2008：预见与踩空并存

关于 2008 年，格兰瑟姆留下了两份记录。

第一份是预见。危机爆发前十五个月，他就把房贷、杠杆、风险溢价三件事拼成了一个判断，并在危机最深处写下“我个人正式害怕了”。事后看，这是他一生里方向与量级都大体兑现的一次预警。

第二份是踩空。他在 2008 年 10 月转身买入，随后市场又跌了五个月才见底；他自己在同一封信里把这件事说破了——“我们很可能买得太早”。

这两份记录出自同一个人、同一场危机。本章要处理的就是它们为什么并存，以及它们各自属于哪一类判断：一类是对泡沫必然回归的结构诊断，另一类是对底部时点的把握——而后者，他从不声称自己有。这一区分不是为他开脱，而是读懂他一切“太早”行为的钥匙；本部后面几章都要反复用到它。

2008 年年中可以知道什么

按案例纪律，先只用当时的材料。

2008 年 7 月，贝尔斯登已倒、雷曼未倒、油价冲向每桶 147 美元。他写下这一年的第一封预警信，题作《大崩溃！》（Meltdown!），题记引明斯基：“Nobody up there understands American capitalism.”（那上头没人懂美国资本主义。）

信的开头是一段自嘲。一年前他预言“五年内会有一家大银行倒闭”，被人叫作末日论者；如今他说，这个预言“作为预言显得太温良了”。接着是那句被反复引用的自陈：

我为一个“永久空头”，几乎在每个方向上都低估了事态会多糟。我个人正式害怕了！

（I for one am officially scared! ——《大崩溃！》2008 年 7 月）

这句话有两层，要分开读。表层是情绪。里层是一个方法论声明：他先认下“永久空头”这个别人贴的标签，再说连他这个惯于看空的人都低估了；也就是说，这一次的看空不是他的常态延伸，而是一次他自己都觉得不够狠的判断。

信的核心命题只有一句，而且是把当下命名了的命题：这不是流动性危机，是清偿力危机。

这主要不是一场流动性危机，而是一场清偿力危机。

（it was not a liquidity crisis primarily, but a solvency crisis ——《大崩溃！》2008 年 7 月）

这个命名是这封信的第一个贡献。当时官方与多数机构把问题讲成“市场一时冻住、注入流动性即可解冻”；他说不是——按半年前的市值计，贝尔斯登和雷曼已经破产，房利美、房地美当天也是，所谓救助其实是给资不抵债的公司注资。区分流动性与清偿力，决定了后面所有判断：流动性危机会过去，清偿力危机必须有人认损失。

第二个贡献是他给出的近因。他不把危机主要归给某个技术触发点，而归给一种信念的失灵：

当局与金融领袖惊人地不愿相信：资产泡沫无论怎样形成，总会回归正常。

（a remarkable unwillingness of the authorities and financial leadership to believe that asset bubbles, however arrived at, always revert to normal ——《大崩溃！》2008 年 7 月）

这一句把 2008 接回了他一生的主线。在他看来，危机的根不在某笔坏账，而在一个更早的错误——决策者不相信“每个泡沫都会破”，于是任由房价泡沫长到三个标准差，再在破裂时手足无措。均值回归是他的母语，这封信是均值回归的一次负面证明：不信它的人，会被它收走代价。

这封信里还有两样当时就摆在桌面上的东西，须一并记下，因为它们决定了他判断的可信度不是空口。

其一是他的房价量化预警。他给出美国房价须再跌 25% 以上、英国 40% 以上才回到公允，并说英国房市“可能从峰值跌五成”。这些不是含糊的看空，是带幅度的判断。

其二是他自己的成绩单。他在信里附了一张 1998 年做的十年预测，与 2008 年 6 月的实际逐格比对。按纪律，这类预测成绩本书只转述他本人的自评，不作外部裁决——他的自评是：“我们把排名钉准了，十类资产没有一类偏离正确排名超过一位。”（we nailed the rankings with none of the 10 categories being more than 1 place from the correct ranking）标普五百他十年前预测年均实际回报为负、实际约为零，新兴市场他预测排第一、实际也排第一。这是他自己给自己打的分，标明“本人自述”即可，读者自去掂量。

