金融危机现场（2008-2009）

2009 年 2 月 25 日，帕萨迪纳。85 岁的芒格在西科金融 2008 年度主席信上签了字。这封信里有一句话，是他几十年公开写作里罕见的自我判决：「我们近期投资的时机，再糟糕不过了」（The timing of our recent investments could not have been much worse）。写下这句话的人，前一年秋天刚刚被整个金融世界追认为先知——他警告了十三年的衍生品爆炸，六个月前如期而至。预言家交出的第一份成绩单，是自己的浮亏。

这正是本章要处理的对象。上一章写的是预警链如何闭环，这一章写闭环之后的十八个月：一个看对了机制的人，在危机现场说了什么、做了什么、亏了什么、又改了什么。材料来自两个现场，性质很不一样。奥马哈的伯克希尔年会上，芒格是第二个开口的人，话短，多在巴菲特给完框架后做定性收尾，好处是有出版级的逐字审校译文，引语标 record_id，一字可查。帕萨迪纳的西科年会上，他独自坐在台前一连讲几个小时，内容更放得开，证据却弱一级——只有出席者笔记，2008、2009 两年的记录者彼得·布德尔（Peter Boodell）在笔记开头声明内容“仅为回忆、不是引语”，本章凡引自笔记者一律注明，措辞不作逐字看待。两个现场对照着读，恰好能同时拿到危机中的芒格最可靠的话和最完整的话。时间线也先摆清楚：2008 年 3 月贝尔斯登被接管，5 月初两场年会，9 月雷曼兄弟破产、AIG 被政府接管，10 月国会通过 7,000 亿美元的问题资产救助计划（TARP），2009 年 3 月美股见底，5 月初又是两场年会。芒格的话，就落在这条线的三个位置上：危机中场、认亏的信、危机谷底。

危机中场：2008 年 5 月的诊断

贝尔斯登倒下七周后的奥马哈年会上，有股东问：伯克希尔这样的公司，怎么防范那种五十年一遇、能把公司毁掉的低概率事件？巴菲特讲了框架，芒格讲了反面教材：「你任命一个人当首席风险官，但他起的作用常常只是让你在做蠢事的时候自我感觉良好。（笑声）他就像那个说服波斯国王去攻打某某人的德尔斐神谕」（munger-brk-2008-2-0051 · 2008-2）。风险管理的头号风险，是风险管理给人的安全感。数学模型是同一个病的另一种症状：你可以沉迷于系统和计算，把现实硬塞进某个数学模型，而它偏偏在极端条件下失效——「你就自信满满，以为已经把风险彻底打趴下了，但其实没有。你只是把自己的脑子打蒙了」（munger-brk-2008-2-0053 · 2008-2）。

对做出这些蠢事的文化，他当天还有一个更尖的说法。谈到会计准则的制定者时他说，制药行业要先“证明这东西有效”才批准药品，「在华尔街，他们开始相信牙仙，如果一个人报告了很多钱，那其他所有人都会问：‘我们为什么不下注牙仙？‘这是一种疯狂的文化，某种程度上也是一种邪恶的文化，需要被大大地遏制。会计行业完全辜负了我们」（munger-brk-2008-2-0012 · 2008-2）。

伯克希尔自己的做法，他在同一场说得具体。信用上，先做到“没有一个理性的人需要为我们的信用担心”，再进一步——「即便世界突然对我们的信用失去了信任，我们甚至好几个月都不会注意到，因为我们的流动性如此充裕」（munger-brk-2008-2-0051 · 2008-2）。这不是危机降临后的临时安排，而是几十年如一日的双重保险；四个月后批发融资市场冻结，这句 5 月说的话在 9 月得到了字面意义上的检验。方法上，他给出一个与全行业相反的事实：「我们的尽职调查开支比美国其他任何人都低——（笑声）——而且我们出的麻烦也更少，因为开支少」（munger-brk-2008-2-0018 · 2008-2）；别人每年付给会计师两亿美元做尽职调查，「我觉得我们的操作更安全，因为我们像工程师一样思考。我们希望有这样的可靠性边际」（munger-brk-2008-2-0024 · 2008-2）。在满城都是风险模型的年份，伯克希尔的风控是四样土东西：低杠杆、高流动性、看得懂的生意、可靠性边际。危机不是这套做法的例外情形，而是它一直在等的检验场。

