2020：逐周校准的完整样本

2008 年的考试拖了十五个月，答案分散在十几份备忘录里。2020 年，同样一场考试被压缩进五个星期。

这个案例在本书里特殊，不是因为跌得急、反弹猛，而是因为证据够密。从 2 月市场登顶到 4 月转守为攻，马克斯几乎每周都留下一份带时间戳的判断。光 3 月一个月就发出四篇备忘录，这是他写作生涯的纪录。

有了这组文件，2020 年成了“校准”这件事迄今唯一能逐周核对的完整样本：判断怎么随价格走，错误怎么被当场记下，立场怎么被两次公开修正。

买入纪律的方法论，第十四章已经借这段材料讲过。本章要做的是把整个案例按时间原样铺开，包括后半段：他的判断被流动性行情碾过去的那部分。

巅峰前的平静

先交代起点的姿态。

从 2018 年 9 月的《世界上最糟糕的七个词》（The Seven Worst Words in the World，2018-09-26）起，马克斯的读数一直是“资本过剩、行为轻率、偏向防守”。上一章诞生的那句“谨慎前行”，到 2020 年初已经喊了七年多，重音早移到“谨慎”上。

他不知道催化剂会是什么，只是认定市场对坏消息很脆弱。这个防守的起点，是理解后面五个星期的前提：要转向进攻，先得有一个可以转的位置。

2020 年 1 月 13 日，马克斯发出当年第一篇备忘录《下注！》（You Bet!，2020-01-13），主题是投资与赌博的相似：两者都是在不确定的未来里做决策，输赢取决于对赔率的判断，不是对结果的预言。

里面有一句他职业观察的浓缩：“投资的成功不来自买好东西，而来自把东西买得好。”（Success in investing doesn’t come from buying good things, but from buying things well）写这篇的时候，标普 500 正逼近历史新高，病毒还只是武汉的地方新闻。

六周之后再看，这篇谈牌桌的备忘录像一份提前发放的考试说明。

按他后来在年度信里的自述，严重性的第一个信号来得很具体。2 月 26 日，他在机场候机，准备飞去拜访一家州养老基金客户，接到电话：客户刚设立“谢绝访客”政策，会面取消。这个日后变得司空见惯的决定，“在当时显得刺眼地严重”。

3 月 5 日，橡树决定取消原定 11 日举行的两年一度客户大会，改成线上直播。他和南希从纽约飞到洛杉矶主持，没想到一待就是几个月。

市场这时已经开始跌。2 月 19 日，标普 500 收在 3,386 点的历史高点。2 月 20 日到 28 日的七个交易日里，跌去 12.8%。

第一周：3 月 3 日，“可能是一个买入的时机”

3 月 3 日，标普比高点低了约 13%，《无人知晓（二）》（Nobody Knows II，2020-03-03）发出。标题回收自 2008 年 9 月雷曼倒闭那一周的旧作。这个动作本身就是立场：又一次站在无法预知的分岔口。

这篇备忘录先回答“我们究竟知道什么”。

他引入哈佛流行病学家马克·利普西奇（Marc Lipsitch）的三分法：“有事实，有推断，有猜测。永远要分清自己手里拿的是哪一种。”（there are facts, inferences and guesses. It’s always essential to know which you’re dealing with）关于新冠，事实极少，可靠的类比缺席，剩下的绝大部分是猜测。连专家的推断，也只是“更好的猜测”。

同一周他写给同事的一句话，后来成了这段时期的题词：“这些天，人人握有关于现在的同样数据，和关于未来的同样无知。”（These days everyone has the same data regarding the present and the same ignorance regarding the future）

承认无知之后，他做了无知之下唯一能做的事：把判断锚在价格与价值的关系上。

市场下跌的机制被他拆成一个公式：“真实的过程是：坏消息＋心理恶化 → 价格下跌。”（The real process is: bad news + decline in psychology → price declines）坏消息本身不决定跌多少，心理的放大倍数才决定。而心理可能跌过头，也可能远远没跌够。

