预测的价值

1993 年 2 月，加利福尼亚在下雨，而且下个不停。此前五年，这个州经历了持续干旱；就在几个月前，报纸还援引老树年轮的研究宣布，五十年的大旱才是常态，眼下这五年只是开头。然后天就漏了。

在洛杉矶管理着高收益债、可转债与不良债权三条业务线的马克斯，把这场雨写进了备忘录的标题：《预测的价值——这么多雨是从哪儿来的？》（The Value of Predictions, or Where’d All This Rain Come From?，1993 年 2 月 15 日）。

他在开头交代动机：老客户们多年来零零碎碎听他抱怨过市场预测，这一次，他决定“把我能想到的关于预测的所有坏话一次说完”（say at once all of the bad things I can think of about predictions）。

这不是书斋里的感想。写下这篇备忘录之前，马克斯刚刚亲历了一场共识的大溃败：1990 年年中，高收益债跌到谷底，媒体暗示再也不会有人买这种东西；1991 年第一季度，它录得自 1980 年以来最好的季度，随后两年一路强势。

预测者在最需要拿出正确答案的地方交了白卷，而且是集体交卷。这篇备忘录要处理的问题由此而来，它也成了马克斯写作生涯里延续最久的论题：预测大多没有价值，而有价值的预测无法稳定获得。

本章讲这个论点在 1993 至 1999 年间如何成形、如何配上证据、又如何经受头两次实战。

一道乘法

备忘录的骨架是一道公式：预测的期望价值，等于预测正确时的价值，乘以它正确的概率。这道乘法立在开篇第一个小标题的位置。它把一个容易情绪化的话题变成了两个可以分别检查的因子。

先看第一个因子为什么诱人。观察者们早就算过：在每个底部买入、每个顶部卖出的一美元，与买入持有不动的一美元相比，差距总是大得令人心动。这就是预测生意存在的理由。

但马克斯随即引了约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）的话给第二个因子定调：“我们有两类预测者：不知道的，和不知道自己不知道的”（We have two classes of forecasters: Those who don’t know – and those who don’t know they don’t know）。

更要紧的一步在后面：即使预测对了，也未必值钱。假设共识预测国民生产总值增长 5%，股价早已按这个预期定价；你也预测 5%，你也对了，结果只能赚到正常的风险调整后回报。市场对 5%的反应，在共识形成的那一刻就已经完成了。

推动股价的从来不是变化本身，而是出乎意料的变化。由此得到一张两行两列的赔付表：共识且正确，平均回报；共识且错误，平均回报；非共识且错误，低于平均；只有一格例外，非共识且正确，高于平均。超额收益只住在这一格里。

而马克斯紧接着堵住了通往这一格的路：“非共识的预测难做、做对更难、照着行动难上加难”（non-consensus forecasts are hard to make, hard to make correctly and hard to act on）。

他用 1978 年的利率给这张表配了实例。当时长期利率是 8%，看空利率的人预测 9%，看多的人预测 7%。多数时候利率确实会落在这个区间里，可是没有人能靠它赚到大钱。真正的大钱属于预测 15%的人。

“可那些人在哪里？”（But where were those people?）极端的预测很少正确，“但让你赚大钱的恰恰是它们”（Extreme predictions are rarely right, but they’re the ones that make you big money）。

这就是预测这门生意的死结：安全的预测不值钱，值钱的预测不安全。

后视镜里的未来

为什么绝大多数预测停留在不值钱的那三格里？

马克斯的回答是：因为“绝大多数预测者预测的，是一个与刚刚过去的时期十分相像的未来”（most forecasters predict a future quite like the recent past）。

