微观有效，宏观无效

上一章末尾留了一个问题：如果职业风险让错价能长期存在、让便宜的好东西几十年没人纠正，那么经济学教科书里那个“有效市场”，还成立吗？

格兰瑟姆对这个问题的回答，值得整章来讲，因为它既是他对有效市场假说最锋利的一击，又出人意料地留了很大的余地。他既说过一句几乎是嘲讽的话，把“市场永远有效”贬成“市场每几年有效几秒钟”；又说过市场在长期的板块定价上“惊人地有效”；还罕见地自我批评，说自己“几十年来过度智识化了市场”。这三面看似打架，其实拼在一起，才是他真正的、有分寸的立场。本章要做的，就是把这三面拼起来。

每几年有那么几秒钟

先看最锋利的那一击。

有效市场假说（efficient market hypothesis）说，价格永远反映所有可得的信息，所以市场总是“对”的，你无法持续地战胜它。格兰瑟姆 2011 年在《巴甫洛夫的多头》里，用一句话把这个假说收编了：“每一次市场穿过公允价值，它是有效的。每五年、六年、七年，有那么几秒钟，它是有效的……其余的时间，它都是无效的。”（Every time the market crosses fair value, it’s efficient. For a few seconds every five or six or seven years … The rest of the time … inefficient，2011 年《巴甫洛夫的多头》）

这句话的刁钻之处在于，它没有否认有效市场，而是承认了它——但把它压缩成了一个笑话。市场当然会经过公允价值，就像一个上下剧烈摆动的钟摆总会经过中点；可它经过中点的那一瞬间，几年才有一次，每次只有几秒。其余的绝大部分时间，钟摆要么高高荡在一侧（泡沫），要么深深坠在另一侧（恐慌），离公允价值远得很。所以说市场“有效”，就像说一个疯狂摆动的钟摆“停在中点”——理论上它确实经过中点，但你要是据此以为它是静止的，就大错特错了。有效市场假说的错，不在于它说的那一瞬间，而在于它把那一瞬间，当成了常态。

这一击之所以厉害，是因为它不需要推翻任何数据。它承认套利、承认价值终会显形（那是钟摆经过中点的时刻），却指出：在职业风险的驱动下，钟摆绝大部分时间都远离中点。有效市场描述的是那几秒，格兰瑟姆描述的是其余的时间——而投资的输赢，恰恰发生在其余的时间里。

这一击，还悄悄改写了“战胜市场”这件事的含义。如果市场永远有效，那么战胜它就是不可能的、甚至只是运气；可如果市场只有几秒钟有效、其余时间都在钟摆的两端摇摆，那么战胜它就变成了一件有章可循的事——你不需要比市场更聪明，你只需要在钟摆荡到极端时，有纪律地站到它的反面，然后等它荡回来。格兰瑟姆一生做的，就是这件事。他从不宣称自己能预知市场，他只宣称自己认得出极端——认得出钟摆什么时候荡得太远。这是一种谦卑的自信：对“预测”谦卑，对“识别极端”自信。而这，也正好呼应了他那把 sigma 尺子——尺子量的不是“明天涨跌”，是“钟摆此刻荡出去多远”。

微观有效，宏观无效

但如果就此把格兰瑟姆归为“市场无效”派，就读浅了。他的“无效”是分层的，而这个分层，是他整套方法论的支点。

上一章讲过这个机制，这里正面说清。在个股这个层面——他叫它“微观”——市场其实在趋于有效。过去，选那些“便宜的狗”（低市盈率的冷门股）能带来超额收益，因为做这种逆向要担职业风险，没多少人愿意干，错价就留了下来。可随着量化投资的普及、随着“看整体组合而非单只股票”的风控理念流行，在个股上做这种逆向的职业风险下降了，于是越来越多人来捡这个便宜，超额收益也就被套利掉、消失了。个股层，正一步步变得有效。

可在资产类别这个层面——他叫它“宏观”——他说，“连一丝效率提升的迹象都没有”。押“整个新兴市场便宜了”或“整个美股贵了”这样的大判断，职业风险始终高得吓人（这是“单独犯错”的最大号版本），所以始终没有足够多的人敢来纠正，错价就始终顽固地存在。几十年过去，个股层的无效被磨平了，资产类别层的无效纹丝不动。

