市场为何波动得比它该有的样子大

前面三章讲的那把 sigma 尺子，量的是“价格偏离趋势多少”。但偏离，总要相对一个“该在的地方”而言。价格偏离的那个原点——公允价值——本身是怎么定出来的？如果这个原点定得含糊，那么无论尺子多精密，量出来的偏离都靠不住。

格兰瑟姆给这个原点下过一个相当硬的定义，也顺带解释了一个困扰经济学家很久的谜：为什么一个基本面相当平稳的经济，会配着一个如此剧烈波动的股市？他的答案，藏在两个词里——重置成本（replacement cost），和双计（double counting）。这套框架的一手，在 2005 年初那封《重置成本：价值的基石》里（这是 2004 年第四季度的季度信）。它常被后来的引用者记晚，记到 2008 年、2011 年、甚至 2024 年去；本书遵循时点纪律，把它还回 2004–05 年。

重置成本：价值的锚

先看这个原点是怎么定的。

格兰瑟姆的出发点，是一句听起来朴素、其实很硬的话：“整个市场，应该按它重置的总成本上下出售。”（The total market must sell at about the total cost of replacement，2005 年《重置成本：价值的基石》）一个市场值多少钱，长期看，应该约等于把它包含的那些工厂、设备、企业重新造一遍要花多少钱。

支撑这句话的，是一个套利逻辑。假设市场卖到了重置成本的 3 倍：那么企业只要增发 10 亿美元股票、拿这笔钱新建一座价值 10 亿的工厂，这座厂一进入市场就值 30 亿。天上掉钱，谁不干？于是企业会一轮轮增发、一轮轮建厂，直到——用他那个生动的比喻——“淹没在光纤电缆里”（drowned in fiber optic cable，同篇），供给过剩，利润和股价一起崩回重置成本。反过来，如果市场只卖到重置成本的一半，没人会去新建工厂（买现成的便宜一半），直到短缺出现、价格重新涨回重置成本。这个套利，他说，正是资本主义有效运转的核心机制之一。

这个套利机制，格兰瑟姆自己也留了一个例外——土地。他说，土地“其实没有重置成本”，你没法再造出一块新的土地，所以土地可能是一个有趣的特例，不完全服从这套回归。这个小小的诚实很典型：他给出一条规律，同时主动标出它的例外，就像他对均值回归所做的那样。而更要紧的一点是：这个套利虽然终将生效，却生效得很慢。增发、建厂、供给过剩、价格崩回——这一整套要花好几年才走完。所以重置成本这个锚，和均值回归一样，只保证“终将回归”，不保证“很快回归”。它给了格兰瑟姆判断方向的底气，也给了他一生“太早”的宿命：他能算出市场离重置成本有多远，却算不出套利要多久才把它拉回来。锚是准的，只是它拉得慢。

这个锚有一个很反直觉、也很得罪人的推论：利率、税收、通胀、供需，统统不改变重置成本。造一座工厂要花的钱，不因为利率降了就变少。所以在他看来，那个用利率来论证股票该值多少的“美联储模型”（Fed Model），是错的——它把一个不该影响公允价值的东西，当成了决定公允价值的东西。他把公允价值定义为“正常利润率乘以正常市盈率”，这个数值非常接近重置成本、也接近托宾 Q（Tobin’s Q）。在写这封信的当口，他算出标普的公允价值约 725 点，而市场正卖在将近 1200 点。

为什么利率不改变重置成本？因为股票是对实物资产的索取权，而实物资产会把通胀“传导”过去——物价涨了，重新造一座厂的成本也涨，这座厂产出的东西的售价也涨，于是股票作为实物资产，长期能穿过通胀、保住实际价值。既然通胀被传导了，用名义利率去折现、去论证估值该高该低，就站不住脚。格兰瑟姆对“低利率所以股票该贵”这套逻辑一向不留情面。他早在 2002 年就讥讽过格林斯潘的类似论证——如果利润率真的永久改善了，对股东的好处只能体现为更低的股价、更高的收益率，而不是更高的股价；格林斯潘把因果讲反了，这套逻辑“连一门《财务学导论》的期末考都过不了”（fail a Finance 101 final，2002 年《泥足》）。重置成本这个锚的全部锋利，就在于它一刀切开了“利率决定估值”这个当时、乃至今天最流行的说法。一个把公允价值锚死在“重新造一遍要花多少钱”上的人，是不会被低利率的甜言蜜语说服的。

