备忘录这件事

2000 年 1 月 2 日，霍华德·马克斯（Howard Marks）给橡树资本（Oaktree Capital）的客户发了一份备忘录，标题叫《bubble.com》。

他在里面断言：科技、互联网和电子商务股票正处在一场大泡沫里，这场泡沫足以跟历史上任何一次狂热并列。十周之后，纳斯达克指数见顶。一年之后，备忘录里点名讨论过的十四只股票，比 1999 年底的价格平均跌了 82%。

事后看，这是投资写作史上时机最准的判断之一。但对马克斯自己来说，这份备忘录的意义首先不在于对错。

二十五年后，他在《泡沫观察》（On Bubble Watch，2025 年 1 月 2 日）里交代了一个底细：《bubble.com》是他写备忘录以来第一篇收到读者回应的文字。在那之前，他“写了将近十年，没有收到过任何回应”（having written for almost ten years without receiving any）。

这个细节值得停下来想一想。一位管着几十亿美元的基金经理，连续十年给客户写信，每篇都有论点、有证据、有结论，对面却完全沉默。他没有停。所以在进入马克斯的思想体系之前，本书想先回答一个更基本的问题：一个没有读者的作者，为什么还要写？

这个问题的答案，同时解释了本书为什么拿备忘录当主要证据。

先说清楚“备忘录”指的是什么。这是马克斯从 1990 年起按固定格式写给客户的长信：抬头是收件人和主题，正文短则几页、长则二三十页，通常由市场的一个处境或一条新闻引出，展开成论证，结尾落在一个可操作的姿态上。

它不预告发布时间，没有固定频率。市场平静时一年只有几篇，剧烈时一个月就好几篇。

在英语投资界，能跟它并列的连续写作只有巴菲特的股东信。区别在于：股东信每年一封，对象是股东；备忘录跟着市场的节奏走，写作的触发器是“有话必须想清楚”，不是日历。

第一篇：1990 年 10 月

第一篇备忘录写于 1990 年 10 月 12 日，标题叫《通往绩效之路》（The Route to Performance）。当时马克斯还在西部信托（TCW）管高收益债、可转债和不良债权三条业务线，这篇文字是客户季度信的一份附录。

促使他动笔的，是同年 9 月底的两件事。

第一件来自《华尔街日报》。一家知名资产管理公司的股票组合，十二个月落后标普 500 指数 1,840 个基点，五年业绩也被拖到指数之下。

该公司总裁的辩解是：“想进入基金经理的前 5%，你就必须愿意接受垫底 5%的可能”（If you want to be in the top 5% of money managers, you have to be willing to be in the bottom 5%, too）。

第二件是马克斯跟一家美国中西部养老金主管的谈话。这家养老金的股票组合，十四年里从没进过同行前 27%，也从没跌出过前 47%；把十四年加总，它排在全行业第 4 百分位。

马克斯手里还有第三个案例。

他在 1988 年的客户信里讨论过一只可转债共同基金：1987 年前八个月重仓股票，之后全部转成现金，当年领先同类基金 1,600 个基点；接下来的半年里，同样激进的择时押反了方向，把大部分优势吐了回去，十八个月的总成绩缩回平庸之列。

三个案例摆在一起，他写下结论：追求远超同侪的业绩，必然让你暴露在远逊同侪的可能之下——“为追求伟大业绩而迈出的大胆步伐，错和对的机会一样大”（bold steps taken in pursuit of great performance can just as easily be wrong as right）。

更可靠的路径是反过来：“如果你能避开致败者（和亏损的年份），制胜者自会照顾自己”（if you can avoid losers (and losing years), the winners will take care of themselves）。

这句话后来成了橡树资本的座右铭。1990 年写下它的时候，还没有橡树资本，没有畅销书，也没有读者来信。但后来三十五年里马克斯反复展开的几乎所有主题（防守优先、一致性胜过英雄主义、复利依赖于不出灾难），都已经在这篇无人回应的附录里了。

沉默的十年

从 1990 年到 2000 年，马克斯写了几十篇备忘录。把这十年的篇目排出来，能看到一套思想体系在没有掌声的环境里逐年搭建。

1991 年 4 月，第二篇备忘录《第一季度业绩》（First Quarter Performance）借高收益债市场从海湾战争恐慌中的急剧回升，第一次提出“钟摆”：市场情绪像钟摆一样，在亢奋与沮丧之间摆动，极少停在中点，而且“正是摆向极端的运动本身，为回摆提供了能量”（it is the movement toward an extreme itself that supplies the energy for the swing back）。

