衍生品预言：从下水道到 2008

2002 年 5 月 8 日，帕萨迪纳。西科金融（Wesco Financial）的年会照例开在伯克希尔股东会之后的那个星期，听众里有不少人四天前刚在奥马哈听完正会，又专程飞来加州听这场“加课”。安然（Enron）申请破产不过五个月，为它签字的安达信正在瓦解，会计是全场绕不开的话题。台下坐着基金经理惠特尼·蒂尔森（Whitney Tilson），照他事后整理的笔记，78 岁的芒格谈到衍生品会计时说了这样一段话：它令人作呕，“它是一条下水道，如果我没看错，迟早要付出惨重代价。你们所有人都得准备应对衍生品账簿的爆炸”（It is a sewer… there will be hell to pay in due course）。这段话出自出席者笔记记录，不是逐字转录，但它的方向和力度有旁证——四天前在奥马哈，同样的意思他当着满场股东说过一遍，那一版有完整的逐字记录。

六年零四个月之后，雷曼兄弟（Lehman Brothers）申请破产保护。事后看，帕萨迪纳那段话像预言。但“预言家”是财经世界最廉价的头衔：每年都有人预言崩溃，日历翻得足够久，总有一年轮到他对。要判断芒格这条预警链的成色，不能从 2008 年往回看，只能从起点往前走——一站一站地看他在哪一年说了什么、根据什么说、说到什么精度，最后再核对：2008 年兑现的是哪些，落空和说含糊的又是哪些。本章就按这个次序来。

基线：1995 年，“我们就不会有期权交易所”

1995 年春天的奥马哈，有股东问到衍生品。巴菲特先答：他前一年就说过，衍生品往往把借来的钱和无知结合在一起；过去一年里，六七桩因衍生品惹出麻烦的案例接连曝光。然后他把话递给芒格。芒格的回答后来成了这条预警链的立场基线：「嗯，我甚至比你更不赞同……如果让我来管这个世界，我们就不会有期权交易所。衍生品交易量大概是现在的 5%。合同的复杂程度会大幅下降。清算系统会更强硬。我觉得世界有点疯了」（munger-brk-1995-1-0142 · 1995-1）。

这段话常被当成老派人的牢骚引用，引用者多半漏掉了它的结构。芒格给出的不是一句情绪总评，而是三个可操作的变量：总量（砍到二十分之一）、复杂度（大幅下降）、清算（更强硬）。同一段话里还有一句更少被引用的：「我非常庆幸我在生活中不用非得去做它的辩护者」（同段，munger-brk-1995-1-0142 · 1995-1）。他同情那些“拥有很好的银行”、却不得不在孩子和朋友面前论证这些东西有多好的人。从第一天起，他就把这件事同时看成金融问题和体面问题。

需要说明当时的语境：1995 年衍生品市场刚经历第一轮丑闻，主流的回应是“个案、操作失误、会被市场消化”。芒格的立场在当时不属于任何阵营——监管者没打算取消期权交易所，学界正在为衍生品“完成市场”的功能欢呼。他的话没有引起任何可见的后果。这本身是预警链的第一个特征：说得早，等于说给空气听。

归因：1999-2000，把矛头对准会计

1998 年秋天，长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，LTCM）在几周内蒸发掉几十亿美元资本，惊动美联储组织银行团接盘。1999 年年会上，巴菲特把 LTCM 讲成一个关于聪明与杠杆的道德故事；芒格的注意力落在别处：「美国涉及衍生品的整个金融体系是不负责任的。所有这些名义价值数万亿美元在全球流动，风险太大了。没有像商品市场那样的清算系统」（munger-brk-1999-1-0047 · 1999-1）。接着他点了名：「我认为摩根银行是最后一个坚守堡垒。他们最终也倒向了宽松的会计准则，而这是那些从衍生品交易利润中分一杯羹的人所偏爱的」；于是，「你就有了一个不负责任的清算系统、不负责任的会计——这可不是一个好的组合」。

LTCM 还给了他一个顺手的靶子。那年下午场，有人请他评论学术金融，他说批评得“还不够严厉”：投资组合管理、公司财务这类学术方法「很像长期资本管理公司。这么聪明的人，怎么能干出这么蠢的事呢？可事实就是如此」（munger-brk-1999-2-0153 · 1999-2）。在他的叙述里，LTCM 不是一次意外，而是一个论据：连平均智商全行业最高的十六个人都会被杠杆加衍生品带进沟里，说明问题出在系统，不在人。

