煤矿里的金丝雀

第一部讲的是格兰瑟姆信什么、不信什么、只在哪一小块地方下判断。从这一部起，本书要看他在那一小块地方，造出了什么样的工具。

均值回归告诉他，极端终会回归。可“极端”到底是多极端？一个市场贵得离谱，离谱到什么程度才配叫“泡沫”、才值得他把话说重？光凭感觉不行——他十六岁就吃过“凭感觉”的亏。他需要一把尺子，一把能把“这市场疯不疯”量成一个具体数字的尺子。这把尺子，在 2005 年一封叫《煤矿里的金丝雀》的季度信里，第一次被完整地造了出来。

先做一处校正

在讲这把尺子之前，得先纠一个流传很广的错记。

很多人——包括不少后来的引用者——把这把 sigma 尺子的“元祖”记成了 2008 年那封《收获旋风》。那封信确实把这套东西讲得最广为人知：1920 年以来二十八个泡沫、定义为两个标准差事件、高斯世界里每四十年一遇。但它是复述、是沿用，不是首创。真正第一次把这套东西完整写出来的，是 2005 年第一季度的《煤矿里的金丝雀》；而更早在 2004 年第三季度，他已经数出了二十七个泡沫，并画出了那张“所有泡沫都破”的图。

这个时点的校正，不是考据癖，它关系到一件要紧的事：格兰瑟姆到底有没有提前看见。如果把尺子的发明记成 2008 年，那么他对住房泡沫的点名，就成了危机爆发之后的马后炮；而事实是，这把尺子在 2005 年就成形了，他也正是用它，在 2005、2006 年——危机之前两三年——点了美国和英国的住房泡沫的名。发明记早还是记晚，差的是“他事后总结”还是“他事先预警”。所以本书遵循一条纪律：sigma 尺子的每一个数字，都要系在它真正被说出来的那一年。这一章讲的是“发明”，发明的年份是 2005。

为什么这个错记这么普遍？因为 2008 年那封《收获旋风》，是在雷曼刚倒、天像要塌下来的时候写的，戏剧性拉满，传播得最广，读者的记忆自然锚在那里。而 2005 年这封信，写在市场还在涨、没人害怕的时候，安安静静，不容易被记住。人们倾向于把一个论断的“发明时点”，记成它最出名的那一刻，而不是它第一次出现的那一刻。这本身就是一种很值得警惕的记忆偏差——它会系统性地让“事前的预警”看起来像“事后的聪明”。本书对格兰瑟姆所有招牌框架，都做了同样的时点回溯：双计论不是 2008 年的、是 2004–05 年的；职业风险的框架图不是 2011 年的、是 2004 年的；总统周期的机制不是 2011 年的、是 2004 年的。把发明时点一个个校准回去，一面是还他一个公道——他确实早就看见了；另一面也是不让他占后见之明的便宜——凡是他没有事先说过的，就不算他预见到的。两头都要防。

尺子怎么造

尺子的造法，其实很朴素，朴素得近乎笨。

格兰瑟姆和同事回到 1920 年，把此后能找到的、够得上“泡沫”的极端行情一个个数出来。到 2005 年，他说：“我们只找到了二十八个像样的历史泡沫先例。”（we have only found 28 good examples of previous bubbles，2005 年《煤矿里的金丝雀》）然后他给“泡沫”下了一个统计学的定义——偏离长期趋势两个标准差（2 sigma）。标准差是衡量“偏离得有多罕见”的尺度；两个标准差，意味着如果价格的波动服从正态分布，这种极端“向上每四十年才该出现一次”（every 40 years if the data were a normal distribution，同篇）。

这个定义有两处，值得停下来看。

第一，它是“武断但合理”的。为什么是两个标准差、不是一个半或三个？没有天上掉下来的理由，是他划的一条线。他自己也从不假装这条线是客观真理，他管这叫一个“任意但合理”的界定。一把尺子的刻度，总得有人来定，而定在哪里，本身就带着造尺人的判断——这一点，到第七章会变成一个尖锐的问题。

第二，也是最要命的一条：这二十八个泡沫，除了一个，全都跌回了泡沫形成前的趋势。“其余二十七个已辨识的泡沫，全都一路回到了趋势线。”（all the other 27 identified bubbles did indeed move all the way back to trend，同篇）唯一的例外，是 2000–2002 年的标普五百指数本身——而它之所以是例外，只是因为当时它还没跌到位，他还在等着它回去。也就是说，在他的样本里，泡沫的破裂率是 100%。这不是一句吓人的口号，是二十八个样本数出来的经验规律。它给了他日后所有泡沫判断一个近乎冷酷的底气：每一个泡沫，最终都破了；没有理由相信下一个会例外。