这一年他刚警告过客户，不要把一个季度的暴涨外推成常态。当时没人理会，后来“钟摆”成了他整个体系的第一根支柱。

1993 年 2 月，《预测的价值》（The Value of Predictions, or Where’d All This Rain Come From?）一次说完他对宏观预测的全部怀疑，核心命题是“超常的业绩只能来自正确的非共识预测”（extraordinary performance comes only from correct non-consensus forecasts）。这类预测难做、难信、更难坚持。

1994 年 7 月，《市场是如何变得无效的？》（How Does an Inefficient Market Get That Way?）解释了他的饭碗建立在什么理论地基上。1996 年 11 月，《这次会不一样吗？》（Will It Be Different This Time?）在道琼斯指数创新高、《华尔街日报》头版宣告商业周期已被驯服之际，把 1929 年和 1987 年的旧报纸翻出来逐条对照，又援引老前辈的经验：“说这次会不一样的人，五次里只对一次”（people who say things will be different are right only one time out of five）。

1998 年 1 月，亚洲金融危机蔓延，美股照常创新高。他在《谁知道呢？》（Who Knew?）里第一次写下“牛市三阶段”：第一阶段，少数有远见的人开始相信情况可能改善；第二阶段，多数人承认改善正在发生；“第三阶段，人人相信一切将永远更好”（the third, when everyone believes everything will get better forever）。

同年 10 月，《天才还不够》（Genius Isn’t Enough）解剖长期资本管理公司的崩塌，留下那句后来被无数人引用的告诫：“永远不要把牛市当成才华”（Never confuse brains with a bull market）。

这些篇目构成本书第一部与第二部的主要材料。这里只需指出一件事：上述每一篇的核心论点，马克斯此后再也没有放弃过。钟摆、反预测、无效市场、周期记忆、牛市三阶段。2000 年之后为他赢得声誉的所有判断工具，都在这十年里成文定型。

备忘录不是灵感的碎片，而是一套判断系统的施工记录。地基打在无人围观的年代。

为什么无人回应？从今天看，答案并不复杂。1990 年代是美股史上最长的牛市之一，标普 500 指数在 1995 至 1999 年连续五年录得 20%以上的年回报。人人都在赚钱的年代，没多少人需要一个专做债券的经理反复论证防守、周期和人性弱点。

备忘录的冷遇不是文字的失败，而是内容与时代情绪错位的自然结果。这个错位本身，恰好是马克斯思想的题中之义。

那他为什么继续写？马克斯自己给过一个朴素的解释。

2001 年 9 月，他在 9·11 袭击后第五天写下一篇与投资无关的备忘录《纽约札记》（Notes from New York），开头说，周六早上在家醒来，脑子里全是纽约，“我处理这些念头的方式，就是把它们变成句子和段落”（My way of dealing with them is to turn them into sentences and paragraphs）。

写作对他首先是思考的纪律：想法只有被迫落成文字，才暴露出它是否成立。备忘录的第一读者始终是作者本人；客户的回应，是这件事的副产品。

与此相关的是他对自己写作性质的清醒。

就在《bubble.com》里，他先把话说在前头：“我要写的东西很少是原创的；我希望通过整合多个来源的观点来增加价值”（little that I will write will be original; instead, I hope to add value by pulling together ideas）。

这不是谦辞，而是方法。备忘录的长处从来不是发明概念，而是在正确的时点，把散落在历史、报纸与交易台上的证据连接成一个可检验的判断。本书对备忘录的处理方式与此对称：解释、连接、比较，而不是摘抄金句。

《bubble.com》：判断是如何做出的

现在回到 2000 年 1 月。按照本书通篇遵守的纪律，我们只用马克斯当时写下的内容重建这次判断，事后的结果单独交代。

《bubble.com》的入口不是数据，而是一本书。

马克斯读了爱德华·钱塞勒（Edward Chancellor）的投机史《金融投机史》（Devil Take the Hindmost），被其中的南海泡沫抓住：1720 年，牛顿早早看出投机性质、获利离场，却受不了身边人继续暴富，在高位重新杀入，最终亏掉两万英镑。