2000 年 5 月的西科年会上，这个归因说得更狠。据蒂尔森的笔记，他说自己“对用于衍生品和互换的公认会计原则深恶痛绝”（I hate with a passion GAAP as applied to derivatives and swaps），摩根大通向前置确认收入的记账法投了降，“这是一种耻辱”——出席者笔记记录。

为什么盯住会计不放？因为激励。衍生品合约动辄十几年后才结清，而按当时通行的“盯模型”（mark-to-model）记账，交易双方可以在成交当天各自记下一笔利润，奖金当年兑现，风险留给多年后的某个人。芒格后来在年会上把这个闭环挑明：交易员拿到的是“过度提前确认收入”换来的“更大薪酬”（munger-brk-2001-2-0108 · 2001-2）；至于他本人对这门生意的态度，同一场他说得含蓄而清楚——「我比大多数干这行的人要少喜欢它们一些」（munger-brk-2001-2-0104 · 2001-2）。把预警从“世界疯了”推进到“谁在什么激励下做什么账”，是这条链上关键的一步：道德直觉不可检验，激励机制可以。

行动：2002 年，先清自家的下水道

2002 年 5 月 4 日，奥马哈。此时伯克希尔正在做一件没有同行做的事：主动清算通用再保险（General Re）的衍生品账簿。这本账是 1998 年收购时捎带进门的，想整体卖掉，没人接。芒格在年会上说：「此时此刻，我认为伯克希尔是美国唯一一家正在清理衍生品账簿的大型企业。我们最初决定允许通用再保险的衍生品业务继续存在，而推翻这个决定是一件非常不愉快的事情，但我们完全愿意这么做。没有其他公司这么做，但至少在我看来，显而易见，说美国的衍生品会计是一条污水沟，那简直是对污水的侮辱」（munger-brk-2002-1-0209 · 2002-1）。

四天后的帕萨迪纳，就是本章开头那一幕。据同场笔记，他还补了两句：会计准则委员会为衍生品写了八百页规则，无济于事；“连伯克希尔这种已经很有钱的公司干这行都是疯的，大银行干这行更是疯的”——出席者笔记记录。

这一年值得单独立起来看，因为预警第一次有了成本背书。批评别人的账簿容易，清算自己的账簿要真金白银：通用再保险那本账此后花了数年才拆完，据 2008 年西科年会上芒格自己的说法，累计产生了约四亿美元损失，“而我们已经比多数地方保守”——出席者笔记记录。一个愿意为自己的判断当场认亏的人，和一个只在讲台上发警报的人，可信度不在一个量级。这是编辑判断，但数字站在它这边。

时间表：2003-2005，“我比沃伦更悲观”

2003 年 2 月底，巴菲特在致股东信里写下后来被引用了无数遍的判语：衍生品是“金融领域的大规模杀伤性武器”（financial weapons of mass destruction）。两个多月后的年会上，有股东问起这段话，巴菲特解释了半天“概率很低、但并非微不足道”。芒格接过话筒，把搭档的保留字句全部拿掉：「在工程领域，人们会在系统中设置很大的安全边际——核电站是极端的例子。而在金融世界的衍生品中，好像没人关心安全。他们只是让它在使用量、交易数量和交易规模上不断膨胀。这种膨胀被虚假的会计助长，人们假装赚钱，实际上并没有。我认为那非常危险，我比沃伦更悲观，如果我再活五到十年，我们没出现某种重大爆炸，我会感到惊讶」（munger-brk-2003-1-0225 · 2003-1）。

这是整条链上唯一一次给出时间区间。从 2003 年起算，五年是 2008，十年是 2013；雷曼倒在区间的下沿。但公平的读法应当同时记下这句话的另一半：他给的是区间加条件（“如果我再活五到十年”），不是日期。四天后在帕萨迪纳，他给这个区间补了机制依据：能源衍生品已经“爆掉了”——公司伸手去拿账上的资产时，钱不在那里；而金融资产的账“还没有经历这样的清算日，会计也没有改，所以清算日还在前方”（the denouement is ahead of us）；他“有信心预言”，美国主要银行的衍生品账簿没有一本能按账面价值清算出来——出席者笔记记录。

