钱是等出来的

2016 年 2 月，洛杉矶。每日期刊公司（Daily Journal Corporation，DJCO）年会的问答环节里，一位股东请 92 岁的芒格比较当下的能源环境与 1980 年代初他执掌西科金融（Wesco Financial）的岁月。

芒格没有接这个话头。他谈的是结局：蓝筹印花（Blue Chip Stamps）和它控股的西科，一家做印花贸易，一家做储贷，“它们全都注定灭亡”，最后却成了“人类历史上最成功的投资之一”。有趣的地方在哪？

“承载全部重量的，只有五六笔交易”（it was only 5 or 6 transactions that carried all the freight）。

他随后转述了别人的一句话：“某位取得伟大投资成就的人曾说：‘钱是在等待中赚的’”（You make your money by the waiting）。

紧接着，他自己给这句格言加了两条限定。第一条：这不等于坐等下一次大萧条，“那你做不到”。

第二条：好的投资纪录需要相当的耐心，但“耐心之后，是时机来临时相当激进的行动”（Patience followed by pretty aggressive conduct when the time comes）。

耐心大概是投资写作里最廉价的赞美词。它通常被当成一种性格美德来讲：管住手，扛住诱惑，修身养性。可美德有个毛病，它靠意志力撑着，而意志力是消耗品。市场最擅长的恰恰就是消耗它。芒格的耐心是另一种东西。

它不依赖每天的自我克制。它被预先写进了资金的来源、收费的方式和对股东说话的语言里，成了一种不需要英勇就能维持的默认状态。本章要拆的就是这套装置。它最硬的证据不是他说过什么，是他签过什么。一组连续四年里“什么都没发生”的年报信件。

四封信，同一句话

2002 年 3 月 5 日，芒格在西科金融 2001 年度主席信上签字。这一年有的事可写：9·11 让西科的保险子公司遭遇进入保险业以来最差的承保年份，新买的家具租赁公司撞上衰退。

但信里真正反常的是临近结尾的一句话：“关于 2001 年，最应当让西科股东感兴趣的一件事，是我们没有为保险子公司找到任何可买的新普通股。我们对普通股的总体前景并不感到兴奋”（we found no new common stocks for our insurance companies to buy. We are not excited by general prospects for common stocks）。

一位董事长向股东报告全年工作，把“什么都没买”列为最值得注意的事项。没有宏观论证，没有对市场走势的预言。两句话，就那么立在信末。

第二年，这句话回来了：“与 2001 年一样，西科没有找到任何可买的新普通股。”第三年：“与 2002 年和 2001 年一样。”第四年：“与 2003 年、2002 年和 2001 年一样。”同一个句子每年加长一个年份，像墙上的刻痕。

从 2001 到 2004，四封本人签名的信件，把按兵不动变成了一件有日期、可核验的书面事实。

他也没有每年为不动编造新的理由。

2003 年的信干脆把论证外包给母公司，整段转引巴菲特写给伯克希尔股东的话：尽管股价连跌三年、普通股的吸引力已经显著改善，我们仍然只找到极少数能让我们略感兴趣的股票；“这一惨淡的事实，是对大泡沫期间估值之疯狂的证词。不幸的是，宿醉的程度可能与狂欢的程度成正比”（the hangover may prove to be proportional to the binge）；除非看到税前回报至少 10%的高概率，“我们将坐在场边。短期资金的税后回报不到 1%，坐冷板凳并不好受。但偶尔，成功的投资需要无所作为”（occasionally successful investing requires inactivity）。

转引时芒格注明：这段话写下已经一年，“一字未改”。2004 年的信第三次原样重印，注明“两年之后，一字未改”。立场没变，就不换说法。连修辞上的活动都省掉了。

值得留意转引段落里的一个数字。巴菲特说，在他 61 年的投资生涯里，“大约有 50 年提供了那种机会”。也就是说，四年颗粒无收在这门手艺的历史里算少数情形。但制度恰恰要按少数情形设计，因为压垮投资者的从来不是常态年份。

这也不是泡沫破裂之后才摆出的姿态。

早在 1999 年 3 月签发的 1998 年度信里，芒格就写下了同一立场的前半句：当时整体企业的收购市场“超级亢奋”（super-ebullient），西科难以找到有吸引力的机会，“但我们并不认为这样的机会永远不会再来”（we do not believe that such opportunities will never come）。

贵到没法出手，就不出手；不出手，不等于认为机会死绝了。

至于等待的账单，他也写得清楚：2005 年度信披露，西科 27 亿美元总资产中，逾 10 亿自 2003 年初起就趴在现金等价物和固定收益上，并白纸黑字承认代价。除非这些钱能被有吸引力地再投资，“未来的净资产收益率很可能低于过去”。

