范式转移与一次公开认错

均值回归，是格兰瑟姆信了一辈子的大道理“唯一的大真理”。这一章讲的是，他亲手给这个大道理打补丁，又亲口承认有一处补丁打错了。

整个过程分四步，缺一步都不完整。2011 年他宣布了一次“大范式转移”，说有限资源可以永久改变趋势，均值回归对它们不适用。2014 年他开始动摇。2016 年他公开认错，承认自己把一样东西错认成了范式转移。2022 年他又换了个全新的理由，重新看多商品。

看多、回撤、认错、再看多。这四步得放在一起看，才拼得出一个完整、也诚实的人。只取其中一步，都会读歪他。只取 2011，会以为他放弃了均值回归。只取 2016，会以为他缩回了均值回归的教条。只取 2022，会以为他又回到了 2011。

这一章要做的，是把这四步合起来，看一个人怎么对待自己最核心的信念。不是守着它，也不是丢掉它，而是在它的边界上，反复地、公开地校准。

2011：一次范式转移，一次信念的破裂

弧线的第一步，在 2011 年的《该醒了》。他在那篇文章里宣布，商品的世界发生了一次他称之为“大范式转移”的事。

他给的证据是一条百年曲线。GMO 那个由几十种商品等权构成的指数，在一百年里稳步下跌了约七成。技术进步让资源越来越便宜，这是均值回归论者最熟悉的剧本。

可就在 2002 年前后，这条跌了一百年的曲线，用短短八年，把整整一个世纪的跌幅全部抹平了。他把这称作“所有价格信号之母”。这次反转，逼他说出了一句对一个均值回归论者而言近乎痛苦的话：

石油，让我曾经坚不可摧的均值回归信念，破裂了。

（oil caused my formerly impregnable faith in mean reversion to be broken ——《该醒了》2011 年）

这句话的分量，要放在他整个体系里才掂得出。均值回归是他的母语、他的大真理。说它“破裂了”，等于一个人承认自己信了一辈子的东西有了裂缝。他给的理由是：有限的资源，可以发生范式转移。趋势本身可以被永久地改变，不再回归。

油价就是例子。一百年平均约每桶 16 美元，1974 年石油输出国组织一手把它推到约 35 美元，2003 年又跳到约 75 美元。铁矿石的价格波动，他算出是接近五个标准差的事件。在正态世界里，那是几百万年才该出现一次的极端。

这么极端的事，他判断，不是一次会回归的泡沫，而是一次不会回归的范式转移。

范式转移是什么

要理解后面的认错，先得把“范式转移”这个词讲清楚。

在他的体系里，均值回归是默认假设。利润率、市盈率、商品价格，几乎一切都会回归长期趋势，而且几乎每次都会过冲。“范式转移”是这个默认假设的例外。某些情况下，趋势本身被永久地改变了，价格不再回到旧的均值，因为旧的均值已经不存在了。

他 2011 年的判断是：有限的资源，比如石油、金属、化肥，正在发生这种范式转移。因为它们是有限的，用一点少一点，旧的低价趋势一去不返。

这是一个重大的让步。它意味着，均值回归不是铁律，它有例外。而识别哪些是会回归的泡沫、哪些是不会回归的范式转移，就成了一个新的、也更难的判断。

这个判断难就难在，当下的范式转移和大泡沫，看起来一模一样。都是价格远远冲出旧趋势，都是“这次不一样”的故事，都有一堆基本面的理由撑腰。

区分它们的唯一办法，是问背后的原因是不是不可逆的。而这个问题，往往要等好些年，等价格回不回得去，才有答案。2011 年，他把资源整体，也就是石油、金属、农产品，都划进了“范式转移”这一边。

接下来五年，他要一点点地把其中一部分，划回“泡沫”那一边。这五年的犹豫、回撤、再到认错，恰恰说明了这个判断有多难。连他这样一个毕生研究泡沫与趋势的人，都在这条边界上，实实在在地站错过一次。

2014：开始动摇

弧线的第二步，是 2014 年的一次部分回撤。这一段是认错的前身。

那一年，他在季度信里第一次流露出动摇。他说，他低估了两样东西：“矿商们的狡诈”，以及他们新增产能的“巨大的块状性”。意思是，当矿价高企，矿商会拼命扩产，而新矿的产能一旦上线就是一大块、一大块地涌出，把价格重新压下去。