马克斯引用了牛顿那句著名的感叹：“我能计算天体的运动，却算不出人类的疯狂”（I can calculate the motions of the heavenly bodies, but not the madness of the people）。

这个故事为全篇定调：泡沫的引擎不是愚蠢，而是聪明人也无法承受的攀比压力。

他为此写下一个后来被反复引用的观察：“有时最强的驱动力不是贪婪，而是怕错过”（sometimes the strongest motivator is the fear of missing out）。

接着是逐层论证。

技术革命是真的，但改变世界不等于值得任何价格。无线电改变了 1920 年代的世界，行业龙头美国无线电公司（RCA）的股价从 1927 年年中的 8 美元涨到 1929 年年中的 114 美元，三年内跌到 2.5 美元，二十五年后仍不到前高的三分之一。

他还转述了沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的观察：飞机和汽车确实改变了世界，而两类制造商几乎全军覆没；航空业自诞生至 1992 年的累计利润为零。

供需可以毁掉最好的机会。涌入风险投资的资金从 1994 年的 78 亿美元膨胀到 1998 年的 261 亿美元。芝加哥大学商学院的学生当面问他，风险投资一年能赚 100%，为什么还有人满足于 20%到 25%。

估值已经脱锚。雅虎（Yahoo!）的市盈率超过一千倍；上市不足一年、靠倒贴卖机票亏损的 Priceline，市值达 75 亿美元，超过联合航空与大陆航空两家之和。而后两者合计有 71 亿美元的销售额和 4.69 亿美元的利润；网络设备公司 Akamai 以 26 美元发行、首日收于 145 美元，两个月后市值 290 亿美元，对应的是此前九个月 130 万美元的收入和 2,800 万美元的亏损。

免费送货的“商业模式”更简单：边际成本趋近于零，边际收入恰好为零。

值得注意的是这篇檄文的两处自我设限。

其一，马克斯坦白自己此前的战绩：“描述我近来对股市的谨慎，一个词就够了：错”（a single word suffices to describe my recent caution regarding the stock market: wrong）。

其二，他在结论里专门写道：“‘价格太高’远不等于’下一步就是下跌’”（“Prices are too high” is far from synonymous with “the next move will be downward”）。

也就是说，这篇后来以“精准”著称的判断，作者本人在发出时既不掩饰此前的失误，也不承诺时点。这两处设限不是修辞姿态，而是他整套方法的边界声明：可以判断市场处于极端，无法判断极端何时结束。

对账单，以及运气的位置

事后结果如下。纳斯达克指数于 2000 年 3 月 10 日见顶。这个指数 1999 年上涨 86%，创下主要指数的历史最大年涨幅；2000 年下跌 39%，其年度跌幅在当时仅次于 1931 年的道琼斯与标普。

2000 年 12 月 31 日，马克斯发出《托托，我们已不在 1999 年了》（We’re Not in 1999 Anymore, Toto），在附表里逐只公布了《bubble.com》提到的十四只股票的对账单：“较 1999 年底的价格平均下跌 82%，较 2000 年的高点下跌 87%”（they’re down 82% on average from their year-end 1999 prices and 87% from their highs），其中八只跌幅超过 96%。同一篇里他注意到，往届泡沫破灭后《华尔街日报》盘点的是跌去 90%的股票，而“2000 年纳斯达克跌幅前十的股票全都跌了 99%以上”（the top ten losers on the NASDAQ all declined more than 99%）。

这篇年度总结的开头没有用数据，而是用了两支电视广告。

1999 年他最喜欢的广告里，收发室的年轻人怂恿老板完成第一笔网上股票交易，喊的是“点火吧！”（Let’s light this candle!）；2000 年的同类广告里，儿子指着屏幕问父亲“23 倍的市盈率，算好吗？”，父亲哑口无言。

一年之间，数百万投资者发现自己知道的比想象中少。这正是钟摆回摆时的标准景象。

二十五年后马克斯自己总结，《bubble.com》占了两样便宜：“它是对的，而且对得快”（it was right, and it was right fast）。

“对得快”三个字需要认真对待。

马克斯在 1970 年代初学到的一句行话，他终身引用：“超前于时代太多，与犯错无法区分”（being too far ahead of your time is indistinguishable from being wrong）。

