每日期刊的出手

2014 年的每日期刊公司（Daily Journal，DJCO）年会上，90 岁的芒格用一个比喻交代了自家公司在金融危机里的位置。据出席者笔记记录，他说，靠刊登法拍公告赚来的那笔钱“有点像在黑死病期间当殡葬承办人。有两三年那是一门了不起的生意，而欧洲的人口下降了 40%”。

紧接着的下一句只有四个词，是本章的题眼：“我们把钱留住了”（We kept the money）。

这句话看起来平淡，放回当时的处境里就不平淡。说话人管着一家主业正在技术性死亡的公司：法律报纸的订阅收入逐年萎缩，靠法定公告吃饭的那半边被他自己形容为头上悬着一把剑。一家在死的公司突然被一场全国性灾难塞进来数千万美元，按常规剧本，这笔钱有三个去处——给濒死的主业输血、买一个新的增长故事、或者分掉。每日期刊一个都没选。钱先躺进美国国债，然后在 2009 年 2 月之后的某几天里，几乎一次性地变成了三家公司的普通股；再往后几年，同一个钱包又掏出一千多万美元，买下一家净资产接近于零的软件公司。

这是芒格晚年唯一一件完全由他署名、规模又小到每个零件都看得清的实战。第十二章用它讲过等待的制度，第十五章用它讲过法拍潮里拒绝涨价的决定，第三十二章会给这家公司的治理与传承做总审计。本章只做一件事：把两次出手当作两个独立案例，重建当时可知的信息——钱是怎么攒出来的、为什么是银行股、为什么是那几天、以及为什么同一个人在四年之后，会把同一笔钱押进一门他自己说讨厌的生意。

弹药：一门在死的生意怎么攒出三千万美元

先看这门生意本身。2013 年他在年会上把每日期刊拆成三块（出席者笔记记录）：给律师的传统法律报、依法必须刊登的公告业务、以及一块相对新的软件业务。

第一块正在被技术杀死，死法他讲得很清楚：过去加州上诉法院的新判决，律师除了翻开报纸里夹的《每日上诉报道》别无他法；等到电子化普及，新一代律师“除了敲键盘几乎什么都不会做”，订阅数于是年复一年地缩。第二块靠的是法律的惰性——法律规定公告必须公开发布，而立法者迟迟没有把“印刷”改成“可用电脑检索的电子存档”，这条老规矩替这块业务续了命。他对它的定性同样不留情面：这是一门“我不会押它未来五十年”的生意，“它头上悬着一把达摩克利斯之剑”。

关键在于这块业务是怎么被布置的。据同一场笔记，每日期刊多年来到处收购小型公告报——凡是能找到的都买，一家在亚利桑那，一家在丹佛。他给这些收购的定价逻辑起了一个准确的名字：这些小报“略有增量价值，而且带着一个嵌入的期权，万一哪天公告泛滥，这部分行情等于白送”。他随即把这条经验一般化：“一般的地产商发财的方式就是这样——他的经营里某个地方有一个他其实没花钱买的嵌入期权，收成到时候自然来。”

收成来了。金融危机把加州变成全美法拍最密集的地区之一，每一桩止赎都必须登报。2014 年他报告的份额是：法拍公告业务里每日期刊仍占约九成。这一节要说破的第一件事是：这笔横财不是运气单独发的牌，是十几年前买下的一串小报把它接住的。芒格给自己记功记得很省，但这一笔功劳客观存在——期权是他买的，尽管他没为它付过溢价。

第二件事是人事纪律。2015 年年会上，公司总经理格里·萨尔兹曼（Gerry Salzman）当场给出了数字（出席者笔记记录）：每日期刊自身员工从约三百人减到约一百五十人；而 2006 到 2011 年法拍量暴涨的那几年，公司为处理全部新增工作量“只增加了一个半人”，潮水退去后又把这一个半人减掉，还多减了一点。芒格接过话头讲他的普遍规律：“如果天上下金雨，通常每个总裁都会得到一个助理。很快助理也有了助理。人性就是这么运作的。就像癌症。”