这是一个典型的均值回归机制。高价招来供给，供给压回价格。他据此把自己的立场往回收了一点，说对铁矿石、铝土矿、钾肥这几样，他“持不可知论”。“不可知”这个词很关键。三年前他还笃定它们是范式转移，现在他不确定了。

信念的裂缝，从“破裂”开始往回愈合。

2016：一次公开的认错

弧线的第三步，是 2016 年那封信。它的标题本身就是一次认罪：《总为打翻的牛奶哭泣》，副题直接写着“承认一个关于资源的旧错误”。

他把话说得毫不含糊：

但是，唉，我被中国骗了——和所有矿商的首席执行官一样……我此前对采矿资源给出的中期正面展望，看来是一个重大的错误，尤其是铁矿石和铝土矿。

（I was fooled … by China … a major error, especially for iron ore and bauxite ——《总为打翻的牛奶哭泣》2016 年）

他把 2011 年那个近五个标准差的铁矿价格事件，重新定了性。它不是他当年以为的“第二次重要范式转移”，而是“过去一百年里第四个大泡沫”。也就是说，他把矿产，从“范式转移”那一边，划回了“会均值回归的泡沫”这一边。

他甚至给出了归因的比例。那轮矿价上涨，大约六成来自中国的需求，两成来自投机，真正属于范式转移的，只有两成。换句话说，他 2011 年看到的那个“趋势永久改变”，八成其实是中国的一次性大建设撑起来的、终将回落的泡沫。只有两成是真的。

他还把 2016 年前后压垮商品价格的力量，拆成了三股彼此独立的力。谷物，是因为前几年的坏天气过去了，加上耕地增加和连续几季好收成。金属和煤，是因为中国的需求从两位数增长掉进了负增长。油，是因为美国的页岩革命加上沙特的产量赌博。

他强调，这三股力“每一股都会独立发生，不需要另外两股”。也就是说，商品的暴跌不是一个单一的范式转移在起作用，而是三个各自独立的均值回归恰好撞到了一起。

这个拆解很关键。它把 2011 年那个看似统一的“大范式转移”，还原成了几个本该各自回归、却被他一度错当成一个整体趋势的东西。

认错认到这个份上，不只承认“我错了”，还把“我当初把几件事错看成了一件事”的机理都拆给你看。这已经不只是认错，是一次完整的错误解剖。

为打翻的牛奶哭泣

这次认错，他挂在一句座右铭上。这句座右铭本身就说明了他为什么肯认错。

他说，他投资的座右铭是“总为打翻的牛奶哭泣”。因为分析错误，是你学到几乎一切的方式。这句话反用了那句劝人别懊悔的老话：打翻的牛奶别再哭。他偏要哭，偏要一遍遍地复盘那些洒掉的牛奶，因为错误是最好的老师。

2014 年油价腰斩、他没料到时，他也是这么记的。他在信里写下“我到底怎么会漏掉这个”，然后把原因归为自己的“懒惰和分心”。一个把“为错误哭泣”当座右铭的人，认起错来才会这么干脆。他不把认错当成难堪的事，他把它当成学习的必修课。

这份态度，是理解他一切“太早”、一切补丁、一切校准的底色。他对自己判断的诚实，不是一种美德的表演，是一种他真心相信的学习方法。

要体会这次认错有多难得，先得想想它的代价。2011 年那篇宣布“大范式转移”的《该醒了》，是他晚年流传最广、影响最大的文章之一。它被无数人引用，被当成“资源要涨价”的经典论据。

一个人推翻自己一篇最出名的文章里的核心论点，等于亲手拆掉自己一块最响的招牌。多数有名的投资人不会这么做。他们更愿意悄悄地转向，指望没人翻旧账，或者把错误重新包装成“市场还没意识到我是对的”。

他偏要写一整篇文章，标题里就写着“承认一个旧错误”，把自己 2011 年错在哪、错了多少、为什么错，一条条摊开。

他甚至精确到给出归因比例。六成中国、两成投机、两成范式转移。这等于把自己当年那个八成是泡沫、只有两成是真货的判断，量化地钉在了纸上。这种认错不是含糊的“我当时可能想多了”，是精确的、可核对的、主动的自我降级。它昂贵，也正因为昂贵，才可信。