他给出三个原因：世界多数时候确实在延续，重大变化本来就少；几乎没有人做“从零开始”的预测，人们从当前水平出发加加减减；而真正的沧海桑田，本来就极难预见。

外推的失败案例俯拾即是。《商业周刊》大概永远洗不掉《股票之死》与《债券之死》两个封面；1990 年年中高收益债的低点上，媒体说再不会有人买垃圾债；1989 年没人相信达拉斯牛仔队离开兰德里还能赢球；仅仅两年前，老布什的连任还被视为十拿九稳。

加州的雨是同一个故事的气象版：旱灾开始前没有人预报旱灾，那时候预报才有用。等到旱灾多半就要结束了，“五十年大旱”的理论才隆重登场。预测不是在描绘未来，而是在为已经发生的事补写说明书。

用他三年后的话说，这些经济学家“开车时眼睛牢牢盯着后视镜”（driving with their eyes firmly fixed on the rearview mirror）。这个比喻读者在第一章已经见过一次，它在马克斯笔下反复出现，不是修辞偷懒，而是同一个病灶在不同病人身上发作。

拐点：最值钱的预测最难做

外推在平静期问题不大，反正明天大致像今天。它的致命处在拐点，而拐点恰恰是预测唯一值钱的地方。马克斯用自己刚经历过的 1989 至 1990 年高收益债崩盘，把这个机制拆开了看。

那两年里，坏消息不是一次到齐，而是排着队来：经济衰退，1980 年代杠杆收购的连环失败，过于严苛的监管立法，然后是德崇证券（Drexel Burnham）、哥伦比亚储贷与 Executive Life 的接连倒闭，每一条都被过度的负面报道放大。

马克斯写道，每一条坏消息都是“中国水刑”（Chinese water torture）的又一滴水：它终结掉某一位投资者继续乐观的能力，于是消灭一个潜在买家、制造一个卖家，价格再下一档。

顺着这个机制走到头，市场底部的定义就水落石出了：“底部就是最后一个将要转为卖家的持有者真正卖出的那一刻”（It’s that moment when the last holder who will become a seller actually does so）。

从那一刻起，再没有人可以变得更悲观，几条好消息、几个相信价值的买家，就足以让市场掉头。

于是有了全篇最锋利的一句话：“悲观的最高潮、最低的价格、预测上涨的最大难度，三者同时出现”（the crescendo of negativism, the lowest prices and the greatest difficulty in predicting a rise all occur simultaneously）。

这不是感慨，是结构：底部由悲观的耗尽构成，所以站在底部时，环顾四周全是不买的理由。1990 年 10 月，如果有人足够有想象力和勇气，向普通投资者陈述高收益债的多头逻辑，对方会信吗？会买吗？马克斯的答案是：多半不会。

一个完全合乎逻辑、容易接受的预测，本身就会是共识预测，它的利润潜力也就所剩无几。

他把这层为难提炼成三联性质：一项预测偏离现状越远，它越可能偏离共识，对了越值钱，也越难让人相信并据以行动。而且即便方向对了，时点还得对。

他举了个思想实验：假如你接受“美国三大车厂五年内夺回全部本土市场份额”的预测并买入，一年后份额与股价双双下跌，你还扛得住吗？五年后毫无动静呢？你多半会放弃。而放弃之时，恰好赶上预言应验。

扑克桌上说“胆怯的钱赢不了”（scared money never wins）；投资里，抱着一个不可思议的非共识预测坚持到底，比这还难。马克斯在此写下了那句后来被他终身引用的行话：太超前于时代，与犯错无法区分。

这句话第一次成文，就在这篇备忘录里。

给预测记账

论证到这里是机制层面的。备忘录的后半段换了个姿势：像会计一样，给预测这门生意逐项记账。

第一笔是风险账。持有股票的理由是长期回报：1926 至 1987 年，美股年均回报 9.44%。但这 744 个月里，如果你因为择时而错过表现最好的 50 个月，全部回报归零。

所以“择时的尝试是风险的来源，而不是保护”（attempts at market timing are a source of risk, not protection）。这个结论与直觉相反，直觉以为进进出出是在躲避风险，账本显示它是在制造风险。