估值的算术很朴素。下跌前，标普市盈率约 19 倍，比战后均值高约两成。所以他认为 2 月 19 日的市场“有些高估”。跌掉 13% 之后，接近公允，但绝不必然便宜。

结论是这个案例里第一句被时间戳锁定的判断：“这大概率是一个买入的时机（a time to buy）。不存在我们能够识别的唯一买入时机。”（it’s probably a time to buy. There can be no unique time to buy that we can identify）操作建议同样具体：算好到市场见底时你总共想投入多少，今天先投一部分。涨了你会庆幸买了，跌了你还有钱（但愿也还有胆）继续买。

收尾一句把边界钉死：“但没有人能告诉你此刻就是’那个’买入时机。无人知晓。”（But no one can tell you this is the time to buy. Nobody knows.）

必须原样记录的还有这篇里的一个错误。他当时猜测，新冠不是 1918 年大流感的重演，而更像“又一种流感式的季节性疾病”（one more seasonal disease like the flu）。这个判断后来被证明是错的。

但要紧的是他当场给它贴的标签：这是猜测，我们不得不做一些猜测。方法论上无可挑剔的一步，结论照样可以错。这正是他自己反复讲的“决策质量不等于结果”，这一次轮到他自己当标本。

第二周与第三周：从“可以买一些”到“不买就是错”

3 月 12 日，标普比高点跌了 29%，马克斯向客户发出未公开上网的《近况更新》（An Update，2020-03-12，仅致客户）。按他三周后在《校准》里的自述，这一篇的主题转向鲜明的逆向：跌幅已经制造出“显著的机会”。

他引了巴菲特的汉堡包比喻（汉堡打折时该多吃汉堡），也引了道格·卡斯（Doug Kass）3 月 11 日那篇笔记的标题：“当买入的时刻到来时，你会不想买。”（When the Time Comes to Buy, You Won’t Want To）让别人不敢买的那些因素，同样作用在你身上。逆向者只是顶着这些感受照买。

他自己的表述是：“所有伟大的投资都始于不适。”（All great investments begin in discomfort）

3 月 19 日（离 3 月 23 日的最低点只有两个交易日），《最新动态》（Latest Update，2020-03-19，仅致客户，3 月 24 日上网）发出。

这是整组文件里语气最坚决的一篇，文体本身先变了。他开篇声明：此后的备忘录不再追求叙事和文学修饰，只求把信息和观点持续送到读者手里。战地快报不需要修辞。

背景先摆事实。写作当周及前一周，单日跌幅出现了 -7.6%、-9.5%、-12.0%、-5.2%，中间夹着 +4.9%、+9.3%、+6.0% 的单日暴涨。3 月 15 日星期日，美联储紧急降息 100 个基点至零。本轮合计只降了 150 个基点，而历史上的降息周期通常有 500 个基点可用。

他对政策的抱怨浓缩成一句：“我真希望我们是从 5.0% 而不是 1.5% 开始降短期利率。”（I wish (for example) that we were cutting short rates from 5.0%, not 1.5%）财政部长姆努钦警告，若不行动，失业率可能接近 20%。

橡树的债券交易员贾斯汀·夸利亚（Justin Quaglia）从居家办公的桌前发来战报：僵持两天后，“橡皮筋终于绷断了”（finally had the rubber band snap）。被迫卖家把市场砸出缺口，做市商“卧倒掩护”，CCC 级债券“没人想去猜标价在哪”。

然后是那张后来常被引用的定价表，3 月 18 日收盘：高收益债（剔除能源）均价 88.42 美元、收益率 8.9%、利差 787 个基点；优先贷款均价 81.57、收益率 9.6%；BB 级 CLO 均价 74.24、收益率 12.4%。

他的注释只有一层意思：对持有人是重创，对新投入是彻底改观的赔率。

判断部分，他自称没什么高深的可说，只把立场排成几条。

底部的定义：“‘底部’就是复苏开始的前一天。因此绝无可能知道底部何时到达……永远不可能。”（“The bottom” is the day before the recovery begins. Thus it’s absolutely impossible to know when the bottom has been reached）由此得出“橡树明确拒绝’等底’的观念：便宜可得时我们就买”（Oaktree explicitly rejects the notion of waiting for the bottom）。