油与矿产：例外只给谁

这次认错最重要的产物，不是“我错了”这三个字，而是它划出的一条清晰的边界：均值回归的例外，到底该给谁。

他把油和矿产切开了。油，他坚持是真正的范式转移。他叫它“原装的、真货的范式转移”。

理由是石油输出国组织。一个卡特尔，加上石油这种真正有限的资源，可以把价格永久地推离旧趋势。1979 年油价从百年 16 美元的趋势冲到高位，他算出是十亿分之一的事件。这不是投机，是结构的改变。1999 年之后，新油田的开采成本升到需要约 65 美元才划算，这是石油的第二次范式转移。

而矿产不是。铁矿石那轮上涨，是中国一次性的大建设需求扭曲出来的。中国的建设总会放缓，需求一放缓，价格就会像所有泡沫一样均值回归。

他甚至翻出 1999 年的一句旧话来嘲讽自己被泡沫迷惑的危险。那年他向大约两千名专业人士挑战，让他们找出一个没有完全破裂的泡沫，无一人应答。他当时的记分是“均值回归 28，范式转移 0”。

这条边界，是本章的核心，也是本书凡引用“格兰瑟姆承认均值回归有例外”时必须并置的一条纪律。他的例外不是慷慨地发给一切资源的。它只给油这一类真正有限、且被卡特尔控制的资源。它不给那些只是被中国需求短期扭曲、终将回落的矿产。

一个只取 2011 年那句“石油打破了我的信念”、就说他放弃了均值回归的人，漏掉了 2016 年这次把矿产降级的认错。两句必须一起读。均值回归有例外，但例外的门槛很高，高到他自己一度错发了一张、又亲手收了回来。

2022：又一次看多，但理由全新

弧线的第四步，是 2022 年。他又看多商品了。但这一次的理由，和 2011 年完全不同。

2011 年他看多，靠的是“peak everything”。一切资源都在枯竭，趋势永久上移。这个理由，其中矿产那部分，他 2016 年已经亲手否掉了。2022 年他重新看多，换了一个全新的、几乎相反的理由：脱碳。

他在《普京的入侵》里说，大规模铺开风机、光伏、输电线，是“惊人地资源密集”的。他算过，电动车行业到 2050 年，可能要消耗掉相当于当前全球锂年供应量十五倍的锂。于是他得出一个尖锐的反讽：

长远地摆脱化石燃料，短期里反而需要再烧一把化石燃料。

（going off fossil fuels in the long run will require using one more spurt of fossil fuels in the short run ——《普京的入侵》2022 年）

转型越快，短期的能源和金属需求就越猛，商品价格就越会经历“未来数十年一轮又一轮的繁荣周期”。

要看清这一段和 2011 的区别。2011 年他看多商品，是因为“供给在枯竭”（peak everything，其中矿产那部分他后来认了错）。2022 年他看多，是因为“需求在暴涨”，也就是脱碳转型的资源饥渴。

同样是看多商品，一个押供给、一个押需求。一个被他否过、一个是新论。四步并置，才看得清他不是在原地打转。他是在一次次校准之后，站到了一个新的、有不同依据的位置上。

资源怎么投：合著旁证

关于资源到底怎么投，最实操的材料，不在他单独署名的文章里，而在几份他与卢卡斯·怀特联署的白皮书里。按署名纪律，这些要标为“合著旁证”，不当他的独家嗓音。

这些联署白皮书给出了一个务实的落地逻辑。

其一，与其买商品本身，不如买资源类的股票。他们算过，一百年里油价本身只微涨，而油气公司的股票年均实际回报约百分之八。金属本身平平乃至下跌，而金属公司的股票年均约百分之八点六。公开股权市场，远比直接投资商品划算。

其二，一个“资本周期”的逻辑。低价治愈低价。商品价格低迷会逼企业砍掉资本开支、让供给下线，从而埋下未来短缺、价格回升的种子。

其三，一个反直觉的结论。你甚至不必看多商品价格，也能看多资源股。因为资源股长期不受待见、折价严重，光是这份折价的修复，就够跑赢。

本书引这些落地论断，一律标明是怀特与格兰瑟姆的联署观点，不冒充格兰瑟姆一个人的独家投资结论。这是署名纪律，也是对合著者的公道。

这些联署白皮书里，还有一个观察，把 2016 年的认错和 2020 年的资源机会接到了一处。2020 年那份《战术案》写于新冠冲击、油价一度跌成负值之际。他们指出，资源股相对大盘的折价，达到了百年来的最低水平。

