泡沫套泡沫：AI、垄断与迟到的崩盘

上一章末尾留了一个悬案：他 2021 到 2022 年预警的那场约 50% 的终幕大跌，到 2024 年并没有按时来。

本章处理的就是这个悬案，处理的方式是他自己 2024 年给出的——不是翻供，不是找补，而是记账。一个泡沫史家，当他自己那把用了几十年的尺子这次没量准、当他最看重的一条顶部规则这次没触发，他会怎么办？他的办法是：把“没触发”这个事实本身，也如实写下来，写成他判断旁边的一条注脚。本章要做的，就是把这页账原样摊开——既不替他说“其实我对了”，也不替他说“我错了，所以方法没用”。

常规的破裂，被一条消息打断

先看他对“大跌为什么迟到”的解释。这解释出自 2024 年的一次长播客，是他晚年市场观最完整的一次口述。

他说，2022 年上半年，那场常规的破裂其实已经发生了——标普跌了约 25%，成长股跌约 35%，那七只巨头跌约 40%，债市是史上最差的一年。按他上一章的四阶段框架，这本该是“挫折”接“熊市反弹”接“跌到低点”的开端。可就在这个节骨眼上，2022 年 12 月，一件事打断了它：ChatGPT 发布了。

这是一个在半泄气的泡沫之上，又长出来的泡沫。

（a bubble forming out of a bubble that was only halfway deflated ——Excess Returns 播客，2024 年）

一个正在泄气的泡沫，被一项新技术的狂热重新吹了起来。这就是他给“大跌迟到”的核心解释：不是他判断错了破裂不会来，是破裂来到一半，被一件他没料到的事——生成式人工智能的横空出世——硬生生打断了。

人工智能的资本开支，几乎解释了全部增长

他把这个打断量化了，而且量得触目惊心。

他说，如果没有那件事，美国本会滑进一场小型衰退。为什么没有？因为他们为人工智能投入的资本开支规模大到这个地步：

如果你把它从那段时间里抽掉，它似乎解释了全部的 GDP 增长。

（if you back it out … it appears to account for all of the GDP growth ——Excess Returns 播客，2024 年）

这句话要停下来想。人工智能的资本开支——那些数据中心、芯片、电力——大到什么程度？大到如果把它从经济里减掉，剩下的 GDP 增长几乎归零。也就是说，撑起 2023 到 2024 年那副“经济还不错”的样子的，很大一部分是这一轮人工智能的建设狂潮。一个正在泄气的泡沫，靠着一场把全部增长都吸进去的资本开支，被重新充了气。这就是“泡沫套泡沫”的机制：不是两个无关的泡沫叠在一起，是后一个泡沫的建设，恰好填上了前一个泡沫破裂本该留下的坑。

他在 2024 年 3 月的《美国市场的大悖论》里，把这个判断写得更重：这样一个“泡沫中的泡沫”，即便只限于一小撮股票，也是“完全没有先例的”，所以翻历史书都未必找得到对照。

这里有一处诚实，值得替他标出来。打断他那场终幕的，不是一个市场事件，是一个真实世界的技术事件——一个模型的发布。他一生自陈只写泡沫与错价、回避技术预测；而这一次，恰恰是一件他专业之外的、真实世界里的技术突破，把他的市场判断打了岔。他没有回避这一点，反而把它当成解释的核心：我预警的破裂没有错，是一件我没料到、也本不该由我去料的事，把它推迟了。一个愿意承认“是我能力圈之外的东西打断了我”的人，和一个硬把落空说成“迟早会来、我没错”的人，是两种不同的记账方式。他选了前一种。这也呼应了他一贯的自限——他知道自己能量的是泡沫的形状，量不了一项技术会在哪个季度横空出世；当后者真的发生并搅乱了前者，他照实记下，而不假装自己本该预见。

