债务不创造增长：反美联储

一个反复声明自己回避宏观、只写泡沫与错价的人，在 2010 年 10 月写下了他一生里火气最大、也最“越界”的一封信。

信的题目叫《活死人之夜的美联储》，用的是恐怖片海报的排场。它谈的全是他平日说自己不碰的东西——债务、利率、货币、财政、乃至党派。它用一部恐怖片的名字来装这些，本身就带着他的态度：他把美联储主导的这套货币游戏，当成一场让死人复活、让本该被清算的坏投资一次次还魂的活死人之夜。本章要处理的，正是这处越界：一个自限于能力圈的人，为什么在美联储这件事上破了例；他破例说出的判断里，哪些是可核验的机制、哪些是明确的政治定论；以及本书按什么纪律去记一封夹带着党派结论的长文——只记他的主张与理由，不评价其立场，不选边。这是第五部的开篇，也是全书政治中立纪律最吃紧的一部。先把纪律说在前头，后面每一章都照它办。

越界的自觉

要先交代他自己划的界，才看得清这封信有多反常。

他不止一次说过，他只写泡沫和错误定价，主动回避通胀、利率、货币、银行、政治、医保、贸易、税收；他说，很多投资专业人士犯的错，是把自己当成了经济学家。这条自限他守了大半辈子。可《活死人之夜的美联储》整封信，讲的恰恰是利率、是货币、是债务、是财政、最后甚至点到了党派。他不是不知道自己越了界——他知道，而且他破例的理由本身就是一个判断：他认定美联储的所作所为，是几乎一切问题的根，根到了他不能再假装它只是别人该操心的宏观。换句话说，他越界，是因为他把美联储从“宏观议题”重新归类成了“泡沫的制造者”——而泡沫，正是他的地盘。

债务不创造增长

这封信的核心，是一句他标成异端的话。

债务不创造增长！

（Debt Does Not Create Growth! ——《活死人之夜的美联储》2010 年 10 月）

他的论据是一组长时段的对比：过去二十八年，美国的债务对 GDP 之比翻了三倍，而 GDP 的增长非但没有加快，反而放缓了——那条从 1880 年到 1982 年、稳定在约 3.4% 的百年增长趋势，恰恰在债务开始猛涨之后破裂了。债务堆得越高，增长反而越慢。他据此得出结论：真实的增长，靠的是别的东西——教育、职业伦理、人口、资本存量、公共领导力、监管质量；债务不在其列。

这个判断的锋芒，指向一个流行的信念：只要放开信贷、压低利率、让人多借钱，经济就会转起来。他说不对——债务能买来一时的表面繁荣，买不来长期的真实增长；而如果债务本身不创造增长，那么美联储用人为的低利率去刺激借贷，对长期增长也就无益。这是他整封信的理论内核，也是他反对美联储那套做法的根据。

他把当时正在推行的量化宽松，称作“最后一轮孤注一掷”。他的担忧有具体的传导链：印钞会压低美元，压低的美元会把资金赶进商品，推高商品价格；而一国货币贬值以争夺出口，会招来别国的报复，演成一场货币战——他甚至提到了 1930 年代那场以邻为壑的关税战，作为可能重演的前车之鉴。这条链把美联储的货币操作，接到了他一生真正在意的东西上：资源与商品的价格。在他看来，宽松不只是抬高股价那么简单，它还会经由货币和商品，搅动整个实体世界的成本结构。这是他把货币政策批判，和他后半生的资源主题，第一次接到一处的地方。

市场比经济更听货币的话

他还引了一句伯南克自己的话，来说明美联储那套工具的真实作用点在哪里。

他说，市场对货币因素的敏感，远远超过实体经济对货币因素的敏感（引伯南克 2004 年的说法）。这句话被他用来拆穿一个机制：美联储手里唯一真正管用的经济工具，其实是把市场抬起来——靠所谓的“财富效应”，让人觉得自己变富了、于是多花钱。他算过，市场涨一年、涨得多，人们大概会多花 GDP 的两个百分点左右。但他说，这套工具真正确定无疑地做到的，是抬高资产价格；至于它有没有真的帮到实体经济，则要可疑得多。于是美联储陷进一个循环：用抬市场来充当刺激，抬出一个又一个泡沫，泡沫破了再用更大的刺激去救，然后否认自己与泡沫有任何关系。

