风险的三重误解

2006 年 1 月 19 日，马克斯写了第一篇以“风险”命名的备忘录。挑这个时间点，不是随手选的。

此前一年多，他在《今日的风险与回报》（Risk and Return Today，2004-10-27）里画过一条资本市场线。那条线是这样的：无风险利率被压到 1%，每一级风险资产的预期回报都跟着往下移。风险溢价，也就是投资者为多承担一份风险而索要的补偿，被压得历史罕见地薄。

说白了，市场正用历史上最低的价格往外卖风险补偿，买的人还排着队。这种局面能撑住，前提是人们把“风险”这两个字的意思理解歪了。

《风险》（Risk，2006-01-19）就是冲着这个理解歪了的前提去的。它不谈哪个市场贵哪个市场便宜，它要拆三块地基：风险是什么，风险能不能测出来，承担风险到底能换来什么。这三个问题，市面上各有一个流行的说法，马克斯认为三个全错。

第一重：风险不是波动率

第一个流行说法来自学院派。马克斯 1967 到 1969 年在芝加哥大学受训（第一章），亲眼看着现代金融理论长起来，对这套理论的来龙去脉熟得很。学界把风险定义为波动率。他对这个定义的来历一点不客气：选波动率不是因为它对，而是因为它能算。

后来他在书里管这叫“可机器加工”（machinable）。波动率能塞进模型，亏损的可能性塞不进去。

可一个定义站不站得住，得拿到实践里验。《风险》给的检验办法朴素得像大白话：如果波动率真是投资者定价时记在心里的那种风险，市场上就该有人因为价格会上下晃而拒绝一笔投资。

马克斯说，他在橡树资本干这么多年，从来没听谁说过“我不买它，因为它的价格可能会大幅波动”（I won’t buy it, because its price might show big fluctuations）。

人拒绝一笔投资，是因为怕亏钱，或者怕回报低得没法接受。

所以他的定义是：“风险——首要的风险——是亏钱的可能性”（“risk” is – first and foremost – the likelihood of losing money）。

八年后，《再谈风险》（Risk Revisited，2014-09-03）把这个定义又磨尖了一层。投资者害怕、并且要求补偿的，“是永久亏损的可能性”（What they fear is the possibility of permanent loss）。

“永久”这两个字不是修辞。往下的波动按定义是暂时的，只要拿得住，总能等到另一头。永久亏损没有另一头。

“波动可以扛过去，永久亏损却再没有机会挽回”（We can ride out volatility, but we never get a chance to undo a permanent loss）。

他接着点明，永久亏损只有两条来路。一条是本来暂时的下跌，在低点被卖出锁定了，因为信念崩了、期限到了、财务告急或者情绪扛不住。另一条是投资的东西本身出了问题，再也回不来。

这个区分，把风险管理的重心从“价格会不会动”挪到了“什么会迫使我在低点放手、什么会让标的本身坏死”。这是两个完全不相干的问题，波动率一个也答不上来。

丢掉波动率这把唯一的尺子，还带出一个附带后果：风险不再是资产自带的属性，而变成了因人而异的处境。《风险》里列过一串亏钱之外的风险长相：达不到目标的风险，跑输基准的风险，职业风险，与众不同的风险，流动性风险。

同一笔投资，放进一个永续存续、现金流可预期的基金会觉得几乎没风险，放到一个三个月后要交手术费的个人手里，就是要命的事。

这里面“与众不同的风险”由凯恩斯（John Maynard Keynes）的观察压阵：“世俗智慧教导说，循规蹈矩地失败，比特立独行地成功更有利于名声”（it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally）。替别人管钱的人，宁可交一份平庸的平均成绩，也不愿冒那个非常规行动失败就被解雇的风险。

这份主观风险清单，到 2014 年扩成了二十四种形态的分类学。但方法论的意思在 2006 年就定死了：既然风险随持有人而变，就不存在一个对所有人都成立的风险数字。

得说一句，纠正这一重误解是有代价的。马克斯自己直说了：用永久亏损来定义风险，恰恰扔掉了波动率最招人喜欢的那点——可量化。这个代价，直接引出第二重误解。

第二重：风险测不出来，也看不见

第二个流行说法是：风险虽然麻烦，但能测。事前用模型算，事后拿结果对账。《风险》对这两条路各堵了一次。

先堵事前那条路。

模型的本事都使在分布的中段。马克斯引朋友里克·凯恩（Ric Kayne）的话说：人人都懂两个标准差以内的事，“但金融史上所有重要的事，都发生在两个标准差之外”（everything important in financial history takes place outside of two standard deviations）。