他早在 1999 年 4 月的《行情如何？》（How’s the Market?）里就已指出市场的病征：标普 500 当年一季度 5%的涨幅全部来自 18 只股票。

假如泡沫再膨胀三年，《bubble.com》就会成为又一个“太早”的案例，其作者会继续做那个无人回信的写作者。需要指出：判断的质量与判断的报偿是两回事。这次两者恰好重合，其中有运气的成分。

马克斯本人不回避这一点，本书第四部会反复回到“太早的代价”这个主题。

从一封信到一家公司的账本

《bubble.com》之后，备忘录有了读者，也逐渐有了机构史的分量。这里需要补上公司这条线。

1995 年 4 月 10 日，马克斯与布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）、谢尔登·斯通（Sheldon Stone）等合伙人离开西部信托，创立橡树资本。创业团队四十二人整体出走。

2005 年 4 月 11 日，马克斯在《橡树十年》（Oaktree at Ten）里给这家公司算了十年的账，开头一句是自我定位：“橡树不是从预算、利润预测或商业计划书起步的”（Oaktree didn’t start with a budget, a profit projection or a business plan）。它起步于一套投资哲学和一组商业原则。

十年账本与 1990 年那篇附录的哲学严丝合缝。公司 1995 年春天发布的投资哲学与商业原则，十年后一字未改；员工从四十二人增至约三百人，七位创始合伙人一个都没离开。

七个创始策略的资产从离开西部信托时的 70 亿美元增长到 2004 年底的 225 亿美元，公司总规模 280 亿美元。其间橡树在高收益债一项上主动拒绝或放弃竞争 140 亿美元的新资金。限制规模被马克斯列为“我们最好的一批决策”。

1988 至 2003 年间发起的 24 只封闭式基金全部盈利，净内部收益率从 4%到 49%。客户名单同样说明问题：美国最大的 50 家企业年金中有 24 家、50 个州中 22 个州的养老金、81 家大学捐赠基金。

马克斯把业绩目标说得毫无豪气：“我们的目标是消灭灾难，让每一年不是好就是很好”（it’s our goal to eliminate disasters, so that every year is either good or great）。

从 1990 年“避开致败者”到 2005 年“消灭灾难”，十五年间措辞几乎没有变化。对读者而言，这种一致性本身就是证据：备忘录不是营销文案，而是一家公司实际按图施工的图纸。

备忘录本身的身份也在变化。它从西部信托时期写给机构客户的内部信，变成橡树资本公开发布、行业内广泛传阅的公共文本。

但它没有完全变成公开出版物。直到今天，仍有部分篇目只发给橡树客户。2025 年 1 月马克斯还提到，前一个月那篇讨论宏观图景的备忘录“只发给了橡树的客户”（that memo only went to Oaktree clients）。

这个双重身份提醒我们：备忘录首先是一家资产管理公司与其出资人的沟通，其次才是思想文献。读它的时候不能忘记作者的立场。他管理的策略、他要安抚或说服的客户，都会影响一篇备忘录选择说什么、不说什么。

2025 年 10 月，橡树资本出版了备忘录全集《The Complete Collection》，收录 1990 年以来的逾一百六十篇。马克斯在卷首语里把三十五年的写作归纳为十四条“不可或缺的主题”。

开头几条是体系的骨干：周期不可避免，理解并驾驭周期至关重要；投资者行为的模式一轮又一轮地“押韵”，在极端处创造深刻的机会；情绪驱使投资者在错误的时点做错误的事，必须抵抗。

中间有一条是价格哲学的总纲：“如果价格与内在价值的关系不合理，就不存在好投资”（There’s no such thing as a good investment if the relationship between price and underlying value is unreasonable）。

收尾几条则是认识论：宏观预测难以提供优势；投资中没有确定性，智识上的谦逊必不可少；风险只能控制、不能消除。这份清单可以看作他本人绘制的体系总图，本书第六部将回到它。

但这里要立一条治学规矩：卷首语写于 2025 年，是追溯性总结，不能当作 1990 年代的观点引用。例如“第二层思维”（second-level thinking）这个后来最广为人知的术语，就出现在卷首语对“知识优势”的概括里，而在 1990 年代的备忘录正文中并未出现。