人工智能只是另一项经营成本

那么人工智能本身呢？它是不是真能永久地抬高企业的利润率、从而支撑起这些估值？他的答案是否定的，而且他说得罕见地斩钉截铁。

他的论证不靠对技术的判断——他坦承人工智能“复杂到无以复加”，从略懂的人到诺奖级的人，意见都不一致。他靠的是一条经济学的老规律：资本回报率，两百年来惊人地稳定。任何一项新技术，早期的采用者利润更高，中期的采用者略占优，到了晚期，人人都有了，它就把市场重新拉回平衡。

等烟雾散去，任何新技术都只是一项经营成本。

（when the smoke clears, any new technology is merely a cost of doing business ——Excess Returns 播客，2024 年）

他举了自己的例子。当年 GMO 买了小型机，享受了两三年的效率优势，然后人人都有了小型机，那点优势就消失了，利润率回到常态。人工智能会重演这个过程：它不会把整体的利润率显著地、永久地抬高。他说这一点他认为“无可辩驳”。这是他给人工智能狂热的釜底抽薪——不是说人工智能没用，是说它带来的超额利润会被竞争磨平，而磨平之后，撑起当前估值的那个“利润率永远更高”的假设，就塌了。

这个论证的力量，在于它绕开了那场谁也吵不清的技术争论。市场上关于人工智能能有多强，从“不过是花哨的自动补全”到“通用人工智能就在眼前”，各执一词，谁也说服不了谁。他不去趟这摊浑水。他说，无论人工智能最终有多强，有一件事是确定的：它带来的好处，会通过竞争，从早期采用者手里，一层层地流向所有人，最后变成一项人人都得付的成本，而不是少数人独享的暴利。他把这叫作资本回报率的均值回归——两百年来，无论蒸汽机、电力、还是计算机，都没能永久地把总体资本回报率抬上一个新台阶，凭什么人工智能能？这是他把均值回归从股价搬到“技术红利”上的一次应用：红利是真的，但红利会回归，回归之后，估值就没了支撑。他用一条他最信的老规律，回答了一个他专业之外的新问题——不预测技术，只预测竞争。

亚马逊：技术是真的，泡沫也是真的

他举了一个标本，把“技术真、泡沫也真”这件看似矛盾的事讲清楚了——亚马逊。

他说，亚马逊领着那轮投机市场，从 1998 年初到 1999 年的顶，涨了 21 倍；然后从 2000 到 2002 年，跌了几乎无法想象的 92%——而这一切，发生在它“继承半个零售业之前”。

这个标本的分量，在于它同时是两件事的证据。它证明了互联网是真的、亚马逊是真的、它后来确实继承了半个零售业——技术没有骗人。它也证明了 1999 年那个价格是假的——即便一家最终改变世界的公司，它的股价也可以先涨 21 倍、再跌 92%。他的意思是：人工智能很可能重演这一幕。技术会赢，某几家公司会成为下一个亚马逊；但这不妨碍今天的价格是一个会跌 90% 的泡沫。承认技术革命是真的，和判断当前估值是泡沫，从来不矛盾——这是他一生反复讲的一课，亚马逊是它最干净的标本。

垄断：利润率上升，增长反而变慢

2024 年他还有一个中心论点，关于垄断，也关于增长为什么变慢。

他说，几十年来每个行业都在稳步集中，而司法部什么也没做。结果是国内加全球的双重垄断，那几只巨头成了价格的制定者，而不是价格的接受者。垄断的后果，他讲得很清楚：

垄断加深的不幸特征是，整个系统的增长率反而倾向于放慢。利润率上升，工人的份额下降，不平等上升，但 GDP 增速更慢。

（the growth rate of the system tends to slow down ——Excess Returns 播客，2024 年）

他给了数据：过去二十年的 GDP 增速，比之前二十年慢，也比再之前二十年慢。这是一个反直觉的判断，也是他晚年最要紧的观察之一：垄断让少数公司的利润率更高、股价更贵，却让整个经济长得更慢。贵的估值和慢的增长同时出现——这正是他看空的根据。

