交易方法

第十章把界线画完了：概念框架由普遍有效的概括构成，因此在解释或预测政治经济时用处严格有限；真正产生收益的，是用这个框架去发展关于具体情形的具体理论。界线一画完，问题就变成了程序——一个具体理论是怎么被提出来的，它凭什么被相信，它又在哪一步变成一张交易单。

这个问题，索罗斯一生只正面回答过一次。

回答写在二〇一四年一月十三日发表于《经济方法论杂志》（Journal of Economic Methodology）那篇论文的倒数第二节里，长度不到二百个英文单词。此前四十年的公开文本中，他谈理论、谈政策、谈政治、谈慈善，唯独很少谈自己怎么下注；此后他也没有再补充。本章处理的就是这不到二百个词，以及能与它拼合的另外几处零散自述。

有一件事必须先说清楚，因为它决定了本章能走多远。这段自述写于他退出一线操盘十四年之后，是一次事后的方法陈述，不是一份操作记录。它没有给出任何标的、任何时点、任何仓位。本书不能把它当作“索罗斯当年就是这样做的”的证据，只能把它当作“索罗斯认为自己当年是这样做的”的证据。这两者的距离，本章最后一节会交代。

一段被压到极限的自述

那一节开头是一个他必须回答的诘问。他刚刚论证过：未来内在不确定，金融市场内在不可预测。可他同时又主张，自己的解读比主流范式产生更好的解释与预测。这两句怎么并存？

他的回答是：诉诸波普尔的科学发现逻辑。

然后是那段自述。为了后面能逐句拆开，这里先完整给出：

作为市场参与者，我提出猜想，并使它们暴露于反驳。我也假定其他市场参与者在做同样的事，无论他们是否意识到。他们的预期被有用地聚合在市场价格中。因此我可以把自己的预期与现行价格相比较。当我看到背离，我看到一个盈利机会。背离越大，机会越大。（When I see a divergence, I see a profit opportunity. The bigger the divergence, the bigger the opportunity.）

接着是一句带自嘲的辩护。波普尔就科学假说作过类似断言，科学哲学家们以“科学理论的预测能力无法被量化”为由狠批过他。索罗斯说，这一条用在科学理论上也许不成立，“但我可以凭个人经验作证，它在金融市场的炼金术里管用”（but I can testify from personal experience that it does work in the alchemy of financial markets）。

这段话有四个动作：提出猜想、把猜想暴露于反驳、把猜想与价格比较、按背离的大小配置机会。四个动作各有各的难处，而这些难处不在同一个层面上。

猜想，而不是预测

第一个词是 conjecture，猜想。这个词的选择不是修辞。

预测是关于未来价格的陈述：某物会涨到多少、什么时候涨。猜想是关于机制的陈述：某个趋势正在被某个误解强化，而这个误解迟早要被认出来。前者只能被时间检验，后者可以被拆成若干可独立核对的环节。

这个差别是他整套方法能够运转的前提。第六章已经写过泡沫的两成分结构——现实中盛行的一个趋势，加上与这个趋势有关的一个误解，两者正向强化。落到操作层面，这个结构直接给出了猜想的形状：找到那个误解。

误解不是“股价太高”。误解是一条被市场当作客观事实、实际上却依赖于市场本身的因果假定。他在同一篇论文里给了两个样本。房地产繁荣里的误解是“抵押品的价值独立于信贷的可得性”——事实上二者是反身的：信贷变便宜，交易活跃，房价上涨，违约减少，放贷标准放松，于是信贷更便宜。一九八二年国际银行危机里的误解是“债务／GDP、偿债／出口这类比率是衡量主权信誉的客观标准”——事实上一九七〇年代石油美元回流增加了流向巴西这类国家的信贷，它们的债务比率因此改善，改善又鼓励更多流入。

两个例子的共同形状是：市场用一把尺子去量一个东西，而那把尺子的刻度正被被量的东西改动。找出这样一把尺子，就等于得到了一个猜想。

这也解释了他为什么反复强调自己的解释力强于预测力。二〇〇八年十一月他在国会的书面陈述里把这一点写得最直白：他基于反身性的解读比先前的理论“野心更小”，它能断言繁荣终将导致崩溃，但不能确定繁荣的幅度或持续时间。一个关于机制的猜想，本来就不承诺时点。