这封信里他还借了另一位大师的语言。他引乔治·索罗斯的反身性——市场参与者的信念会反过来改变他们所处的现实——并说：“很少有比这更好的示范：那种以为信贷周期的麻烦已经过去的非理性信念。”（Seldom has this been demonstrated better than in the irrational belief that the credit cycle’s problems were over.）这处互文值得标出，因为它点破了 2008 的机制：不是坏账先出现、再动摇信心，而是“危机已过”的信念先扩散、再让人加更多杠杆、把清偿力的窟窿越垫越大。信念不是对现实的被动反映，信念在制造现实——这一点索罗斯讲了一辈子，格兰瑟姆在这里拿来解释同一场危机，两条路径在 2008 年的信贷市场上并到了一处。区别只在落点：索罗斯用它下注，格兰瑟姆用它诊断泡沫为何必回归。

信里还有一条处置原则，被他当作座右铭：

别逞英雄，快逃。留得青山在。

（Don’t be brave, run away. Live to fight another day. ——《大崩溃！》2008 年 7 月）

这条原则要记住，因为它与三个月后他转身买入并不矛盾——逃，是逃开还在高估的资产；买，是在价格跌破公允之后。两者之间隔着“公允价值”这条线。他还引了凯恩斯为自己改主意背书：“事实变了，我就改主意——先生，您呢？”（When the facts change, I change my mind. What do you do, sir?）据此他把新兴市场的权重从超配下调到中性偏下。一个惯于逆向的人，在这里示范的是逆向的另一半：证据变了，仓位就得变。

那条被量化的公允价线

案例纪律要求写清他当时给出的具体数字，因为后来的走势要与它逐一比对。

2008 年 10 月的《收获旋风》（Reaping the Whirlwind，题借旧约何西阿书“他们种的是风，收的是旋风”）里，他把标普五百的公允价值定在约 975 点，上下 25 点；并按他一贯的判断，价格几乎每次都要向下过冲公允价 20% 到 40%，据此推出一个过冲区间：585 到 780 点。

这两个数字的性质不同。975 是他的结构判断——由正常利润率乘正常市盈率、向重置成本收敛得出，是“该值多少”。585 到 780 是他对“人心会超卖到哪里”的估计，带着他自认无法精确的成分。他从不说市场会停在某一点，他给的是一段区间，并预留了自己会判断错的余地。

他判断公允价会被打穿，靠的是利润率。他反复说，企业利润率是“金融或经济学里最可证明地均值回归的序列”（the most provably mean-reverting series in finance or economics）——高利润率招来竞争、压回常态，几乎从无例外。2007 年中他提过三个“近乎确定”的事：美英房价会跌、全球利润率会跌、风险溢价会升。到 2008 年 10 月，三条都在兑现。公允价 975 正是把利润率与市盈率都拉回常态后算出的中枢，而不是对当下盈利的简单折算。

这封信也是他那把 sigma 尺子被广为人知的一次陈述——1920 年以来 28 个泡沫、定义为偏离趋势两个标准差的事件、在高斯世界里每 40 年才该出现一次、除一个外全部跌回趋势。这里要按数字纪律标清两件事：其一，这套“28 个 / 2 sigma / 40 年”并非 2008 年首创，它在 2005 年的《煤矿里的金丝雀》已经完整成文，2008 年是沿用与放大（这条尺子的演化，留到第二部专章处理）；其二，“每 40 年一遇”是 2008 年的口径，他在 2018 年之后把同一频率改写为 44 年。引用任何一个数字，都要带上它是哪一年说的。同信里他还写下那句概括其整个方法的话：

均值回归，是我们唯一的大真理。

（mean reversion, our single, big truth ——《收获旋风》2008 年 10 月）

为什么专家会集体错过

《收获旋风》里有一段解释，回答的是一个不属于价格、却决定了危机为何无人拦下的问题：为什么那么多聪明人、那么多机构，会一起错过一个可量出的泡沫。

他的答案还是职业风险。他把当时的巡回演讲命名为“职业风险与泡沫破裂：唯一要紧的两件事”。他说，深夜还在场上跳舞的首席执行官，不是看不懂，是不敢停——错过牌局、显得像个跟不上时代的老古板，董事会会以“保护股东未来利润”之名把他换掉。留在场上一起犯错是安全的，提前离场单独正确是危险的。

他还给了一个更细的分层，叫左脑与右脑。首席执行官是凭左脑的本事被选上来的——专注、果断、善于说服；这些本事让人擅长把公司往前推，却不让人擅长在顶部保持耐心。真正看出问题的人往往是右脑型的——靠直觉、泡在几个世纪的历史数据里、有约伯那样的耐心；而这种人恰恰几乎没有职业风险可担，因为他们本就不在决策位上。于是就出现了那个结构性的错配：懂得停的人没有权，握着权的人不敢停。这不是道德问题，是激励问题——第三部会把它展开成一套完整的诊断，此处只需记住：2008 不是因为无人预见，而是因为预见者没有停下的动机。