双计论

现在，重头戏来了。重置成本这个锚，可以拆成两个部件的乘积：利润率，和市盈率。

这里有一个关键的约束：这两个部件，应该是反向的。当利润率处在高位时，市盈率就应该低——因为高利润率不可持续，终会被竞争拉回来，所以你不该为一块处在周期高点、注定要下滑的利润，再付一个高的估值倍数。反过来，当利润率被压到低位时，市盈率就应该高——因为低利润率也会回升，你该为一块被暂时压低、注定要反弹的利润，付一个更高的倍数。健康的定价，是利润率高时市盈率低、利润率低时市盈率高，一高一低相互抵消，把市值稳稳锚在重置成本上。

用他的话说，重置成本要么等于高利润率乘以低市盈率，要么等于低利润率乘以高市盈率。只要市盈率老老实实地反向于利润率，市场就不会偏离重置成本太远。

问题是，投资者偏偏不这么做。

连符号都对不上

投资者做的，恰恰相反。利润率高的时候，他们不但不给一个低市盈率，反而给一个更高的市盈率——因为高利润率让公司看起来更好，好公司当然该配高估值。他们把两个本该相互抵消的东西，一起往峰值上外推。利润率在高位，他们赌它还会更高；市盈率在高位，他们赌它还能更高。这就是“双计”：同一份乐观，被数了两遍，一遍数进利润率，一遍数进市盈率。

格兰瑟姆把这件事量了出来。理论上，利润率和市盈率的相关系数，应该是完美的负一（一个高、另一个必然低）。而他实测的结果，是正的 0.26。方向完全反了。他为此写下了一句很少见地带着情绪的话：“它本应是完美的负一。事实上，它连符号都对不上。”（it should be … perfect −1. In fact, it cannot even get the sign right，同篇）一个本该是负数的东西，现实中竟然是正数——市场在定价时，连最基本的方向都搞反了。

历史上的极端，都是这么来的。1929 年和 1965 年的顶部，是接近纪录的利润率，配着接近纪录的市盈率——两个高位叠在一起。2000 年是纪录级的利润率配着 35 倍的市盈率。而 1982 年那个大底，则是被压低的利润率配着 8 倍的市盈率——两个低位叠在一起，所以那时候市场便宜得离谱，是他一生仅有的两次翻多之一。双计，既能把顶部吹得离谱地高，也能把底部砸得离谱地低，方向相反，机制一样。

为什么会双计？因为它在心理上太自然了。一家利润率创纪录的公司，摆在你面前的是一份亮眼的财报、一个动人的故事、一段所向披靡的业绩，你的本能是给这样的公司更高的估值，而不是更低。“这么好的公司，当然值更高的价”——这句话听上去天经地义，却恰恰是双计的入口。要抵抗它，你得反过来想：“正因为它现在这么赚钱，这份利润才更可能不可持续、更接近周期的顶点，所以我反而该为它付更低的倍数。”这是一种违反直觉的纪律，多数人做不到。双计不是因为投资者算错了乘法，而是因为他们的情绪，让他们在利润率和市盈率上，两次都站到了乐观那一边。均值回归这条冷冰冰的真理之所以能一次次赚到钱，靠的正是多数人过不了这道心理关。

双重危险

双计这件事，还有一个更凶险的名字，格兰瑟姆 2024 年又把它讲了一遍，叫“双重危险”（double jeopardy）。

道理是这样的：当利润率和市盈率同时处在纪录高位，未来等着这个市场的，不是一刀，是两刀。第一刀，利润率会均值回归，从高位跌回正常——这一刀砍在分子上。第二刀，市盈率也会均值回归，从高位跌回正常——这一刀砍在倍数上。两刀相乘，杀伤是叠加的。他 2024 年写道：“如果利润率和市盈率同时都在纪录水平，那真的就是双重记账、双重危险。”（it really is double counting and double jeopardy，2024 年《美国市场的大悖论》）

这就是为什么他对那些“利润率高企、估值也高企”的市场格外警惕。别人看到高利润率，觉得是好事——公司多赚钱了；格兰瑟姆看到高利润率配高估值，看到的是两把悬着的刀。乐观被数了两遍，将来就要还两遍。这个“双重危险”，是他 2021–22 年判定美股是史诗级泡沫、超级泡沫时，最底层的一条估值逻辑。它不新，它是 2005 年那套双计论的晚年复述——同一把锚，用了近二十年。

2024 年，他把这两把刀量给读者看。当时的希勒市盈率（Shiller P/E）是 34 倍，落在历史的前 1%；而利润率也接近历史高位。两个都在纪录水平——这正是“双重危险”的教科书情形。他由此给出一句最简的推论：“如果你把一样资产的价格翻倍，你就把它未来的回报砍掉一半。”（if you double the price of an asset, you halve its future return，2024 年《美国市场的大悖论》）价格越高，未来回报越低，这不是情绪，是算术。他还补了一个历史事实：从来没有一次持续的上涨，是从 34 倍希勒市盈率这么高的起点出发的。乐观已经被数了两遍、价格已经被推到前 1%，剩下的空间，只够还债，不够再赚。