当下的定性：“我相信这是一个好的投资时点，尽管它可能被证明不是最好的时点。”（I believe this is a good time to invest, although of course it may prove not have been the best time）仓位的分寸留给每个人自己校准。越想抓住潜在收益、越不在乎途中的账面浮亏，就该多买。越在乎保护本金，就该少买。“没有人能论证你该今天花光所有的钱……但同样，没有人能论证你一分钱都不该花。”（no one can argue that you should spend all your money today… but equally, no one can argue that you shouldn’t spend any）他还留了一个反向指标：市面上“逢跌买入”的声音仍然不少，说明乐观并未被清除，而“通常，只有当乐观无处可寻时，底部才会到达”（the bottom is reached only when optimism is nowhere to be found）。

按《校准》的复盘，正是那一周的恐慌与橡树的大笔买入，让他决定“以更坚决的语气论证买入”。他的原话是，等一个可确认的底部再买“将是一个错误”（it would be a mistake to wait for an ascertainable bottom）。

3 月 23 日之后：反弹里的谨慎，与它的对错

3 月 23 日，标普收于 2,237 点，比 2 月 19 日的高点下跌 33.9%。这就是本轮的最低点，但当时没有人知道。

3 月 24 日到 26 日，市场三天暴涨逾 17%，是 1930 年代以来最猛的三日反弹。国会通过 2 万亿美元的《关怀法案》。投资级债券市场瞬间解冻，发行量以周为单位刷新纪录。

同一时段的另一面：单周初请失业金人数冲到 330 万，此前的历史纪录是 69.5 万。油价从年初的 61 美元一桶跌到 19 美元。

夸利亚在 3 月 26 日写道：“难以置信，我在两周之内先后用了’恐慌’和’怕踏空’这两个词。”（It’s hard to believe I used the words ‘panic’ and ‘FOMO’ within two weeks of each other）

3 月 31 日，标普比高点收窄至约 -24%，《何去何从？》（Which Way Now?，2020-03-31）发出。这一篇的方法是他的标准作业程序：不做预测，把乐观情景与悲观情景并列编目。

编完他指出了一个结构性事实：乐观情景的每一条，都建立在“病毒三个月内受控”这个假设上；而悲观清单更长。

他也交代了自己的秤砣偏向哪边：“我承认我的偏差：我更像一个忧虑者，而不是一个梦想家。”（I admit to mine: I’m more of a worrier than a dreamer）也许这正是他做信用分析师比做股票分析师出色的原因。

封锁经济的比喻在这里定型：这相当于“把病人置入诱导昏迷”（the economic equivalent of putting a patient into a coma）。政府输血维持生命体征，等治疗起效再唤醒。

对反弹里冒头的乐观论调，他搬出自己最喜欢的报纸标题当解毒剂。那条包含“银行家们表示乐观”（Bankers Optimistic）字样的新闻，刊登于 1929 年 10 月 30 日，报道的是前一天的股灾。在那个乐观的日子，大萧条还有十一年才走完。

然后是整组文件里最著名的一次看错方向。

他写道，上周五的资产价格只按乐观情形定价，没有给消息恶化留出空间。“因此，我对上述一切的反应是：预期资产价格将会下跌。”（my reaction to all the above is to expect asset prices to decline）从今天看，这句话没有兑现：3 月 23 日的低点，此后再未被触及。

但同一段落的最后一句同样必须抄录：“最重要的是，准备好对下跌做出反应、并利用下跌。”（the most important thing is to be ready to respond to and take advantage of declines）判断错了方向，行动指令却没有建立在那个判断上。这个区分是整个案例的关键，后面还要回来。

4 月 6 日：《校准》，第一次公开转向

4 月 6 日的《校准》（Calibrating，2020-04-06）给这五个星期收了口。

他先把 3 月的四篇备忘录连同各自时点的市况逐一回放，坦率承认自己的看法随价格波动而移动。然后交出写备忘录写出来的结论：“基金经理最重要的工作，是在进攻与防守之间取得恰当的平衡。”（The most important job is to strike the appropriate balance between offense and defense）配套的标尺是“孪生风险”：亏钱的风险与踏空的风险，“你可以消除其中一个，但不可能两个都消除”（you can eliminate either one but not both）。消除一个，就把自己完全暴露给另一个。