这不是修辞上的夸张。《再谈风险》回顾 2007-08 年那场对账：危机前，金融业花在风险管理上的钱比以往任何时期都多，VaR 模型一套套齐着。然后标普 500 指数在危机里最大跌去 57%，号称“五个标准差”的事件一周出了好几起。

结论不是模型算错了参数，是这类风险压根不在能被建模的范围里。

再堵事后那条路。这条路更隐蔽，堵的人也少。一笔投资赚了钱，能证明它当初是安全的吗？亏了钱，能证明它当初危险吗？

《风险》的回答是都不能：“某件事发生了，不等于它当初就是大概率的”（The fact that something happened doesn’t mean it was likely）。小概率的事天天在发生，大概率的事经常落空。

结果，只是众多可能历史里兑现出来的那一个。

《再谈风险》用天气把这段论证收成一句话：“亏损的概率并不比降雨的概率更可测”（The probability of loss is no more measurable than the probability of rain）。预报员说明天七成下雨，明天下了，他对吗？

没下，他错吗？

“明天发生的任何事，都无法告诉你今天的降雨概率是多少”（nothing that happens tomorrow will tell you what the probability of rain was as of today）。

这一刀，切断了投资行业最常用的那条评价捷径：拿结果反推决策质量。它同时意味着，风险评估注定是专家的、主观的、定性多过定量的判断。马克斯不躲这个结论，他只是觉得，一个不舒服的真相，好过一个精确的错误。

测不出来的风险，还常常埋在看不见的地方。

《风险》举了 1998 年的例子。新兴市场熔毁，叠加长期资本管理公司（LTCM）崩盘和俄罗斯违约。多数投资者以为自己只碰了新兴市场证券那点敞口，随即发现自己从三个方向同时中弹：在新兴市场经营的美国公司的股票，掺了主权债的高收益债券基金，暴露于当地经济的私募股权投资。

“断层线贯穿每一个投资组合”（Fault lines run through every portfolio）。要把所有断层线都预见出来，做不到；但试着去预见，正是风险管理的核心。

平时看不见，是风险的又一重性子。

《回报、绝对回报与风险》（Returns, Absolute Returns and Risk，2006-06-13）讨论业绩评价时写过一句：每年头条属于回报最高的人，不属于风险管理得最好的人。原因之一是后者根本没法观测。“在好年景里尤其如此，风险始终隐形”（This is especially true in good years, when risk remains invisible）。

两个基金经理，一个赚 10%，一个赚 15%，谁干得好？不知道各自担了多少风险，这道题就没答案。而担了多少风险，得等坏年景来了才显形。

《再谈风险》把巴菲特那句名言放在的正是这个位置：“只有退潮时，你才知道谁在裸泳”（you only find out who’s swimming naked when the tide goes out）。

风控做得好，是一项隐形成就。它的价值只在风险变成亏损的那一刻兑现，而那种时刻，可能好多年不来一次。

马克斯拿火灾保险打比方：“房子没烧掉的那一年，你会认为保费交错了吗？”（do you consider it a mistake to have paid the premium in a year in which your house didn’t burn down?）

看不见的东西，还会反着动。

《同上》（Ditto，2013-01-07）里那句被他自称“风险的悖反性”的话，是这套认识的顶点：“投资世界里最危险的事，是相信没有风险”（The riskiest thing in the investment world is the belief that there’s no risk）。因为这份相信会让人抬价、加杠杆、放弃审查，把风险当真造出来。反过来，普遍的风险意识会压低价格、收紧行为，让市场变得更安全。

《再谈风险》把同一套逻辑落到单个资产上：价格下跌、人人都觉得它更危险的时候，它其实变得更不危险，其他条件相同的话；价格上涨、人人都对它高看一眼的时候，它变得更危险。风险不住在资产里，住在价格里；价格住在人心里。

凯恩斯那组定义，因此被马克斯反复引用：“投机者承担他自知的风险，投资者承担他不自知的风险”（a speculator is one who runs risks of which he is aware and an investor is one who runs risks of which he is unaware）。按这个标准，最危险的从来是那些买进“人人都知道没有风险”的东西的人。