波动是引擎的 19 倍

双计论，还顺手解开了那个谜：为什么平稳的经济，配着疯狂的股市？

格兰瑟姆引过一个很有冲击力的数字。底层的经济基本面——比如 GDP、比如公允价值——多数时候都紧贴着长期趋势走，波动很小，大约在正负 1% 的范围里。而实际的股票价格，却在正负 19% 的范围里剧烈摆动。也就是说，“市场的波动，是它底层引擎波动的 19 倍”（19 times，2012 年《我姐姐的养老金》）。一个几乎不怎么晃的引擎，驱动着一个晃得天翻地覆的价格。

双计论，正是这台放大器的原理。基本面（利润率）本身只是温和地波动；但市场把这份温和的波动数了两遍——一遍进利润率，一遍进市盈率——于是温和的输入，被放大成了剧烈的输出。再加上情绪的推波助澜，一个正负 1% 的引擎，就被放大成了正负 19% 的价格。这台“市场机器”的示意图，格兰瑟姆在 2004 年就画了出来（又一个被记晚的时点）：一边是职业风险、羊群与动量把价格推离公允价值，一边是均值回归与价值把它拉回来，两股力拉锯，制造出那个 19 倍的摆幅。

这张图的两侧，站着他一生引用最多的两个人。一侧是凯恩斯——职业风险、羊群、动量、外推，把价格越推越远，因为每个代理人首要的任务是别掉队、别单独犯错。另一侧是格雷厄姆与多德——套利、均值回归、价值，把价格拉回公允。凯恩斯那一侧是发散的、放大的，格雷厄姆那一侧是收敛的、拉回的。市场任何一刻的价格，都是这两股力较量的结果。而这台机器最要命的特点是：凯恩斯那一侧在短期几乎总是占上风（情绪来得快、来得猛），格雷厄姆那一侧只在长期才慢慢显威（价值像重力，几年才磨得动）。所以价格才会一次次冲到离谱的高位，又一次次被拖回来——19 倍的摆幅，就是这场旷日持久的拉锯留下的痕迹。这张图，第三部讲职业风险时还会正面展开，因为它左半边那个引擎，正是他解释“市场为什么集体犯错”的全部答案。

这个“19 倍”，是理解他整套市场观的一把钥匙。它意味着：市场绝大部分的起伏，与价值无关，只是情绪在双计中被放大。所以他从不试图解释每一次涨跌——那多半是噪音；他只在偏离极端时开口，因为只有极端处，价值的信号才盖过了情绪的噪音。这也回到了他能力圈的那条窄缝：他不谈市场的日常波动，因为那 19 倍里，18 倍是噪音。

一个无聊的锚

重置成本这个锚，有一个不那么浪漫的特点：它给出的公允价值，往往是“无聊”的。

多数时候，市场要么明显高于公允价值，要么明显低于——泡沫或恐慌。真正停在公允价值附近的时刻，反而稀少而短暂。2009 年年中，市场从 666 点的底部反弹，短暂地穿过了他算的公允价值（约 880 点），他专门写了一篇，标题就叫《无聊的公允价！》。他在里面感慨：“二十多年来市场大体上一直被高估……如今我们竟得到了五个月的低估。生活里没有公道！”（There is no justice in life，2009 年《无聊的公允价！》）公允价值本身不激动人心——它不给你抄底的机会，也不给你逃顶的理由，它只是一个“这里不贵也不便宜”的中间态。而这恰恰说明这个锚是诚实的：它不迎合你想要戏剧性的心理，只告诉你一个平淡的事实。

这也定义了 GMO 用它的方式。GMO 那套招牌的七年预测，底层就是这个锚：把当下的利润率和市盈率，往正常水平上拉，算出未来七年各类资产大致能回归到什么回报。锚越偏离，预测的回报就越极端——市场越贵，未来七年的预测回报就越低，甚至为负。这套预测不预测明年、不预测点位，它只做一件事：告诉你，从当前这个偏离了重置成本的位置出发，均值回归大概会把你带到哪里。它是把双计论、重置成本、均值回归全部装进一个数字里的产物。一个把公允价值算得如此“无聊”的框架，产出的却是他一生最招牌的判断。