“暴露于反驳”这个动作

第二个动作最容易被读过去，但它是四个动作里唯一一个改变了行为方式的。

波普尔的证伪主义要求：一个假说的价值不在于它有多少支持证据，而在于它能被什么样的证据推翻。索罗斯把这条规矩搬进了交易台，办法是把仓位本身当作检验装置。

这一步的代价是：他不能再把不利的价格行为当成噪音。第十二章会完整处理由此产生的纪律，这里只需要看清一件事——“暴露于反驳”意味着你必须事先知道什么会算作反驳。如果一个猜想在任何价格走势下都能被解释为仍然成立，它就不是猜想，只是一种态度。

而这里恰好有一个由他自己的模型造成的麻烦，本书认为它值得写出来。泡沫模型明确规定，繁荣过程“沿途可能被负反馈检验”，产生可能真、也可能不真的高潮；如果趋势足够强，挺过了检验，趋势与误解都会被进一步强化。换句话说，按他自己的理论，一段与猜想相反的价格走势既可能是反驳，也可能只是那个必经的检验段——而且检验段之后，原来的判断会变得比之前更成立。

这意味着价格无法单独充当证伪器。同一个信号在他的模型里有两个方向完全相反的读法，而模型本身不提供区分它们的规则。第十二章会说明他实际用什么来区分，以及那个办法留下了多大的余地。

本书要在这里插一句编辑判断，因为它关系到第五部要检验的东西。索罗斯把这条方法论规矩用在交易上，是有记录的；用在他自己的政治判断上，就不总是如此。二〇二三年三月他面对与自己乌克兰预测相反的权威报道时，用“存在一场成功的假信息宣传战”来调和，而不是修正——那正是他一生批判的拒绝证伪。第二十三章会把那一次单独处理。同一个人，同一条规矩，在两个领域里的执行强度不同，这本身就是本书要记录的事实之一。

把价格当成别人的答卷

第三个动作是比较，而比较需要一个基准。他的基准是市场价格。

这一步藏着一个不小的让步，值得停下来看。索罗斯说，其他参与者也在提出各自的猜想，“他们的预期被有用地聚合在市场价格中”。副词是 usefully——有用地。这个词承认了价格具有信息含量，而且是可用的信息含量。

一个认为市场总是错的人，是没法用市场价格当基准的。如果价格只是噪音，与它比较不产生任何信息；两个随机数之差还是随机数。要让“背离”成为一个有意义的量，价格必须先是别人认真给出的答案。

那么他与有效市场假说的分歧究竟在哪？在同一篇论文的金融市场那一节里，他写得很精确：金融资产的市场价格并不准确反映其基本价值，“因为它们甚至不以此为目标。价格反映的是市场参与者对未来市场价格的预期”（Prices reflect market participants’ expectations of future market prices）。

这句话把分歧定在了内容上，不是定在有效性上。价格确实高效地聚合了信息——聚合的是关于未来价格的预期，不是关于基本面的估计。而参与者受可错性支配，他们关于未来盈利流贴现现值的预期很可能偏离现实，偏离幅度从微不足道到相当显著。

于是背离的含义就清楚了。它不是“价格与内在价值之差”，而是“我的猜想与市场共识之间的距离”。前者需要一个独立于市场的价值锚，后者不需要。这也解释了为什么他能在完全没有估值体系的品种上工作——货币没有内在价值，可他一生最出名的几笔押注都在货币上。第十六章的英镑与里拉，正是在一个没有基本价值可言的市场里，靠一个关于官方动机的猜想完成的。

背离越大，机会越大——以及这句话的危险

第四个动作是最容易被误读的一句：背离越大，机会越大。

从字面看，这是一条把仓位与信念绑定的规则：我越确信市场错得离谱，我就该下越大的注。这条读法在直觉上顺理成章，在他自己的记录里却被证伪过一次。二〇〇九年十月，他在中欧大学系列讲座第二讲里复盘二〇〇八年，说自己“建立了大到扛不住波动摆荡的仓位”，数次为了控制风险而在错误的时点被迫减仓。那一年他方向看对了，钱却没赚到。

