立场的演化：被动投资、比特币与宏观

上一章结束时留了一个任务：《价值的真谛》更新后的框架，在几条具体战线上如何继续演化，哪些移动是深化、哪些是让步，需要逐线清点。这一章就做这件事。

选定的三条线是被动投资、比特币与宏观。选它们不是因为热闹，而是因为三条线都有完整的书面记录：起点立场、中间文本、修正点、现状，每一环都有带日期的备忘录可查。

这在思想史研究里是罕见的奢侈。大多数投资者的观点变化，只能靠事后访谈重构，而马克斯的每一次松动都有时间戳。

先说方法。上一章解剖的是一次集中修正：十个星期的同住，十个月的争论，一份文件里完成三重更新。这一章追踪的是另一种东西：慢速演化，以年为单位，散布在多篇备忘录里，当事人未必每次都意识到自己在移动。

审计这类演化，最忌讳把它压缩成“从错到对”的单线故事。三条线走完会发现，它们的几何形状完全不同。一条是立场不动、论证逐级加深；一条是结论后撤、置信度降级；一条是原则重心的迁移，外加一个不断前移的历史起点。

修正不是一种东西。这是本章的结论，先立在这里。

被动投资：一条只深化不回头的线

起点在 2017 年 7 月 26 日的《再犯，又一次》（There They Go Again . . . Again）。那是一篇全景式的市场体检，被动投资只是七个切片之一，但份量给得很足。

当时的事实：被动投资已覆盖美国股票基金资产的 37%，十年间 1.4 万亿美元流入指数基金与 ETF、1.2 万亿流出主动管理。

马克斯的取证集中在机制上。市值加权意味着指数买家自动加仓已经上涨、往往更贵的股票；ETF 无视价格的“强制买入”制造自我强化的上涨；苹果一只股票同时住进科技、成长、动量、大盘、高质量、低波动、股息等各类 ETF。他借斯蒂文·布雷格曼（Steven Bregman）的词称之为“语义投资”（semantic investing）：按标签买入，无人分析。

结论是一句留有日期空白的预言：“由被动买入驱动的升值，最终很可能被证明是轮动性的，而非永动性的。”（appreciation that was driven by passive buying is likely to eventually turn out to be rotational, not perpetual）

第二级在六周后。《又来了？》（Yet Again?，2017 年 9 月 7 日）本是回应批评的文章。《再犯，又一次》引发了他自称写备忘录 28 年来最大的回应量，被动投资一节却顺势向前走了一步：从现象描述走进反身性。

他给指数基金起了一个此后沿用多年的绰号：“我一直把指数基金看作’搭便车者’，免费使用主动投资者的共识决策。”（I’ve always viewed index funds as “freeloaders” who make use of the consensus decisions of active investors for free）。顺手造了一个矛盾修辞：“被动管理人”（passive managers）。并借索罗斯的反身性理论提出那个高尔夫之问：“如果球场会反击，高尔夫会变成什么样？”（how would golf be if the course played back）。投资者征服市场的努力会改变市场本身。人人指数化之日，指数内的股票将相对昂贵，主动的机会将在指数外重生。

但边界同样立得清楚：“我不是说被动投资的流程有毛病，只是说它值得比今天更多的审视。”（I’m not saying the passive investing process is faulty, just that it deserves more scrutiny than it’s getting today.）

第三级是体系化。《没有人的投资》（Investing Without People，2018 年 6 月 18 日）把被动、量化、人工智能并置为“三波去人化”。其中被动一节是这条线的完成态。

值得注意的是，他先给对手写了一部信史。约翰·博格（Jack Bogle）1974 年创立先锋集团，第一只指数基金 1975 年最后一天开张，当时被同行讥为“非美国的”（un-American）、“博格的蠢行”（Bogle’s folly）。富达掌门人爱德华·约翰逊（Edward Johnson）说他不能相信广大投资者会满足于只拿平均回报。而那只基金从 1,100 万美元起步，此刻已是 4,100 亿美元的先锋 500。

马克斯本人是 1967 至 1969 年芝加哥大学的初代有效市场学生。他复述这段历史不是为了嘲讽守旧者，而是确认被动投资的合理性从何而来，再指出这份合理性的边界在哪里。

此时被动占比已升至美国股票基金资产的 42%（2010 年 24%，2000 年 12%）。论证分三步。

第一步，直指要害的设问：“完全不顾公司基本面、证券价格与组合权重地投资，是好主意吗？当然不是。”（Is it a good idea to invest with absolutely no regard for company fundamentals, security prices or portfolio weightings? Certainly not）。被动投资靠指望主动投资者完成这些功能，却豁免了这个问题。

第二步，把《又来了？》的便车论收束成正式命题：“被动投资的明智，反讽地取决于有人在做主动投资。”（the wisdom of investing passively depends, ironically, on some people investing actively）。配上临界点之问：40% 与 100% 之间的哪一点上，价格会失准到让主动重新有利可图？

“你能想象一个没人研究公司、没人评估股票公允价值的世界吗？我很乐意做那个世界里唯一开工的投资者。”（can you picture a world in which nobody’s studying companies or assessing their stocks’ fair value?）第三步是精细化的价格扭曲三层论。指数内部，资金流入不改变成分股的相对定价，因为按权重等比买入；指数内外之间，扭曲成立，钱从指数外流向指数内；再叠加聪明贝塔（smart-beta），被多类工具同时持有的股票获得又一层抬升。

