阿里巴巴：99 岁的亏损

2023 年 2 月 15 日，洛杉矶。每日期刊年会的问答由 CNBC 主播贝基·奎克（Becky Quick）代读股东提问。有一个问题她转述得很完整：根据公司文件，阿里巴巴（Alibaba）的股份似乎是用杠杆买入的，去年股价下跌时，他——指芒格——似乎是被迫卖出的；能否请查理确认买入用了杠杆？如果是，为什么要这么做，这似乎违背他自己的哲学？99 岁的芒格答：“是的，是真的”（Yes, it’s true）。几个问题之后，他说出了这场年会被引用最多的一句话：“我把阿里巴巴看作我犯过的最糟糕的错误之一”（I regard Alibaba as one of the worst mistakes I ever made）。九个月后，2023 年 11 月 14 日，他在 CNBC 的镜头前把定语里的“之一”也去掉了：“我最差的一笔交易，是为芒格家族买入一大笔阿里巴巴。”两周后他去世。

第四部的六场实战里，先见与踩错始终并存，但踩错的部分要么是时点，要么是话；判断的骨架每一次都立住了。本书从这一章进入第五部，方法不变，对象换了：现在要检验的是判断骨架本身塌掉的那一次。阿里巴巴一案的特殊之处有三。第一，它发生在这套系统最成熟的时刻——重仓时他 97 岁，一生的检查清单、反过来想、能力圈、“太难”一堆全部在役。第二，错误的每一个环节，档案里都躺着他自己此前的警告：警告过别人杠杆，警告过别人互联网叙事，警告过别人一致性倾向，甚至在为这只股票做最强硬辩护的同一段话里，亲口说出了后来定罪的全部理由。第三，认错的文本与辩护的文本同样完整，都是逐字转录，时间戳相隔整一年。反证一章能要求的最好证据条件，本案全部具备。只有一段是空白的——减仓本身。这个空白是什么、为什么必须留着，本章会如实交代。

进场：中国论落到一只股票上

先复原当时可知的处境。2019 年 2 月，芒格的中国论已经完成了从相对到绝对的换挡：“中国的伟大公司比美国的伟大公司便宜。”2020 年 2 月他加上了强度：“中国公司比我们的更强，而且增长更快……我对，你错。”这是他建仓前公开在案的判断底座（上一章已清点全线）。与此平行的是另一条线：2020 年起，他反复对“放水”表达不安；到 2022 年初，四十年最高的通胀已成事实。手里的美元在他眼里不再是安全资产，而是一种正在漏气的东西。

阿里巴巴进入他的公开言说，最初不是作为持仓，而是作为风险案例。2020 年 10 月马云在上海发表批评监管的演讲，11 月蚂蚁集团上市被叫停，马云随即从公众视野消失——这些是公共时间坐标。2021 年 2 月 24 日的每日期刊年会上，有股东问：中国政府对蚂蚁、阿里和马云的干预，会不会哪天轮到国有化比亚迪？芒格答：国有化“非常不可能”，然后转向马云：“我认为马云跑去教训中国政府他们有多蠢、他们的政策有多愚蠢，是非常傲慢的（very arrogant）。考虑到他们的体制，这不是他该做的事。”按本库语料与其后披露核对时间线：说这话时，每日期刊尚未披露持有阿里巴巴；持仓建立于 2021 年内——2021 年 2 月的年会上它还只是别人的风险议题，到 2022 年 2 月的年会上，它已经是公司前三大持仓之一。换句话说，建仓发生在监管风暴已经完全公开之后。他不是没看见风险进的场，他是看着风险进的场——这一点对后面的归因很重要：他从未把这笔错误解释成“没想到会有监管”。