第三件事，也是最反常的一件：钱的去向。据 2013 年一位股东复述的公司文件，2000 年到 2008 年，每日期刊几乎把全部利润投进了美国国债。芒格没有纠正这个描述，只解释了动机：“当我们手头的事很难时——就像我们那份不断衰退的主业——我们倾向于想要额外的力量储备。”注意这个理由的方向：主业越难，现金越要闲着。这与绝大多数公司在衰退期的本能相反。

三笔账：他自己怎么给这笔钱记账

芒格讲这段历史时有三个固定的比喻，几乎每次都按同一顺序出现。把它们当成一套记账法来读，比当成段子来读有用得多。

第一笔记来源。“我们就像开殡仪馆的家伙，碰上了一场瘟疫”（出席者笔记记录，2013 年）——这笔钱来自别人的灾难，不来自自己的本事。

第二笔记功劳。他接着讲得州谚语：“下金雨的那天，老查理正在地里吹大号”——形容那些靠意外发财却自以为是天才的人。同一段里他给自己留了半分：这些不起眼的小产业，他们确实四处奔走、打理得算聪明；“但我们可以公道地说，我们没有预料到会有这样一场丰收。”

第三笔记底线。这一笔是三个比喻里最少被引用、却在结构上最重要的一个。他讲了 B.B. 罗宾逊的故事（出席者笔记记录，2013 年，2014、2018 两度重讲）：此人从 1920 年代股票操纵集团的残局里带着一千来万美元逃到加州，日子花在酗酒和追女明星上；当时的银行家还很讲究，把他叫去谈话，说很担心他的行为。罗宾逊看着银行家说：“如果我是你，我不会担心。我的市政债券不喝酒。”芒格给出的类比是：每日期刊也许会在风投式的投资上有一阵折腾，“我们可能真的做成，如果做不成，我们还有一大堆不喝酒的市政债券”。

三个比喻合起来构成一句完整的话：钱来自灾难，功劳大半归运气，剩下的部分是一张允许我犯错的安全网。这套记账法在本章后半段的两次出手里都会用上——尤其第二次。

还有一笔账不在本章结算，但必须在这里点名：这九成的公告份额，本可以轻易涨价再多赚数千万美元，每日期刊没有涨。那件事的完整解剖在第十五章。放在本章的语境里，它只提供一条事实约束——本章要重建的这堆弹药，是在主动放弃了一部分弹药之后攒出来的。

第一次出手：为什么是银行股，为什么是那几天

2009 年 2 月之后，攒了九年的钱动了。按 2013 年那位股东复述的公司文件，三千多万美元投进三家公司的普通股。有人问这是不是对投资环境的看法变了，芒格引凯恩斯作答：“事实变了，我就改变想法。您呢，先生？”当时有些证券的价格低得荒唐，“那种事四十年一遇”。

这次出手的运气成分与设计成分，第十二章已经用 2016 年那段逐字转录切分过，本章不重复。本章要问的是另外两个问题：他凭什么敢在银行倒闭潮里买银行；以及为什么是 2009 年 3 月而不是 2008 年 10 月。

第一个问题的答案，2016 年的年会上有近乎逐字的完整版本。提问的人问得很直接：富国银行（Wells Fargo）是一家高杠杆机构，你们在银行接连倒闭的时候买它，这个决定是怎么做出来的？

芒格的回答从二十年前讲起。伯克希尔第一次买富国银行是在 1990 年前后，“当时世界正在一场银行恐慌里散架，而源头同样是房地产贷款”，富国银行的房地产贷款盘子还特别大。他给出的买入依据不是估值，是一条别人不掌握的信息：“我们知道富国银行的放贷官不是普通的银行放贷官。他们中很多人是从服装区（garment district）出身的，对人性抱着一种犬儒式的看法。他们该谨慎的时候是真谨慎。需要强硬介入的时候，他们就介入，因为他们学过做服装业放贷生意就得这么干。他们就是更好。”结论是：“所以我们知道，他们不会像所有人以为的那样，在那个大房地产组合上亏那么多钱。因为他们选得更好，也管得更好。”他把这条依据的性质说得很清楚：那是“一种仅仅基于一般性思考与收集数据得来的信息优势”。