所谓校准，就是随环境在两者之间移动砝码。

砝码为什么此刻要动？他列出四项新条件。风险已从“无人看见”变成“人人皆知”。预期回报从可怜变得诱人：剔除能源的高收益债收益率，从 3.5% 升到接近 9%。价格已大幅下跌。轻率的冒险行为已经绝迹。

于是有了这份档案里的第一次正式转向：“鉴于这些新条件，我不再认为应当偏向防守。”（Given these new conditions, I no longer feel defense should be favored）他给出的理由句值得整句保留：“一个无人能挑出瑕疵的市场，与一个人们已经放弃冒险的市场，有天壤之别。”（there’s a big difference between a market where no one can find a flaw and one where people have given up on risk-taking）

这次转向的谦逊结构值得注意。

他没有宣布底部已过。恰恰相反，他引用 Gavekal 的统计：1950 年以来的十五次熊市，只有一次的首个大底没有在三个月内被回测。儿子安德鲁提供的数据显示，2000 至 2002 年与 2007 至 2009 年，每次大跌中间都夹着两位数的反弹，然后再创新低。

所以他的立场是双重的：市场未来数月很可能更低，而我们今天遇到好价值就买。两句话并不矛盾，因为买入的依据是价格与价值的关系，不是对走势的猜测。

等底为什么不可行，他搬出的证据正是 2008 年四季度布鲁斯·卡什团队的执行记录。那段每周 4.5 亿美元、总计近 70 亿的买入，以及“四季度不买就永远错过”的事后确认，第十四章已作为买入纪律的核心证据详述。

落款的姿态是这份文件的另一枚印章：“我强烈地感到它是对的……并且我完全预期未来会修正它。”（I feel strongly that it’s right… and I fully expect to amend it in the future）

一周后的《关于未来的知识》（Knowledge of the Future，2020-04-14）补上了一次自我修正。

3 月他还在担心联储弹药不足，如今他公开收回：“一个月前，我和许多人一样担心联储武器库的规模有限……现在我们看到了联储潜在工具箱的庞大规模。”（Now we see the vast extent of the Fed’s potential toolkit）鲍威尔 3 月 26 日的原话是：“说到放贷，我们不会耗尽弹药。”（When it comes to lending, we are not going to run out of ammunition）4 月 9 日，联储宣布再投 2.3 万亿美元，并史无前例地开始购买高收益债 ETF。

马克斯支持救助的必要性，但没有放过它的代价，引了那句他深以为然的话：“没有破产的资本主义，就像没有地狱的天主教。”（capitalism without bankruptcy is like Catholicism without hell）

六月到八月：判断被流动性碾过

接下来发生的事，用他 6 月 18 日《剖析这轮反弹》（The Anatomy of a Rally，2020-06-18）里的数字说：从 3 月 23 日到 6 月 8 日，标普 500 上涨 45%，几乎收复全部失地。而同期美国死亡人数破十万，二季度 GDP 正创下战后最深的收缩。

他把这轮反弹逐因解剖。第一引擎不是基本面，是流动性：“利率将是联储想要的利率，市场将做联储想让它做的事。”（the markets will do what the Fed wants them to do）第二引擎是心理的切换：“怕踏空（FOMO）似乎接管了此前对亏钱的恐惧。”（FOMO – fear of missing out – seemed to take over from the prior fear of losing money）证据里有破产的赫兹股价暴涨，有涌入期权市场的刺激支票。“股市是唯一还开着门的赌场”（the stock market was the only casino that was open）

用牛市三阶段的语言，他的定位是：这轮行情“短暂路过第二阶段，直奔第三阶段”（we passed briefly through stage two and went straight to stage three）