顺带说一句计数。2004 年他数出的是二十七个，2005 年是二十八个；后面这个数字还会继续长——2010 年三十四个，2011 年含次级的普查冲到三百多个。这些数字量纲不同、口径不同，引用时必须各带各的年份。二十七、二十八说的是主泡沫，三百多说的是把次级、三级都算上的全普查，两者不能混着引。一把还在被不断补充样本的尺子，它的读数自然也会变——这一点先记下。

还要提一句这把尺子暗含的一个假设。“每四十年一遇”这个说法，前提是价格波动服从正态分布——那条中间高、两头低的钟形曲线。但市场的真实分布，两头要比钟形曲线厚得多，极端事件出现得比正态假设预言的更频繁。格兰瑟姆自己后来也承认了这一点：这类两个标准差的事件，现实中其实每三十年左右就来一次，比“四十年一遇”更接近随机、更常见。也就是说，这把尺子从一造出来，就带着一个他日后要亲手修正的近似。这不是它的缺陷，而是任何一把用统计去量疯狂的尺子都逃不掉的东西——你得先假设一个分布，才能说“多罕见”，而真实的市场，从不完全服从任何一个干净的分布。

顺便，六种唬人的牛

《煤矿里的金丝雀》这封信里，除了尺子，还有一份格兰瑟姆用来拆穿“看多诡辩”的清单，值得一并看，因为它和尺子是一体两面：尺子是客观的度量，而这份清单，是他对付那些绕开度量、用花言巧语劝人乐观的说辞的解药。他管这叫“六种牛”。

第一种，纯粹的公关空话，代表作是当年那本《道指 36000 点》（Dow 36,000）——一个吓人的目标数字，背后没有任何站得住的估值逻辑。第二种，是学者杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）那类论证：价格贵不贵无关紧要，长期反正有 7% 的实际回报，仿佛这是理所当然的天赋。第三种，是在市盈率的分母上做手脚——用一个不做减记调整、被粉饰过的盈利，把市盈率算得好看些。第四种，是草率的增长预测，分析师张口就是 4%–5% 的实际增长，而历史真值不到 2%。第五种，他戏称为“阿比·科恩与格林斯潘的双簧”——用“经济好、所以市场好”来搪塞估值问题。第六种，是“美联储模型”（Fed Model），他叫它“一个拒绝去死的吸血鬼理论”（vampire，2005 年《煤矿里的金丝雀》），因为它一再被证伪，却总有人搬出来论证股票便宜。

这六种牛的共同点，是都绕开了他那把尺子想测的东西——价格相对价值到底偏离了多少。它们要么换个好看的分母，要么搬出一个宏大的目标，要么诉诸“这次不一样”的增长故事。而尺子的作用，恰恰是把这些花招挡在门外：不管故事讲得多动听，标准差就是标准差，二十八个泡沫的破裂率就是 100%。他还留了第七种——一种“合法的牛”：当市场真的便宜时，比如 1982 年只有 8 倍盈利，看多是有道理的。他不是逢多必反，他反的是没有估值支撑、只靠说辞撑起来的乐观。区分这两者，靠的正是那把尺子。

一张图：所有泡沫都破

尺子的视觉核心，是 2004 年那张图，标题叫《所有泡沫都破，只是速度不同》（All Bubbles Break: but Not at the Same Speed，2004 年《倒计时继续》）。

这张图把历史上的泡沫叠在一起，看它们破裂后花了多久回到趋势。差别大得惊人：标普在 1920–32 年间，用三年就跌了回去；在 1946–84 年那一轮，磨磨蹭蹭用了十八年；日本泡沫破后拖得更久。回归的速度可以是三年，也可以是十八年，快慢天差地别——但无一例外，全都回去了。

这张图的意思，恰好补上了上一章那把“均值回归会慢、会黏”的钥匙。泡沫必破，是确定的；破得多快，是不确定的。而这两件事的组合，正是价值投资者一生痛苦的根源：你知道它一定会破，却不知道它哪年破。你可能对了，却要等三年、甚至十八年，才等到市场承认你对。格兰瑟姆一生的“太早”，在这张图里就有了理论上的解释——不是他看错了方向，是回归的速度从来不由他决定。

这张图还教了他一件事，关于谦卑。既然回归的速度可以从三年拖到十八年，那么任何号称“能算准泡沫哪年破”的说法，都是在假装知道自己并不知道的东西。他因此从不给精确的时点，只给方向和幅度。有人会觉得这是含糊、是不敢下判断；但在他看来，这恰恰是诚实——一个把二十八个泡沫的破裂速度都数过一遍的人，最清楚“必破”和“何时破”之间隔着多大的鸿沟。他能测出偏离有多极端，却测不出市场的耐心还剩多少：前者靠尺子，后者靠运气。把这两件事分开——能测的认真测，不能测的老实承认——是他这把尺子附带的、也许是最重要的一条使用说明。也正因如此，他从不用这张图去吓唬人说“明年就崩”，他只用它说一句更朴素、也更难反驳的话：这么极端的偏离，历史上无一善终，你自己掂量。