然后是 2009 年这一次：“当世界又在散架的时候，每日期刊买了富国银行的股票。但我们同样知道，富国银行的银行家比一般银行家更理性。那是另一种不同的优越与理性——不是那个大房地产组合、也不是对付开发商的精明手法，而仍然是一种更精明的做银行的方式。”

紧接着他给出了一条一般规则，这条规则在本章比故事本身更重要：“我认为，任何人如果对管理层到底有多精明没有感觉，就永远不该去买一家银行。银行业是一个很容易自欺、报出并非真正赚到的大数字的领域。对投资者而言，这是个非常危险的地方。没有对银行业的深刻洞察，你就该回避它。”

把这条规则和买入行为并排放好，本次出手的资格结构就清楚了：他不是因为银行股便宜才买，2009 年 3 月便宜的银行股满地都是；他买的是那一家他积累了将近二十年观察的银行。价格创造的是时机，不是资格。

第二个问题的答案出现在 2019 年年会上。提问者问得很好：2008 年 10 月雷曼倒闭一个月后，巴菲特已经公开撰文说自己在买股票、看好美国；为什么你偏要等到 2009 年 3 月？芒格的回答只有两句：“在后面那个时期我有钱了。而且股票更便宜。这是这笔买入非常重要的两个部分。”

“我有钱了”排在“更便宜”前面。这是等待制度唯一有意义的产出，第十二章已经就此结账，此处只补一句本章需要的推论：出手的时点不由市场决定，由现金到位的时点与信息优势成熟的时点共同决定；三者里最不可控的是市场，最可控的是现金。

其余的自评，芒格给得一贯地不客气。2014 年（出席者笔记记录）：为什么敢在低谷抓富国银行？“太便宜了，而且我们有钱。事实上，我们是在最低点后一天之内买进的，那很了不起。你可以说我在这件事上有点运气。但要意识到有东西便宜，并不难。”2015 年（出席者笔记记录）：那次机会“是我们以 8 美元多买入富国银行时得到的。我不指望未来还有很多这样的机会——我把它看作一次性的侥幸”；不过他随即补上，“这是我们挣得了资格才拿到的侥幸，靠的是从法拍潮里用纪律和好服务积攒下来的钱”。最后是他对再来一次的态度：如果你踩着浮冰过河，掉下去就会淹死，等你到了对岸看着那条河，“我不认为你会想再走回去”。

第二次出手：同一笔钱，押进一门他讨厌的生意

第一次出手用了不到一天。第二次用了十年，到本书语料的终点仍未结账。

事实先摆清楚。每日期刊先后买下两家法院软件公司：一家叫 ISD，据 2014 年年会（出席者笔记记录）他的说法风险很低，“因为它有合同在手，能把我们的大部分钱还回来”；另一家是新曙光科技（New Dawn Technologies），“那是一次真正的赌博：我们基本上花了一千五到一千六百万美元，买了一家净资产大约为零的公司。我们是按风险投资的方式做的”。2013 年他形容这一步是“加倍下注”——买进的这家公司实际营收约为自家原有软件业务的五倍，销售团队和装机量都更强。合并后的业务后来叫 Journal Technologies，客户是法院、检察官办公室和公设辩护人。