这一篇最诚实的部分，是记录聪明人被碾压的过程，包括他自己。5 月 12 日，德鲁肯米勒说股票的风险回报比是他职业生涯所见最差。次日，泰珀说这可能是他见过的第二贵的市场，仅次于 1999 年。此后四周，标普又涨了 13%。

6 月 8 日，德鲁肯米勒自称“被上了谦逊一课”（humbled）。

马克斯的裁决是一道二选一：“这证明的要么是 (a)‘高估’与’很快必跌’不是同义词，要么是 (b) 两人错了。我选 (a)。”（“overpriced” isn’t synonymous with “sure to decline soon”）可他自己的结论仍然是：以当下的基本面与价格，赔率不在投资者一边。这个判断在其后几个月里继续被行情碾过。

8 月 5 日的《思考的时间》（Time for Thinking，2020-08-05）里，他做了忧虑者能做的最难的功课：系统地、带着同情地陈述多头的论证（低利率对估值的数学含义、科技巨头的成长性），然后承认自己分不清“这些论证是真理，还是被 46% 的涨幅镀了金”。

对复苏形状他只坚持一件事：“快下慢上：在我看来，那不是 V。”（Fast down and slow up: to me, that’s no V.）8 月 18 日，标普收复历史高点。

10 月 13 日：回防

10 月 13 日的《渐趋清晰》（Coming into Focus，2020-10-13）完成了年内的第二次转向。

核心诊断：低利率已是当前金融环境的支配性特征，它把一切资产的要求回报一起压低。“相对于彼此，一切似乎都定价公允；但拜低无风险利率所赐，没有什么是便宜的。”（everything appears to be fairly priced relative to everything else, but nothing is cheap thanks to the low base interest rate）3 月那次对便宜货集市的短暂造访结束了，世界回到低回报常态。

这场危机与以往危机的最大不同，正是救援消灭了惯常的战利品：“过去危机里其他投资者既没钱也没胆，那让危机成为绝佳买点。今天……人人都两样俱全。”（Other investors’ lack of money and nerve in past crises made them great times for buying. Today… everyone’s got a lot of both）

于是砝码再次移动：“我此刻偏向防守。”不确定性高的时候，资产价格本应低、预期回报本应有补偿性。但联储把利率摁得太低，回报恰恰相反。“因此，赔率不在投资者一边，市场对负面意外是脆弱的”（the odds aren’t on the investor’s side, and the market is vulnerable to negative surprises）

紧接着的那句自我标注更重要：“这是我描述此前几年时的说法，现在我又回到了这个说法。”（This is how I described the prior years, and I’m back to saying it again）从 4 月 6 日到 10 月 13 日，进攻的窗口按他的读数只开了半年。

2021 年 3 月：对账单

年度对账在 2021 年 3 月 4 日的《2020 年度回顾》（2020 in Review，2021-03-04）里。执行端的数字：橡树的封闭式基金全年投放近 170 亿美元，是史上最佳的部署年份；全年募资 294 亿美元，创纪录。

而他对这份成绩单的归因，是整个案例的题眼：“重申一句你们已经知道的话：这一切都不以预测为前提。我们从未试图预测市场何时会从新冠导致的下跌中开始复苏。”（none of this was predicated on forecasts. We never tried to predict when the markets would begin to recover）他们只是在市场脆弱时偏防守，在价格下跌使防守不再合理时转向进攻。

立场端，他把拨盘拨回了中点。

面对“是不是泡沫”的全民之问，他的结论是灰色地带：“多数资产的价格处在灰色区域——肯定不低，多数在公允值的偏高一侧，但还没有高到不合理。”（certainly not low, mostly on the high side of fair, but not so high as to be unreasonable）恰当的姿态是回到常规仓位。

这次拒绝喊顶的完整分析，以及它与“五十年五次大判断”纪律的关系，第二十七、二十八章另有交代。

复盘：这个样本证明了什么，没证明什么

以下全部是事后视角。

先对判断逐条记分。

三次买入呼吁，3 月 3 日“可能是一个时机”、3 月 12 日“显著的机会”、3 月 19 日“等得到确认就晚了”，全部落在最低点前后两周之内。其中 3 月 19 日那次距底部只有两个交易日。4 月 6 日的转攻，事后看嫌保守，但方向正确。