第二笔是成本账：即使你的预测像掷硬币一样不好不坏，执行预测的每一笔交易都要花钱，交易越勤，落后买入持有越多。

第三笔是战绩账。

我们天天读到“我认为股市要涨”（I think the stock market’s going to go up），却从来读不到后面跟着战绩的版本。“顺便说一句，我过去三十次预测对了八次”（and 8 out of my last 30 predictions were right）。

马克斯问：“你能想象不看打击率就决定签哪个棒球员吗？”（Can you imagine deciding which baseball players to hire without knowing their batting averages?）。预测行业是唯一不公布战绩的竞技行业。

第四笔是情景账：典型的投资流程是一条链，经济会如何、利率因此如何、股市因此如何、板块因此如何、个股因此如何。就算每一环有 67%的把握（在预测界这已是了不起的成绩），五环全对的概率只有 13%。

这笔连乘的账，他二十九年后在《知识的幻觉》里几乎原样又算了一遍。

最后一笔最诛心，他称之为“为什么是我？”（Why me?）检验：如果某人真做出了大概率正确、潜在价值巨大的预测，它为什么会被分享给你？

一个真有本事的预测者，用很少的本金在期货市场赚到的钱就远超薪水；就算他甘愿打工，雇主为什么把预测白白送人而不是出售？

马克斯仿照格劳乔·马克斯（Groucho Marx）那句“我不加入任何肯要我的俱乐部”（I wouldn’t join any club that would have me as a member），写下自己的版本：“我绝不会依据任何有人愿意分享给我的预测行动”（I would never act on any forecast that someone would share with me）。

他并不否认世上存在预测能力超群的人。只是如一位芝加哥大学教授所说，这种人更可能在圣特罗佩晒太阳，而不是四处央求别人采用他的预测。

备忘录的落款之后还缀了一行弗朗西斯·培根（Francis Bacon）：预测“只该用作冬夜炉边的谈资”（ought to serve but for winter talks by the fireside）。

结论部分则交代了出路。放弃对宏观的占卜，去那些存在偏见、非经济动机主导的利基市场，用勤奋和洞察赚可以赚到的钱。这条出路的完整论证，是下一章的主题。

三年后的对账：那支雪茄

1993 年的备忘录是逻辑，逻辑可以被顶回去：你说预测没用，证据呢？

1996 年 7 月 22 日，已经创立橡树资本的马克斯交出了证据：《预测的价值（二）——“给那位先生发支雪茄”》（The Value of Predictions II (or “Give That Man a Cigar”)，1996 年 7 月 22 日）。

标题里的雪茄，是美国游艺场的老派彩头。猜中了，摊主喊一声“给那位先生发支雪茄”。谁在发雪茄，下文自明。

数据来源朴素得近乎业余。《华尔街日报》每半年做一次经济学家调查，让六十几位专家预测利率与汇率；马克斯攒了几期。

他先自首：“这不是科学研究；我的样本仅限于书桌抽屉里的存货”（my sample was limited to the contents of my desk drawer）。然后是三张表。

第一张表核对水平：1993 年 12 月至 1996 年 6 月的六个观察期里，专家共识对三个月国库券利率、三十年国债利率与日元汇率的预测，平均偏离实际值 15%。

仅有的三组半年期数据里，共识对六个月后长期利率的预测平均偏差超过 96 个基点。按面值 1,000 美元的长债算，这意味着价格看错 120 美元。

第二张表核对变化，这才是要害，因为赚钱靠的是预判变化：观察期内所有重大变化（1994 年与 1996 年的加息、1995 年的降息、日元的巨幅震荡）“预测者全部漏掉了”（the forecasters completely missed them）。

