没有塌。ROCE 连续三年 32%，毛利率在 63% 到 64% 之间，营业利润率从 28% 升到 30%，利息保障从 20 倍升到 27 倍。唯一持续走弱的是现金转化——从历史约 100% 降到 88%、91%、85%——而他自己指出了原因：Alphabet、微软、Meta 与诺和诺德的资本开支骤升。这个证据链是可核验的，也是他之所以敢说“股价迟早会反映基本面，而不是反过来”（sooner or later, share prices reflect fundamentals, not the other way around）的依据。读者可以不同意他的时间判断，但不必怀疑这组数字。

第四，也是本章最重要的一条边界：这三年检验的不是这套方法能不能赚钱，而是持有人能不能等。 到 2024 年末，基金自成立以来仍然年化 14.8%，仍然领先指数 2.7 个百分点，仍然是投资协会全球板块 162 只基金里的第二名。按他自己在《所有者手册》（Owner’s Manual）里定下的标准——最好指的是长期风险调整后回报最高，而“哪怕一年也是很短的一段时间”——这三年不构成失败。但基金规模在同一段时间里掉了将近一半。这两件事同时为真，而且不矛盾：方法的记录还在，托付给这个方法的钱走了一半。

这就是跑输真正的成本结构。它不主要落在业绩表上，落在资金端。而资金端的收缩，最终会反过来改变方法本身能做什么——这正是 2026 年 7 月那封半年信里发生的事，也是本书第五部要处理的题目。