一个概念何时首次成文、在什么市场处境下成文，本书一律以各篇正文的实际日期为准。这不是学究气：思想出现的时点，恰恰是理解这套体系如何生长的关键证据。

本书的读法与证据边界

最后交代本书的方法，也就是读者手里这本书与市面上众多马克斯读物的区别。

第一，证据以备忘录原文为主。

马克斯出版过成书著作，《投资最重要的事》（The Most Important Thing，2011）与《周期》（Mastering the Market Cycle，2018）流传很广，但成书是对备忘录的再组织，时间线被抹平了。

本书要还原的恰恰是时间线：某个判断在哪一年、面对什么市场处境、以什么措辞第一次出现，后来又如何被修正。成书著作在本书中只作书目定位，不承担证据功能。

第二，所有直接引语均与备忘录原文逐句核对，中文译文后附英文原文。日期一律以各篇正文落款为准。官方全集的电子文件存在不少元数据错误，例如《这次会不一样吗？》的文件头日期被误标为文中所引 1987 年报章的刊出日。

这类勘误工作枯燥，但对一本以“思想何时出现”为骨架的书，日期错误是致命的。

第三，区分三种声音。马克斯本人的观点，以备忘录为据；可核验的市场事实，注明日期与数据；编辑的判断与批评，以“从今天看”“需要指出”一类措辞明示，不冒充传主。

举一个本章已经出现的例子：《bubble.com》“对得快”是马克斯的自述，纳斯达克 2000 年下跌 39%是市场事实，而“假如泡沫再膨胀三年，这篇会成为又一个太早的案例”是编辑的推断。三者的可靠程度不同，混在一起就会把传记写成神话。

马克斯不是不可批评的人物，本书第五部整部处理他的错误、遗漏与修正。

第四，案例只用当时可知的信息重建，事后结果单独交代。股价后来涨了，不自动证明当初的判断正确；“太早”作为真实的成本如实入账。马克斯 2004 年就开始警告市场过热，而危机到 2008 年才来，中间三年的踏空是他亲口承认的代价，本书不会替他抹掉。

这条纪律来自马克斯自己的方法论，也用在他自己身上。

关于这套体系的产出密度，最好的概括来自他的儿子安德鲁·马克斯（Andrew Marks）。

2017 年，父子二人讨论书稿时，马克斯说回头看自己的市场判断大体是对的。安德鲁回答：“是啊，爸爸，那是因为你五十年里只做了五次”（Yeah, Dad, that’s because you did it five times in 50 years）。

马克斯把这句话记进了 2023 年的备忘录《测量市场温度》（Taking the Temperature），称之为顿悟。

按他自己的盘点，这五次分别是：2000 年初判定科技股泡沫，2005 至 2007 年逐步转入防守，2008 年末雷曼倒闭后转身进攻，2012 年判断对股票的悲观已经过度，2020 年 3 月疫情恐慌中坚持买入。

五十年、逾一百六十篇备忘录、五次大判断。备忘录的绝大多数篇幅不是在做判断，而是在维护那套让五次判断成为可能的框架。

这本书的结构照此展开：先讲框架从哪里来（第一部），框架本身如何咬合（第二部），如何落成组合动作（第三部），再用八场实战检验它（第四部），清点它的失误与修正（第五部），最后评估它留下了什么（第六部）。

备忘录这件事，归根结底是一个自认“不知道未来”的人，用三十五年的写作把“不知道”组织成了一套可以操作、可以核查、也可以被批评的纪律。

下一章从这套纪律的起点讲起：1967 年，一个沃顿毕业生在芝加哥大学的课堂上，遇到了一套宣判他此前所学大半无用的新理论。

本章依据

• 《通往绩效之路》（The Route to Performance，1990-10-12）
• 《第一季度业绩》（First Quarter Performance，1991-04-11）
• 《bubble.com》（bubble.com，2000-01-02）
• 《托托，我们已不在 1999 年了》（We’re Not in 1999 Anymore, Toto，2000-12-31）
• 《纽约札记》（Notes from New York，2001-09-16）
• 《橡树十年》（Oaktree at Ten，2005-04-11）
• 《测量市场温度》（Taking the Temperature，2023-07-10）
• 《泡沫观察》（On Bubble Watch，2025-01-02）
• 全集卷首语（The Complete Collection，2025-10-12）

本章来源与证据等级见原始资料与证据索引，观点演变见材料时间线。本站正文为基于公开材料的独立编辑与研究归纳，不替代原始资料，也不构成投资建议。