平静时常常“对”，剧变时全军覆没：预测的变化与实际的变化之间，几乎没有相关性。

第三张表揭开谜底：把预测值与做预测当时的现值放在一起，拟合好得惊人，平均只差 5%。利率低时预测利率保持低位，利率升上去之后预测它保持高位。每一份共识预测都近乎是对当时水平的外推。

唯一一次例外在 1994 年：共识罕见地大胆预测短期利率将显著偏离现值，结果连方向都错了。因为他们外推的不是 1994 年的水平，而是 1994 年的趋势，而趋势在 1995 年反转。

马克斯的判词是：“这些预测者告诉我们身在何处的本事，远好过告诉我们去往何方”（these forecasters were much better at telling us where things stood than where they were going）。

这印证了那句老话：做出准确的预测很难，尤其是关于未来的。它的推论同样成立：“预测过去易如反掌”（predicting the past is a snap）。

顺带一笔：假如你什么模型都不要，直接拿当前值当预测，平均偏差 16%，与专家的 15%几乎无差。整个行业的附加值，约等于一个基点的自尊。

那么冠军呢？《华尔街日报》每期都会给上期预测最准的人登照片、赞洞见。雪茄按期发放。

马克斯把三位得主苏珊·斯特恩（Susan Sterne）、詹姆斯·史密斯（James Smith）、迈克尔·科斯格罗夫（Michael Cosgrove）的历期成绩排成一张表：每个人在自己夺冠的那期确实准得惊人，而在其余各期不但失准，半数时候错得比本已不准的共识还离谱。

连《华尔街日报》自己都写道，上两期的冠军史密斯与斯特恩“这一次连利率的方向都没猜对”，再上一期的冠军韦恩·安杰尔（Wayne Angell）去年同样如此。表格里还藏着一个模式：三期调查中，斯特恩的预测永远是三人中最低的，科斯格罗夫永远最高。

“想’猜中’，办法之一是永远看多或永远看空”（One way to get to be right is to always be bullish or always be bearish）。立场足够固定，迟早轮到你对一次；立场足够极端，对的那次必然惊世骇俗。

停摆的钟每天也准两次，瞎眼的松鼠偶尔也能捡到橡果。

这篇备忘录真正的论点不是“没人猜得中”，而是一句更精确的话：“重要的不是对一次，而是持续地对”（The important thing isn’t getting it right once. It’s doing so consistently）。

手里拿着一份含六十四个预测的调查，其中总有几个碰巧准确，可你必须事先知道是哪几个；如果每期准确的都是不同的人，这份调查的集体价值就是零。

马克斯还点出了一个耐人寻味的类比：有效市场的信徒从不说没人能跑赢市场。任何样本里都有一半观察值在中位数之上。他们只断言没人能持续地、按风险调整后的口径跑赢。反预测论与效率论，在“持续性”这个标准上是同一个论证。

一个不预测的人怎样谈论市场

立场立住了，接下来两次实战回答一个更实际的问题：拒绝预测的人，面对市场还能说什么？

第一幕在 1998 年 1 月 8 日，备忘录《谁知道呢？》（Who Knew?）。亚洲金融危机已全面爆发，马克斯却以自嘲开场：多年来我一直炮轰自称知道未来的人，结果上一篇备忘录，1997 年 9 月 3 日的《你是投资者还是投机者？》（Are You an Investor or a Speculator?），可能真的做出了一次正确的预测。

那篇的原文是：下一个意外可能是地缘政治的、经济的或市场内部的，“但最可能的，是某件没有任何人预料到的事——包括我们”（it’s most likely to be something that no one has anticipated – including us）。

一个月后，亚洲崩了。

这次“命中”恰恰证明了他的立场：“对未来永远正确很容易……只要你把预测限定为两条：(1)重大的事迟早会发生，(2)我们永远不知道是什么”（(1) something significant is bound to happen eventually, and (2) we never know what it’ll be）。