这次出手的性质，他从第一天起就没有粉饰。2013 年他把软件列为第三块业务时的定语是“实际上是一种风险投资，因为还没赚到什么有意义的钱，而且已经亏掉了不少”。2015 年（出席者笔记记录）他用了本书引用过的那个比喻：这像一个只有一条胳膊一条腿的人决定去爬约塞米蒂的半穹顶，“出于某种奇怪的原因，我们靠着一条胳膊一条腿已经爬到半山腰了”；同一场他还说得更露骨——这是一桩“风投型的活动，我讨厌它，我这辈子也不是靠这个起家的”。2016 年的近逐字转录里，他给股东的定性最冷：“你们现在持有的，是一桩藏在软件业里的风险投资，外加一截报纸的残余”；对老派的格雷厄姆信徒来说这是全新领地，“我不是说它成不了，但如果成了，你们其实并不配”。

那么为什么还要做？三条理由，都在语料里。

第一条是能力圈的延伸方式。2017 年年会上他承认，他和瑞克·格林（Rick Guerin）“对软件几乎一无所知”，“所以我们基本上在做一件相当困难的事。我们在判断人，因为我们不理解这些人做的事”，接着是那个卡内基类比。这条方法的完整解剖属于第十章，本章只取它在本案中的作用：当第一序判断做不了时，退到第二序——判断做第一序判断的那些人。2014 年他检验这条判断的方式很像他一贯的作风：开会前他问新曙光的人，你们现存的四百来家客户里，有几家威胁要走？对方报了一家。

第二条是这门生意的赔率结构，而且赔率的来源正是它的难受。2017 年他把话说全了：“我们做的这件事有一个好处：它慢，而且在第一次接触客户到终于有像样收入之间的拖延里全是煎熬；但一旦你成功，这就是一门黏性极强的生意，非常黏。而且正因为它难做，别人也很难把它改掉……正因为磨得这么苦，那些想要即时满足的人就不进来。如果你们觉得它又慢又痛苦，我们倒喜欢它这样。”用他的老话说，他一生偏爱“在桶里射鱼——而且先把桶里的水放干”；这一次他自愿走进了完全相反的一门生意，理由是难度本身构成护城河。

第三条是安全网，也就是前文那第三笔账。市政债券不喝酒。允许一位八十九岁的董事长把公司的一部分资本投进一件他自己说讨厌的事，前提是失败不会要命——手上还有一堆有价证券和一栋房产垫底。风险承受能力不是勇气，是资产负债表。

进展的报告他也逐年给了。2016 年拿下洛杉矶法院系统的合同（“地球上最大的法院系统之一”），他的判词是“战役进展很好，但未赢”。2017 年拿下南澳大利亚的法院自动化合同；对手泰勒科技（Tyler Technologies）更大更快、铺开了二十四个州，他的回应只是更喜欢自家的气质。2023 年他最后一次向股东报告：全世界的法院在自动化上“还处于石器时代”，市场巨大，但通往它的路是“漫长、缓慢的泥泞跋涉”。

复盘：两次出手的成色（事后判断）

以下是事后核账，与前文的“当时可知”分开记。

先说银行股。到 2023 年，那批股票还在账上。这一年有股东写信来问：伯克希尔已经清掉了银行股，对伯克希尔股东不够好的东西，为什么对我们就好？芒格的回答值得完整读，因为它暴露了持有理由的一次转换：「那些银行股，我是在法拍危机的最低点买的。就是字面意义上的最低点，它们几乎全是浮盈。所以我们从那些银行股里卖出去的每一分钱，我都要立刻交给政府百分之四十几……而分红几乎是免税的。所以按我们卖掉能拿到的钱和从分红里得到的回报算，对我们不算太糟。」他还补了一句结构性的判断：在加利福尼亚这样的地方，让一层联邦公司税和州税挡在自己和赚到的钱之间，是很大的劣势。

这是一段诚实到有点扎眼的话。买入的理由是信息优势，持有到第十四年的理由则主要是税——已实现收益要交掉四成多，股息几乎免税，于是不动比动划算。本书的编辑判断是：这不构成对原判断的否定，但读者应当分清一笔投资的前半段和后半段可以由完全不同的力量维持；把税务惯性读成长期信念，是投资传记里最常见的误读之一。