转身：把“太早”先写进声明

2008 年 10 月 10 日，他转向了。

在这些价位上，美国股票便宜，海外更便宜。我们因此将成为稳定的买家。

（stocks are cheap in the U.S. and cheaper still overseas. We will therefore be steady buyers. ——《收获旋风》2008 年 10 月）

紧接着的下一句，是本书认为最能说明他方法的一句：

我们很可能买得太早。买者自负。

（we are very probably buying too soon. Caveat emptor. ——《收获旋风》2008 年 10 月）

他把“必然太早”预先写进了买入声明。这不是修辞上的谦虚，是一套纪律的核心。他一生反复讲一句话——理性的价值投资者总在泡沫里卖得太早、在崩盘里买得太早。既然如此，与其临场纠结“是不是底”，不如先承认自己抓不到底，再把买入锚定在一件当下可观察的事情上：价格相对公允便宜、被迫的卖盘正在涌出。资产配置就从约 39% 的全球股票仓位开始往上加。锚定“当下便宜”，而不是锚定“底何时到”——这样，市场继续跌就不会动摇执行，因为“还会更便宜”本就在预期之内。

他把这条纪律叫作“价值经理的诅咒”。他讲自己的旧账：1998 年，市场到了 21 倍市盈率——已是 1929 与 1965 那两次泡沫顶部的水平——他就卖了，然后眼睁睁看它一路涨到 35 倍。他说他早在 1999 年就讲过，自己下一个大错会是买得太早。把这段旧账放在 2008 年 10 月的买入声明旁边，就明白他不是在事后原谅自己，而是在事前给自己定了规矩：宁可太早，也不追高、不等确认；确认到来时，价格已经不在你要的位置了。

白天鹅，不是黑天鹅

危机之后，塔勒布的“黑天鹅”成了流行解释——世界被一个无法预见的极端事件击中。格兰瑟姆公开反对这个说法。

在 2009 年初的《奥巴马与特氟龙人》里，他坚持 2008 是一只“白天鹅”：泡沫破裂是近乎确定的事，可预见，只是不知道确切时点。他把矛头指向伯南克那句著名的辩解——美国房价从未在全国范围下跌过——并给出他认为本该说的话：

伯南克不该说“美国房价从未下跌”。他该说的是：“此前从未发生过一次三西格玛、百年一遇的美国房市泡沫。”

（He should have said: never before has a three-sigma, 1-in-100, U.S. housing bubble occurred. ——《奥巴马与特氟龙人》2009 年 1 月）

这句话是他整套方法的浓缩。一个从未见过的泡沫破裂，不等于一个无法预见的事件；恰恰因为它是三西格玛的极端，才更该被那把尺子量出来、被当成近乎确定的回归来防备。塔勒布说的是“没有先例，所以不可测”；格兰瑟姆说的是“正因为它离趋势那么远，所以它的回归几乎可测”。两人用的是同一个极端事件，得出的却是相反的认识论。他把 2008 的病因写成一道公式：贪婪，加无能，加对市场有效性的信仰，等于灾难（Greed + Incompetence + A Belief in Market Efficiency = Disaster）。第三项才是他真正要打的——正是“市场有效、泡沫可忽略”的信念，让决策者对一个可量出的泡沫视而不见。

一次罕见的公开分歧：质疑巴菲特的择时

同一封《奥巴马与特氟龙人》里，还有一处他很少做的事——公开质疑巴菲特的买入时点。

2008 年 10 月 16 日，巴菲特在标普约 950 点时宣布自己正买入美股。格兰瑟姆不反对方向，他质疑价格：他回忆 1974 年 Batterymarch 的组合每股收益率接近 10%、市盈率不到 7.5 倍，那才叫便宜；而 950 点大约只是公允价值附近，谈不上便宜。

本书按纪律只记录这处分歧的内容与理由，不评判谁对。要点在方法论的对照：巴菲特在能力圈里挑具体的好公司，好公司到了合理价就可以买，不必等极端便宜；格兰瑟姆的地盘是整个资产类别的错价，他要的是相对公允价值的深度折让，而 950 点的整体市场给不了他这个折让。这是两种不同的战胜市场之道，无所谓高下——一个把安全边际押在企业质量上，一个把它押在资产类别的价格上。值得一提的是，四年前的 2004 年，他还把巴菲特当作难得的盟友——那时巴菲特囤着“一大笔不具吸引力的现金”、迟迟不出手，正好印证了他自己“市场太贵”的看空；而到 2008 年，同一个巴菲特出手的价位在他看来又太贵了。同一个人，两处对照，一处引为同道、一处引为反例——他的尺子只认价格相对公允价值的位置，不认人。这处对照会在第三部再展开。