第三重：高风险不保证高回报

第三个流行说法最顺口：“高风险高回报。想多赚钱，就去多冒险。”。《风险》里为这句话专门停下来发了一顿脾气，结尾罕见地用了感叹号。“如果高风险的投资能可靠地产出更高回报，它就不是高风险的了！”（if riskier investments reliably produced higher returns, they wouldn’t be riskier!）。这个反驳在逻辑上是自足的：可靠的高回报和高风险，互相打架。

它的前身，早两年就写下了。《快乐的中点》（The Happy Medium，2004-07-20）里的说法是：“高风险投资的可靠高回报，是一个矛盾修辞”（Dependably high returns from risky investments are an oxymoron）。

正确的说法要多绕一步：为了吸引资本，高风险投资必须提供一个更高回报的前景、一个更高的承诺回报或预期回报。但前景兑不兑现，完全是另一回事。

为了把这层意思画出来，马克斯重绘了教科书上那条往右上倾斜的资本市场线。直线没有错，错在它暗示风险越高、回报就越有把握地越高。他的画法，是在直线的每一点上叠一个侧放的概率分布。风险增加时，预期回报升高，同时结果的区间变宽，坏结果变得更坏。

这两张对照图，初版在《风险》，定稿重印在《再谈风险》。马克斯记录过，有读者告诉他，这是他那本《投资最重要的事》里最好的东西（the best thing in the book）。

它把第三重误解的病根指得很清楚：人们把“预期更高”听成了“保证更高”，把分布的均值当成了分布本身。

误解的反面，还有一个不那么直观的推论：拒绝冒险本身，也是一种冒险。

《风险》里写到 1999 年的巴菲特。他拒绝参与科技股泡沫，业绩大幅落后。“那一年，跑输是一枚勇气勋章”（That year, underperformance was a badge of courage）。疯狂的年景里，有纪律的投资者甘愿担的，正是“冒险不足、跟不上”的风险。

高风险不保证高回报。但对高风险的态度，可以反过来标出一个投资者的成色：敢在错的时候少冒险，和敢在对的时候多冒险，是同一种能力。

这重误解不只是认知错误，还有周期属性。“高风险高回报”这句话，什么时候最流行？马克斯的观察是：恰恰在好年景，在风险最该被警惕的时候。

《再谈风险》对这套机制有一段干净的推演。当投资者保持风险意识时，他们索要慷慨的风险溢价，风险与回报之间那条线就陡峭，市场按理论设想的方式奖励冒险。当人们把风险忘了、不再索要补偿时，那条线变平缓，冒险终将受罚，而不是受奖。

简言之，风险厌恶高涨的时候风险低，风险厌恶消失的时候风险高。2004 年那条“又低又平”的资本市场线，正是后一种状态的照片。

2014 年 9 月，他据此做出一个判断：零利率把资金逼向风险资产，资本市场纪律松弛，市场已经进入“轻率区间”（the zone of imprudence），眼下的环境“正在制造一种没有相应风险溢价补偿的风险”（creating a degree of risk for which there is no commensurate risk premium）。

他没有喊卖出。他只是给用了三年的口号换了个重音：“谨慎前行”照旧，“但我会加重最后几个字的分量：但要谨慎”（I would increase the emphasis on those last three words: “but with caution”）。

从今天回头看，2015 年下半年高收益债与能源信用债大幅下跌，橡树随后转入逆势买入。这次变调的时点站住了。但按马克斯自己的标准，一次对账说明不了概率。这里只作记录，不作证明。

2006—2014—2015—2024：哪些没变，哪些变深了

把四篇风险专论按年份排开，能看清一条罕见的轨迹：核心命题十八年没挪过，论证的层次却换了三次。

没变的是三重误解本身。风险不是波动率，风险测不出来，高风险不保证高回报。2006 年的三个论点，2014 年一个没撤回，2015 年原文重发，2024 年还是全部讨论的前提。变化在别处。

2014 年的深化，是从定义走向决策。《风险》回答的是“风险是什么”；《再谈风险》回答的是“在测不准风险的世界里怎么做决定”。工具是四个连环命题。

第一，未来不是注定发生、可以预测的单一结局，而应该被看作一个概率分布。

第二，伦敦商学院教授埃尔罗伊·迪姆森（Elroy Dimson）的那句话：“风险意味着可能发生的事，比将要发生的事更多”（Risk means more things can happen than will happen）。