现金拖累没有被藏进脚注或包装成“战略储备”。它被写进正文，逐年重复。

这场等待结束于 2007 年下半年：净投入 8.02 亿美元买入股票。那一笔的结局，他自己写下的“时机再糟不过”，第二十章已经处理；泡沫年代这条判断链的另一端，1999 年他当众对互联网股下的判词，留给第十八章重建。

本章只取这组信件的形状：一个人在公开文件里连续记录自己的不作为，不道歉，不渲染，也不趁反弹追认自己英明。

等待不是预测

对持币等待最常见的误读，是把它当成看空市场的仓位表达。芒格在更早的一封信里就把这两件事切开了，切得干净利落。

1990 年 3 月签发的 1989 年度信，交代当时西科的流动性“相当可观、且高于期望水平”，然后是这样一句：“这并非源于我们预测经营环境即将恶化、利率即将上升或股价即将下跌。它只是源于我们没有找到让我们感到安心的、更积极运用资本的机会”（does not result from our forecast that business conditions are about to worsen… from our simply not finding opportunities for more aggressive use of capital…）。

现金是标准的余数，不是观点的仓位。这个区分是整套等待制度的轴。触发出手的开关是自下而上的：某个具体机会是否越过门槛。而不是自上而下的：市场整体是贵是贱、周期走到哪一段。

所以他可以一边终生拒绝预测利率和大盘，一边安然持币四年。这两件事不仅不矛盾，还互为条件。正因为自认不会预测，他才不能把仓位决定交给预测。唯一剩下的开关就只有单个机会的成色。

2016 年他给“等待”加的第一条限定，说的就是这个：“坐等下一次大萧条——你做不到。”等萧条是预测，等一只越过门槛的股票不是。

同一封 1989 年的信，把这套办法的成本也算完整了。

它承认这种方式“注定会经历乏味与劣势的时期，因为它限制行动”（bound to encounter periods of dullness and disadvantage as it limits action）。

它给出的自我画像毫无英雄气：“我们持续努力的方向，与其说是把握深奥的东西，不如说是始终记住显而易见的东西”；与其试图非常聪明，不如“始终不犯傻”（be consistently not stupid, instead of trying to be very intelligent）。

收尾是一句民间谚语：“会淹死的，往往是游泳健将”（It’s the strong swimmers who drown）。游泳健将淹死，是因为泳技让他们相信自己配得上任何水域。等待的制度，是为承认自己不能横渡一切水域的人设计的。

钱为什么是等出来的

把那句转述来的格言当真，需要回答一个机制问题：钱凭什么是等出来的，而不是干出来的？在芒格这里，答案是一个统计事实，加两个结构安排。

统计事实是机会的到达率。

2019 年他给《华尔街日报》算过一笔账：把伯克希尔 60 年里最大的 30 笔交易拿掉，剩下的“不算多。我是说我们不会穷，但也不会富”。“大约每两年，我们才有一次大机会”（Maybe once every two years we had a major opportunity）。

2016 年他对西科的核算更极端：几十年，五六笔交易承载全部重量。如果这就是机会的真实到达频率，每两年一次大的，一生五六次决定性的，那么一个要求持续出手的投资机构，就是在和这门生意的底层分布作对。

它的绝大多数动作注定落在没有机会的年份里。而落在无机会年份里的动作，平均而言只产生成本：摩擦、税、错误，以及最贵的一项——真机会来临时已经没有闲钱。

第一个结构安排，是让“不动”不花钱。多数职业投资者等不起，不是性格问题，是计费器问题。

2022 年他对托德·库姆斯（Todd Combs）把话说穿了：这一行“靠费用与佣金挤奶的人”，巴不得“费用与佣金川流不息——而这竟成了正统”（anything to make the fees and commissions run liberally. And it gets to be the orthodoxy）。

计费器长在活动上的机构，无所作为等于自绝收入；客户也在按季度的报表问“你为我做了什么”。芒格的载体没有计费器。

1975 年清盘合伙企业、退还全部外部资金之后（第一章记过这个决定），他经手的钱要么是自己的，要么是公司资产负债表上的永久资本。保险浮存金、报社金库；他在西科和每日期刊分文不取。永久资本可以等十年，一只面对年度赎回的基金连三年都难熬。

等待首先是资金结构问题，其次才是修养问题。

第二个结构安排，是“另有去处”。

2011 年 7 月，西科并入伯克希尔之后的告别聚会上，他复盘蓝筹印花：那门注定灭亡的印花生意在盛年产生了类似保险浮存金的大额资金。而投资这笔钱的几十年里，他们“只找到三件大事可做”。买喜诗糖果（See’s Candies）、买《布法罗新闻报》、控股西科。

按出席者笔记的记录，他们之所以能这样耐心，是因为手里的钱另有去处：他们随时可以退而买有价证券，多数公司没有这个选项。能在整家公司、可交易证券、国债三个市场之间来回比价的人，不必在任何一个市场里将就。