这个判断里藏着一个对市场情绪的直接冒犯。市场普遍把那几只巨头的高利润率当成好事、当成买入的理由；他却说，那高利润率恰恰是系统出了问题的症状。一家公司利润率高，可以是因为它效率高，也可以是因为它有定价权、能把成本转嫁、能把竞争者挡在门外。当高利润率来自后者——来自垄断而非效率——它对那家公司是福，对整个经济是祸：工人分到的份额少了，不平等大了，而失去竞争压力的系统，创新和增长都慢了下来。所以他看那几只巨头的高利润率，看到的不是“该买”，是“该警惕”——一个越来越贵、却建在越长越慢的经济上的市场。这条批判会在第五部里带着日期完整展开，本书只记其判断与理由，不评价反垄断该松还是该紧。此处点出，是因为它和人工智能的判断合在一起，构成了他 2024 年的完整图景：一个靠垄断利润和人工智能狂热撑起来的、极贵的市场，坐在一个增速正在变慢的经济上。这幅图景里的每一块——极贵、垄断、狂热、慢增长——都指向同一个方向，而他唯一给不出的，还是那个老问题的答案：这一切会在哪一年了结。

均值回归还成立吗

面对那几只涨个不停的巨头，一个信奉均值回归的人会遇到一个尖锐的质问：你的均值回归，是不是已经被它们证伪了？他 2024 年的回答，是本书认为最诚实的一段之一。

他说，均值回归其实是“历史很重要”的简称——暴利招来竞争，亏损赶走资本，于是有了短缺，于是价格回收。市场底部的九成，他说，看起来仍然清清楚楚地在均值回归。但他承认，出现了一种新东西——一小撮精英（那几只巨头），靠赢家通吃的软件和政府对垄断的纵容，“从强走向更强”，暂时脱离了回归。

那么，均值本身是不是该往上移了？他不这么认为。他说，资本并不存在长期的短缺，所以没有理由让均值永久上移；即便是那几只巨头，“当然也只会是历史上的一个小插曲”（only be a blip in history）。这段回答的诚实在于：他没有假装那几只巨头不存在、也没有假装它们不构成对他框架的挑战；他承认了挑战，然后给出了他的判断——挑战是真的，但它改变的是回归的时点和路径，不是回归本身。这与他晚年给均值回归打的那两个补丁一脉相承，第二部已述。

值得把他这个区分讲得再细一点，因为它是理解他晚年立场的关键。他把市场切成了两块：底部的九成，仍然守着老规矩——暴利招竞争、竞争压利润、利润回均值；顶部那一小撮巨头，暂时逃出了这个循环，因为软件的赢家通吃、加上政府对垄断的放任，让它们的护城河一时半会儿填不平。但他坚持，“暂时”就是暂时。一个把均值永久抬高的理由，必须是“资本从此长期短缺”——只有当再多的资本也涌不进这个行当去分利润时，高回报才配得上一个更高的、不再回归的均值。而软件行业恰恰不缺资本，全世界的钱都想挤进去。既然不缺资本，那么按他的老逻辑，超额利润迟早会招来足够的竞争与监管，把它磨回常态；那几只巨头再风光，在几个世纪的价格序列里，也不过是一个还没被抹平的凸起。他不否认这个凸起现在很扎眼，他只是不肯把一个还没被抹平的凸起，当成一条新的、更高的趋势线来膜拜。这份不肯，正是均值回归论者在最难的时刻——在回归迟迟不来的时刻——守住的那点固执。

我最喜欢的规则

2024 年，他反复讲一条他称之为“我最喜欢的规则”的顶部信号。这条规则，是本章的关键，因为它接下来要在他自己身上失灵。

规则是这样的：在一轮牛市倒数第二年的领涨股——那些往往已经涨了七八成的股票——会在指数还在继续往上走的时候，率先掉头下跌。最精华的部位开始撤退，而大盘还在涨，这就是顶部的终极信号。他数过，这一幕在历史上干干净净地出现过四次：1929、1972、2000、2021。1929 年，低价股指数跌了 40%，而标普还涨了 30%；2000 年，成长股腰斩，而标普仍在创新高。

