花旗的教训：好公司不等于好投资

1969 年秋天，霍华德·马克斯（Howard Marks）走进第一国民城市银行（First National City Bank）——花旗银行（Citibank）的前身——的投资研究部，成为一名股票分析师。他刚从芝加哥大学毕业，接受这份工作的理由并不隆重：一年前，他在这家银行度过了一个愉快的实习夏天。多年后，他在备忘录《走运》（Getting Lucky，2014-01-16）里补上了一个细节。毕业求职时他最想去的其实是另一家公司，对方也确实决定录用他，但负责通知的合伙人那天早晨宿醉未醒，忘了打那个电话。“要不是那点’坏运气’，我可能在雷曼兄弟度过接下来的三十九年”（but for that bit of “bad luck” I could have spent the next 39 years at Lehman Brothers）。命运没有把他送进日后倒闭的投行，而是把他放进了当时美国机构投资的心脏——然后让他在那里，看着最体面的一套投资信条烧成灰。

他的分析师生涯以一份很有时代感的任务开场。1970 年，作为新人，他领到的头几个研究课题之一是综合企业集团（conglomerates）：利顿工业（Litton）、ITT、惠特克（Whittaker）、特利丹（Teledyne）、城市投资（City Investing）。当时的主流看法是，多元化与协同效应可以支撑永久的高速增长——ITT 在一年之内做了 52 起并购，市场报以极高的市盈率。马克斯后来点破，这台增长机器有一半是会计的戏法：支撑它的是“并购会计的魔术和高市盈率’虚钱’”（the magic of acquisition accounting and high p/e “funny money”）——只要市场肯给你的股票报高倍数，你就能拿贵纸去买便宜的盈利，让每股收益靠“反稀释并购”一路长下去；一旦市场停止报高倍数，永动机当场熄火。倍数果然没能永远维持，故事随即换了讲法：同一批经理人转而鼓吹专业化的好处，惠特克的掌门人还写了篇文章，礼赞一种他称作“产品质心的蒸馏”（distillation of the product centroid）的流程——昨天为拼装集团发明的黑话，今天原样用来拆解集团。资产逐一出售，集团纷纷去集团化。他在《你无法预测，但你可以准备》（You Can’t Predict. You Can Prepare.，2001-11-20）里冷冷地补上结局：这五家公司，今天一家也不存在了。对增长故事的第一次近距离观察，就这样以全员退场收尾。但真正塑造他的不是综合企业集团，而是研究部信仰体系的正中心。

这一章要处理的是他职业生涯的第一堂课，也是他全部思想的地基：最好的公司，可以是最坏的投资。这堂课的学费由花旗的客户支付，教材叫“漂亮五十”（Nifty Fifty）。

一间信奉成长的教堂

要理解这堂课，先要理解 1969 年的机构世界长什么样。当时主导机构资金的不是共同基金，也不是对冲基金，而是货币中心银行的信托部门——马克斯后来在《价值的真谛》（Something of Value，2021-01-11）里明确说，这些银行是那个年代最主要的机构投资者，而他的雇主正是其中之一。传统上，股票按发行公司当期的账面价值和盈利来估值买卖；但从 1960 年代起，一种新做法逐渐成为风尚：为“成长型公司”支付高于常规的估值倍数，理由是它们未来的盈利会以超常速度增长。还在商学院读书时，马克斯就读到过美林证券（Merrill Lynch）印发的一本小册子，介绍这个当时还算新颖的概念——成长股投资。到他 1969 年入行时，册子里介绍的不少公司，已经成了漂亮五十的台柱。

漂亮五十是一份名单：被认为是全美最好、成长最快的大约五十家公司。IBM、施乐（Xerox）、宝丽来（Polaroid）、柯达（Kodak）、惠普（Hewlett Packard）、德州仪器（Texas Instruments）、珀金埃尔默（Perkin Elmer）、默克（Merck）、礼来（Lilly）、雅芳（Avon）——每一家都是企业偶像。马克斯在《人人皆知》（Everyone Knows，2007-04-26）里为这种偶像发明了一个词：点头者（head nodder）——“一个人说’施乐’，其他所有人都点头说’伟大的公司’”（one person says “Xerox” and everyone else nods and says “great company”）。他所在的银行几乎排他性地只做这一种风格：买最好的公司，别的一概不看。