等待需要备选项；没有备选项的等待不是纪律，是煎熬。而煎熬迟早会找一个坏主意来结束自己。

反面样本他也点过名。2013 年每日期刊年会上（本场记录为半转录笔记，措辞按笔记级理解），他说通用汽车在鼎盛年份赚到的利润，本可以“每年买下一家大公司——今年礼来，明年默克，再来联合技术。通用汽车本可以拥有全世界”。它没有。

好年份的现金回填进注定衰退的主业，几十年后普通股权益归零。有现金流不等于有等待制度：钱要被留下来，放进一个可以跨市场比价、不必向“做点什么”的冲动交差的容器里，等待才成其为策略。

一间报社的实验室

西科的信件展示了等待的纪律，每日期刊展示了等待的全程。从积攒到出手，这个闭环不到十年，规模小到每个零件都看得清，是现成的解剖标本。

2000 年到 2008 年，每日期刊几乎把全部利润投进了美国国债。这是 2013 年年会上一位股东复述的事实，芒格没有纠正，只解释了动机（半转录笔记）：“当我们手头的事很难时——就像我们那份不断衰退的主业——我们倾向于想要额外的力量储备”（we tended to want extra reserves of strength）。

注意这个理由的方向。主业在衰退，标准的公司剧本是拿现金去转型、去并购新的增长故事；他的剧本相反：生意越难，现金越要闲着。难局里最容易犯的错，是用忙碌治疗焦虑。

然后瘟疫来了。别人的瘟疫。金融危机引爆法拍潮，法院公告刊登业务一夜之间成了金矿。

他的自述先把功劳卸掉一半：“我们就像开殡仪馆的家伙，碰上了一场瘟疫”（We’re like the fellow who had a funeral parlor, and there was a plague）。半转录笔记；再补一句德州谚语，把剩下的一半也卸了：“下金雨的那天，老查理正在地里吹大号”（old Charlie was out in the field playing the big bass tuba the day it rained gold）。

说完他又往回收了半步：把这些小产业跑下来、管明白，“我们也算相当卖力”；但“这样一场丰收，我们承认事先没有料到”。

2009 年 2 月之后，攒了九年的钱出手了：按提问股东引述的公司文件，三千多万美元，投进三家公司的普通股。

有人问这是不是对投资环境的看法变了，他引凯恩斯作答：“事实变了，我就改变想法。您呢，先生？”当时有些证券的价格低得荒唐，“那种事四十年一遇”。

2016 年那段逐字转录，把这次出手拆成运气与设计两部分，是全章最干净的一段话。

想象一下，法拍潮的钱滚滚而来，“然后差不多在一天之内把它部署出去。有些股票恰好买在最低点。那是运气……但当别人手里没钱、四散奔逃的时候，我们手里有钱、而且愿意出手——那不是运气”（It wasn’t luck that we had the money on hand when other people didn’t… when other people were running for cover）。

底部的日期是抽签抽来的；筹码和胆量是设计出来的。等待制度的产出从来不是“买在最低点”（那一档归运气管），而是最低点出现的那天，你在场、有钱、敢动。

讲完这个故事，他当场给它泼冷水（2013 年，半转录笔记）：“我不认为你们应该为已经发生的事感到特别受鼓舞。”那种机会“可能来了又走，你认不出来”；更何况，“谁会真的把钱一直闲着，等一个四十年一遇的机会？等待的四十年里你干什么？”这是他讲述自家成功时的固定动作：先把不可复制的部分划出去。

一间小报社凑巧站在瘟疫隔壁，这是运气；方法只负责一件事——运气来的时候，账上有钱。

等待的价格

按本书的规矩，反面单独立账。

第一笔账：等待不授予择时。西科的等待终结于 2007 年下半年，8.02 亿美元入场，芒格自己的判词是“时机再糟不过”；再往前，1973-74 年的大底，他后来承认那是“属于我的时刻”，可当时他几乎没钱可用。这两笔分别记在第二十章和第一章。

一生两次站在世代级的底部面前，一次没有钱，一次进早了。等待制度降低这两种失败的概率，但不消灭它们：它保证你活着见到底部，不保证你认出底部的日期。谁拿“钱是等出来的”当择时秘诀，等于没有读懂它。

第二笔账：等待的成本先付、明付，而且不保证回收。逾 10 亿美元趴账四年多、回报被拉低，是写进 2005 到 2007 年信件正文的；“乏味与劣势的时期”，1989 年的信早就认了。

肯公开记这笔账的管理层极少，因为“我们在等”在绝大多数公司治理语境里不是一份能交差的年度总结。它没有故事，没有里程碑，没有可以剪彩的东西。芒格交了四次同一份总结，一个字一个字变长。