所以这句话必须放回原句的语境里读。原文说的是“我看到一个盈利机会”（I see a profit opportunity），机会不等于仓位。从机会到仓位之间还隔着一整套东西，那套东西是第十二章的内容。

还有一层危险更根本。背离既可能来自市场错，也可能来自自己错，而背离的大小本身不区分这两种情况。一个人看到巨大的背离时，同样有可能是他自己站在了那条几乎所有人都站在另一边的正确认识的对面。索罗斯这段自述没有提供任何判据来区分这两种情形，紧接着的那两句风险纪律也没有提供。这是他方法里的一个真实空洞，第十二章会正面处理它。

猜想从哪里来

到这里，程序的四步都拆开了，但最重要的一步还没有答案：第一个猜想是怎么冒出来的？

语料对这个问题几乎沉默。他从未描述过自己的研究流程、信息来源、筛选顺序或者研究团队。本书能做的只有一件事：从三次有记录的下注里，倒推猜想的来源类型。

第一类是行业结构里的一处未被认识的变化。一九七二年那份《成长型银行的理由》——第四章已经完整处理——他的猜想是：某些银行将靠溢价发股实现平衡增长。当时的市场共识是银行业已经冻结了三十五年，是一个沉闷的行业。猜想的来源是对一群人的观察：一批新式管理者进入了这个行业。

第二类是流动性与供需的日历。一九八七年十月那篇关于日本股市的文章——第十五章的主体——猜想的来源是三项可以分别追踪的资金流同时开始枯竭，加上一份可以查到日期的新股发行时间表。这一类的特点是：构成猜想的每一个部件都是公开的、可核对的，猜想的原创性在于把它们放在一起。

第三类是对官方动机的推断。一九九三年九月他在德国的一次演讲里公开承认，自己作为市场参与者，是按“德国联邦银行的深层动机是保住自身机构地位”这一假说来交易的——马斯特里赫特条约会把它变成十二票中的一票。这一类最难，因为动机不可观察，只能从言行推断。第十六章会完整处理这一笔。

三类之间没有统一的方法论。它们唯一的共同点是：猜想的对象都不是价格，而是产生价格的那套安排——一个行业的资本结构、一个市场的资金来源、一家机构的自我保存本能。

一句应当被记下来的话

在承认自己按那个假说交易之后，索罗斯紧接着说了一句：

我无法向你们证明我的假说是正确的；我只能说，它奏效了。（I cannot prove to you that my hypothesis was correct; all I can say is that it worked.）

这是他的真理观在操作层面最锋利的一次自白，也是本书必须加以限制的一句话。

限制来自他自己。一九九七年二月《大西洋月刊》那篇《资本主义的威胁》里有一句相反方向的话：在社会领域，有效的不必然等同于正确的。第十章已经用这句话封锁过“业绩证明哲学”这条推理。同一条封锁也适用于这里：一个假说奏效，不能证明这个假说为真。德国联邦银行也许真的在保卫自己的机构地位，也许只是在执行《基本法》交给它的法定使命——他自己在同一篇演讲里就写了后一种可能，并且说这种可能“若成立，反而强化了我关于双重角色冲突的论点”。

那么“它奏效了”这句话到底价值何在？本书的判断是：它的价值不在真理层，在决策层。一个交易者不需要知道自己的假说为真，只需要知道在这个假说被市场逐步接受的过程中，价格会往哪边走。这是一条比“求真”低得多的标准，也是一条能执行的标准。而正因为这条标准这么低，才必须有第十二章那套纪律压在上面；否则“它奏效了”会退化成“赚到钱就算对”。

参与，而不是回避

这套方法还有一个后果，它把索罗斯与另一类投资者彻底分开。

一九九六年格林斯潘讲“非理性繁荣”之后，索罗斯的回应是一句在中欧大学系列讲座第二讲里说出的话：

当我看到一个泡沫正在形成，我冲进去买，给火添柴。那不是非理性的。（When I see a bubble forming I rush in to buy, adding fuel to the fire. That is not irrational.）