关键不在名单，而在名单背后的信条。马克斯在《人人皆知》里复述了当年的标准说法：“这些公司这么好、成长这么快，不存在什么过高的价格”（These companies are so good, and growing so fast, that there’s no such thing as a price that’s too high）。如果价格相对今年的盈利显得贵了，等一等，盈利会长上来的。1997 年他在《你是投资者还是投机者？》（Are You an Investor or a Speculator?，1997-09-03）里给出过更冷峻的转述：1970 年前后，纽约的银行相信这些公司好到“你为它们的股票付什么价格，本质上无关紧要”（it essentially didn’t matter what price you paid for their stocks）。他还补过一句观察：参与者都可以声称自己在乎价格，但他从没听说有谁仅仅因为价格太高而拒绝持有这些股票。这种纪律，在投资狂热中几乎不存在。

值得停下来做一道编辑的算术。80 倍到 90 倍的市盈率意味着什么？意味着以当期盈利计算，这笔投资的“盈利收益率”只有百分之一出头；买家付出的价格，需要公司以远超常规的速度增长很多年，才能追平一笔平庸投资的回报。换句话说，价格里预装的不是“这家公司很好”，而是“这家公司会在极长时间里一直好下去，而且中途不出任何差错”。这是一个对未来苛刻到近乎不设防的假设——但因为它披着“只买最好公司”的稳健外衣，没有人把它当作激进的赌注来审查。需要指出，这套信条并非愚蠢的产物。名单上的公司多数确实优秀，多数确实在高速成长，把资本托付给它们看起来是审慎的极致——这正是这堂课日后如此难忘的原因。错误不藏在垃圾里，而藏在勋章里。

崩塌

1972 年到 1974 年，车轮脱落了。以下是可核验的市场事实，数字均出自马克斯本人后来的追述：漂亮五十的市盈率从 80 倍、90 倍跌到 8 倍、9 倍——《人人皆知》里的原话是“曾以 80、90 倍市盈率交易的漂亮五十股票，跌到了 8、9 倍市盈率”（Nifty Fifty stocks that had traded at p/e ratios of 80 and 90 fell to p/e ratios of 8 and 9）；全美最好公司的股价跌去 70% 到 90%；1973-74 年，整个美国股市市值大约折半；经济陷入滞胀，盛极一时的股票投资全面失宠，《华尔街日报》（The Wall Street Journal）照例刊出跌幅达 90% 的股票名单——马克斯挖苦说，那本该是一个买入信号，但沮丧的投资者照例视而不见。五十年后，他在《沧海桑田》（Sea Change，2022-12-13）里用一句话给这段经历结账：如果你在他入行时买入漂亮五十并持有到 1974 年，“你坐拥的是超过 90% 的亏损……而你持有的是全美最好的公司的股份”（you were sitting on losses of more than 90% . . . from owning pieces of the best companies in America）。紧接着是那句判词：“事实证明，被公认的质量，并不等于安全，也不等于成功的投资”（Perceived quality, it turned out, wasn’t synonymous with safety or with successful investment）。

这场崩塌对马克斯个人的账单，是一份工作。他在银行做了十年股票分析，最后三年担任研究部主管。关于 1978 年这个职位怎么丢的，他自己留下了两个侧重点不同的版本：在《价值的真谛》里，他写“它们惨淡的表现让我丢掉了股票研究主管的职务”（Their dismal performance cost me my job as director of equity research）；在《走运》里，版本是新上任的首席投资官要安插自己的研究主管。两个说法并不冲突——业绩是背景，人事是导火索。真正值得注意的是《价值的真谛》里紧跟着的那个括号：他说这次降职让他被派去创设高收益债券和可转债基金，并称之为“我的幸运转机”（my lucky break）。那扇门通向下一章。这一章先把这堂课本身讲完。

这堂课到底在讲什么

一笔投资的结果由两个变量决定：你买了什么，以及你付了多少钱。漂亮五十的错误不在第一个变量上——名单里确实多数是好公司——而在于第二个变量被公开宣布作废。“不存在过高的价格”不是一个估值结论，而是一张免除估值义务的许可证。

第一层机制是共识的定价。当所有人都同意某家公司伟大时，这个共识已经装进了价格。马克斯在《人人皆知》里把它称作陷阱：“当每个人都同意某家公司伟大时，它必然带着一个伟大公司的价格”（when everyone agrees something’s a great company, it invariably comes at a great-company price）。有些公司确实会被证明伟大，但“它们股票的买家已经为伟大付足了全款”（buyers of their stocks have already paid in full for greatness）。伟大如期兑现，你得到的只是平庸的回报，因为你预付了它；伟大若有闪失，高倍数和盈利失望会同时收缩，构成双杀。至于那些没能兑现伟大的公司——以伟大公司的价格买进一家令人失望的公司，就是灾难本身。