煤矿里的金丝雀

有了尺子，2005 年他就用它量了一样东西：住房。这也是那封信标题的由来。

他把澳大利亚的住宅市场，叫作“煤矿里的金丝雀”（canary in the coal mine，2005 年《煤矿里的金丝雀》）——矿工带下井的金丝雀，一旦倒下，就是毒气来临的先兆。澳洲房价先动了，是最早的示警。顺着这只金丝雀，他点了更大的名：英国房价已经偏离趋势三个多标准差，“和 2000 年 3 月那场美股泡沫一样极端”；美国房价高出趋势约 25%–30%，波士顿更是高出 52%。他说自己“绝无疑问”，这些房价终将回到趋势。

他判断房价的逻辑，还是均值回归和重置成本（replacement cost）。一栋房子给人遮风挡雨的服务，十年前和十年后没什么两样；房子的这项实际用途没变，价格却翻了番，那多出来的部分，他称之为“纸面事件”（paper events，同篇）——不是价值真的增加了，只是价格离开了它该在的地方。而离开了的，终将回来。重置成本这个锚，第八章会专门讲，这里只需知道：他量房子，用的和量股票是同一把尺子、同一个道理——找出它长期该值多少，再看它现在偏离了多远。

住房这只金丝雀，还有一层格兰瑟姆后来特别强调的凶险：房子比股票更危险。他 2010 年会把这句话说得很重——“别去碰房子！”股票是机构和富人玩的，跌了主要伤的是账户；而住房牵着 1100 万普通家庭的按揭、牵着建筑业的就业，一旦房价泡沫破裂，会把被高房价掩盖的结构性失业一下子暴露出来，杀伤面要大得多。2005 年他点澳英美住房的名，点的不只是又一个会均值回归的资产，而是一只会把整个经济一起拖下水的金丝雀。三年后的事，印证了这层担心：那场危机的震中，正是房子。

这是他第一次点名住房泡沫，时间是 2005 年，比 2008 年那场以房贷为震中的危机，早了两三年。方向上，他对了：美国房价 2006 年见顶，随后崩塌，把整个金融体系拖下水。一个在 2005 年就用尺子量出“英国房价和 2000 年美股一样极端”的人，不是在危机后才聪明的。

早了两三年

但这一章，不能只讲他对的那一面，否则就成了追认。

第一，他此时给的是方向，不是时点。他说房价“必回趋势”，却没说是哪一年回。事实上房价又涨了一年多才见顶，中间他一直在“太早”里煎熬——这正是上一节那张“回归速度不定”的图所预言的宿命。方向对，不等于时点对；他自己一辈子都在强调这个区别，本书写他的预警时也守着这个区别。

第二，2005 年的这把尺子，还很朴素。它只量一样东西：价格偏离趋势多少个标准差。它还没有后来那些复杂的补充——狂喜指标、加速信号、投资者行为。他后来会亲口承认，光看价格是不够的，会误导人。但那是 2018 年以后的事了。2005 年的尺子，是一把只有一个刻度的尺子，简单，但已经够用来在危机前两三年，量出住房的异常。

第三，也是最要提防的一点：不能因为房价后来真跌了，就把 2005 年这把尺子追认成一件完美的仪器。它量对了住房，但同一把尺子，后面也会量出一些没有按时兑现的判断（第四部会讲到）。方向兑现了，不等于这把尺子从此就准；判断的质量和判断的报偿，仍然是两回事。

一把会继续变的尺子

最后，要为这把尺子的未来埋一根线。

2005 年造出的这把尺子——二十八个泡沫、两个标准差、每四十年一遇——不是一件定型的仪器，而是一条演化线的起点。它此后会被反复调整：2018 年，他公开承认光看价格不够，把“每四十年”悄悄改成了“每四十四年”，并转向狂喜和加速指标；2022 年 1 月，他把“超级泡沫”定义为 3 个标准差，同年 8 月又降到 2.5 个标准差；泡沫的计数，从二十七一路长到三百多。七个月内把门槛从三降到 2.5，同一个“每两个标准差”的频率在不同年份写成四十年和四十四年——这些都不是笔误，是一把尺子在被它的造尺人不断校准。