同一篇里还有一段对话。此前的 12 月，一位客户打趣他：你这个自称不做预测的人，想必永远不会说“永远”。

马克斯回答：在负面方向上，我有一堆“永远”。“事情永远不会一直顺利下去”（Things will never go right forever），投资者最美好的期望永远逃不过最终落空。

同事凯文·克莱顿给他起的绰号“消极老内德”（Negative Ned），他不太服气：这不是悲观，是对称性。

接着他写下了读了几十年、第一次落进备忘录的“牛市三阶段”：第一阶段，“少数有远见的人开始相信改善是可能的”（a few far-sighted people begin to believe that some improvement is possible）；第二阶段，多数人承认改善正在发生；第三阶段，人人相信一切将永远更好。

注意这个工具的性质：它不预测下一步，只给现在分级。

所以他敢下的结论也严格停留在现在时。价格贴着历史高位，乐观仍在盛放，感知到的风险却在上升，这是危险的组合；彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein）1979 年前后写过，“绝佳的买入机会……从不出自那些最美好的期望天天被兑现的投资者之手”（The great buying opportunities … are never made by investors whose happiest hopes are daily being realized）；客户迈克·赫尔曼在考夫曼基金会年报里那句“真的不能比现在更好了”（It truly doesn’t get much better than this），本身就该唤起警惕而非自满。

最终的判断句斟酌得很苦：“虽然崩盘未必迫在眉睫，股市最好的日子已暂告一段落”（although no collapse need be imminent, the stock market’s best days are behind it for a while）。

落款下面附了一行：道琼斯指数 7,802 点。把坐标写进落款，等于邀请读者日后对账。

需要指出，这笔账并不体面。此后美股又狂奔了两年，按他自己在 2001 年《安全第一……但何处安全？》里引用的数据，标普 500 在 1995 至 1999 年间年均回报 28.3%，纳斯达克要到 2000 年 3 月才见顶。

“最好的日子已暂告一段落”按字面计算是错的，至少是早了两年。马克斯的辩护只有一条：他从不承诺时点。本书的立场是，辩护成立，但成本照记。“太早”不是无伤大雅的措辞问题，而是真金白银的踏空，这份代价的完整清单在第五部结算。

第二幕在 1999 年 4 月 15 日，备忘录《行情如何？》（How’s the Market?）。这一次他索性只用一天的报纸。1999 年 4 月 5 日，道指涨 175 点再创新高，《华尔街日报》次日的报道一如既往地喜气。

马克斯把这篇 22 英寸长的报道放到显微镜下：创纪录的当天，下跌的股票 1,318 只，几乎追平上涨的 1,695 只；创 52 周新低的 81 只，多于创新高的 73 只。

当季标普 500 涨了 5%，而全部涨幅来自 18 只股票。其余 482 只平均回报为零，55%的成分股在下跌，罗素 2000 指数跌了 5.4%。整篇报道从头到尾没有出现市盈率、现金流倍数或股息率中的任何一个词。

他的结论是白描：“今天市场上定价格的许多投资者，根本不关心估值”（many of the investors setting the prices in today’s market don’t care about valuation）。

这篇备忘录最妙的一段是他自拟的练习。同一份 4 月 2 日就业数据，报道的解读一路向好：失业率低利好消费，工资涨幅低则通胀无忧，就业温和增长说明经济增长而不过热。

马克斯提笔写出另一个时代的版本：“失业率低，带来通胀重燃的威胁”（low unemployment, which carries a threat of renewed inflation），工资涨幅低意味着经济贫血，就业温和增长预示消费疲弱。

数据没变，变的是情绪。解读的方向由情绪决定，而不是由数据决定。至于华尔街的“专业分歧”，报道里正好有一对：富国资本建议客户把股票配置从 65%提到 70%，贝尔斯登建议从 60%降到 55%。