吸引他的是什么，可以从他自己的话里回推，不需要猜。第一是价格：2022 年年会上奎克转述的提问口径是，最可比的亚马逊（Amazon），市盈率是阿里的三倍。第二是他的总命题：「我们投了一些钱在中国，因为同样的钱在那里能买到更强的企业、更低的价格」（we could get more value in terms of the strength of the enterprise and the price of the security）。第三是叙事，这一条是他事后自己招认的：他被阿里“在中国互联网上的地位”迷住了。第四是通胀：2022 年被问到为什么动用保证金债务，他答：「如果你持有一种正在贬值的货币，那就是在损失购买力……两害相权，我们更愿意承担手里这种风险，我们不介意一点点保证金债务」（we don’t mind a tiny little bit of margin debt）。奎克的提问给出了数额口径：约 4,000 万美元的额外保证金负债。

这里需要第一段编辑分析。四个理由，单独看每一个都有他的完整论证：中国论有十几年的公开轨迹，通胀之忧有三年的自我校准（第二十四章会清点），估值差是可核的数字，“地位”叙事至少在表面上像护城河分析。但四个理由同向叠加，产出的决策是：97 岁，用借来的钱，重仓一只处在监管风暴中心的外国股票。他有一个专门的词形容多因同向叠加产生的超常规后果——lollapalooza。他从来只用这个词解剖别人。本案是这个词离他自己最近的一次。

2022 年 2 月 16 日：最强硬的辩护，与自设的隐忧

2022 年的每日期刊年会是本案的文本核心，全程逐字转录。那天他 98 岁，阿里巴巴的股价已从高点大幅回落，提问几乎从各个角度围着这只股票打。

他先接下了最正面的挑战。一个月前，债券基金经理杰弗里·冈拉克（Jeffrey Gundlach）公开说“中国不可投资”（uninvestable）：不信数据，不信中美关系，认为投资可能被没收。奎克把这段话念给他，请他解释为什么自己是对的。他的回答值得完整看，因为它同时展示了立场和认识论姿态：「当然，只有未来知道谁会是对的」（only the future knows who’s going to be right）；中国是一个巨大的现代国家，我们投它是因为每一美元买到的企业更强、价格更低；红杉资本（Sequoia）做了和我们同样的决定；「但我同情冈拉克。他要是不放心，不必加入我们……我对俄罗斯的感觉，就像他对中国的感觉。我不投俄罗斯，所以我不能批评冈拉克的观点。我只是得出了不同的结论」。这不是修辞让步。八天之后俄军进入乌克兰，“文明国家之间合理的信义”这类假设在 2022 年承受了什么样的压力，读者自明——而那句“合理的信义”，正是他当天为所有权结构风险给出的全部担保：被问到买阿里巴巴的美国存托股到底拥有什么，他答：「你买阿里巴巴时，买到的确实是一种类似衍生品的东西。但只要文明国家之间还有合理的信义，这个风险在我看来没那么大」（assuming there’s a reasonable honor among civilized nations, that risk doesn’t seem all that big to me）。

然后是巴菲特。有股东问：既然伯克希尔靠你推荐的比亚迪赚了大钱，为什么巴菲特不买阿里？他答：「沃伦和许多聪明人一样，喜欢投在自己感觉舒服的地方。而出于某种原因，我对中国人比他感觉更自在」（I’m more comfortable with the Chinese than he is）。注意这个解释的坦率程度：他没有说巴菲特错过了什么，他说的是这笔投资的分歧点不在分析，在个人的舒适边界——等于承认这只股票在能力圈地图上位于一块两人标注不一致的区域。

接着，在没有任何人逼问的情况下，他说出了本案最重要的一句话。还是在回答“为什么巴菲特不买”的延长线上，他主动补了一段：「我不认为阿里巴巴像苹果（Apple）和 Alphabet 那样牢固。我认为互联网将是一个竞争极其激烈的地方，哪怕你是大型互联网零售商」（I don’t think Alibaba is as entrenched as something like Apple and Alphabet）。