这句话在他体系里的位置比它的名气更重要。它做了两件事。第一件是为自己的投机行为提供理论辩护：泡沫不是非理性的产物，理性参与者参与泡沫是理性的。第二件更关键——他随即把监管必要性的论证基础整个换掉了：正因为连理性且消息灵通的参与者也会添柴，所以不能指望市场参与者自我约束，必须由监管者在泡沫将要长得过大时逆着市场行事。

对本章而言，要点在第一件。一个把泡沫的两成分结构当作猜想来源的人，天然是早期参与者而不是回避者。识别出“趋势加误解”的组合之后，正确的动作不是站到一边等它破裂，而是在误解仍被广泛接受时进入、在误解开始被认出时离开。第六章那张图上，他要的是 BC 段与 EF 段，不是 F 点之后。

这也解释了他方法的一个副作用：它对时点的依赖比它自己承认的要重。一个只判断方向不判断时点的人，可以在整个 BC 段的任何位置进入；但他如果进得太早，第十五章那种情形就会发生——方向对，早了两年。

出场那一端的麻烦更大。按他的模型，真相时刻之后还有一个“黄昏期”——怀疑增长、越来越多的人失去信心，可盛行的趋势被惯性维持着。他用花旗前掌门查克·普林斯（Chuck Prince）那句话给这一段定调：只要音乐还在响，你就得起来跳舞。这句话是一个身在其中者的自白，说的是他知道该走了却走不掉。一套教人在误解被广泛接受时进入的方法，必然要面对这个对称的难题：误解开始被认出的时候，市场里还有很多钱在按老规矩流动，提前离场要付出可见的代价，而不离场要承担的代价不可见也不可测。他没有为这个难题给出规则。

可预测的与不可预测的

他自己在这个问题上给过一条界线，而且给过两次，措辞几乎一致。

二〇〇八年十一月，他写道，这套解读能断言繁荣终将导致崩溃，但不能确定繁荣的幅度或持续时间。二〇一四年论文的结尾，他把同一条界线写成了方法论的形式：奈特式不确定性无法被量化，但“识别趋势而不量化它们、识别趋势的改变而不指明其发生的时点，是可能的”——他说这正是自己在泡沫模型里做的事。

这条界线一旦立住，本章前面那套程序就要重新读一遍。猜想是关于方向的；背离是关于距离的；两者都不包含时间。而任何一张实际的交易单都必须包含时间——买入日、持有期、融资成本、保证金要求。方法本身产出不了这一维，它只能从别处补。

补的办法他也给了一个，写在同一篇论文的同一页：可以用波动率——它是可量化的——作为不确定性的替身。第五章已经处理过这条替换的哲学含义，第十二章会处理它的操作含义。这里只需要记住一句：他方法里最硬的那部分（趋势与误解）不带时间，而最需要时间的那部分（仓位与生存）只能靠一个替身来管。

什么时候可以用这套方法

最后是开关。

索罗斯反复强调，近均衡与远离均衡是两种不同的状态，而不是同一状态的两个程度。近均衡以随机波动为特征，是平淡、重复、可作统计概括的日常事件；远离均衡由某个泡沫主导，产生独特的历史性事件，结果普遍不确定，并且有能力打乱建立在日常事件之上的统计概括。他在中欧大学系列讲座第二讲里把这条区分从学理判据改写成了风险判据：能在近均衡条件下指导决策的规则，在远离均衡的情形下不适用。

这句话是双向的。它常被读成对量化方法的批评——二〇〇八年那些依赖近均衡数学模型的人“受了重伤”，确实是他的原话之意。但它同样限制了他自己：在近均衡条件下，寻找“趋势加误解”的组合大概率找不到，因为那时候正反馈与负反馈大体相抵，市场的摆荡像游泳池里的水波，没有确定的方向。他自己用了这个比喻，并把正反馈占优时的情形比作潮汐与洋流。

所以这套方法不是一台可以全天候运转的机器。它需要一个远离均衡的处境才能有产出，而这样的处境按他自己的说法是例外而非常态。本书在这里给出一条编辑判断：这构成了对他方法可迁移性的一个真实限制。一个只在少数时段有效、且这些时段的到来无法被预知的方法，对必须持续持有仓位的人来说，是很难直接照搬的。第三十章会把这条限制连同其他几条一起交代。