第二层机制是风险的藏身之处。同一篇备忘录里有一句他日后反复引用的总结：“投资风险最集中的地方，恰恰是它最不被察觉的地方；反之亦然”（investment risk resides most where it is least perceived, and vice versa）。逻辑分两半。人人都说危险的东西，不肯买的人已经把价格压到不再危险——所有的乐观都被赶出了价格；人人都说没有风险的东西，没有人向它索取风险补偿——“无风险”的标签本身抬高了价格，于是它以安全之名变成最危险的资产。马克斯 1997 年借凯恩斯（John Maynard Keynes）的定义把这层意思说到了底：“投机者承担的是他知道的风险，投资者承担的是他不知道的风险”（a speculator is one who runs risks of which he is aware and an investor is one who runs risks of which he is unaware）。按这个定义，1969 年买漂亮五十的银行信托部门是标准的“投资者”——他们最危险的地方，正是他们不知道自己在冒险。同一篇备忘录里，他把自己职业生涯所见的两个最大极端并排放在一起：一端是 1970 年，纽约的银行认为最好的公司不必问价；另一端是 1990 年，投资者把任何沾上一点麻烦的公司都当成废纸——而他们当年成立的不良债权基金，此后取得了约 50% 的年回报。两个极端犯的是同一个错误，只是方向相反。这个对偶结构，是他后来“钟摆”意象的经验底稿。

第三层机制最朴素：伟大本身会流逝。2001 年，马克斯在《安全第一……但何处安全？》（Safety First . . . But Where?，2001-04-10）里给三家昔日偶像算了长期账：以 1973 年的高点为起点，按他当时的估算，雅芳的年化回报约 0.4%，柯达约负 0.4%，宝丽来约负 10.4%。个案之外还有系统的证据。同一篇备忘录转引《财富》（Fortune）2001 年 2 月的统计：在 1960-80、1970-90、1980-99 三个二十年窗口里，从约 150 家大公司候选者中，能把每股盈利年均增速维持在 15% 的，每个窗口只有四五家；三个窗口全部达标的只有一家——菲利普·莫里斯（Philip Morris）。而正是这家增长纪录无可匹敌的公司，1991 至 1999 年股价年涨幅只有 7.6%，落后标普 500 指数 13 个百分点：烟草诉讼的阴影压过了盈利的增长。两重稀缺叠在一起，“为增长付任何价格”的地基就塌了：持续的高增长本身百里挑一；即便真的挑中，价格也未必跟着基本面走。马克斯把这层意思压成一句判词：“不问价格地追逐质量，是最危险——而非最安全——的投资方法之一”（Pursuing quality regardless of price is… one of the riskiest – rather than the safest – of investment approaches）。到 2007 年，IBM、施乐、柯达、宝丽来都曾陷入经营困境、需要重整；他还在《人人皆知》里引用了巴菲特（Warren Buffett）同年年报里的观察——1965 年市值最大的十家非石油公司，到 2006 年只剩一家还在榜上。《安全第一》里的结论句成了这堂课的标准表述：“‘今天的伟大公司’不等于’明天的伟大公司’，更不等于’伟大的投资’”（“Great company today” doesn’t mean “great company tomorrow,” and it certainly doesn’t mean “great investment.”）。

把三层机制压缩成一行字，是 2013 年《依然如故》（Ditto，2013-01-07）里的说法：“决定投资风险的，不是资产质量”（it’s not asset quality that determines investment risk）。是价格。