请把这句话与十二个月后的认错并排放置：2023 年他说自己错在“被中国互联网的地位迷住，没停下来想它仍然是个该死的零售商，互联网会竞争极其激烈”。定罪书的每一个要件——不如苹果牢固、零售商、互联网的极端竞争——2022 年 2 月 16 日已经全部说出，说的人是他自己，场合是为这只重仓股做的最强硬公开辩护。诊断在案，仓位未动。这个缝隙就是本章的解剖对象：他不是不知道，他是知道了但没有让知道的东西改变行为。他 1995 年在哈佛讲过第 4 项误判倾向——一致性与承诺倾向，公开表达过的结论会自我强化，“人脑像受精卵，一个精子进去就封闭”。2022 年 2 月的讲台上，最强硬的辩护与最准确的自我怀疑同场出现而互不作用，是这条倾向在它的命名者身上的现场演示。这是编辑判断，但用的全是他自己的概念。

空白的十二个月：减仓的证据边界

从 2022 年 2 月 16 日到 2023 年 2 月 15 日，本库语料对阿里巴巴一案是空白的。必须把这个空白的形状讲清楚，因为围绕本案的流行叙述大多是在这段空白里编出来的。

本库可以支撑的事实到此为止：其一，2022 年 2 月 16 日年会当天，阿里是每日期刊前三大持仓，公司账上有约 4,000 万美元保证金负债（年会问答口径）。其二，据每日期刊其后的季度申报，减持发生在这场年会之后，自 2022 年第一季度起（消化底稿据 10-Q 的边界注记）。其三，2023 年年会上，股东援引“公司文件”的提问把这段历史概括为“股价下跌时似乎被迫卖出”，芒格确认了杠杆的使用，但没有逐笔回应卖出过程——“被迫”二字是提问股东的定性，不是他的。其四，也是最要紧的：对减仓决策本身——何时卖、卖多少、基于什么判断、是追加保证金的压力还是主动认错——芒格在语料内没有留下任何当时的解释。他上一次公开谈阿里是 2022 年 2 月，下一次开口已是 2023 年 2 月。

所以本章不重建减仓。按本书的案例纪律，重建需要当时可知的材料，而这一段恰恰没有材料，只有结果。能诚实写下的只有一句：一个把“别人恐惧时贪婪”讲了一辈子的人，在自己的重仓股深跌的那一年里减掉了仓位，且从未把这次卖出解释为判断变化以外的任何东西——也从未解释为判断变化。空白就是空白。亏损的具体数额，语料同样没有给出口径，本章不作估算。

清算：99 岁的自我诊断

2023 年 2 月 15 日的年会，是他对本案的正式清算。清算的结构值得逐层看。

第一层，杠杆。面对“被迫卖出”的提问，他确认用了杠杆，但拒绝把杠杆本身认作错误：「最近我确实在另一个地方用了一点杠杆，因为机会好得离谱」（the opportunities were so ridiculously good）；他自问自答了那道题——如果你认定一件事十拿九稳，该押净值的百分之多少？「如果你是那种认定某事十拿九稳时通常是对的人，答案是 100%，也许 150%……如果机会足够大，合乎逻辑的答案是 100%，甚至 200%」。有股东追问：你自己说过毁掉人的三样东西是“女人、酒和杠杆”（ladies, liquor and leverage），为什么还用？他引朋友的话挡了回去：「年轻人懂规则，老年人懂例外」（the young man knows the rules, and the old man knows the exceptions）。

第二层，外因。谈到间谍气球与地缘政治时，他重讲了马云的故事：马云站起来公开演讲，说共产党这不行那不行、“而我聪明”，然后“就消失了几个月”——“这就像拿尖棍子去捅熊的鼻子。不聪明”（like poking a bear in the nose with a sharp stick）。「这当然伤害了阿里巴巴」。