第三笔账：等待不能独立成活。它的上游需要识别能力兜底。机会“来了又走，你可能认不出来”，认不出来的等待只是把平庸推迟；它的下游需要出手意愿收尾。耐心之后若没有那句“相当激进的行动”，攒下的购买力会在下一轮亢奋里被通胀和手痒慢慢没收。

加州理工那场对谈里，他把两半合成了一句话（整理者注明转写尽量忠实）：“好的投资需要耐心与进攻性的怪异组合，而拥有这种组合的人不多”（Good investing requires a weird combination of patience and aggression and not many people have it）。

本章写的是前一半；后一半（确信来临时怎么下注、下多大）是下一章的题目。

把耐心翻译成制度

以下是编辑的归纳。把“耐心”从美德翻译成制度，芒格的做法可以拆成五个可检查的问题。每一个都查得到，装不出来。

资金能不能等？外部资本带着赎回权，等待随时会被半路抽走；他在 1975 年之后只经手自己的钱和公司的永久资本。谁在为活动计费？计费器长在交易上的机构不可能真等；他的载体没有计费器，他本人在西科与每日期刊不取分文。现金的成本有没有诚实入账？

他把现金拖累写进信件正文、逐年重复，不借“战略”一词遮丑。有没有另一处可去？整家公司、有价证券、国债，三个市场随时比价，不在任何单一市场里将就。触发出手的是标准还是预测？

1989 年那封信划下的线：持币不是看空，出手不看日历，只看单个机会是否越线。

五个问题，没有一个关于性格。这正是要点：性格上的耐心人人可以自称，制度上的耐心一查便知。

反过来说，一个普通投资者若想借用这套办法，要改的也不是心态，而是结构。别用会被抽走的钱做需要等待的事，别把自己放进按活动计费的位置，给现金记一笔诚实的账，给自己留至少两处可去的市场。

“钱是在等待中赚的”。这句他转述的格言，容易被读成安贫乐道的劝世文。他的用法恰恰相反。等待在他手里是进攻性的积累：攒的不是德行，是别人逃命那天的购买力。四十年一遇的那一天，账上的钱和出手的速度，决定了此前四十年的等待值多少钱。

等待为重注融资，重注替等待付息。下一章讲重注。

本章依据

• 《2001 年西科金融主席信》（Wesco Financial Chairman’s Letter 2001，签署于 2002-03-05）。A1；“没有找到任何可买的新普通股”“对普通股总体前景并不兴奋”。
• 《2002 年西科金融主席信》（签署于 2003-03-06）、《2003 年主席信》（签署于 2004-03-04）、《2004 年主席信》（签署于 2005-03-09）。A1；“零新股”句逐年加长；转引巴菲特“宿醉与狂欢成正比”“偶尔成功的投资需要无所作为”及“一字未改”的重印说明。
• 《1998 年西科金融主席信》（签署于 1999-03-08）。A1；“超级亢奋”市场与“不认为机会永不再来”。
• 《1989 年西科金融主席信》（签署于 1990-03-05）。A1（OCR 噪声，仅采叙述句，不采报表数字）；“流动性并非源于预测”“乏味与劣势的时期”“始终不犯傻”“会淹死的往往是游泳健将”。
• 《2005 年西科金融主席信》（签署于 2006-03-02）、《2007 年主席信》（签署于 2008-02-27）。A1；逾 10 亿美元现金自 2003 年初趴账、未来净资产收益率警示、2007 下半年净投入 8.02 亿美元。
• 每日期刊公司 2016 年度股东会问答（Daily Journal Corp. Annual Meeting，2016-02，A2 近逐字转录）。“五六笔交易承载全部重量”“钱是在等待中赚的”（芒格转述语）“耐心之后是相当激进的行动”“一天之内部署、买在最低点是运气、手里有钱不是运气”。
• 每日期刊公司 2013 年度股东会记录（2013-02-06，B1 半转录笔记，正文已注明记录性质）。国债储备与“额外的力量储备”、殡仪馆遇瘟疫、吹大号遇金雨、凯恩斯“事实变了”、“四十年一遇”与自泼冷水、通用汽车反例。
• 西科金融 2011 年告别聚会记录（Conversation with Charlie Munger，2011-07-01，B1 出席者笔记，正文已注明）。蓝筹印花浮存金几十年只做三件大事、“钱另有去处”故能耐心。
• 辛格尔顿奖对谈（与 Todd Combs 对谈，2022-04-19，A2）。费用与佣金“川流不息成了正统”。
• 《查理·芒格，不插电》（Charlie Munger, Unplugged，《华尔街日报》，2019-04-23 谈话、05-03 刊发，A2）。拿掉 30 笔最大交易、“大约每两年一次大机会”。
• 加州理工对谈（Charlie Munger at Caltech，2020-12，A2；整理者注明问题为概括、原话尽量忠实转写）。“耐心与进攻性的怪异组合”。

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