为什么两层的命运如此不同？根子还是职业风险的大小。在个股上做逆向，赌错一只股票，损害有限、也容易被归因为“个别失误”，所以职业风险相对可控，愿意来套利的人就多，错价被磨平。而在资产类别上做逆向——比如清空日本、比如全押新兴——一旦太早，就是全组合、多年的巨幅跑输，是最赤裸的“单独犯错”，职业风险高到几乎没有机构承受得起。套利的力量，恰好与它要担的职业风险成反比：职业风险越小的地方，套利越充分、市场越有效；职业风险越大的地方，套利越稀少、错价越顽固。个股层职业风险小，所以趋于有效；资产类别层职业风险大，所以始终无效。这不是两个层面碰巧不同，是同一条职业风险的逻辑，在两个尺度上给出的必然结果。市场有效不有效，说到底取决于“敢不敢有人来纠错”，而敢不敢，取决于纠错要担多大的职业风险。有效市场假说漏掉的，正是这个“敢不敢”——它假设套利没有成本、没有风险，可现实里，套利最大的成本，恰恰是职业风险。

于是他的完整立场是六个字：微观有效，宏观无效。个股上，市场越来越对，你越来越难赢，不如买指数；资产类别上，市场始终会犯大错，这才是你该下大注的地方。这六个字，一举解释了 GMO 的全部选择：为什么它不选股（微观太有效）、为什么它把重注全押在资产配置上（宏观始终无效）。它也解释了那顿“免费午餐”——质量异象为什么能存在四十五年（第九章），因为它某种程度上也是资产类别层的现象，被职业风险牢牢护住，套利不掉。

只有 2000 年是真泡沫

接下来是格兰瑟姆走的一步，很少有人注意，却相当惊人：2017 年，他几乎把整部市场史上的涨跌，都收编进了一个“可以理性解释”的模型，只留下一个真泡沫。

他和本·因克尔搭了一个“行为市盈率模型”，用几个变量——通胀的波动、真实的净资产回报率、GDP 的波动，再加上衰退开关和长期利率——去解释历史上市盈率的高低。这个模型和实际的相关系数高达 0.90。他由此得出一个大胆的结论：历史上那些著名的顶部（1929、1972、1987、2008）和底部（1932、1974、1982、2002、2009），“差不多都是你本该预期到的……你不需要任何进一步的泡沫或崩盘解释”（you don’t need any further bubble or bust explanations，2017 年《为什么股价这么高？》）。也就是说，这些看起来疯狂的极端，其实大都能用当时的基本面和情绪状态解释，算不上真正意义上的“泡沫”。

唯一的例外，是 2000 年。他说，只有 2000 年，市场高出了模型“可解释值”的三分之一——那才是历史上唯一一个货真价实、无法用理性解释的泡沫。

这一步很值得玩味。一个以泡沫史家闻名、一辈子在数泡沫的人，竟然在 2017 年说：其实历史上绝大多数的顶和底，都不是泡沫，都能被理性解释，真泡沫只有 2000 年一个。这看起来像是在拆自己的台。但它恰恰体现了他的诚实：他不因为自己是“泡沫史家”，就把每一次大涨大跌都往“泡沫”上安；他愿意承认，多数极端其实事出有因、可以解释，只有极少数才是真正无法解释的疯狂。这份克制，比逢涨跌就喊泡沫，要诚实得多，也难得多。

不过，这里也藏着本章开头说的那种“看似矛盾”。一个把 sigma 尺子和超级泡沫框架用了一辈子、动辄宣布“这是史诗级泡沫”的人，怎么又说历史上真泡沫只有 2000 年一个？两种说法怎么共存？答案在于，“泡沫”这个词他在不同语境下用的严格程度不同。宽松地讲，凡是偏离趋势两个标准差的极端，他都叫泡沫，历史上有二十八个、乃至三百多个；严格地讲，只有那种连基本面和情绪都解释不了、纯粹是集体疯狂的极端，才配叫真泡沫，而这种，历史上只有 2000 年一个。这不是他前后不一，是“泡沫”这个词本身有宽有严——就像“发烧”既可以泛指所有体温偏高，也可以专指那种查不出病因的高热。读他，得随时分清他此刻用的是哪一层意思；而这，又一次落回本书那条“每个数字、每个词都要带上下文”的纪律。一个作者能在同一套体系里，同时容纳“泡沫有三百多个”和“真泡沫只有一个”，靠的正是他对用词的这种自觉——而多数读他的人，恰恰是在这里把他读拧的。

我过度智识化了市场

同一年，格兰瑟姆还写下了一句对自己方法的罕见批评。

他说：“总的来说，我几十年来一直在过度智识化市场的运作。我对’投资者会理性回应’这件事，抱有过强的信念……可他们并不会。”（I have … been over-intellectualizing the working of the market for a few decades. I have had too strong a belief that investors would respond sensibly … And they do not，2017 年《为什么股价这么高？》）他给市场重新下了个定义：它是“一片行为的丛林”（behavioral jungle，同篇），是一个“表面上吸引人的种种变量的同步指标”——意思是，市场在很大程度上，只是在同步地反映当下让人感觉良好的那些表象，而不是在冷静地计算价值。