四天后的帕萨迪纳，他把制度批判又推进了两层，均为出席者笔记记录。一层是历史账：他在所罗门兄弟（Salomon Brothers）审计委员会任上，曾有人提议修改记账法，让公司自身信用越糟、报出的利润越多，他答“要用这种记账法，先踩过我的尸体”；那场战役他赢了，“整场战争我输了”——安然之后，这种记账法成了行业标准。另一层是人物志：艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）“过量服用了安·兰德（Ayn Rand）的伦理，一直没排出体外”（Greenspan overdosed on Ayn Rand ethos）——政府信用在背后担保，前台却放任投行按自由市场的教义乱来，这套组合在他看来是愚蠢的体系设计，不是自由的胜利。他还顺手估了一笔数：储贷危机当年花了纳税人约 1,500 亿美元，这一次要大家凑出约 5,000 亿，他不会惊讶。五个月后 TARP 的授权额度是 7,000 亿。方向对了，量级也对了，数字保守了——这个精度，大致就是芒格式预估的常态。

出手与踩错：十八个月的建仓

西科的信件是 A1 级证据，数字不含糊，正好用来重建芒格在危机前后的实际动作。

2007 年下半年，西科结束了自 2003 年起的持币等待，净投入 8.02 亿美元买入股票——这是 2007 年度主席信（签署于 2008 年 2 月 27 日）里的白纸黑字。到 2008 年底，累计投入升到 11 亿美元，其中富国银行（Wells Fargo）与美国合众银行（US Bancorp）两只银行股合计成本 6.5 亿美元。然后是那句自我判决：时机再糟不过。2008 年内金融体系的连环危机把大盘、尤其是银行股砸出深坑，西科每股净值从 356 美元跌到 334 美元；信末还补了一刀——截至签署前一天（2009 年 2 月 24 日），净值又跌掉了 3.03 亿美元，合每股 43 美元。也就是说，签字那天，账面还在往下掉。

同一封信里，紧挨着这句认错的，是西科历史上第一次把选股标准写成书面纲领：「我们力求以合理的价格，投资于经济属性优异、由德才兼备的管理层经营的企业」（businesses that possess excellent economics, with able and honest management, at sensible prices），并且偏好每笔都下重注，接受由此而来的集中与波动。认错与立纲写在同一节里，这个并置就是本章的核心事实：择时可以“再糟不过”，择股的纪律一个字没改。

错误处理的另一面在子公司。堪萨斯银行家保证公司（Kansas Bankers Surety，KBS）是西科 1996 年买入、年年被称作“非常令人满意的收购”的标杆，主营业务之一是给银行存款作保证保险。2008 年下半年银行倒闭潮起，一家银行的倒闭就造成 470 万美元税后损失，芒格的处置不是辩护而是撤退：立即停写这类保单，在保面额从 2008 年 9 月底的 97 亿美元（1,671 家机构）压到 2009 年 2 月中的 34 亿美元（796 家）。四个多月，砍掉三分之二。判断错了的业务，退出速度以月计——这与他持有正确判断时“几十年不动”的节奏形成的反差，比任何关于“认错”的格言都更能说明他的操作系统。

至于择时这件事本身，他在 2009 年年会上交代过自己的一生战绩：「那次事件发生时，我就知道那是属于我的时刻，也是唯一一次。不幸的是，当时我几乎没钱可用」（munger-brk-2009-2-0171 · 2009-2）——说的是 1973 至 1974 年的大底。一生两次站在世代级的底部前，一次没有钱，一次进早了。把这两条放在一起，“芒格不会择时”就不再是谦辞，而是有数据的自我认知。

这里需要一段编辑分析。2006 年 5 月就把负摊销房贷和非追索权杠杆点过名的人，为什么在 2007 年下半年重仓买进银行股？用他自己的体系可以解释：第一，他从不认为自己知道时点——上一章刚刚写过，2008 年 5 月他还在说“我不知道是什么时候”；第二，他的出手纪律挂钩的是价格与质量，不是宏观日历，2007 年下半年银行股已经显著回落，而富国正是他 1990 年代以来反复讲过的能力圈内样板；第三，集中投资的代价就是波动，这在他的书面纲领里写得明明白白。但解释不等于开脱。按当时可知的信息，他自己已经诊断出信贷系统的病灶，却仍低估了病程的深度——这一点他没有辩解，信里那句“再糟不过”就是承认。复盘者能加的唯一注脚是：承认写在亏损还在扩大的当口，不是反弹之后。