这封信里，他给这条“抬市场而非帮经济”的判断，配了一份他常用的证据——总统周期。他数过，选举周期的第三年，市场表现异常地强（他给的数字是那一年约 17.6% 的实际回报），可同一个第三年，经济却并没有相应地更强。市场大涨、经济平平——这道背离，在他看来正是美联储那套工具真实作用点的写照：它管用的地方是资产价格，不是实体经济。总统周期的完整机制，他在别处拆得更细，下一章会接着讲；此处它只作一条旁证，支持同一个判断——被政策抬起来的，是市场，不是经济本身。要按纪律补一句：总统周期这类规律的样本很少，多为十几到二十来个，他自己在别处也常自注“或许只是运气”，引用时须带上这份保留，不当铁律。

仁慈独裁者的处方

他给美联储开的方子，浓缩成一句他自己最满意的表述——如果他是个仁慈的独裁者，他会怎么改。

如果我是仁慈的独裁者，我会剥夺美联储为经济操心的义务，只让它把干预限制在设法管理通胀上……强迫它发誓，戒掉通过人为低利率和不对称的救助承诺去操纵资产价格——那个格林斯潘／伯南克看跌期权。

（strip the Fed of its obligation to worry about the economy … swear off manipulating asset prices ——《活死人之夜的美联储》2010 年 10 月）

这句话把他的立场说全了。他不主张废掉美联储，他主张给它减负、也给它上戒律：只管通胀这一件它管得了的事，别再去操纵资产价格。他反对的核心，是那个被他叫作“格林斯潘／伯南克看跌期权”的东西——一种不对称的承诺：市场涨的时候不管，市场跌的时候必救。这种“跌了就救”的默契，等于给投机者派了一张免费的保险，让他们敢冒越来越大的险。这条批判会在下一章拆成“道德风险”的机制，此处先立其处方。

别去碰房子

处方之外，他有一条最急切的告诫，语气几乎是喊出来的。

别去碰房子！

（Do not mess with housing! ——《活死人之夜的美联储》2010 年 10 月）

他说，房市比股市危险得多，绝不能拿它当刺激工具。理由是一条实体经济的链条：房价泡沫会直接刺激过度建房——他估计 2005 到 2007 年美国多盖了约一百万套房、多雇了相当于就业总量的一两个百分点的人；而当泡沫破裂、这些多盖的房子和多雇的人失去支撑，被掩盖的结构性失业就会一下子暴露出来。股市的泡沫破了，伤的主要是纸面财富；房市的泡沫破了，伤的是实实在在的建筑业、就业和家庭资产负债表。所以在他看来，用房市去刺激经济，是拿最危险的那根杠杆去撬——2008 年的教训还热着，他不愿看见它被重演。

森林里的小火

他用一个比喻，把美联储那套“绝不容许衰退”的做法的危险讲透了。

森林里，如果一直不许有小火，枯枝败叶就会越积越厚，直到有一天一场大火烧死整片森林。温和的衰退，就是经济里的小火——它烧掉过度的杠杆、清理掉坏的投资，让系统恢复健康。美联储那套“一有衰退苗头就全力扑救”的做法，等于不许任何小火发生；短期看是护住了森林，长期看是在积累一场必然的大火。他反对的不是稳定，是那种以为可以永久取消衰退的幻觉——取消不了，只能推迟，而推迟的代价是让最终那场清算更猛烈。这个比喻此后成了他反美联储论的招牌意象。