一个被记晚的框架

这里要专门为时点做一次校正，理由和第五章讲尺子发明时一样。

双计论与重置成本，是格兰瑟姆估值方法的地基，而这块地基的一手，常被记到很晚。有人把它归到 2008 年那封《收获旋风》，有人归到 2011 年的《巴甫洛夫的多头》，还有人以为是 2024 年《大悖论》才提出的。实际上，它的定义性陈述，在 2005 年初那封《重置成本：价值的基石》里就完整成形了，而更早的雏形在 2004 年就有。2024 年那次，是复述，不是首创。

为什么又要较这个真？因为这关系到一个更大的判断：格兰瑟姆到底是一个随行情不断发明新说法的人，还是一个几十年守着同一套框架的人。把时点校准回去，答案就清楚了——他的核心框架，重置成本、双计论、sigma 尺子、市场机器图、职业风险、总统周期，几乎全部在 2004–05 年那两年里就已成形。此后近二十年，他做的主要是应用、复述、和局部的打补丁，而不是推倒重来。一个几十年只用同一套地基的人，和一个每逢行情就换一套说辞的人，可信度是不一样的。校正时点，是为了看清他属于前者。

尺子有了原点

到这里，他的估值框架就完整了。

sigma 尺子量的是“偏离有多极端”（第五到七章）；重置成本给出了那个偏离所相对的原点——公允价值（这一章）；双计论解释了价格为什么会疯狂地偏离这个原点——因为乐观被数了两遍；市场机器图则把这一切装进了一台“波动是引擎 19 倍”的放大器里。均值回归，最后保证价格终将回到原点。量距离的尺子，和距离所相对的原点，至此都有了。

值得停下来看一眼，这套框架有多克制。它不预测利率，不预测通胀，不预测政治，甚至不预测市场明年涨跌。它只做一件事：告诉你，此刻的价格，离“重新造一遍要花的钱”有多远，以及历史上这么远的距离，最后都怎么收场。它把一个看似无法回答的问题——“这个市场到底该值多少”——归约成了一个近乎会计的问题：正常的利润率，乘以正常的市盈率。朴素到有点扫兴，却正因为朴素，才不容易被“这次不一样”的故事带跑。格兰瑟姆一生的判断力，很大程度上就来自这份对朴素的坚持——当所有人都在用越来越复杂的理由论证“贵是合理的”时，他固执地回到那把最笨的尺子：重新造一遍，要花多少钱？

但在这套看起来相当完备的框架里，格兰瑟姆一辈子都被一个反常困扰着，或者说，被它吸引着。按照效率市场的逻辑，越安全、越优质的公司，你应该付越高的价才对；可他发现，历史上恰恰相反——那些回报又高又稳、负债又低的优质公司，你竟然长期不必为拥有它们付出溢价，甚至反而能多赚。这是他称之为“史上最大的市场反常”的东西，也是他四十五年招牌研究的核心。下一章，就讲这顿“唯一的免费午餐”。

本章依据

• A1｜本人独著：《重置成本：价值的基石》，2005 年初发布的 2004 年第四季度季度信（letters/jg-jg-letter-all-4q04.txt，与《世界末日？现在还不到》同篇），“整个市场应按重置总成本出售”“增发建厂直到淹没在光纤电缆里、股价崩回重置成本”“利率／税收／供需不改变重置成本、驳美联储模型”“公允价=正常利润率×正常市盈率≈托宾 Q≈725（市场近 1200）”“利润率与市盈率相关本应−1、实测+0.26、连符号都对不上”均出自此篇（全篇本人独著，双栏 PDF、两栏交错，引语以逐字核对版为准）；《美国市场的大悖论》，2024 年（essays/jg-2024-03-the-great-paradox-of-the-us-market.txt），“double counting and double jeopardy”晚期复述出自此篇。
• A1｜本人独著段：市场波动“是底层引擎的 19 倍”见《我姐姐的养老金》2012 年本人段（letters/jg-jgletter-all-4-12.txt）；“市场机器图”（职业风险／羊群↔均值回归／价值）首次图示化见《倒计时继续／致投资委员会 I》2004 年第三季度信（letters/jg-jg-3q-04letter.txt）。
• 框架时点纪律（P1 校正）：双计论／重置成本一手在 2004–05 年（非 2008／2011／2024）；市场机器图一手在 2004 年（非 2011《巴甫洛夫的多头》）。见 personas/jeremy-grantham-bio.json 2005-01 条、shard-05 勘误 2。
• 编者注：本章“一个被记晚的框架”“尺子有了原点”两节的框定为编辑判断，非格兰瑟姆自陈；将双计论读为“波动是引擎 19 倍”之原理、把核心框架集中成形于 2004–05 读为“守同一套地基”之证据，系本书判断。

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