愤怒与宽容：2009 年 5 月

2009 年 5 月初，市场刚从 3 月的低点爬起来两个月，两场年会隔着四天先后召开。芒格在奥马哈的火力对着老靶子，在帕萨迪纳的开场却像一次总结陈词。

奥马哈的愤怒有三个对象。会计准则：「公认会计准则允许一家保守、理智的银行，仅仅通过改变做法、大规模发放海量极其愚蠢的贷款，就让报表上的盈利大幅虚增。公认会计准则本不该造成这种结果」（munger-brk-2009-1-0210 · 2009-1）。会计行业：「我到今天都还没碰见过有哪位大事务所的会计师会说：‘我对我自己所从事的这个职业感到羞耻’」（munger-brk-2009-1-0212 · 2009-1）。评级机构：「评级机构擅长做数学计算，于是便热衷寻找一些愚蠢的假设，好让它们去施展那套聪明的数学把戏。这是一个’机关算尽太聪明’的例子。老话说得好：‘手里只有一把锤子的人，看什么问题都像是钉子’」（munger-brk-2009-1-0044 · 2009-1）。

评级机构这一条，必须连着他自己的记录一起讲。2007 年 5 月的西科年会上，他的判断是：评级机构总体干得不错，最可能的尴尬来源是次贷纸，但“我不会预测它们陷入大麻烦……要挑毛病，评级机构排得很靠后”（I would not predict they encounter great distress）——出席者笔记记录。一年后同一个讲台，他改了口：事后看，所有评级机构都表现糟糕，表现糟糕就损害了自己的特许经营权，“这正是我说的那种在想多赚一点时把自己处境弄糟的例子”——出席者笔记记录。到 2010 年年会他又补了第三层：「评级机构，以它们目前的形式……在过去几十年里对我国是一股极具建设性的力量」，只是后来认知随大流出了偏差（munger-brk-2010-2-0105 · 2010-2）。误判、认错、再阻止自己把错误矫枉成妖魔化——三步用了三年。这一段之所以值得占篇幅，是因为它是本书能找到的、时间戳最清楚的一次实时修正，第五部的修正清单还会回到它。

宽容的一半更出人意料。奥马哈有股东要他评判政府救市，他说：「当一个政府正在应对 70 年来最严重的金融危机，这场危机威胁到全世界的重要价值，而各项决策是在仓促之间、在压力之下、本着最大的善意做出的，我认为，指望它完全符合我们个人的所有想法，是不合情理的……政府在困境中尽其所能时，理应以更宽容的标准来评判」（munger-brk-2009-1-0030 · 2009-1）。同一段话里，他照旧要求把纵容坏准则的人「赶出会计准则委员会」——对救火者宽容，对纵火的制度一寸不让。帕萨迪纳的版本更直白（出席者笔记记录）：救银行是对的，“想要完美，就别活在这个世上”，“我们不得不救一些不配救的人，但这很重要”；接管两房、压低按揭成本“是正确的决定”；对公开搞压力测试存疑，“但聊胜于无”；只是担心财政部一刀切会误伤信用成本极低的富国——“我会给富国发一张满分通行证”（I would give WFC a flaming pass）。

这场帕萨迪纳年会的开场，是他把自己的多因分析框架用于实时宏观灾难的罕见示范。他仿照巴菲特的自问自答体，自设九问，把危机拆成九个互相咬合的因：消费信贷滥用、次贷经纪的下作、华尔街“除持枪抢劫外无所不用”、监管与立法的愚蠢、回购市场的无限授信、股指杠杆与没有可保利益的 CDS、迎合客户的假会计、格林斯潘的背书、系统濒临崩溃——“这是一次 lollapalooza 事件，多因合流”（a lollapalooza event – a confluence of causes）——出席者笔记记录。lollapalooza 效应（多因叠加共振）——这个他 1995 年在哈佛讲座上正式命名的概念——十四年后被他用来解剖一场正在进行的全球危机：没有单一恶人，只有九个零件互为条件地咬死。这是诊断，也是他反对一切单因叙事——无论是“都怪贪婪”还是“都怪政府”——的方法论声明。