这个比喻也点出了他与主流稳定观的根本分歧。主流把每一次衰退都当成需要被扑灭的坏事，把美联储成功避免衰退当成政绩；他反过来，把适度的、周期性的衰退当成系统健康的一部分，把“从不允许衰退”当成隐患的累积。分歧的根，是对“稳定”的两种理解：一种是表面的平滑——不让曲线往下拐；另一种是内在的健康——允许坏投资被清理、允许过度的杠杆被烧掉。他要的是后一种。他甚至说过，最好的运气，是伯南克哪天被“沃尔克的虫子咬一口”——沃尔克是那位不惜以衰退为代价压服通胀的前主席。这句半玩笑的话，把他的立场说尽了：他宁可要一个肯让小火烧、肯忍受一点痛的央行，也不要一个用越来越大的刺激去永久取消痛感、直到积起一场大火的央行。

冒烟的枪：1996 年的那句话

他对美联储的指控，不是 2010 年才起的火。早在 2002 年的《泥足》里，他就把一份他认为是“冒烟的枪”的档案摆了出来，而这份档案的分量，在于它是当事人自己的话，可以查证，不涉党派立场，只涉一个人前后是否一致。

他引的是格林斯潘 1996 年 9 月在联邦公开市场委员会会议上的原话——大意是：我承认存在一个股市泡沫的问题，而提高保证金要求……我向你们保证，如果你们想除掉这个泡沫，那样做就能办到。也就是说，1996 年，美联储主席在内部会议上，明确说自己既看得见泡沫、也握着能戳破它的工具。可到了 2002 年，同一个人在公开场合却改口说，一个泡沫“很难在事后之前被明确识别”。他把这两句并置，结论很冷：那位主席既然 1996 年就承认看得见、也戳得破，那么 2000 年那场泡沫的放任，就不能推给“看不见”。

本书引这段，守的还是同一条纪律：这不是一句党派攻击，是一处可核验的前后不一致——两句话都出自格林斯潘本人、有会议记录可查。格兰瑟姆据此立论“美联储本可防泡沫却选择了不防”，本书只记录这个论证与它的依据，至于该如何评价那位主席，留给读者。值得一并记下的是，早在 2002 年他就写过一句更根本的主张：没有什么比一场大股市泡沫的退潮更威胁经济稳定，因此“值得冒一点经济上的、乃至职业上的风险，去降低一个大泡沫形成的概率”。这句话把他和美联储的分歧钉在了原则层面——他认为央行的第一要务本该是防泡沫，哪怕代价是容忍一点衰退。

预防远胜于挖坑

同一年 11 月，他在 CNBC 的一次访谈里，用更口语的话把这层意思说了一遍，还添了一个绝妙的比喻。

他先给了那句最上口的断言：泡沫，“它们全都会破。这是它们唯一控制不了的事”（They all break. That’s the one thing they can’t control）。你可以把市场硬推上去，但凭它本身的过度定价，它终究会破，而且总是在最不方便的时候破。然后是那个比喻——他说，此刻要收拾这个局面，有点像那个关于爱尔兰的老笑话：一个人问路，得到的回答是“要是我，我就不会从这儿出发”（I wouldn’t start the journey from here）。他的意思是：你本就不该让局面走到这一步。从一个已经破裂的大泡沫里往外挖，比一开始就防着别让它形成，要难得太多。预防的成本有限而可控，救灾的成本几乎无底。这是他反美联储论的落点——不是崩盘之后如何补救，而是根本不该纵容它长出来。

那句政治定论

这封信里，有一句话越出了机制、落成了明确的党派结论。本书照实照录，因为回避它就不诚实；但只照录，不评价。

资本主义被操纵的程度，被过去两任共和党任命的美联储主席操纵得，比其它一切加起来还要厉害、还要危险。

（manipulated far more … by the last two Republican-appointed Fed bosses than everything else added together ——《活死人之夜的美联储》2010 年 10 月）

这是一句带党派指向的定论——它点了“共和党任命”，把矛头明确指向格林斯潘与伯南克两任主席。按本书的中立纪律，处理这句话的方式是：记录他这么说了，记录他的理由（他认为这两任主席任内的低利率与看跌期权制造了资产泡沫、扭曲了资本配置），但不评价这个党派归因对不对，不选边，也不替他向任何一方辩护或开火。他的判断属于他，本书的职责是准确转述，而不是加入他的争论。