马克斯的评语一本正经：“我确信其中一家会被证明是对的”（I’m certain one of them will be proved right）。

全篇结在自嘲上：理性的价值派唱了多年反调，“包括我自己”；他从未像现在这样体会那句 1970 年代学来的话，太超前与犯错无法区分。

“但这是我的故事，我讲定了”（that’s my story and I’m stickin’ with it）。

把两幕放在一起，可以看清一个不预测的人的全部话语空间：他不说市场下个月怎么走，他说市场的宽度正在收窄、估值已从定价中缺席、同一组数据只剩一种许可的读法、乐观已经盛放到不留余地。全部是现在时，全部可核验。

这套“只读现在”的姿势，马克斯后来给它起了正式的名字：测量市场温度，第十六章专门检验它。而 1999 年 4 月的这份切片，十个月后将由《bubble.com》收割。那是序章讲过、第二十章重讲的故事。

边界、代价与带走的问题

按本书的纪律，最后把这个论点的边界画清楚。

第一，反预测不是“未来不重要”。恰恰相反，1993 年备忘录承认超额收益只属于正确的非共识预测。未来重要极了，问题只在于对宏观未来的预知无法稳定获得、无法事先识别、无法低成本执行。马克斯放弃的是占卜，不是判断。

第二，弃权是有选区的：同一篇备忘录一边宣布不猜经济、利率与市场方向，一边承诺在可转债、高收益债、不良债权里“尽力摸清少数几件事的一切，而不是对每件事都知道一点”（know everything we can about a small number of things…rather than a little bit about everything）。

哪里弃权、哪里下注，本身是一个结构性决定，它的完整逻辑在下一章展开。

第三，这个立场自带成本，而且是复利式的：1998 年 1 月的“最好的日子”说早了两年，1999 年 4 月他还在自嘲“讲定了”的故事。在共识正确的漫长时段里，反预测者的账面与名声都在失血。

这个立场能活下来，靠的不是心理素质，而是与之配套的生意结构：不靠预测赚钱的组合，才养得起不做预测的人。

从今天看，1993 至 1996 年这两篇备忘录的证据也有其粗糙处：六期调查、三个指标、书桌抽屉的样本，放在学术标准下不够看。但要害在于举证责任的位置。声称“预测能持续创造价值”的是预测行业，三十年过去，行业始终没有拿出自己的打击率表。

马克斯只是坚持了一个朴素的会计原则：先看战绩，再听故事。

读者可以带走的，是他留下的五个问题。面对任何一个预测：它正确时值多少，乘以它正确的概率，还剩多少？它与共识的差别在哪里？没有差别的预测，对了也不赚钱。预测者的历史战绩表在哪里？照它行动要花多少交易成本、承担多少择时风险？

以及最后那个最不客气的：如果它真的值钱，为什么轮得到我？五个问题问完还站得住的预测，三十年里马克斯没有遇到几个。他遇到的是另一样东西：一些结构性地拒绝有效定价的市场，那里不需要预测未来，只需要比对手更懂现在。

1994 年 7 月，他写了一篇备忘录解释这种市场从何而来。那就是下一章。

本章依据

• 《预测的价值——这么多雨是从哪儿来的？》（The Value of Predictions, or Where’d All This Rain Come From?，1993-02-15）
• 《预测的价值（二）——“给那位先生发支雪茄”》（The Value of Predictions II (or “Give That Man a Cigar”)，1996-07-22）
• 《你是投资者还是投机者？》（Are You an Investor or a Speculator?，1997-09-03，经《谁知道呢？》自引）
• 《谁知道呢？》（Who Knew?，1998-01-08）
• 《行情如何？》（How’s the Market?，1999-04-15）
• 《安全第一……但何处安全？》（Safety First . . . But Where?，2001-04-10）
• 《知识的幻觉》（The Illusion of Knowledge，2022-09-08，情景连乘的回响）

本章来源与证据等级见原始资料与证据索引，观点演变见材料时间线。本站正文为基于公开材料的独立编辑与研究归纳，不替代原始资料，也不构成投资建议。