2004 年，案例送上门来。联邦住宅贷款抵押公司（Freddie Mac，房地美）会计造假案发，巴菲特在年会上摆出他觉得最不可思议的部分：这家机构被几十位专职分析师盯着，有专设的监管办公室，董事会里坐着两位全美最好的固定收益专家，居然在审计师眼皮底下误报了大约 60 亿美元的收益。芒格的回答把病理学讲全了：「人们没有充分考虑后果的后果」——先是对冲，然后为平滑账面而扭曲会计，「好了，现在你滑向了造假」，最后「这就成了一场疯帽匠的茶话会。然而，这种事居然发生在一些由精通金融的知名董事任职的董事会里。这表明，高深的金融知识救不了你。必须有人有点常识，说：‘我们就是不要碰那玩意儿’」（munger-brk-2004-1-0120 · 2004-1）。下午场他又点出一个此前没人留意的零件：衍生品合约里塞满了“一旦被评级机构降级就必须追加抵押品”的条款，「这跟保证金账户一模一样。你签了那种文件，就可能彻底破产……别人会在危机状态下清算你的头寸」，为自保而设计的条款反而「给整个系统带来了巨大的不稳定性……这是套疯了的设计」（munger-brk-2004-2-0201 · 2004-2）。同一周的西科年会上，他给大机构出了一道检验题：问 CEO“你真懂自己的衍生品账簿吗”，“回答’懂’的人，非疯即骗”（Anyone who says yes is either crazy or lying）——出席者笔记记录。

2005 年年会，他只用一句话维持了仓位：「我认为美国的衍生品会计和衍生品交易业务问题很大，而且我认为还没有付出全部的代价」（munger-brk-2005-1-0162 · 2005-1）。

机制：2006 年 5 月，一份零件清单

2006 年 5 月 11 日，帕萨迪纳。芒格罕见地开场讲了近一个小时。据蒂尔森的笔记（本节全部为出席者笔记记录），这场开场白几乎是在逐个资产类别点名：

一个管理 50 亿美元的人，买入一级银行贷款的参与份额，发债把杠杆加到六倍左右，赚取利差，“至今零违约”，机构排着队把钱交给他。芒格的判词是：这像卖地震保险——“多数年份你承保地震险，把保费揣进兜里，显得非常聪明。如果你用别人的资本、按利润分成的公式来做，那就真显得聪明了”（It’s sort of like earthquake insurance）。整个投资世界“塞满了这类东西”：只要不发生某种广义的地震，一切都好。

一位朋友投了个 1.4 亿美元的地产开发项目，开发商自己只出 800 万美元、而且是非追索权的股本。“我不管地产前景多好——杠杆加到这个程度，放贷人会很痛。”

负摊销房贷允许借款人连利息都不付、把利息滚进本金，账上却几乎全额确认收入，“因为还看不到信用损失”。“这不是我会用的记账法。”

华尔街的交易单上“根本没有交易对手风险这一行”。通用再保险的账上曾挂着一笔四亿美元的衍生品资产，“伸手去拿钱，钱不在”。他建议给这类科目起个诚实的名字：“资产——伸手即无”（Asset – good until reached for）。

联邦国民抵押贷款协会（Fannie Mae，房利美）拿着准政府光环带来的低融资成本，本可以安稳地在全世界最安全的抵押贷款上抽一道利差，却非要保证每个季度的盈利都比上年同季高出 15% 到 20%，“于是他们听信了发明这些疯狂衍生品的专业人士的塞壬之歌”，外加大量杠杆；等到要清理门户时，新任 CEO 抱怨说，光是为了搞懂账上已经有什么，就花掉了数亿美元的专家费。

这场开场白里也有一个反例，说明“不疯”长什么样：斯坦福旁的地产商约翰·阿里拉加（John Arrillaga）在市场狂热时主动还清了全部债务，硅谷崩盘、三百万平方英尺空置，对他而言“完全是一桩无事”（a total non-event），他反而可以从别人手里买楼。芒格建议在座的人，趁世界越来越疯，学学这个人。

这份清单和 1995 年的总评已经是两种东西。它不再说“世界有点疯了”，而是指着具体的贷款结构、具体的记账方法、具体的合同条款说：这里、这里、还有这里。预警链走到 2006 年，完成了从立场到机制的全程——剩下的只有等。