中立纪律怎么守

这一节标明为编辑判断，因为它交代本书处理这类材料的方法，而这方法要管住整个第五部。

格兰瑟姆晚年的政策批判里，夹着不少这样带党派定论的句子——反美联储、批金融、谈不平等、主张税改。本书对它们守一条统一的纪律：区分“可核验的判断与理由”和“党派站队”。前者照录并交代依据，比如“债务对 GDP 翻三倍而增长放缓”是一个可以去查的经验主张，“房价泡沫刺激过度建房”是一条可以检验的机制；后者——比如把责任明确归给某一党——本书只记录他这么主张了，不参与评判。这样做不是为了替他消毒，也不是替被他批评的一方辩护；是因为本书写的是这个人的判断谱系，不是一场政治裁决。哪些主张站得住、哪些是他的党派倾向，读者自有判断；本书的本分，是把两者分清楚、摆明白，不替读者选边。

可校验的预测

信里也有几条带年份的预测，按纪律记为中性事实。

他判断市场还可能被推到 1400 到 1500 点，给的是五五开的概率。他还预测油价到 2020 年会涨到每桶 100 美元。这些预测的后续走势，本书只作中性陈述，不据此裁决他这封信的整体对错——理由和前四部一致：他的判断里，结构诊断（债务与增长、房市的危险、看跌期权的机制）是一类，带时点的预测是另一类，后者受运气与择时影响太大，不宜用来给前者打分。顺带按数字纪律记一笔：这封信里他的泡沫普查计数是 34 个，比 2008 年的 28 个又长了；引用他的泡沫计数，永远要带上是哪一年、什么口径。

他为什么破这个例

回到开头那个问题：一个自限于能力圈的人，为什么在这件事上破例？

答案藏在这封信的逻辑里。他把美联储重新定义成了泡沫的制造者——如果一次次泡沫的根，是那个“跌了就救”的看跌期权、是那套用低利率抬市场的做法，那么反美联储就不再是“越界谈宏观”，而是“追问他毕生所研究的泡沫，到底从哪里来”。第四部他丈量泡沫的大小与破裂；第五部他要问的是病因——是什么样的政策、什么样的激励，一次次把泡沫吹起来。反美联储，是这个追问的第一块。他破的不是能力圈的例，是把能力圈的边界，从“泡沫的形状”往前推到了“泡沫的成因”。

编辑判断：病因追问的第一块

这一节是本章的落点，标明为编辑判断。

本书对这封信的处理，落在三条上。其一，如实记他的越界，也记他越界的理由——他把美联储归为泡沫的制造者，因而反美联储在他那里不是离题，是溯源。其二，把他的判断分层：可核验的机制与经验主张（债务不创造增长、别碰房子、看跌期权、森林小火）照录并交代依据；带党派的定论照录但不评价。其三，带时点的预测只作中性事实，不用于裁决整封信的对错，且一切泡沫计数带年份口径。

这三条合起来，是本书读整个第五部的方式。格兰瑟姆的病因追问，锋利、动情、也确实夹着他的政治倾向；本书的任务不是替他打这场仗，也不是站到他的对面，而是把他这套追问的判断与理由，一条条准确地记下来，让它作为这个人思想谱系的一部分被看见。

还要替读者标出这封信在他一生里的位置。它是一个转折的信号——从这封信起，他越来越多地从“市场里的泡沫”，转向“制度里的病灶”。前四部的他，是站在市场对面的诊断者，量泡沫、算公允、记太早；从这封信起，他开始站到制度对面，追问那些泡沫为什么会被一次次制造出来。这个转向会一路延伸到他晚年对资本主义本身的批判——从美联储，到金融业的膨胀，到不平等，再到资本主义在长端的失效。反美联储是这条线的第一站。它也解释了他后半生为什么越来越“越界”：一旦你认定病根在制度，你就没法只谈市场而不谈制度了。本书把这条转向的线索标出来，是为了让第五部的四章、乃至第六部的转向，读起来是一个连贯的人，而不是一个突然开始谈政治的投资人。下一章接着这封信往里走——把“看跌期权”这个被他一笔带过的东西，拆成他心目中真正的凶器：道德风险。