事后：踩空的账，如实记

以下进入事后部分，与上文严格分开。

标普五百于 2009 年 3 月见底 666 点。这个数字落在他 585 到 780 的过冲区间的上沿。就方向和量级而言，他 2008 年的判断大体兑现：清偿力危机、跌破公允、向下过冲——都发生了。

但“落入区间上沿”这件事要拆开说，不能算作他择时的胜绩。他 2008 年 10 月就开始买，到 2009 年 3 月的真正底部之间，市场又跌了两成上下。他买得太早——这一点是他自己当时就写明的，不是事后替他找补，也不是事后替他追认。本书对这两者都保持距离：他承认的（太早），照他的原话记；他没说、而由后续走势“证明”的（区间上沿被打中），只作中性事实陈述，不据此夸他神准。判断的质量与判断的报偿是两回事，中间隔着那难熬的五个月。

关于 2008 的成因，他后来还有一层补充，值得作为“回述”标出，不与当时的判断混编。2013 年，他在一封季度信里提出一个不同于主流的归因：他坚持 2008 的主因是两个“实体世界”的因素——商品价格暴涨与住房泡沫——而非纯粹的金融事件。他说，人们有一种普遍的偏见，“夸大金融的、纸面的世界的分量，而低估那更平凡、却更重要的真实世界”（exaggerates the significance of the financial, paper world at the expense of the more mundane, but more important, real world）。这是他 2013 年的回头看，不是他 2008 年当时的框架，本书按其发表时点归位，不把它算进“当时可知”。

为什么预见与踩空可以并存

这一节是本章的中心，给出的解释标明为编辑判断。

预见与踩空并存，不是因为他一半清醒一半糊涂，而是因为它们回答的是两个不同的问题。

预见回答的是结构问题：一个三西格玛的房市泡沫，会不会回归正常？这个问题的答案由均值回归决定，而均值回归是他研究了一辈子、也最有把握的东西。他答对了，因为这是他的主场。

踩空对应的是时点问题：市场会在哪一天、哪一个点位见底？这个问题的答案由亿万人的恐慌何时耗尽决定，其中没有一个环节在他的框架覆盖之内。他自己划的界很清楚——“你永远抓不到低点”。所以他不回答这个问题，他只回答“现在是不是已经便宜到值得开始买”。

于是就有了这样一个人：在结构判断上近乎确定，在时点判断上主动认输，并且不觉得两者矛盾。本书据此给出本章的编辑判断：评价格兰瑟姆 2008 年“准不准”，必须先分清他在回答哪个问题。用时点的标准去量他的结构判断，会低估他；用结构的把握去替他的时点开脱，会高估他。他自己把这条线画得比谁都清楚——把“必然太早”写进买入声明的那一刻，他就已经交代了：这一次，我给你的是方向，不是底。

这条区分还有一个更硬的含义，留到本部收尾时兑现：既然他从不声称能掐点，那么用“他喊的大跌没按时来”去证明他错，就和用“底部被他区间打中”去证明他神准一样，都用错了尺子。真正该拿来量他的，是他自己立的那把——判断的质量，以及他有没有如实记账。

还有一点须替他记清，免得把这一章读成一个“预言家全中”的故事。他 2008 到 2009 年间给出的不止一个判断，其中也有后来落空的。他当时预期这一轮会是“VL 型复苏”——先靠刺激造出一段表面的快速反弹，再二次下探，然后是长期低于常态的增长；二次下探并未如他所料地发生。这条与“清偿力危机”“泡沫必回归”那几条一并出自 2008 到 2009 年的同一批信，本书不因前者兑现就把后者一起追认为准，也不因后者落空就贬低前者的质量。一份诚实的账，是把兑现的与落空的都留在同一页上——这正是他自己对待自己判断的方式，也是本书评价他的方式。

下一章要处理的，是同一时点的另一半——就在他 2008 年 10 月转身买入、2009 年 3 月发文抄底的同时，他还说了一句更著名的、过度看空的话。抄底与看空，如何出自同一支笔、同一个月份。