他用查克·普林斯那句名言来对照——“只要音乐还响着，你就得继续跳舞”。他不完全反对，但他补了一句：

没必要跟着 Puma Tech 一起跳……真要冲下瀑布，宁可抱着可口可乐冲，抱着幸存者冲，而不是抱着那些很快就不复存在的 Puma Tech。

（better to go over the waterfall with Coca-Cola … than with the Puma Techs ——Excess Returns 播客，2024 年）

聪明钱在顶部做的事，不是离场，是换仓——从一只只 Puma Tech 那样的投机垃圾，换进一只只可口可乐那样的幸存者。领涨的投机股先跌，正是聪明钱开始换仓的痕迹。

但 2024 年，这条规则没触发

现在是本章最关键的一句：他这条最喜欢的规则，2024 年没有触发。

他自己把这笔账记了下来。他说，2024 年的情形恰恰相反——不是优质股先跌、垃圾股还在涨，而是垃圾股在痛打优质股；GMO 那个“做多优质、做空垃圾”的指数正在挨揍。也就是说，顶部的终极信号，这一次方向反了。一个把这条规则当“最喜欢”的人，本可以在 2024 年含糊过去、或者硬说它快触发了。他没有。他明明白白地记下：这条规则这次没出现。

这一笔账，是本章、乃至本部最能说明他的一处。他不是在推销一条百发百中的规则——他在讲一条历史上只出现过四次的规则，然后诚实地告诉你，第五次它没来。把“没来”也写进账本，等于把自己判断的不确定，主动交到读者手上。他没有把这条规则的失灵藏起来，也没有据此宣布方法破产；他把“纠错”本身，写成了他判断旁边的一条毛估估的注脚。

双计与双险：他 2024 年看空的两句钉

尽管终幕迟到、规则失灵，他 2024 年并没有转向看多。他给美股的看空，钉在两句话上，都出自《美国市场的大悖论》。

第一句是关于双计。他说，席勒市盈率到了 34，处在历史前 1%，而利润率也近历史高位；当利润率和市盈率同时处在纪录水平，“这真的就是双重记账、双重危险”（double counting and double jeopardy）。投资者把两个已经到顶的东西一起往上外推，等于把风险算了两遍。这条双计论的完整源头在 2004 到 2005 年，第二部已述。

第二句是关于回归的算术。他说，如果你把一项资产的价格翻倍，你就把它未来的回报减半；而“从 34 的席勒市盈率出发，从来没有过一次持续的上涨”（唯二的例外是日本 1989 年前的 18 个月、和美股 1998 到 1999 年）。这两句合起来，是他 2024 年的立场：市场极贵，回归的算术摆在那里，只是他一如既往地说不出那个回归会在哪一年开始。

事后：走势摆着，不翻供

以下进入事后部分，与上文严格分开。

两条中性事实。其一，他 2021 到 2022 年预期的约 50% 的终幕大跌，到 2024 年未按时、按幅度兑现。其二，他 2024 年最看重的那条“领涨股先跌”的规则，2024 年未触发。

这两条，本书都只陈述、不裁决。不用“大跌没来”去证明他的整套方法失效，也不用“他自己承认规则没触发”去反过来夸他诚实得可以免责。落空就是落空，他自己记下了；诚实是诚实，本书也记下。但诚实不能替落空开脱——一个公开的、可校验的预测没有兑现，它就是没有兑现，这一点第四部从头到尾都守着，对 2008 的踩空、对 2009 的当祖父、对 2022 的终幕，一视同仁。

编辑判断：规则失灵时，他怎么记账

这一节是本章的落点，也是第四部的收束，标明为编辑判断。

把这一章和整个第四部合起来，本书对格兰瑟姆的判断可以落定了：他做结构诊断（这是不是泡沫、贵在哪里、双计还是不双计、垄断如何压慢增长），有一套扎实、可核验、且随证据修正的方法；他做时点预测（大跌哪年来、顶部哪天到），则一次次太早、一次次落空，而他自己从不声称能做好这件事。这两者的分离，是读他的钥匙，也是本部反复兑现的那把尺子。