这是一句需要停下来体会的话。格兰瑟姆一生的工作，是用价值、用均值回归、用重置成本这套理性的框架去理解市场；而在这里，他承认自己太把市场当成一个能被理性推演的东西了——它其实更像一头被情绪牵着走的野兽。这不是否定他前面所有的框架，而是给它们加了一条边界：他那套理性的工具，能算出“公允价值在哪里”，却算不出“市场什么时候、以多疯狂的方式离开或回到公允价值”。前者是理性的，后者是丛林的。他的“太早”，某种程度上就来自这里——他用理性的尺子量对了距离，却低估了那头丛林野兽的耐性。

这句自省，还有一层对读者的警示，格兰瑟姆未必明说，但它就在字里行间。如果连他这样一个泡沫史家，都会因为“太相信投资者会理性回应”而屡屡太早，那么任何一个想靠“市场终会理性”来择时的人，都该把期望调低。市场不会因为它“应该”回归就回归；它是一头丛林野兽，会在不理性里待得比任何理性推演所预期的更久。承认这一点，不是放弃价值判断，而是给价值判断配上一份谦卑：你可以算准它该值多少，但你算不准那头野兽什么时候才肯认账。格兰瑟姆晚年越来越倚重“狂喜”和“加速”这类行为指标（第七章那次打补丁），根子就在这句自省里——既然市场是行为的丛林，那就该多用行为的信号去读它，而不是只用理性的估值去等它。一个用了几十年理性框架的人，晚年承认要多听丛林的动静，这本身就是他方法演化里最诚实的一步。

借格雷厄姆认错

为这次自我修正背书，格兰瑟姆搬出了格雷厄姆——不是那个写《证券分析》的中年格雷厄姆，而是晚年的格雷厄姆。

他引了格雷厄姆 1963 年一场叫《不安全世界里的证券》（Securities In An Insecure World）的演讲。晚年的格雷厄姆说了一段近乎推翻自己的话：等你花了足够长的时间、对某一种度量方法建立起足够的信心，新的条件又会取代旧的，让那种度量不再可靠。格兰瑟姆把这段话称为“一曲改变主意的颂歌”（a paean to changing your mind）——连价值投资的祖师爷，晚年都承认自己的度量方法会过时、会需要修正。

这是格兰瑟姆一生反复致敬的那条纪律的又一次现身：事实变了，我就改主意（凯恩斯那句“事实改变时，我改变看法，先生，您呢？”）。他借格雷厄姆的晚年再思，为自己“我过度智识化了市场”的认错找了个最有分量的靠山。一个愿意在方法论上认错、还要拉上祖师爷一起认错的人，和一个把自己的框架供成永恒真理的人，是两种完全不同的诚实。

一个留了余地的立场

现在，把这几面拼起来，格兰瑟姆对“市场有没有效率”的立场，其实相当有分寸，绝不是“市场永远错”那么简单。

他的“无效”，专指情绪的极端处，而且他把这个“极端”的比例量了出来。2022 年他说，市场大约 85% 的时间“表现得相当正常”（quite normally，2022 年《进入超级泡沫的终幕》）——在这段时间里，价格大体反映基本面，你很难占到便宜。真正要紧的，是剩下那 15%：其中大约 12% 是过度乐观的时候，大约 3% 是恐慌的时候。正是这 15%，决定了长期的输赢，也正是这里，市场无效得离谱、错价大得足以下注。他一生的全部机会，都压在这 15% 里——过度乐观时逃，恐慌时买。而其余 85% 的时间，他基本无事可做，只能等。这也是为什么他的大判断如此稀疏：不是他不勤奋，是可下注的极端时刻，本来就只占了七分之一的光阴。所以他既不是“市场永远错”派，也不是“市场永远对”派；他的立场更精确、也更难概括：市场在多数平常时候是有效的、合理的，只在情绪的极端处错得离谱——而聪明的投资者，全部的机会都在那极端的 15% 里。

这个分寸，是他和纯粹的泡沫末日论者最大的区别。末日论者说市场永远是骗局、价格从不反映价值，那样简单、那样激动人心，却不诚实——因为它解释不了市场为什么在多数时候大体合理。格兰瑟姆不走这条捷径。他承认市场在多数时候的合理，正因为如此，他在少数时候喊出的“这是泡沫”，才格外有分量——那不是一个逢涨必空的人的口头禅，而是一个大部分时候承认市场有效的人，在极端处发出的少数警报。一个从不喊狼来了的人喊狼来了，比一个天天喊狼来了的人，可信得多。