第三，布鲁斯·纽伯格（Bruce Newberg）的提醒：知道概率不等于知道结果。“概率和结果之间有巨大的差别”（There’s a big difference between probability and outcome）。掷骰子之前，你确知每一面都是六分之一，落地只有一面朝上。

第四，对迪姆森的反转：“尽管可能发生很多事，发生的只有一件”（Even though many things can happen, only one will）。所以期望值最高的那条路，要是藏着不可承受的结果，就不能选。“我没有兴趣做一个 95% 的时候成功的跳伞员”（I have no interest in being a skydiver who’s successful 95% of the time）。

四步走完，卓越投资拿到了它的总定义：“投资者必须能够以某种规律性找到不对称”（an investor must be able – with some regularity – to find asymmetries）。上行潜力超过下行风险的那一刻（第十七章会展开这条主线）。

同一篇还把手伸进风险里，拆出二十四种形态逐一点名。其中包括他新造的“FOMO 风险”：对踏空的恐惧过了头，本身成为驱使人乱来的风险源。

《再谈风险》的终章，用六条元观察给全部风险论收口。风险是反直觉的；风险厌恶是市场安全的守护者；风险平时隐蔽而有欺骗性；风险是多面的；风险管理不可外包。VaR 与夏普比率这类指标橡树也在用，“它们是我们手头最好的工具”（they’re the best tools we have），但不可托付信仰，“风险管理应当是投资过程中每一个参与者的责任”（risk management should be the responsibility of every participant in the investment process）；风险必须常备应对，而不是等天色变暗才临时抱佛脚。

压轴的是芒格那句“这事本来就不该容易。觉得容易的人都是蠢人”（It’s not supposed to be easy. Anyone who finds it easy is stupid）在风险上的引申：“认为风险控制很容易，也许是投资中最大的陷阱”（thinking risk control is easy is perhaps the greatest trap in investing）。因为自信风险尽在掌握的人，恰恰会去做最危险的事。

2015 年的《再谈风险（增订版）》（Risk Revisited Again，2015-06-08），严格说不是新观点，而是一个信号。

马克斯向来不重写旧文。他把这比作赛马结束之后补下注。这次破例，为的是实现最初的意图：“让它装下我对风险的全部认识”（have it contain everything I know about risk）。

新增的部分，主要是给“风险不可量化”补上思想史的纵深。他大段转引彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein）2007 年 6 月的通讯。里面有两段。一段是 1703 年莱布尼茨（Leibniz）给雅各布·伯努利（Jacob Bernoulli）的回信。自然确立了由事件重现而来的模式，“但仅仅是在大多数情况下”（but only for the most part）。莱布尼茨特意用希腊文写下这半句。另一段是经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）的命题：“稳定必然导向不稳定”（stability leads inevitably to instability）。

一个作者愿意宣布某个主题“写完了”，通常说明框架已经稳到不再产生内部张力。风险三论，到此定稿。

2024 年 4 月 17 日的《风险不可或缺》（The Indispensability of Risk），是最后一块配重。表面看它像转向：写了十八年“当心风险”，忽然写起“风险不可缺”。实际上，种子 2006 年就埋下了。

《风险》的后半部分，讲的正是承担：“归根结底，投资者的本职就是聪明地承担风险以获利”（it’s the investor’s job to intelligently bear risk for profit）。

那里面有他 1980 年代初对记者的即兴回答。被问“明知有些发行人会破产，你怎么还能投资高收益债券”，他答：“全美国最保守的公司是人寿保险公司。他们明知人人都会死，怎么还能保人的寿险？”（The most conservative companies in America are the life insurance companies. How can they insure people’s lives when they know they’re all going to die?）。寿险公司能盈利，因为它承担的是自知的、可分析的、可分散的、获得足够报酬的风险。四个条件，一个都不能少。

2024 年的短文，把这颗种子放到正中央。由国际象棋特级大师莫里斯·阿什利（Maurice Ashley）的弃子文章引入。棋手的牺牲分“虚弃”与“真弃”：收益能算清的牺牲近乎交易，收益既不即时也不有形的牺牲才是真正的冒险，而多数棋局，不弃子赢不了。

世界冠军马格努斯·卡尔森（Magnus Carlsen）的说法，被他加了着重号：“不愿承担风险，是一种极其危险的策略”（Not being willing to take risks is an extremely risky strategy）。