2024 年这一章的独特之处，在于它是“规则失灵”的现场。一个投资者最容易露怯的时刻，就是他最看重的规则不灵的时刻——多数人会在这时含糊、会找借口、会把日历往后挪。他没有。他把终幕的迟到、把最喜欢的规则的失灵，都当成事实记了下来，摆在他依然看空的判断旁边。本书认为，这恰恰是他最该被记住的样子：不是一个每次都对的预言家，是一个在自己出错时也如实记账的史家。他说完 2024 年这一页——终幕还没来、规则这次没触发、但市场依然极贵——就停在那里，没有再往前多说一个字。这份克制，比任何一次喊对，都更接近他自己给“成功”下的那个定义。

第四部到此结束。下一部离开预警与择时，转向他一生里另一条更冷、也更重的线——他对病因的追问：是什么样的政策、什么样的资本主义，一次次制造出他毕生在丈量的这些泡沫。

本章依据

• A2｜访谈（本章主文本）：Excess Returns 播客，2024 年（interviews/jg-excess-returns-bubbles-ai-mean-reversion.txt，本人口述）。“半泄气泡沫上又长出一个泡沫”、“人工智能资本开支抽掉后几乎解释全部 GDP 增长”、“等烟雾散去任何新技术只是一项经营成本”（小型机类比、资本回报率两百年稳定、“无可辩驳”）、“垄断使系统增长率放慢、利润率升/工人份额降/不平等升/GDP 增速更慢”、“底部九成仍均值回归、那几只巨头只是历史小插曲”、“我最喜欢的规则”（领涨股在指数续涨时先跌、仅 1929/1972/2000/2021）、可口可乐与 Puma Tech 的换仓比喻、以及“2024 年该规则未触发、垃圾股在痛打优质股、做多优质做空垃圾的指数挨揍”，均出自此篇本人口述。
• A1｜长文（AI 泡沫、双计双险、回归算术）：《美国市场的大悖论》（The Great Paradox of the U.S. Market），2024 年 3 月（essays/jg-2024-03-the-great-paradox-of-the-us-market.txt，独著）。“泡沫中的泡沫、完全没有先例”、亚马逊 1998–99 涨 21 倍、2000–02 跌 92%“在继承半个零售业之前”、“翻倍价格、减半回报”、“从 34 席勒市盈率出发从无持续上涨（除日本 1989 前 18 月、美股 1998–99）”、“利润率与市盈率同处纪录＝双重记账、双重危险”，均出自此篇。
• 交叉引用（本书他章）：双计论/重置成本的一手源头在 2004–2005 年，见第二部；垄断与不平等的政治经济批判见第五部；均值回归的两个补丁见第二部与第六部；“我最喜欢的规则”的雏形（超级泡沫检查表第三步“信心的白蚁”）见第十九章。质量异象（等价 AAA 股票反常多赚）见第二部质量章，本章不展开。
• 中性事实（语料之外的公开走势）：其 2021–2022 年预期的约 50% 终幕大跌到 2024 年未按时、按幅度兑现；其 2024 年最看重的“领涨股先跌”规则于 2024 年未触发。均为语料之外的公开事实或其本人记述，本书仅作中性陈述，不据此否定或追认其判断。
• 数字纪律：席勒市盈率 34、亚马逊涨 21 倍/跌 92%、GDP 增速的代际比较、“我最喜欢的规则”的四次（1929/1972/2000/2021）均系 2024 年口径与其本人陈述。
• 编者判断（明示）：本章两处为本书判断。其一，其方法在结构诊断（是否泡沫、贵在何处、双计、垄断压慢增长）上扎实可核、随证据修正，在时点预测（大跌哪年、顶部哪日）上一再太早落空，而他从不声称能做好后者——此分离是读他的钥匙，第四部一以贯之。其二，2024 年是“规则失灵”的现场，他把终幕迟到与规则未触发都如实记账、不含糊不追认，本书据此判定其可被记住者非“每次都对的预言家”，而是“出错时也如实记账的史家”；但诚实不为落空开脱，落空照实记。
• 纪律说明：本章涉及对反垄断执法与美联储政策的评论，只记录其主张与理由，不评价其立场，不推断其判断与任何利益的关系。

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