市场也会“惊人地有效”

要证明格兰瑟姆不是“市场永远错”派，最硬的证据，来自一个他自己都觉得意外的发现。

2018 年，他为了论证“从化石燃料撤资不会损害回报”，做过一个回测：把过去几十年里十大板块中的任何一个抽掉，重新跑一遍组合的长期表现，结果最好和最差之间只差大约 50 个基点，微不足道。这个结果本身是关于撤资的（第二十七章会细讲），但它顺带证明了一件让他自己都惊讶的事：市场在给这十大板块的长期前景定价上，“惊人地有效”（amazingly efficient，2018 年《我们这一代的赛跑（修订版）》）。也就是说，几十年下来，没有哪个板块被系统性地严重错定价——市场把它们各自的长期前景，定得相当准。

这个“惊人地有效”，和他一贯的“市场无效”泡沫批判摆在一起，像是自相矛盾。但拼进本章的框架里，它恰恰是那个有分寸立场的最好注脚。他的“无效”，说的是情绪极端处、说的是整个市场偶尔冲到泡沫或恐慌的那 15%；而他这里夸的“有效”，说的是长期的、跨几十年的板块相对定价——那属于平常的 85%，属于“钟摆经过中点”的那种长期平均。两者说的是市场的不同时段、不同维度，并不打架。一个能同时说出“市场每几年才有效几秒钟”和“市场在长期板块定价上惊人地有效”的人，不是前后矛盾，而是把话说得足够细——细到能分清哪个时段、哪个维度上有效，哪个上无效。粗糙的立场只能二选一，精细的立场才敢两样都认。本书之所以在第三部就把这条张力挑明，是因为不这样，读者到第六部看见他夸市场有效时，会以为他自相矛盾、或者变了卦——其实他一直是这个有分寸的立场，只是很少有人把他的话拼全。

从诊断到预警

第三部到这里就结束了。它讲的是格兰瑟姆“关于人”的那套理论——职业风险如何驱动整个市场，如何让错价长期存在，又如何把“有效市场”收编成“每几年有效几秒钟”。这套诊断，配上第二部那套丈量的工具，就构成了他完整的方法：尺子量出市场病得多重，职业风险解释病为什么好不了，而“微观有效、宏观无效”则划出了他该在哪里下手——在宏观、在资产类别、在情绪的极端处。

工具齐了，诊断也齐了。剩下的，是看他怎么在真实的历史时点上，把这一切用出来。他一生真正稀疏的几次大判断——三次泡沫预警、两次翻多——就是这套框架的实战。从下一部起，本书要一次次回到那些具体的时刻，用“当时可知”的材料重建他的判断：他当时看到了什么、说了什么、下注在哪里，事后又怎么样。这场重建，从 2000 年那封信、那只叫普马科技的股票开始。

本章依据

• A1｜本人独著：《巴甫洛夫的多头》，2011 年（letters/jg-jgletter-pavlovsbulls-4q10.txt）附文，“每次市场穿过公允价值它是有效的、每五六七年有那么几秒钟、其余时间无效”出自此篇。
• A1｜本人独著段（合著信切段）：《为什么股价这么高？》，2017 年第二季度信本人段 pp8-14（letters/jg-gmo-quarterly-letter-2q17.txt，Inker “Emerging Value…” pp1-7 跳过），行为市盈率模型（相关 0.90、顶部 1929/1972/1987/2008 与底部 1932/1974/1982/2002/2009 皆可解释、“不需要进一步的泡沫或崩盘解释”、唯 2000 年高出三分之一为唯一真泡沫）、“我几十年来过度智识化了市场”“行为丛林”“同步指标”、格雷厄姆 1963 年《不安全世界里的证券》“改变主意”均出自此篇；《职业风险与斯大林的养老金》，2017 年第三季度信本人段（letters/jg-gmo-quarterly-letter-3q17.txt），微观（个股趋于有效、选“便宜的狗”超额随职业风险消失而蒸发）／宏观（资产类别“连一丝效率提升都没有”）之分出自此篇。
• 张力埋线（承第六部）：他的“市场无效”专指情绪极端处（约 15% 的时间）；而在长期板块定价上他承认市场“惊人地有效”（“撤资无代价”回测，见第二十七章），二者不矛盾。本章据此将其立场定为“多数时候有效、极端处无效”，非“市场永远错”。
• 编者注：本章“只有 2000 年是真泡沫”“一个留了余地的立场”“从诊断到预警”各节的框定为编辑判断，非格兰瑟姆自陈；将“过度智识化”自省读为其“太早”之一源、把三面拼为“有分寸的立场”，系本书判断。

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