同一堂课，讲了三十年

这堂课在马克斯的备忘录里没有一次性讲完，而是被反复取出、对着新的市场重讲。追踪这条重讲的线索，能看清一个判断系统是怎么长成的。

第一次正式成文是 1990 年 10 月的《通往绩效之路》（The Route to Performance，1990-10-12）——他的第一篇备忘录。写作的由头是当月《华尔街日报》报道的一家著名资管公司：其股票组合十二个月落后标普 500 指数 1,840 个基点，公司总裁的辩解是“如果你想进入基金经理的前 5%，你就必须愿意也进入后 5%”（If you want to be in the top 5% of money managers, you have to be willing to be in the bottom 5%, too）。马克斯明确表示强烈反对。反对不是空口的，他手里有自己行当的实证。他在备忘录里重提自己 1988 年二季度致可转债客户信中讨论过的一只可转债共同基金：1987 年前八个月重仓普通股，随后全部转为现金，靠这手激进择时，全年业绩领先同类均值 1,600 多个基点、领先第二名 945 个基点；接下来的半年，它的战术同样离经叛道——但这次错了，把 1987 年的战果吐掉大半，18 个月的总成绩滑回队伍中游。他当年写下的观察，恰是那位总裁辩解的镜像：“为追求伟大业绩而采取的大胆举措，错起来和对起来一样容易”（bold steps taken in pursuit of great performance can just as easily be wrong as right）——更糟的是，大好与大坏的年份叠加，长期往往只剩下“波动加平庸”。随后他端出正面样本：一家中西部大型养老金的负责人告诉他，“过去十四年我们从来没有一年低于第 47 百分位，1990 年之前也从来没有一年高于第 27 百分位”（We have never had a year below the 47th percentile over that period or, until 1990, above the 27th percentile）——而这十四年合起来，它位居全体同行的第 4 百分位。从未辉煌，最终一流。备忘录压舱的信条由此立下：“如果你能避开致败者（和致败的年份），制胜者自会照顾自己”（if you can avoid losers (and losing years), the winners will take care of themselves）。避开致败者的前提，是承认致败者可以穿着最好公司的外衣——这正是 1974 年教给他的事。

1994 年 1 月的《识别投资机会的随想》（Random Thoughts on the Identification of Investment Opportunities，1994-01-24）把这堂课列成格言：选出好公司远不足以保证好结果——看看 1974 年的施乐、雅芳、默克和其余的漂亮五十；“最重要的不是你买什么，而是何时、以什么价格买”（What matters most is not what you invest in, but when and at what price）。

1996 年 11 月，道指连创新高、“商业周期已被驯服”的论调登上头版，他写下《这次会不一样吗？》（Will It Be Different This Time?，1996-11-25）。这一篇的特别之处在于自我盘查：他主动交代，自己的谨慎可能是烙印而非结论——“我的结论是，我是我经历的产物”（I am a product of my experience）。他说自己在入行头五年经受了火线洗礼，看着全美最好公司的股票跌去七到九成；正如被大萧条塑造的上一代人一样，这段经历给了他一副终身偏向防守的体质。他承认这可能让他“太早”担忧——这个代价在 1990 年代后期的长牛里真实发生了，本书第四部会算这笔账。

1998 年 10 月，长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）爆仓，他在《天才还不够》（Genius Isn’t Enough，1998-10-09）里把漂亮五十放进了一个更长的谱系：“我认为投资者永远在寻找’银弹’”（I think investors are always looking for “the silver bullet.”）——1970 年代的漂亮五十、1980 年代的组合保险、1990 年代的市场中性策略，都是同一种对“无风险大利润”的渴望换的马甲。

最完整的一次重讲发生在 2000 年 1 月。科技、互联网和电信股狂热逼近顶点，马克斯在《bubble.com》（2000-01-02）里没有直接搬出漂亮五十，而是往前翻了四十年，找到一个更锋利的对照：无线电。1920 年代，无线电被认为将改变世界——它确实改变了；美国无线电公司（RCA）是行业最大赢家——它确实是。RCA 的股价从 1927 年年中的 8 美元涨到 1929 年年中的 114 美元，随后三年内跌到 2.5 美元；即使到 25 年之后、大萧条与战争都已远去时，它仍没有回到前期高点的三分之一。行业的预言全部兑现，投资者照样被消灭。他又转引了巴菲特在《财富》（Fortune）上的观察：飞机和汽车也曾被期待改变世界，也确实改变了——而两个行业的制造商几乎全军覆没。于是他写道，这让人不得不怀疑“投资者是否又一次在为’改变世界的能力’付出过高的价格”（whether investors aren’t again overpaying for the ability to change the world）。他清楚自己在说一件多么不合时宜的事：“在今天说科技、互联网和电信股价格过高、即将下跌，无异于站在货运列车前面”（To say technology, Internet and telecommunications stocks are too high and about to decline is comparable today to standing in front of a freight train）——但他还是说了。从今天看，这是 1969 年那堂课第一次被搬进新时代的现场：三十年前交学费的学生，这一次站上了讲台。这场判断的完整重建，是本书第二十章的任务。

这堂课没有说的事

按照本书的纪律，一堂课讲得再漂亮，也要写出它的边界。这里有三条。

第一，这堂课不是“不要买好公司”。2021 年，马克斯在《价值的真谛》里补了一笔许多批评者忽略的账：漂亮五十中真正持久的成长型公司——大约一半——即使从崩盘前的高点起算，此后 25 年也交出了可观的回报。他由此承认，“对于极少数类型的公司，极高的估值在长期是可以被基本面证成的”（very high valuations can be fundamentally justified in the long term for the rare breed of company）。教训的准确表述是：价格永远是必须回答的变量——而不是：质量永远是陷阱。