看错的同样清楚：3 月 31 日“预期资产价格将会下跌”没有兑现。《校准》里引用的回测底部的历史基率（十五次熊市十四次回测）这一次失效，3 月 23 日的低点再未被触及。6 月他判断赔率不利，市场又涨了两个月并创出新高。

粗略地说：他对“何时该买”的判断近乎全对，对“接下来会怎样”的判断多数落空。

这个反差恰恰是样本的价值所在。买入判断锚定的是当下可观察的东西：价格与价值的关系、恐慌的浓度、被迫卖盘的存在。走势判断赌的是未来。前者是测温，后者是预测。

2020 年把两者的成绩单摆在了同一页纸上。同一个人、同一批文件，测温的部分经受住了检验，预测的部分被打脸。而组合没有受伤，因为行动全部挂在测温上，没有一笔买卖挂在预测上。“预期价格将跌”的同一段落里，行动指令是“准备好利用下跌”。

这不是运气，是架构。

其次要写明这个案例里不可重复的部分。第一是政策的规模与速度：无限量化宽松、直接购买高收益债 ETF，把 2008 年用十八个月走完的救援压缩到几周。这既造就了 3 月 23 日之后再无回测的行情，也消灭了危机投资者惯常的第二轮机会。

窗口只开了五个星期，比 2008 年的十五周短了三分之二。错过那五周的人，没有等到补考。

第二是错误的方向恰好友善。他的偏差是忧虑者，忧虑者在 2020 年的代价是 4 月以后少赚。如果联储的救援失败，同样的忧虑会让他显得先知，而 4 月的转攻会被写成“太早”。

评价必须对称。他自己 6 月就写下，德鲁肯米勒们的失手证明的是高估不等于必跌，而不是他们错了。这句话同样适用于他自己下半年的谨慎。

还有一条边界需要指出。逐周发声与“测温而非预测”的稀疏纪律（第十六章）看似矛盾，其实不然：五个星期里他每周交出的都是读数，而不是新立场。立场的变更只有两次（4 月转攻、10 月回防），其余的文字都在记录同一台仪器上移动的指针。

把 2020 年读成“频繁改口”的人弄错了单位：变的是市况，不是框架。但这条边界也划出了方法的适用范围：只有当价格以周为单位重定价时，逐周校准才有对象。在平缓年份照此频率发声，产出的只会是噪音。

最后是这个样本对方法本身的证词。五个星期里，他公开修正了三次：弹药论（4 月 14 日收回 3 月的担忧）、攻防倾向（4 月 6 日转攻、10 月 13 日回防），外加把一个重要的错误猜测（流感类比）留在原文里没有抹掉。

修正不是这套方法的破绽，而是它的运转声音。《校准》落款那句“我强烈地感到它是对的，并且我完全预期未来会修正它”，就是这套方法对自己的全部要求。

2008 年证明了这套纪律敢在恐慌里买。2020 年证明的是另一件事：它的判断可以一半是错的，而组合仍然站在对的一边，只要挂错的那一半上面没有仓位。

本章依据

• 《下注！》（You Bet!，2020-01-13）
• 《无人知晓（二）》（Nobody Knows II，2020-03-03）
• 《近况更新》（An Update，2020-03-12，仅致客户，经《校准》转述）
• 《最新动态》（Latest Update，2020-03-19，仅致客户；3 月 24 日上网）
• 《何去何从？》（Which Way Now?，2020-03-31）
• 《校准》（Calibrating，2020-04-06）
• 《关于未来的知识》（Knowledge of the Future，2020-04-14）
• 《剖析这轮反弹》（The Anatomy of a Rally，2020-06-18）
• 《思考的时间》（Time for Thinking，2020-08-05）
• 《渐趋清晰》（Coming into Focus，2020-10-13）
• 事后对账：《2020 年度回顾》（2020 in Review，2021-03-04）
• 背景承接：《世界上最糟糕的七个词》（The Seven Worst Words in the World，2018-09-26，危机前的防守起点）

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