至于事前与事中的关系，他后来补齐了立场：2011 年他主张「拿把斧头砍向我们的金融业，把它削减到一个更具建设性的规模」（munger-brk-2011-1-0164 · 2011-1）；他提醒股东，历史上的恐慌与萧条「绝大部分都始于华尔街，或始于证券经纪行」，往往伴随巨大的投机狂潮与从狂潮中获利者的恶劣行径；这一次本该像 1930 年代之后那样换来长久的平静，“但当然，现实并没有”。他把失败的一部分责任记回了课堂——「这里的失败，部分原因不是恶，而是蠢。而这蠢的一部分，就出在我们那些伟大的学术机构身上，它们相信了一大堆并不真实的东西」（munger-brk-2011-2-0045 · 2011-2）。需要指出，同一场问答里主张“让被救助机构的 CEO 及其配偶基本上一文不名、因为上升空间与下行风险的激励完全不对等”的是巴菲特而非芒格（2011-2 场次巴菲特发言）——制度设计的具体处方由巴菲特给出，芒格给的是病理判断，两人的分工在这一问一答里看得格外清楚（详见第二十七章）。在帕萨迪纳他说得更家常——不明白一个不能倒的行业，凭什么被允许做“无聊”以外的任何生意（出席者笔记记录）。2013 年年会上，巴菲特盛赞小布什 2008 年 9 月那句“如果资金不松动起来，这个烂摊子可能会崩盘”是“经济学思想史上最精彩的十个字”，芒格接话表示同意，说他喜欢这种“不分党派、我们团结起来把事情做对的时刻”（munger-brk-2013-2-0142 · 2013-2）。骂制度最狠的人给救市打了高分，这不是立场摇摆：他区分的是“事前该有的制度”与“事中该做的抢救”，两者在他那里从不互相抵消。

不值得同情的眼泪

危机中的伯克希尔并非毫发无损。2009 年年会上，巴菲特当着股东坦白：伯克希尔 2008 年买入的部分头寸，如果在 12 月 31 日全部变现，反而会亏本（munger-brk-2009-1-0107 前文，巴菲特语）。芒格接过话头，给出他对这类年份的会计法：「我对这些每 50 年才发生一次的怪事不太激动。如果你为此做了合理的准备，而且在最低点时受了一点损失，而其他人遭受的损失大得多，并且有非同寻常的机会降临到你头上，那些在正常情况下看不到的机会，我想我们不值得任何同情的眼泪」（munger-brk-2009-1-0107 · 2009-1）。

“非同寻常的机会”不是虚指。他对提问者解释过伯克希尔的结构性位置：「从长远来看，拥有大量、且成本低于零的浮存金，会是一个巨大的优势……如果你觉得轻易就能达到伯克希尔所处的这种地位，那你生活在一个和我不同的世界里」（munger-brk-2009-1-0098 · 2009-1）。而抓机会的前提是速度，他在 2008 年年会上用过一个比喻：「你就好比一个人站在溪边想叉鱼，而鱼每周、每月，甚至每十年才游过来一次。你必须在那儿，在鱼游走之前迅速把叉子投出去」（munger-brk-2008-1-0133 · 2008-1）。

在帕萨迪纳，他把这套姿态翻译成对普通股东的行动指令（均为出席者笔记记录）。有人问他怎么看当时的股价，他先转述了四天前奥马哈的一句话：沃伦说，他一生最好的年份是一个经济向下、股市却一路直上的衰退年——“如果你等，你就会错过它”。然后是自己的立场：他愿意用长期资金按当时的价格买普通股，“可口可乐和富国，我今天就买”（Coca-Cola and WFC I would buy today）；“你不该等痛苦结束了才去买股票”（You shouldn’t wait for agony to be over）；他自己已经基本满仓，“如果外面还有一个大底，我会错过它”。但行动指令附带了预期管理：别指望奇迹，别指望翻倍，“谁向你许诺奇迹，就请他出门”；获得幸福感的正道，是把目标放低。有人问怎样才能避开下跌年份，他答：谁要说自己能躲开跌势、只吃涨势，“我会把他扔出去。如果你此刻没有一点痛，说明你没把人生过对”（If you aren’t suffering a little right now, you haven’t lived your life right）。这句话之所以立得住，是因为说话的人此刻正痛着——西科的银行股建仓浮亏，全部摊在三个月前那封 A1 信件里，台下人人可查。