本章依据

• A1｜季度信（本章主文本之一）：《大崩溃！全球胜任力危机》（Meltdown! The Global Competence Crisis），2008 年 7 月（letters/jg-jgletter-all-2q08.txt，署名 Jeremy Grantham，独著）。“我个人正式害怕了”、“这主要不是流动性危机，而是清偿力危机”、“当局与金融领袖惊人地不愿相信资产泡沫总会回归正常”、“别逞英雄，快逃。留得青山在”、一年前“五年内一家大银行将倒闭”的预言、美英房价跌幅预警、1998 年十年预测的自评（“把排名钉准了”）、援引凯恩斯“事实变了我改主意”、援引索罗斯反身性解释“信贷周期麻烦已过”的非理性信念，以及“VL 型复苏 / 二次下探”的判断，均出自此篇。
• A1｜季度信（本章主文本之二）：《收获旋风》（Reaping the Whirlwind），2008 年 10 月（letters/jg-jgletter-all-3q08.txt，独著）。10 月 10 日起“成为稳定的买家”、“我们很可能买得太早。买者自负”、公允价值约 975（±25）与向下过冲 20%–40% 至 585–780 的区间、“利润率是最可证明地均值回归的序列”、“28 个泡沫 / 两个标准差 / 每 40 年一遇”（沿用版、非首创）、“均值回归是我们唯一的大真理”、巡回演讲命名“职业风险与泡沫破裂”、左脑/右脑首席执行官之分、“价值经理的诅咒”（1998 年 21 倍卖出、看至 35 倍），均出自此篇。
• A1｜季度信（驳黑天鹅、质疑巴菲特、危机公式）：《奥巴马与特氟龙人》（Obama and the Teflon Men），2009 年 1 月至 2 月（letters/jg-jgletter-all-4q08.txt，独著）。“这是白天鹅，不是黑天鹅”、“伯南克该说：从未发生过一次三西格玛、百年一遇的美国房市泡沫”、“贪婪＋无能＋对市场有效性的信仰＝灾难”、以及对巴菲特 2008 年 10 月约 950 点买入择时偏贵的质疑（对照 1974 年 Batterymarch 组合市盈率不到 7.5 倍），均出自此篇。
• A1｜季度信（2004 年引巴菲特为盟友的对照）：《主啊让我审慎，但现在还不要》，2004 年（letters/jg-jg-1q-04-letter.txt，独著）。2004 年感激巴菲特囤积“不具吸引力的现金”、以其看空姿态为同盟，出自此篇；本章用以与 2008 年质疑巴菲特择时的对照。
• A1｜季度信（2008 成因的回述，按发表时点归位）：《不光彩的奖与任命》（本人段），2013 年 11 月（letters/jg-gmo-qtlyletter-all-3q2013.txt，合著信，仅取 –Jeremy Grantham 段 pp6-14；同期 Inker 段“Breaking News! U.S. Equity Market Overvalued!”pp1-5 不引）。2008 主因是商品涨价与住房泡沫两个“实体世界”因素、“夸大金融纸面世界而低估真实世界”，出自此篇本人段，本章标注为 2013 年回述、非 2008 年当时框架。
• 中性事实（语料之外的公开走势）：标普五百于 2009 年 3 月见底约 666 点，落入其 585–780 过冲区间上沿。此为语料之外的公开市场事实，本书仅用于比对其 2008 年判断的方向与量级，不据此裁决其择时准确率。
• 数字纪律：本章的 sigma 与泡沫计数均系 2008 年口径（28 个 / 2 sigma / 40 年）；该框架的首次完整成文在 2005 年（《煤矿里的金丝雀》），2008 年为沿用，频率“40 年”在 2018 年后被本人改写为“44 年”——详见第二部尺子章。公允价 975、过冲 585–780 均为 2008 年 10 月口径。1998 年十年预测的成绩仅系本人自评、标“本人自述”，不作外部裁决。
• 编者判断（明示）：本章两处为本书判断。其一，2008 年的“预见”（清偿力危机、泡沫必回归）与“踩空”（10 月即买、次年 3 月方见底）并存，是因为二者分别回答结构问题与时点问题，前者在其框架覆盖之内、后者不在；他把“必然太早”写进买入声明，即已交代所给为方向而非底部。其二，标普 666 落入其过冲区间上沿只作中性事实，不追认为择时胜绩——他本人承认的“买得太早”照录，后续走势不用于抬高或推翻其判断。
• 纪律说明：本章涉及对美联储、伯南克与巴菲特的评论，本书只记录其主张与理由，不评判各方立场与择时的对错，亦不推断其主张与任何利益的关系。

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