本章依据

• A1｜季度信（本章主文本）：《活死人之夜的美联储》（Night of the Living Fed），2010 年 10 月（letters/jg-jgletter-nightoflivingfed-3q10.txt，署名 Jeremy Grantham，独著）。“债务不创造增长！”（债务对 GDP 翻三倍而增长放缓、1880–1982 的 3.4% 趋势破裂、真实增长靠教育/职业伦理/人口/资本存量/公共领导/监管质量）、“仁慈独裁者”处方（剥夺美联储为经济操心的义务、只管通胀、戒掉操纵资产价格、格林斯潘／伯南克看跌期权）、“别去碰房子！”（房市比股市危险、过度建房约百万套、破裂暴露结构性失业）、森林小火比喻、“市场对货币远比实体经济敏感”（引伯南克 2004）、那句党派定论（“过去两任共和党任命的美联储主席操纵资本主义比其它一切加起来还厉害”）、市场或达 1400–1500、油价 2020 到 100 美元、泡沫普查 34 个，均出自此篇（数字均标 2010 年口径）。
• A2｜访谈（口语版：泡沫必破与预防远胜挖坑）：CNBC 访谈（与 Maria Bartiromo），2010 年 11 月（interviews/jg-2010-11-17-cnbc-full-interview.txt，本人口述；开头 CNBC 编辑框的履历叙述非本人语录）。“它们全都会破、这是它们唯一控制不了的事”、“爱尔兰问题：要是我就不会从这儿出发”、“从破裂的大泡沫里往外挖比预防难得多”，以及口语版的财政处方（贿企业雇人、政府半价雇轻技能工、给东北部房子做保温），均出自此篇本人口述。
• A1｜季度信（反美联储的更早一手，背景）：《泥足：格林斯潘对大泡沫的贡献》（Feet of Clay），2002 年 10 月（letters/jg-jg-letter-3q02.txt，独著）。“没有什么比大股市泡沫的退潮更威胁经济稳定”、“值得冒一点经济与职业风险去降低泡沫形成的概率”、格林斯潘 1996 年 FOMC 自认能戳破泡沫却在事后否认，出自此篇；本章用以说明其“美联储须防泡沫”论早在 2002 年已成文，2010 年为其定义性长文。
• A1｜季度信（量化宽松与货币战、总统周期旁证）：同为《活死人之夜的美联储》（letters/jg-jgletter-nightoflivingfed-3q10.txt）。量化宽松是“最后一轮孤注一掷”、压美元推商品、引发货币战（含关税战的前车之鉴）、总统周期第三年市场约 +17.6% 实际而经济不强、“愿伯南克被沃尔克的虫子咬一口”，均出自此篇。
• 数字纪律：泡沫普查 34 个系 2010 年口径（对照 2008 年 28 个）；债务/GDP 翻三倍、油价预测、市场点位、总统周期第三年回报均为 2010 年口径。带时点的预测只作中性事实，不裁决整封信对错；总统周期样本少（多为十几至二十来个），引用带其“或系运气”的自我保留。
• 编者判断（明示）：本章两处为本书判断。其一，其“反美联储”非离题越界，而是把美联储重新归类为泡沫的制造者、从而将能力圈从“泡沫的形状”推到“泡沫的成因”——第五部由此展开。其二，处理其带党派定论的材料，本书统一区分“可核验的判断与理由”（照录并交代依据）与“党派站队”（只记录、不评价、不选边），此纪律管住整个第五部。
• 纪律说明：本章含明确的党派归因（点名“共和党任命的美联储主席”）。本书只记录其主张与理由，不评价该归因的对错，不选边，不替任何一方辩护或攻击，不推断其主张与任何利益的关系。

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