复盘：先见者的成绩单（事后判断）

以下为事后核账。

对的一栏：机制预警在上一章已经清点；机构无恙——伯克希尔与西科在批发融资冻结的几个月里没有一刻需要为信用担心，2008 年 5 月那句“好几个月都不会注意到”经受了字面检验；底部不缩手——2009 年 3 月低点前后，他公开点名可口可乐与富国“今天就买”，没有等待“痛苦结束”的确认信号。

错的一栏：建仓早了至少一年，6.5 亿美元的银行股成本在签信之日仍在缩水；KBS 的存款保证保险在自家眼皮底下爆雷，尽管退得快，损失是实的；评级机构 2007 年的误判白纸黑字；对公共救助规模的估计（约 5,000 亿）低于最终授权额度。还有一笔要挂在总账上：2009 年度主席信（签署于 2010 年 2 月 26 日）复盘多年经营，写下「这些结果并不亮眼」（These results are not impressive）——先知的头衔在他自己的信纸上从来兑换不成形容词。顺带一句股价结果的纪律：富国与合众银行的股价后来确实大幅回升，但按本书的案例规则，这不能反过来证明 2007 年下半年的建仓判断正确，正如 2008 年的深跌也没有证明它错误；能评判的只有当时可知的信息，和他自己认下的那句“再糟不过”。

这两章合起来回答的问题是：一个真正看清了危机机制的人，在危机里能得到什么？答案不是暴利。把先见兑换成空头利润的故事属于同期那些买 CDS 的基金经理；芒格的版本是另一回事——他的先见换来的是回避（不在任何追加抵押品通知单上）、位置（负成本浮存金与充裕流动性）和底部的行动自由（敢在别人不能出手时出手），代价则是提前入场的浮亏和写进 A1 文件的认错。先见与踩错不是两张脸，是同一套系统在时点维度上的固定成本：他能识别病灶，不能预知发病日，而且从不声称能。本书写到这里，这套系统已经在六场实战里过了四场——它的长处和短处，都开始呈现出稳定的形状。

本章依据

• 《2008 年西科金融主席信》（Wesco Financial Chairman’s Letter 2008，签署于 2009-02-25）——A1；“时机再糟不过”、11 亿美元建仓、富国/合众银行 6.5 亿成本、集中投资三要素、KBS 退出存款保证保险、净值逐日下修数字。
• 《2007 年西科金融主席信》（Wesco Financial Chairman’s Letter 2007，签署于 2008-02-27）——A1；2007 下半年净投入 8.02 亿美元。
• 《2009 年西科金融主席信》（Wesco Financial Chairman’s Letter 2009，签署于 2010-02-26）——A1；“这些结果并不亮眼”。
• 伯克希尔股东会问答，出版级中文审校译文（A2）：2008-1、2008-2、2009-1、2009-2、2010-2、2011-1、2011-2、2013-2 各场，引语以 record_id 标注，可回查 corpus/zh_reviewed_v2/meetings/。
• 《2008 年西科金融年会详细笔记》（2008 Wesco Shareholder Meeting: Detailed Notes，Peter Boodell 记，2008-05-07）——B1，出席者笔记（记录者声明“仅为回忆、不是引语”）；所罗门审计委员会旧事、格林斯潘与安·兰德、5,000 亿美元预估。
• 《2009 年西科金融年会笔记》（Wesco Annual Meeting May 6, 2009，Peter Boodell 记，2009-05-06）——B1，出席者笔记（同上声明）；lollapalooza 九因、“救了不配救的人”、“满分通行证”、“今天就买”、“没把人生过对”。
• 《2007 年西科金融年会笔记》（Whitney Tilson’s 2007 Wesco Annual Meeting Notes，2007-05-09）——B1，出席者笔记；评级机构“不会陷入大麻烦”的原始误判。
• 贝尔斯登被接管（2008-03）、雷曼兄弟破产（2008-09-15）、AIG 被政府接管（2008-09）、TARP 授权 7,000 亿美元（2008-10）、美股 2009 年 3 月见底等为公共可核验史实，仅作时间坐标。

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