结尾一句，可以当作十八年风险写作的封印：“你不应指望不承担风险就能赚钱，但也不应指望仅仅因为承担了风险就能赚钱”（You shouldn’t expect to make money without bearing risk, but you shouldn’t expect to make money just for taking risk）。

细读会发现，这句话不是新的。《再谈风险》在 2014 年已经用相反的语序写下同一对命题（不应指望仅仅因为承担了风险就能赚钱，也不应指望不承担风险就能赚钱），并配上判词“回避风险通常与回避回报同行”（risk avoidance usually goes hand-in-hand with return avoidance）。

2024 年做的事情是换重音：把警告放到后半句，把邀请放到前半句，再用一整篇备忘录去撑那半句邀请。十八年里论点没有换过，换的只是当下最需要强调哪一半。这本身就是他“风险随环境摆动”的方法，用在了自己写作上。

边界与反诘

这套风险观，有两处必须直视的软肋。

第一，“风险不可量化”可能沦为免检牌照。既然事前测不出、事后也验不了，一个自称善于管理风险的经理人，要凭什么被问责？单看逻辑，这个立场几乎不可证伪。

马克斯和量化派的正面交锋，记录在《再谈风险》里。他给一家主权财富基金做顾问，坚称风险无法先验量化。另一位商学院教授顾问，则确信组合的最大回撤可以事先算出。

马克斯的反诘只有一句：不知道这位教授有没有预见到，标普 500 会在全球危机里跌去 57%。但反诘赢了辩论，赢不了问责难题。马克斯自己的回应不在逻辑层，在时间层：单次结果确实说明不了概率，但足够长、跨越完整周期的记录，可以逼近它。

他在《风险》里举布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）的不良债权基金为例。买的全是陷入困境乃至资不抵债的公司的债务，按任何常规定义都是高风险资产。可到那时候为止的十七年里，没有一只基金亏过钱，没有一年合并回报为负。

马克斯紧跟着自己加了限定：历史记录对未来不作任何承诺。这个限定是诚实的，也暴露了代价。按这套标准，评价一个风险管理者要有十年以上的耐心。多数委托人没有。

第二，“风险不等于波动率”有适用边界，马克斯自己划过。波动之所以能无视，前提是拿得住。没有杠杆逼你平仓，没有期限逼你变现，没有委托人逼你投降。

《再谈风险》的二十四种风险里，资金风险、职业风险、头条风险都在列。短借长投的下场，他用那句老话概括：永远别忘了那个淹死在平均五英尺深溪流里的六英尺高个子。

对一个用保证金的交易者，对一个季度考核的基金经理，波动就是会转化为永久亏损的现实机制。所以更准确的说法不是“波动率不是风险”，而是：波动率只对那些资本结构和心理结构都允许持有到底的人不是风险。这个人群，比自以为属于它的人群小得多。

从风险到周期

把三重误解的修正合起来读，会得到一个超出风险本身的推论。风险是亏损的可能性；亏损的可能性主要由买入价格决定；价格由参与者的心理决定；而心理（本书反复处理的对象）在贪婪与恐惧之间大幅摆动。

三段连起来就是：风险不是资产的固有属性，而是一个随人群情绪起落的周期变量。它在人人喊危险的时候最小，在人人说安全的时候最大。它测不出来，但它的制造过程留有痕迹——价格抬到哪里了，条款松到什么程度了，“高风险高回报”这句话又开始在哪些场合流行了。

这就是为什么马克斯的风险管理从不依赖模型，而依赖对环境的观察。这也是为什么他的风险论必然通向周期论。既然风险是被人群批量制造出来的，那么理解制造的流程——也就是繁荣如何催生轻率、轻率如何堆积成崩塌——就是风险管理的正业。下一章讲这条流水线。

它有一个马克斯在 1996 年就写下的名字：树长不到天上。

本章依据

• 《快乐的中点》（The Happy Medium，2004-07-20）
• 《今日的风险与回报》（Risk and Return Today，2004-10-27）
• 《风险》（Risk，2006-01-19）
• 《回报、绝对回报与风险》（Returns, Absolute Returns and Risk，2006-06-13）
• 《同上》（Ditto，2013-01-07）
• 《再谈风险》（Risk Revisited，2014-09-03）
• 《再谈风险（增订版）》（Risk Revisited Again，2015-06-08）
• 《风险不可或缺》（The Indispensability of Risk，2024-04-17）

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