同样要如实入账的是持有期里出的事。2016 年 9 月，富国银行虚开账户与交叉销售的丑闻爆发。芒格 2017 年的判断是：「我不认为在富国银行把激励设置得激进一点是个错误。我认为那里的错误在于，坏消息来的时候他们没有正确地认识到它。」2018 年他更进一步：“我认为该让监管者对富国银行松手了。他们已经学到教训了。”以本书对芒格自己的标准衡量，这两段话是辩护而不是重估——他把这家银行的问题归为反应速度，没有回到 2016 年那条自设规则上重新检验“这家银行的管理层是否仍然更精明”。第二十四章的修正清单里，富国银行没有位置；本章把这一笔记在这里。

再说软件。到 2023 年语料终点，这次出手仍未结账。同一场年会上有股东引他的旧话问，法院软件会不会成为下一个比亚迪，他答：“我可以向你保证它不会那么快，我也可以坦率地向你保证它不会那么好。”这门生意的完整评估——包括保守收入确认如何变成对政府客户的销售策略、以及它对芒格个人的依赖——留给第三十二章。

还有一个对照必须摆出来，否则本章会被读成一个关于神准的故事。同一场危机，同一个人，另一个账户上的成绩完全相反。西科金融（Wesco Financial）在 2007 年下半年结束持币等待，净投入 8.02 亿美元买股票，到 2008 年底累计投入 11 亿美元，其中富国银行与美国合众银行两只银行股合计成本 6.5 亿美元；芒格对这次建仓的书面自评是“时机再糟不过”。买的是同一类资产，依据的是同一套判断，动手的是同一个人，时间差不过一年多——一边被记成一生仅见的抄底，另一边被他自己判为糟到不能再糟。完整的账在第二十章。

这个对照说明的东西比任何一次成功都重要：两次操作的差别不在判断力，在两件他自己反复强调、却常被读者跳过的事——现金到位的时点，以及仓位相对总资产的规模。西科手里的钱在 2007 年就已经攒够并且承受了四年的等待压力；每日期刊的钱要到 2009 年才腾出来，而且规模只有三千多万美元，进出都容易。芒格在 2014 年那句“太便宜了，而且我们有钱”里的“有钱”，在西科那边是 2007 年就有钱。所以“字面意义上的最低点”这句自夸，必须和“时机再糟不过”这句自责一起读；两句话出自同一张嘴，中间隔了十四个月。

最后是这个案例能提供与不能提供的东西。

不能提供的是瘟疫。一间小报社恰好站在一场全国性灾难的收费口，这是运气，他 2013 年第一个把这一层划了出去：“我不认为你们应该为已经发生的事感到特别受鼓舞。”那种机会“可能来了又走，你认不出来”；更何况“谁会真的把钱一直闲着，等一个四十年一遇的机会？等待的四十年里你干什么？”

能提供的是三条可迁移的做法。其一，把景气年份的意外之财与主业隔离：钱来自公告业务，却没有一分钱回流给那门正在死的生意去续命，也没有变成一个体面的转型故事——这是“我们把钱留住了”这句话的全部技术含量。其二，把现金的持有成本记成期权费而不是业绩拖累：2000 到 2008 年买国债的九年，在任何一份季度报告里都是拖后腿的，在 2009 年 3 月是唯一有意义的资产。其三，出手的资格由信息优势决定，不由价格决定：银行股在 2009 年 3 月普遍便宜，他只买了那家他从 1990 年就开始观察的银行，并且亲口立下了“没有深刻洞察就回避银行”的禁令。

两次出手，一次成了，一次未决；一次用了不到一天，一次用了十几年。芒格对两次的自我描述用的是同一种语气：第一次说“你可以说我有点运气”，第二次说“如果成了，你们其实并不配”。一个九十岁的人在自己唯一署名的公司里，把最漂亮的一笔生意的功劳推给运气，把最艰难的一笔生意的未来收益提前贬值。这不是谦虚的修辞，是他记账方式的一部分——第五章那条纪律的小型版本：把自己的运气与本事分开记，才不至于在下一次瘟疫来临时误判自己是医生。