同一篇备忘录里还有一段更有意思的对话，对话的另一方是他的儿子安德鲁·马克斯（Andrew Marks）。当父亲说“市盈率太高了”，儿子回答：高倍数本身不构成卖出理由，关键是长期现金流的贴现值与价格的比较。父亲抬出祖传的杀手锏：“啊哈！这正是漂亮五十泡沫时他们说的话，就在我入行前后”（That’s just what they said during the Nifty Fifty bubble around the time I started working）——可口可乐（Coca-Cola）在 1972 年年中的泡沫顶点达到 46 倍市盈率，此后一年半跌去 65%。儿子的回击却让这个案例翻转了：即使你在 1972 年崩盘前的高点买入可口可乐，此后 26 年的复合年回报仍有 16%。也就是说，同一个漂亮五十案例，既能证明“价格过高会带来惨烈的中途跌幅”，也能证明“对真正能持续复利的公司，那个’过高’的价格在足够长的期限里未必是错的”。需要指出：一堂课学得太熟，会变成条件反射；马克斯把这段被儿子驳倒的对话原样发表，本身就是对这种反射的警惕。这场对话的完整展开在本书第二十八章。

第二，这堂课只教了他一半。1969-74 年他学到的是顶部的疯狂如何终结；而对底部的疯狂，这套经验没有自动生效。1979 年 8 月，《商业周刊》（Businessweek）刊出封面文章《股票之死》（The Death of Equities），宣告经年的通胀和惨淡回报已让美国人永远离开股市——那是漂亮五十信条的镜像倒转，同样极端，同样错误。马克斯当时识破了吗？2023 年他在《测量市场温度》（Taking the Temperature，2023-07-10）里自问自答：为什么这篇备忘录没提到我当年站出来反驳？“原因很简单：我没有”（The reason is simple: I didn’t.）。他解释说，那时入行才十年左右，既没有识别这类错误所需的经验，也没有练出脱离羊群所需的不动感情的逆向姿态；直到 33 年后同样的错误再次出现——2012 年，人人都在外推股票“失去的十年”——他才接得住。他的总结值得全文记下：“模式识别似乎需要实地时间——和一些伤疤——而不只是书本知识”（it seems to require time in the field – and some scars – rather than just book learning）。所谓“形成期”，不是学会一条格言的那个时刻，而是一条格言被反复对账、补全适用条件的整个过程。花旗的教训在 1974 年只完成了一半，另一半要到 2012 年才交卷。

第三，亲历者的收获伴随着终身的倾斜。他自己在 1996 年就承认，早年的创伤可能让他对“这次不一样”过敏、对牛市的持久性系统性存疑。这份体质在 2004-07 年让他提前近三年开始抱怨，在事后看是先见，在当时是成本。评估这套思想时，读者应当同时看到烙印的洞察力和烙印的偏差——两者出自同一道疤。

从最好的公司到最差的公司

把这一章收拢成三条可操作的推论。其一，“这是不是好公司”只是问题的一半，而且是次要的一半；另一半永远是“价格里已经装了什么”。其二，共识的赞美是价格的组成部分——当你听到满屋子的人说“伟大”时，你多半已经在为这个词付费。其三，风险不是资产的属性，而是价格的属性；它在无人察觉处最重，在人人回避处最轻。

1978 年，被免去研究主管职务的马克斯接受了那两项没人争抢的差事。他后来在《人人皆知》里描述这次转身时的心理，只用了一句话：“看够了在最好的公司上损失掉的财富，以过低的价格去买最差的公司，看起来聪明得多”（Having seen fortunes lost investing in the best, it seemed much smarter to buy the worst at too-low prices）。这句话写于 2007 年，但它描述的决定发生在 1978 年一张新办公桌前。桌上放着一台他从未见过的机器。那是下一章的故事。

本章依据

• 《人人皆知》（Everyone Knows，2007-04-26）
• 《测量市场温度》（Taking the Temperature，2023-07-10）
• 《沧海桑田》（Sea Change，2022-12-13）
• 《价值的真谛》（Something of Value，2021-01-11）
• 《安全第一……但何处安全？》（Safety First . . . But Where?，2001-04-10）
• 《这次会不一样吗？》（Will It Be Different This Time?，1996-11-25）
• 《bubble.com》（2000-01-02）
• 《通往绩效之路》（The Route to Performance，1990-10-12）
• 《走运》（Getting Lucky，2014-01-16）
• 《你无法预测，但你可以准备》（You Can’t Predict. You Can Prepare.，2001-11-20）

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