第三层，也是转折所在：外因讲完，他用一个“但是”把责任整个收了回来。「但我把阿里巴巴看作我犯过的最糟糕的错误之一。在思考阿里巴巴的时候，我被它在中国互联网上的地位迷住了（I got charmed with the idea of their position on the Chinese Internet），没停下来意识到：它仍然是个该死的零售商（they’re still a God damn retailer）。互联网将是竞争激烈的生意，不会是人人都能轻松走过场的地方」。同一场晚些时候，有股东问他 2022 年“毁掉了自己哪个好想法”，他又主动绕回来：“我毁掉的那个想法本来就不是好想法，是坏想法。互联网来了，我被在线零售的领跑者们迷昏了头（overcharmed），没意识到那仍然是零售……我有点失焦（I got a little out of focus），这让我高估了阿里巴巴的未来回报。”

这份自我诊断的用词是心理学的，不是财务的。他没有说“信息不足”，没有说“运气不好”，没有说“中国监管超出预期”——他说的是 charmed、overcharmed、out of focus：着迷，失焦。对照他 1995 年的原始清单，这些词各有座位：极端生动证据的过度影响（一个改写了中国商业史的平台，是可得性最高、最生动的样本）；社会认同（“在线零售的领跑者们”——复数——被整个时代追捧）；以及前文已经点过的一致性与承诺。第七章写过，那份清单他讲了一辈子，用来解剖联邦快递的排班、可口可乐的联想、所罗门的丑闻；本案是清单第一次由本人签字、落到本人头上。错误定性也随之清楚了：这不是一次能力圈之外的越界——零售业恰恰在他能力圈的腹地，喜诗、好市多、沃尔玛研究了半个世纪——而是一次标签错贴：他把一家零售商登记成了“地位”，用平台的护城河给零售的生意定了价。他一生反复警告的“铁锤人”，这一次拿的不是锤子，是滤镜。

还有一层必须如实记下：他没有清算的部分。杠杆辩护与自设隐忧不能同时成立——按他 2022 年 2 月自己说的“阿里不如苹果牢固”，这只股票在他自己的标准下就不该算“十拿九稳”，而“100% 甚至 200%”的逻辑只适用于十拿九稳。这处不一致他至死没有回应。同样未被动摇的是中国论本身：就在认错的同一场年会上，他仍然说在中国「你能以更便宜的估值买到更好、更强的公司……多出来的风险值得冒，因为你多得到了价值」。这可以读作认错的精确——错在个股定性，不在国别命题；也可以读作一致性倾向仍在原地工作——三十年的公开轨迹已经太重，99 岁没有再掉头的余地。两种读法都摆在这里，编辑不裁决。可以核验的只有一个对照：同一套“中国更强更便宜”的方法，上一章的比亚迪过了“已被实力证明”的检验——买入前有电池份额、有打赢的诉讼、有被亲眼验证过的人；阿里巴巴过的是估值比较和地位叙事，掌舵的人在他建仓前已经“消失”，他还公开批评过。按他自己的入场标准衡量，这一注在下注当天就不合格。这不是后视镜——本段用到的每一条证据，都是他本人事前说过的话。

最后一次记账

2023 年 11 月 14 日，洛杉矶家中，CNBC 为他百岁生日录制的专访，两周后他去世。奎克问：你最差的一笔交易是什么？他答：「我最差的一笔交易，是为芒格家族买入一大笔阿里巴巴。它是一家挺好的公司，但我认为它被过度炒作了。马云在和中国政府打交道时犯了错误。我有一些糟糕的——每个人都有一些糟糕的交易。你会有状态很差的一天。最伟大的网球手也会有一天走上中央球场，然后打得一塌糊涂。这种事就是会发生」。

注意“为芒格家族”——这笔错误不只记在每日期刊账上，也记在他自己家里。也注意排序的变化：2 月是“最糟糕的错误之一”，11 月是“最差的一笔交易”，限定词没有了。一个 99 岁的人在生命的最后一个月，仍在向下修订自己的历史评价，方向是对自己更严。

奎克顺着话头说，人从错误里学到的常常比从成功里多。他答了这场访谈里最像遗嘱的一句话：「是的，甚至从状态糟糕的日子里。但真正要紧的，是知道你可能会有非常糟糕的一天。不要把人生过成一种糟糕的一天就能杀死你的活法」（Do not live your life in such a fashion that a bad day can kill you）。