他们给的解释里有一句很格兰瑟姆式的话。如果有一类资产，是投资者永远不肯超配的，那么按定义，它就注定被错误定价。

资源股就是这样一类。无论价值经理还是主流机构，出于种种原因，不受待见、波动大、被贴上“搁浅资产”的标签，都长期欠配它。于是它长期折价，于是它长期跑赢。

这个观察和 2016 年的认错并不矛盾，反而互补。2016 年他把矿产降级，承认商品价格会均值回归。2020 年他和怀特指出，即便商品价格本身平平，资源类的股票也可能因为长期被嫌弃、折价过深，而给出好回报。

前者是关于商品价格的判断，会回归。后者是关于资源股估值的判断，太便宜。又一次，他把“商品”和“资源股”这两件常被混为一谈的事，切成了两件。这份切分的本领，和第二十四章里他把“增长”和“回报”切开，是同一把刀。

编辑判断：默认假设，加两类例外

这一节是本章的落点，标明为编辑判断。

把这四步合起来，本书对格兰瑟姆的均值回归，给出一个准确的表述。它不是一条教条，而是“一个默认假设，加上两类明示的例外”。默认假设是，利润率、市盈率、价格终将回归趋势并过冲。

例外一，是有限资源的真范式转移。但这个例外的门槛很高，只给油这类真正有限、被卡特尔控制的资源，且他为错发过一次而公开认了错。例外二，是折现率的结构性下移。它让回归变慢、变黏、不完全，这是第二部讲过的另一块补丁。

凡是把他简化成“永远等回归的老古板”的说法，都漏掉了这两块补丁。凡是把他说成“放弃了均值回归”的说法，又夸大了这两块补丁。真相在中间。他守着均值回归这个默认假设，但他在两个明确的地方，为它开了例外，并且为其中一个例外开错了，又亲手收回。

这一章真正示范的，是一个人如何对待自己最珍视的信念。多数人对待核心信念，要么是教条地捍卫，绝不承认它有例外。要么是遇到反例就整个抛弃。他都不是。

他给它打补丁，承认例外。也修补丁，认错、收回错发的例外。还在新证据下重新调整，2022 年换了理由再看多。这是一种很难的中间状态。既不放弃，也不固守，而是在信念的边界上持续地、公开地校准。

这套校准，对读者有一个直接的用处，值得单独说。它给出了一个判断“这次是不是真不一样”的框架。每一轮泡沫、每一次狂热，都会有人喊“这次范式转移了、旧规律不管用了”。而每一次，多数这种喊话最后都被证明只是给泡沫找的借口。

格兰瑟姆自己的经历，恰好给出了区分真假范式转移的线索。真的范式转移，背后要有一个结构性的、不可逆的原因，比如石油的有限加卡特尔。而不是一个一次性的、终将消退的需求冲击，比如中国的大建设。

他 2016 年认的那个错，本质上就是一次没分清“结构性原因”和“一次性冲击”的错。他把中国那一次性的需求，误当成了结构性的枯竭。

所以下次再听到“这次不一样、范式转移了”，可以照他这次认错学来的方法问一句：支撑这个新趋势的，是一个不可逆的结构，还是一个终将消退的冲击？这个问题，是他用一次昂贵的认错，替读者换来的一件工具。

下一章，这套校准的本领要落到一个更具体、也更容易被误读的地方：气候。他要证明，从气候这样一个道德议题里，能不能诚实地、守着价值纪律地，长出可操作的投资。以及在那里，他为什么罕见地夸市场“惊人地有效”。