兑现：2008，病灶有了名字

2008 年 3 月，贝尔斯登（Bear Stearns）在挤兑中被摩根大通以美联储背书的方式接管。5 月 7 日的西科年会换了记录者——彼得·布德尔（Peter Boodell），他在笔记开头声明内容“仅为回忆、不是引语”，本节引用按此纪律处理。芒格把多年的预警落到两个机制上。

其一，格雷欣法则（Gresham’s law）：坏会计驱逐好会计。他讲了自己在所罗门兄弟（Salomon Brothers）审计委员会的旧事——有人提议修改会计处理，让公司在自身信用恶化时反而能报出利润，他回答“要用这种记账法，先踩过我的尸体”（over my dead body），“那场战役我赢了，整场战争我输了”：安然事件之后，这种记账法反倒成了行业标准。留不住交易员就得给坏会计，隔壁“睾酮银行”步步紧逼，好银行被迫跟进；交易员的口头禅是“到时我早走了，你也早走了”（‘I’ll be gone and you’ll be gone’）——出席者笔记记录。

其二，信用违约互换（credit default swap，CDS）缺一块古老的基石：可保利益（insurable interest）。一笔一亿美元的债券发行，市场可以在它上面挂出千倍名义金额的违约合约；持有巨额合约的人，有让发债公司破产的强烈动机。人寿保险在一个多世纪前就禁止给与自己没有经济利益关系的人投保，信用衍生品把这条规则整个扔掉了。“他们说’这是自由市场’。正确的形容词是’精神失常’”（The correct adjective is insane）——出席者笔记记录。

值得记下的是，即便在这个时点，他仍拒绝给出日期。有提问者问这一切如何收场，他答：中国 A 股疯到那个程度，你可以断定它必然崩塌；抵押贷款的胡来被骗子切片打包到那个程度，也类似；但衍生品账簿不一样，“它没有一场必然到来的自动崩塌。总有一天它会是一团烂摊子，但我不知道是什么时候”（Some day it will be a mess, but I don’t know when）——出席者笔记记录。距雷曼倒闭还有四个月，这条预警链的作者依然只肯为机制担保，不肯为时点担保。

同一个五月，奥马哈的版本可以逐字核对。芒格用一桩真实罪案作类比：当年洛杉矶「有一些表面和善的矮个子老太太，从贫民窟搞来流浪汉，给他们买上人寿保险，等两年一过，就伪造肇事逃逸事故把他们谋杀了」——保险法为什么要求可保利益，这就是原版答案。而现在，「假设你就一笔 1 亿美元的债券发行，承保人们赔钱的风险。而信用违约互换的规模，不是 1 亿美元，而是 30 亿美元」，「这下，手握 30 亿美元合约的人，就有了让某个主体违约的巨大动机」。他自己给这个类比封了顶：「如果我拿这个写讽刺作品，你会说我是在夸大其词。我现在还是往轻里说了」（munger-brk-2008-2-0188 · 2008-2）。挂在资产负债表上的衍生品利润，等你伸手去拿，它就消失了，「像雾一样」；让大而不能倒的机构照这样做衍生品，「简直是精神错乱」（munger-brk-2008-2-0006 · 2008-2）。

9 月 15 日，雷曼兄弟申请破产。次日，美国国际集团（AIG）被政府接管——压垮它的正是评级下调触发的衍生品抵押品追缴，也就是芒格 2004 年点名的那种“疯了的设计”；而让危机从房贷市场传导成系统崩塌的放大器，是他同年 5 月刚刚解剖过的、没有可保利益约束的 CDS。预言链在这里闭环。

复盘：这条链的成色（事后判断）

以下是事后核账，与前文的“当时可知”分开记。

对的部分是机制。2006 年那份零件清单上的每一项——杠杆化的银行贷款、极端杠杆的商业地产、负摊销房贷、被会计“假设掉”的交易对手风险——都在 2007 至 2008 年间出了事；2004 年点名的追加抵押品条款，在 AIG 身上原样引爆；1999 年起反复攻击的“盯模型”会计和缺席的中央清算，战后成了全球金融改革的两大主攻方向。这条链最值钱的一环不是“会爆”，而是“为什么会爆”：激励、会计、杠杆、可保利益，四个病灶在爆炸前就被点了名。2008 年只是把名字与尸体对上号。