这句话就是本案的最终复盘，也是反证部对这套系统的第一个检验结论。阿里巴巴一案里，判断环节的失灵是全方位的：标签错贴、叙事着迷、杠杆越线、诊断与行为脱节——他一生教的课，几乎每门都挂了。但系统的末端工序全部完成了：亏损没有危及每日期刊的存续，没有危及芒格家族的财务——糟糕的一天没有杀死任何人；归因没有推给马云、监管或时代，落点是自己的认知，用的是自己发明的概念；全部过程留下了可核验的文字，从最强硬的辩护到不留限定词的认错，时间戳完整。一套判断系统的成色，不在它不出错——99 岁的芒格证明了没有这种系统——而在出错之后，它还能不能把错误加工成准确的知识。这台机器最后一次运转，加工的原料是它自己。下一章把这类修正排成清单。

本章依据

• 《每日期刊 2022 年年会问答》（Daily Journal Corp. Annual Meeting 2022，Becky Quick 主持，2022-02-16，逐字转录）——A2；本案核心文本：冈拉克“不可投资”之问与“只有未来知道谁对”、「每一美元买到更强的企业、更低的价格」、VIE“类似衍生品”与“文明国家间合理的信义”、“不介意一点点保证金债务”（约 4,000 万美元为主持人提问口径）、“对中国人更自在”、以及关键的自设隐忧——“阿里不如苹果和 Alphabet 牢固、互联网将竞争极其激烈”。阿里为前三大持仓，出自主持人提问口径。
• 《每日期刊 2023 年年会问答》（Daily Journal Corp. Annual Meeting 2023，Becky Quick 主持，2023-02-15，逐字转录）——A2；“是的，是真的”（确认杠杆）、“机会好得离谱”、“十拿九稳→100% 甚至 200%”、“年轻人懂规则，老年人懂例外”、马云“捅熊鼻子”、「我犯过的最糟糕的错误之一」、“被中国互联网的地位迷住/仍然是个该死的零售商”、“overcharmed/失焦/高估未来回报”、认错同场仍持“中国更强更便宜、风险值得冒”。“被迫卖出”为股东提问定性，非芒格自述。
• 《每日期刊 2021 年年会问答》（Daily Journal Corp. Annual Meeting 2021，2021-02-24，逐字转录）——A2；马云“非常傲慢……以其体制，这不是他该做的事”；该场阿里仅作为监管风险议题，尚未披露为持仓。
• CNBC 百岁纪念专访《查理·芒格：机智与智慧的一生》（Charlie Munger: A Life of Wit and Wisdom，2023-11-14 录制、11-30 播出，官方全文转录）——A2；「我最差的一笔交易，是为芒格家族买入一大笔阿里巴巴」、“被过度炒作”、“每个人都有糟糕的交易”、「不要把人生过成一种糟糕的一天就能杀死你的活法」。
• 《人类误判心理学》（The Psychology of Human Misjudgment，哈佛大学，1995，Whitney Tilson 逐字转录）——A2，背景定位；一致性与承诺倾向、极端生动证据、社会认同，用作本章自我诊断的对照框架（第七章已全案处理）。
• 《每日期刊 2019/2020 年年会问答》——A2，背景定位；“中国的伟大公司比美国的伟大公司便宜”（2019）、“中国公司更强、增长更快”（2020），建仓前的判断底座（全线见第二十二章）。
• 减仓时间线的证据边界：本库语料止于 2022-02-16 年会；减持发生其后（自 2022 年第一季度起，据每日期刊其后季度申报的消化底稿边界注记）；芒格对减仓当时未留下语料内可查的解释。本章据此不重建减仓决策，亦不估算亏损数额。
• 马云外滩演讲（2020-10）、蚂蚁集团上市叫停（2020-11）、俄乌战争爆发（2022-02-24）为公共可核验史实，仅作时间坐标。

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