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本章依据

• 《2022 年度致投资者信》（Annual Letter to Shareholders 2022，落款 2023 年 1 月，A1）：第十三封；基金 −13.8% 对 MSCI 世界指数 −7.8%；“没有任何投资策略能在每个报告期、每种市场环境下都跑赢”；利率上行使高评级股票受损更重的完整表述；五大负贡献（Meta −3.3%、PayPal −2.5%、微软 −1.8%、IDEXX −1.7%、亚马逊 −1.5%）与“IDEXX 与微软无重大基本面问题”；2021 年 11 月零收入／低收入／负净利／负自由现金流公司统计表；“警察查抄妓院”一语；看穿式指标（ROCE 32%、毛利率 64%、营业利润率 28%、现金转化 88%、利息保障 20 倍；标普 500 剔除金融股 ROCE 18%、富时 100 16%）与该表 2015–2022 全序列；加权自由现金流增长 1%（历史最低，对照 2021 年 20%）；自由现金流收益率年初 2.7%→年末 3.2%，标普 500 中位 3.4%；换手率 7.4%、自愿交易成本 0.003%、TCI 1.05%；自成立以来累计 +478.2%／年化 15.5%，指数 +256.8%／11.0%；投资协会全球板块第一、高出板块均值 299 个百分点；丘吉尔“如果你正在穿过地狱，就继续走”。
• 《2023 年度致投资者信》（落款 2024 年 1 月，A1）：第十四封；+12.4% 对 +16.8%；索提诺比率 0.83 对 0.51、每单位下行波动多出约 63% 回报；自成立以来累计 +549.7%／年化 15.3%，指数 +316.7%／11.5%；技术革命早期领先者名单（英特尔／美国在线／诺基亚／雅虎／Research In Motion／Myspace）与“我们能否在一开始预测出人工智能赢家”原句；“人人都有则人人无优势”与球场比喻（明确致谢巴菲特）；长期美债指数基金 2020 年 6 月与 2023 年 10 月买入的十年总利息对照（7 美元对 47.5 美元／每 100 美元）；换手率 11.1%、自愿交易成本 0.008%；卖出 Adobe／亚马逊／雅诗兰黛，买入宝洁／万豪／Fortinet；芒格“如果你对眼下的事不感到有点困惑，说明你没看懂”。
• 《2024 年度致投资者信》（落款 2025 年 1 月，A1）：第十五封；+8.9% 对 +20.8%；“Fab Five”（英伟达／苹果／Meta／微软／亚马逊）贡献标普 500 回报 45%、仅英伟达超 20%；德国 DAX 41% 回报来自 SAP、SAP 涨 69% 后市盈率 97 倍；“除非至少按指数权重持有它们，否则很难与指数持平”；“指数投资实际上是一种动量策略”与“自我强化的反馈回路，运转到它不再运转”原句；2023 年末被动资产管理规模首超主动、占比过半，对照互联网泡沫时期约 10%；苹果买入与清仓复盘（“对了销售、错了股价”）；现金转化降至 85% 及其归因（Alphabet／微软／Meta／诺和诺德资本开支）；换手率 3.2%、自愿交易成本 0.002%；自成立以来累计 +607.3%／年化 14.8%，指数 +403.4%／12.1%；投资协会全球板块 162 只中第二、高出板块均值 353 个百分点。
• 《2025 年度致投资者信》（落款 2026 年 1 月，A1）：第十六封；+0.8% 对 +12.8%；自成立以来累计 +612.9%／年化 13.8%，指数 +467.6%／12.1%；板块 155 只中第三、高出均值 322 个百分点；“解释不是借口”及其上下文（明确声明不是要怪罪）；跑输三因（指数集中度／指数基金动量／美元走弱）；2025 年末标普 500 前十大占市值 39%、贡献美元口径回报 50%，上一次同等集中为 1930 年、直到 1954 年才收复高点；市盈率倒数≠资本成本、“彻头彻尾的胡说”、股权成本≈长债收益率＋风险溢价、美股近百年约 9%；沃达丰／曼内斯曼（54 倍对 56 倍市盈率，股价 570 便士至 99 便士）；两个明确拒绝的选项（买指数大权重股／做动量投资者）；邓普顿“最危险的四个词”与“我认为这次可能真的不一样”的限定性反用；芒格“任何一年没有摧毁一个最珍爱的想法就是浪费掉的一年”与“More to follow”；“股价迟早会反映基本面，而不是反过来”。
• 《2026 半年致投资者信》（2026 年 7 月，A1）：对持有人明说“你们可以、而且越来越多地在把钱取出来……多半是去加入从主动到被动的出走潮”；“在我们的基金关闭之后才被证明对被动与动量风险的判断正确，将毫无意义”；上半年换手率 51.8%、自愿交易成本 11,404,962 英镑（0.084%）、OCF 1.05%、TCI 1.12%（基金平均规模约 136 亿英镑系据此两数编辑推算，非披露数字）。
• 《Fundsmith Equity Fund 所有者手册》（Owner’s Manual，2025 版，A1）：“最好”定义为长期风险调整后回报最高、刻意不等于任何短期最高；“哪怕一年也是很短的一段时间”。
• 《行业需改进的四件事》（Trustnet 访谈，2024 年 6 月，B1）：Fundsmith 首次被 Bestinvest《Spot the Dog》列为“狗基金”；对该方法论的两条反驳（同期英国主要竞品全球基金落后 Fundsmith 16 个百分点却未被列入；被计入跑输年份的 2021 年基金回报 22.1%、指数 22.9%）；卖出亚马逊为过去一年半最差决策（2023 年 5 月 4 日每股 83 英镑，至 2024 年 6 月初 145 英镑、涨 74%，同期 MSCI 世界指数涨 26%）；Adobe 卖点本可更好。
• 《Fundsmith 年会 2023 · 转录》（B1，逐字转录，含语音识别错漏）：讲交易成本时提到基金规模约 220 亿英镑（对应 2022 年度）。本章按语义转述，未作逐字引用。
• 《Fundsmith 年会 2026 · 转录》（B1，逐字转录，含语音识别错漏）：以“poor”一词总结过去十二个月；凯恩斯“循规蹈矩地失败胜过离经叛道地成功”及做得好时同样挨批的自述；罗伯特·桑伯恩 2000 年 2 月上《华尔街日报》头版、收到恨信、孩子在校被霸凌；托尼·戴 2000 年 3 月 1 日被瑞银解雇；剑桥联合公司与锐联资产管理关于“解雇基金经理的最佳时点恰是其表现最好之时”的两组数据，及“炒掉我们的时机大概是 2021 年”；“我们不持有那些公司，不是因为我们没看出它们会涨”。本章凡涉逐字措辞处按语义转述。
• 《拳手》（Behind the Balance Sheet 播客第 55 期，Stephen Clapham 访谈，2026 年，A2）：跑输三波归因（2022–23 加息使质量股表现如长久期债券；2023 年 5 月“七巨头”造词；2024 年 5 月起英伟达首席执行官发言引发资本开支与股价军备竞赛）；“一个策略中的跑输是特征，不是失败”（Smith 转述他人语）；“咬紧牙关，咬住护齿，继续走”；先做“验尸”再分三类归因的流程；基金规模“比峰值一半多一点”、业内所称“三百五十亿美元在他的几只基金里”、平均仓位约 15 亿美元、市值低于约 100 亿美元的公司买不了。
• 编辑判断（不得混同为史密斯本人观点）：三条解释检验（可证伪性／每年变化／是否伴随成本）；“输给的不是同业而是指数”的排名与领先幅度背离观察；指数动量论在跑赢期与跑输期被不对称援引的追问；跑输成本主要落在资金端而非业绩表的结论；由自愿交易成本与其占比反推基金平均规模的算术。

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