本章依据

• A1｜季度信（2011 大范式转移、油打破均值回归）：《该醒了：资源充裕、价格下跌的日子一去不返》（Time to Wake Up），2011 年 4 月（《觉醒时刻：资源充裕的日子与》(信件)，独著）。“大范式转移”（商品指数百年跌约七成后八年抹平、“所有价格信号之母”）、“石油让我曾经坚不可摧的均值回归信念破裂了”、油价百年约 16 美元→1974 年约 35 美元→2003 年约 75 美元、铁矿石波动近五个标准差，均出自此篇。
• A1｜季度信本人段（2016 公开认错、油矿分野）：《总为打翻的牛奶哭泣（承认一个关于资源的旧错误）》（Always Cry Over Spilt Milk），2016 年 5 月（《2016年第一季度GMO季报——坚守信念/总是为泼洒的牛奶哭泣》(信件)，合著信，仅取 –Jeremy Grantham 段 pp12-22；Inker 段“Keeping the Faith”pp1-11 跳过）。“我被中国骗了……对采矿资源的中期正面展望是一个重大错误，尤其铁矿石和铝土矿”、把近五标准差矿价事件从“第二次范式转移”降级为“百年第四个大泡沫”、归因（中国约六成/投机约两成/范式转移约两成）、油是“原装真货的范式转移”（石油输出国组织卡特尔、1979 年十亿分之一事件、1999 后新油需约 65 美元的第二次范式转移）、“均值回归 28，范式转移 0”（1999）、“总为打翻的牛奶哭泣、分析错误是学习之道”，均出自此篇本人段。
• A1｜季度信本人段（2014 部分回撤，认错前身）：《我们怎么会这么意外？》（Why Were We So Surprised?）与《年终杂谈》本人段，2014–2015 年（《弃好取坏与丑》(信件)、《年终杂谈》(信件)，合著信仅取本人段）。“低估了矿商的狡诈与新产能的块状性”、“对铁矿石/铝土/钾肥持不可知论”、油价腰斩时“我到底怎么会漏掉这个（懒惰和分心）”，出自此二篇本人段。
• A1｜长文（2022 基于脱碳需求再看多）：《普京的入侵提醒我们身处有限世界》（Putin’s Invasion），2022 年 4 月（《普京的入侵提醒我们生活在一个有限的世界》(文章)，独著）。脱碳“惊人地资源密集”、电动车到 2050 年或耗当前全球锂年供约十五倍、“长远摆脱化石燃料短期反需再烧一把化石燃料”、“未来数十年一轮又一轮的商品繁荣周期”，均出自此篇；本章据以区分 2011（押供给枯竭）与 2022（押脱碳需求）两次看多的不同依据。
• 合著旁证｜白皮书（资源投资落地，非独家嗓音）：《自然资源股的理由》（The Case for Natural Resource Equities），2016 年（《GMO白皮书》(白皮书)）；《战术案》（The Tactical Case），2020 年（《只有母亲才会爱上的投资》(白皮书)）。均系卢卡斯·怀特与杰里米·格兰瑟姆联署（免责声明“views … of Lucas White and Jeremy Grantham”）。资源股股权风险溢价（油气/金属公司年均约 8% 而商品本身平/负）、“低价治愈低价”的资本周期、“不必看多商品也能看多资源股（折价修复）”，均出自此二篇；本章引用一律标“合著旁证”，不当格兰瑟姆独家投资论断。
• 数字纪律：油价三阶（约 16/35/75 美元）、铁矿近五标准差、矿价归因比例（约 6/2/2）、锂需求约十五倍，均系其相应年份口径；四段演化（2011 看多→2014 回撤→2016 认错→2022 再看多）须并置引用，不可只取一段。
• 编者判断（明示）：本章两处为本书判断。其一，其均值回归是“默认假设＋两类明示例外”（例外一：有限/卡特尔资源的真范式转移，门槛高、只给油类，且他为错发一次而公开认错；例外二：折现率结构性下移致回归变慢变黏，见第二部），凡引“他承认均值回归有例外”须并置 2016 年对矿产的降级认错。其二，四段演化（看多→回撤→认错→再看多）示范其对待核心信念的中间状态：既不教条捍卫、也不遇反例即抛弃，而在边界上持续公开校准。
• 纪律说明：本章涉及对采矿业、石油输出国组织与中国需求的判断，本书只记录其主张、理由与可核验依据；对中国的论及系其外部宏观/资源观察，非其在中国市场的实战判断（见第二十八章的界线）。

本章来源与证据等级见原始资料与证据索引，观点演变见材料时间线。本站正文为基于公开材料的独立编辑与研究归纳，不替代原始资料，也不构成投资建议。