本章依据

• 《每日期刊 2013 年会问答》（Daily Journal Corp. Annual Meeting 2013 — Charlie Munger Q&A，2013-02-06）——B1，出席者笔记，正文已逐处注明。三块业务与“达摩克利斯之剑”、公告小报作为“没花钱买的嵌入期权”、殡仪馆遇瘟疫、吹大号遇金雨、B.B. 罗宾逊“市政债券不喝酒”、2000-2008 全买国债与“想要额外的力量储备”、2009 年 2 月后三千余万美元投入三家公司普通股（股东复述公司文件，芒格未纠正）、凯恩斯“事实变了”、“四十年一遇”、软件业务“加倍下注”。
• 《每日期刊 2014 年会问答》（2014）——B1，出席者笔记。“黑死病期间的殡葬承办人”与“我们把钱留住了”、法拍公告约九成份额、柯达式技术淘汰常态、ISD 与新曙光科技（约 1,500 万至 1,600 万美元、净资产约零）、四百家客户仅一家威胁离开、“太便宜了，而且我们有钱”“最低点后一天之内买进”。
• 《每日期刊 2015 年会笔记》（2015-03-25，Forbes 版，记录者自陈“详细但远非转录”）——B1，出席者笔记。萨尔兹曼给出的员工三百人减至一百五十人、法拍潮六年只增一个半人；“如果天上下金雨”；半穹顶比喻与“风投型活动，我讨厌它”；富国银行“8 美元多”“一次性侥幸”“挣得了资格的侥幸”、浮冰过河。
• 《每日期刊 2016 年会转录》（2016-02）——A2，近逐字转录。富国银行两次买入的完整解释（服装区放贷官、“仅基于一般性思考与收集数据的信息优势”、“没有深刻洞察就该回避银行”）、“藏在软件业里的风险投资加一截报纸残余”、“成了你们也不配”、洛杉矶法院合同与“战役进展很好，但未赢”、“You make your money by the waiting”与一天内在最低点部署（本章仅指引，切分见第十二章）。
• 《每日期刊 2017 年会问答》（2017-02-15）——A2 全文转录。“我们在判断人，因为我们不理解这些人做的事”与卡内基类比、“一旦成功就是黏性极强的生意”“正因为磨得这么苦，想要即时满足的人就不进来”、南澳大利亚合同与泰勒科技对比、富国银行“错在坏消息来时没有正确认识”。
• 《每日期刊 2018 年会问答》（2018-02-14）——A2。“我不认为我们在银行极度低迷时买入有多古怪”、“该让监管者对富国银行松手了”、B.B. 罗宾逊段子重述。
• 《每日期刊 2019 年会问答》（2019-02-13）——A2。“在后面那个时期我有钱了。而且股票更便宜”——2009 年 3 月与 2008 年 10 月的选择。
• 《每日期刊 2023 年会问答》（2023-02-15，Becky Quick 主持）——A2 全文转录。“字面意义上的最低点”“几乎全是浮盈”与出售的四成多税负、加州公司税结构的劣势、法院自动化“石器时代”与“漫长缓慢的泥泞跋涉”、“不会那么快，也不会那么好”。
• 《西科金融 2007、2008 年度主席信》——A1，清晰 PDF。8.02 亿美元建仓、累计 11 亿美元、富国银行与美国合众银行合计成本 6.5 亿美元、“时机再糟不过”（本章仅作对照引用，全案见第二十章）。
• 富国银行虚开账户丑闻于 2016 年 9 月曝光，为公共可核验史实，仅作时间坐标。
• 回指：本书第十章（“判断人”式能力圈延伸的完整方法论）、第十二章（等待作为制度，含 2016 年运气与设计的切分）、第十五章（法拍潮中拒绝涨价）、第二十章（西科同期建仓的择时失败）、第二十四章（修正清单，本章指出富国银行不在其中）、第三十二章（每日期刊的治理与文化总审计）。

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