所以本书立下的纪律是：引用这把尺子的任何一个数字，都必须带上它是哪一年说的。2005 年的“四十年”和 2018 年的“四十四年”，是同一把尺子在两个时点的两个读数，不能互相替代。这一章立的是“发明”，第七章要讲的，是“调参”——那才是这把尺子最诚实、也最让人不安的一面。发明一把尺子去丈量疯狂，是一回事；这把尺子有多少是客观测量、多少是事后为容纳判断而校准，是另一回事。前者是这一章，后者是第七章。

一把尺子的意义

抛开后面的演化不谈，仅就 2005 年这一刻而言，这把尺子做成了一件重要的事：它把“这个市场是不是疯了”，从一句主观的感慨，变成了一个可以计数、可以标注、可以放进一百年样本里去比较的东西。

在这把尺子出现之前，说一个市场“贵得离谱”，是一种感觉，你信不信全看说话人有没有威望。有了这把尺子，格兰瑟姆可以说：它偏离长期趋势 3 个标准差，这种极端在正态世界里几百年才一遇，而历史上二十八个这样的极端，无一例外都破了。这就把一句感慨，变成了一个论证。他不再需要读者相信他的直觉，他请读者去看样本、看计数、看标准差。这正是他一贯的做派——不喊口号，摆数据。

这里还藏着一个更深的东西，值得点出来。一把好的尺子，最大的用处不是让造尺人显得英明，而是让判断变得可以被检验、甚至可以被证伪。格兰瑟姆把泡沫定义成“偏离趋势两个标准差”，等于把自己架到了火上——因为一旦你给出了明确的刻度，别人就能拿它来核对你、反驳你，也能在事后指出你哪一次量错了。一个只凭直觉喊“太贵了”的人，永远不会错得很难看，因为他从没给过可核对的标准；而一个把标准写死在纸上的人，是在主动承担被证伪的风险。这份甘愿被检验的姿态，比尺子本身更能说明他是谁。当然，这把架在火上的尺子，后来也被它的造尺人自己反复挪动过刻度——那是下一段旅程，也是第七章最不安的那个问题。

一把尺子的价值，最终不在于它有多精密，而在于它把一件原本只能靠感觉判断的事，变成了可以争论、可以核对、也可以被证伪的事。2005 年的这把尺子，就是格兰瑟姆“丈量疯狂”这四个字里，“丈量”二字的起点。至于这把尺子后来怎么被磨、被改、被质疑，是这一部余下几章的事。

本章依据

• A1｜本人独著：《煤矿里的金丝雀》＋《致投资委员会 III：6 种牛》，2005 年第一季度信（letters/jg-jgletter-1q05-all.txt），sigma 泡沫框架“28 个泡沫／2 sigma／每 40 年一遇／其余 27 个全回趋势”、澳洲“煤矿里的金丝雀”、英国房价 >3 个标准差“与 2000 年 3 月美股泡沫一样极端”、美国高出趋势 25–30%（波士顿 52%）、房价“纸面事件”均出自此篇（全篇本人独著，无切段）。原文系双栏 PDF 抽取、两栏交错，引语以 digest 逐字核对版为准。
• A1｜本人独著：《倒计时继续》＋《致投资委员会 I》，2004 年第三季度信（letters/jg-jg-3q-04letter.txt），“27 个泡沫”与《所有泡沫都破，只是速度不同》图出自此篇；《收获旋风》，2008 年第三季度信（letters/jg-jgletter-all-3q08.txt），“28 泡沫／2 sigma／每 40 年”的广为人知版（沿用、非元祖）出自此篇；“别去碰房子！”（房市比股市危险）见《活死人之夜的美联储》2010 年（letters/jg-jgletter-nightoflivingfed-3q10.txt，第五部详述）；“2 sigma 事件现实中约每 31 年、更接近随机”的自我校准见《投资于低增长世界》2013 年 2 月发布的 4Q2012 季度信本人段（letters/jg-gmo-qtlyletter-4q2012.txt，详见第七章）。
• 框架时点纪律（P1 校正）：sigma“28／2σ／40 年”首次完整成文在 2005 年 1Q05（非 2008《收获旋风》）；2004 3Q 已数出 27 个并画出“所有泡沫都破”图。sigma 数字与泡沫计数一律带年份口径（27 于 2004、28 于 2005、后续 34／330 见第七章），主泡沫与全普查量纲不同、不可混引。见 personas/jeremy-grantham-bio.json 2005-04 条、shard-03 勘误 2。
• 编者注：本章“早了两三年”“一把尺子的意义”两节的框定为编辑判断，非格兰瑟姆自陈；住房泡沫方向事后兑现（2006 见顶）作中性事实陈述，不据此追认整把尺子之精度；尺子演化（40→44 年、3.0→2.5 sigma、计数 27→330）的完整处理见第七章。

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