关于本章证据的一份声明

本章走到这里，必须回头交代它站在多薄的地面上。

第一，方法自述只有一处，不到二百个英文单词，写于他退出一线十四年之后。没有第二份文本可以与它交叉核验。

第二，索罗斯没有股东信。量子基金（Quantum Fund）从未公开过任何投资人通信。因此不存在同期的、按季度或按年度的操作记录来对照这段事后陈述。这是本书全部投资章共同的证据条件，不是本章特有的缺陷。

第三，本章用来倒推“猜想从哪里来”的三个样本，性质各不相同：一九七二年那份报告的回报数字来自他二〇一〇年的一次演讲自述；一九八七年那篇文章是同期发表的原始文本，可靠性最高，但其中没有任何仓位信息；一九九三年那次自白是事后一年的公开演讲，听众是德国人，场合本身可能影响措辞。

第四，也是最要紧的一条：本章描述的是一套程序，而一套程序被清楚地描述，不等于它被清楚地执行过。索罗斯本人在同一篇论文的结尾写道，他意识到自己的方法“仍然非常初步”，一生中大部分时间是在自己脑子里发展它的，只是近些年才得到实质性的批评。本书照录这句自评，并把它当作对本章全部内容的一条限定。

程序讲完了。程序不解决那个真正难的问题：当价格朝着与你相反的方向走，你怎么知道是市场错了还是你错了。这是下一章。

本章依据

• A1｜论文（本章主文本）：《可错性、反身性与人的不确定性原理》，《经济方法论杂志》，2014-01-13（essays/soros-2014-01-13）。四步程序的完整自述、“背离越大机会越大”、“在金融市场的炼金术里管用”、价格反映的是参与者对未来市场价格的预期、泡沫两成分结构与房地产／1982 主权债务两个误解样本、“识别趋势而不量化、识别趋势改变而不指明时点”、以及“我的方法仍然非常初步”的自评，均出自此篇。全部语料中，交易方法的完整表述仅此一处。
• A1｜讲座：中欧大学系列讲座第二讲（2009-10），官方 PDF（lectures/soros-lecture-pdf-financial-markets.txt）。“看到泡沫我冲进去买”、近均衡／远离均衡作为风险判据、以及 2008 年仓位过大的复盘出自此篇。该复盘在本章只作程序限制的证据使用，案例本身留待第十九章。
• A1｜演讲：《欧洲解体的前景》，1993-09（essays/soros-1993-09-01-prospect-for-european-disintegration）。“我按德国联邦银行的深层动机这一假说交易”“我无法证明假说正确，只能说它奏效了”出自此篇。场合为阿斯彭研究所在德国的演讲，时间在英镑退出汇率机制（ERM）一年之后。
• A1｜文章：《危机：该怎么办》，2008-11-06（essays/soros-2008-11-06），“解释力强于预测力、能断言繁荣终将崩溃但不能确定幅度或持续时间”出自此篇。《资本主义的威胁》，1997-02-01（essays/soros-1997-02-01），“有效的不必然等同于正确的”出自此篇。
• A1｜专栏：《这一次，转折点已经到来》，1987-10-14（columns/soros-1987-10-14），本章仅引作猜想来源的类型样本，完整处理见第十五章。
• B1｜自述：《一场危机的解剖：过去三十年的活历史》，2010-04-09（speeches/soros-2010-04-09），1972 年银行股报告及其一年内约 50% 涨幅的自述出自此篇，属事后三十八年的回忆，本书按 B1 使用。
• 编者判断（明示）：本章四处为本书判断，非索罗斯自陈——其一，“猜想不同于预测”这一区分及其对时点承诺的含义；其二，“有用地聚合”一词构成对价格信息含量的让步，以及由此推出的“背离是与共识之差而非与价值之差”；其三，“背离越大机会越大”不区分市场错与自己错，构成方法内部的一处空洞；其四，方法需要远离均衡处境才有产出，因而对必须持续持仓者可迁移性有限。
• 交接说明：本章只写程序。价格与预期矛盾时的处理见第十二章，方法失效的市场类型见第十三章，1987 年与 1992 年两个样本的完整案例分别见第十五、十六章。

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