含糊的部分是时间。从 1995 年的基线算起，预警喊了十三年；唯一一次给出区间是 2003 年的“五到十年”，宽得足以容下两轮牛熊；到 2008 年 5 月他还在说“我不知道是什么时候”。一个在 1995 年听了他的话就退出金融股的投资者，会先错过史上最长的牛市之一。这条链不是择时信号，他也从没把它当择时信号用——伯克希尔没有做空任何一家投行，没有买入任何 CDS 去赌谁破产。预警的产出不是利润，是回避：清掉通用再保险的账簿付了约四亿美元学费（出席者笔记记录的数字），换来的是 2008 年 9 月那一周，伯克希尔不在任何一张追加抵押品通知单的收件人栏里。

不完整的部分也要记上。这条链的焦点始终是衍生品账簿本身的爆炸，而 2008 年危机的第一推动力是抵押信贷的溃烂和批发融资的挤兑，衍生品更多是放大器而非引信——芒格在 2006 年点过负摊销房贷和非追索权杠杆，但那份清单里房贷只是零件之一，不是靶心。而且这位预言者同期也有看走眼的记录：2007 年 5 月他还判断评级机构“不会陷入大麻烦”，一年后自己改口“事后看都表现糟糕”——这桩修正发生在危机现场，放在下一章讲。预言链的成色恰恰因为这些缺口而更可信：一个从不失手的叙事，通常是修剪出来的。

还有一处不一致，必须如实入账。批评衍生品最狠的公司，自己也写衍生品。2004 至 2008 年间，伯克希尔卖出了长期股指看跌期权和高收益指数的信用保护；2008 年年会上巴菲特花了很长篇幅解释这些合约如何定价、为何风险可控（munger-brk-2008-2-0188 前文，巴菲特语）。芒格 2012 年为此辩护：「我们的信用比任何人都好，所以拿到了更好的条款……我认为等到这些合同全部到期，我们至少能赚 100 亿美元」（munger-brk-2012-1-0177 · 2012-1）。可以替他辩解的是：这些合约不带杠杆式的抵押品条款、保费先收、规模相对净值很小，他反对的四个病灶一个都不沾。但编辑判断仍要说破：一个主张衍生品总量该砍到 5% 的人，在条款对自己有利时选择了参与而不是回避。这不构成伪善的指控，却确实说明——在芒格的体系里，制度立场从来没有高过具体交易的赔率。读者应当同时看到这两面，因为他本人从不掩饰其中任何一面。

本章依据

• 伯克希尔股东会问答，出版级中文审校译文（A2）：1995-1、1999-1、2001-2、2002-1、2003-1、2004-1、2004-2、2005-1、2008-2、2012-1 各场，引语以 record_id 标注，可回查 corpus/zh_reviewed_v2/meetings/。
• 《2000 年西科金融年会笔记》（Wesco Financial Annual Meeting 2000，Whitney Tilson 记，2000-05-15）——B1，出席者笔记。
• 《2002 年西科金融年会笔记》（Wesco Financial Annual Meeting 2002，Whitney Tilson 记，2002-05-08）——B1，出席者笔记；“下水道”预警出处。
• 《2003 年西科金融年会笔记》（Wesco Financial Annual Meeting 2003，Whitney Tilson 记，2003-05-07）——B1，出席者笔记；“清算日还在前方”。
• 《2004 年西科金融年会笔记》（Wesco Financial Annual Meeting 2004，Whitney Tilson 记，2004-05-05）——B1，出席者笔记；“非疯即骗”。
• 《2006 年西科金融年会笔记》（Whitney Tilson’s 2006 Wesco Annual Meeting Notes，2006-05-11）——B1，出席者笔记；机制级预警零件清单。
• 《2008 年西科金融年会详细笔记》（2008 Wesco Shareholder Meeting: Detailed Notes，Peter Boodell 记，2008-05-07）——B1，出席者笔记（记录者声明“仅为回忆、不是引语”，引语纪律从严）；格雷欣法则、CDS 可保利益、所罗门审计委员会旧事。
• 沃伦·巴菲特《2002 年度致股东信》（Berkshire Hathaway Shareholder Letter 2002，2003-02 发布）——A1；“金融领域的大规模杀伤性武器”。
• 雷曼兄弟破产（2008-09-15）、AIG 被政府接管（2008-09）、贝尔斯登被接管（2008-03）等为公共可核验史实，仅作时间坐标。

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