他的总括：“入选指数或聪明贝塔基金，是一种人为的受欢迎度提升。”（an artificial form of increased popularity）。附带一条对 ETF 的技术警告：没有一种载体能比其底层资产提供更多流动性。还有一个活体样本：9 亿美元的 BTS 战术固收基金不雇一名信用分析师，纯靠 ETF 价格动量在“几乎全仓垃圾债”与“全仓现金”之间切换。马克斯预言，总有一天此人想做的交易在真实的高收益债市场做不成，届时在 ETF 里同样做不成。

现状如何？两个后续文本给出这条线的落点。

2022 年 6 月 23 日的《潘缪尔宅邸对话》（Conversation at Panmure House）里，这套论证已经压缩成一句可以在讲台上说的悖论：主动投资不划算；“被动投资效果更好，但前提是仍有人继续做主动投资”（passive investing works better, but only if people keep doing active investing）。

而 2023 年 9 月 12 日的《更少输家，还是更多赢家？》（Fewer Losers, or More Winners?）补上了这条线最意外的一笔：视角翻转。

这一次指数不再是“扭曲价格的对手”，而是主动投资者几乎无法企及的标尺。想跟上指数，“就必须对大赢家至少持有其在指数中的权重”（keeping up with the indices requires having exposure to the big winners that is at least equal to their representation）；而人性驱使主动投资者早早卖掉大赢家。

苹果 2003 年拆股调整价 0.37 美元，二十年后约 180 美元，接近 500 倍。指数从头拿到尾，几乎没有一个主动投资者做得到。“简化地说：卖了苹果，你就落后了。”（if they sold Apple, they’ve lagged.）被动化的原罪（不看价格）与它的可怕（永不卖出赢家），原来是同一件事的两面。

到 2025 年 1 月 2 日的《泡沫观察》（On Bubble Watch），这条线的最新一次出场仍是旧配方：标普涨幅高度集中于几只巨头，部分可能来自“指数投资者对这些股票不顾内在价值的自动买入”（automated buying of these stocks by index investors, without regard for their intrinsic value）。

给这条线定性：立场从未反转，甚至从未松动。他自始至终没有说过被动投资“错”。1967 至 1969 年在芝加哥受的有效市场教育，让他从第一天起就承认其合理性。变化的只是论证的深度：从现象（强制买入）到机制（反身性）到体系（临界点、三层扭曲、流动性错配），再到 2023 年那记漂亮的自我翻转。

需要指出的是这条线的另一面。那句“轮动性的、而非永动性的”预言，写下至今没有兑现的日期，也没有可以证伪它的期限。被动占比继续上升，大盘的集中度屡创新高，警告始终成立又始终不结账。

一个不带日期的预言能保持正确多少年而不提供任何信息，是第三十章要处理的问题。

比特币：从五个感叹号到温度计

第二条线的起点在同一篇备忘录里。《再犯，又一次》的数字货币一节，是马克斯全部备忘录中情绪最外露的文字之一。

论证本身是标准的价值投资三段论。严肃的投资，是因为价格相对内在价值有吸引力而买入；投机，是不问价值、只赌别人将来出更高价；数字货币没有现金流、没有内在价值，所以属于后者。它与 1637 年的郁金香、1720 年的南海公司、1999 年的互联网股同谱系。

结论下得毫无余地：“在我看来，数字货币不过是一场没有根基的风潮（甚至可能是一场传销）。”（digital currencies are nothing but an unfounded fad (or perhaps even a pyramid scheme)）。情绪则写在标点里。那一节里“但它们不是真的”出现了三次：第一次用句号，第二次用一个感叹号，第三次，“But they’re not real!!!!!”，用了五个。

值得留意的是，自我怀疑当时就在场：“也许我只是一头恐龙，技术上太落伍，欣赏不了数字货币的伟大。”（Maybe I’m just a dinosaur, too technologically backward to appreciate the greatness of digital currency）。这句话在 2017 年 7 月读起来像修辞性的自谦，事后看是整条线的伏笔。

第一次后撤只隔了六周，而且出人意料地具体。《又来了？》里他交代：批评声促使他坐下来，与橡树同事以及地平线基石（Horizon Kinetics）的布雷格曼、默里·斯塔尔（Murray Stahl）长谈。“我认识到，我此前看比特币的方式是错的”（I learned that I’ve been looking at Bitcoin the wrong way）。

错在哪里？

错在连父亲的笑话都引错了。不该引“五十万美元的仓鼠”，该引沙丁鱼：一罐标价一万美元的沙丁鱼，买家抗议谁会吃一万美元的沙丁鱼，卖家答：“这不是吃的沙丁鱼，是用来交易的沙丁鱼。”（these aren’t eating sardines; these are trading sardines）。他此前把比特币当作“投资沙丁鱼”来估值，而它的信徒说它是“消费沙丁鱼”（货币）。他承认问题应当保持开放：比特币究竟是“（a）货币，（b）支付机制，（c）资产类别，还是（d）投机载体”（whether Bitcoin is (a) a currency, (b) a payment mechanism, (c) an asset class, or (d) a medium for speculation）。

让步走得比大多数读者预期的远。他承认“我对比特币的许多批评，同样适用于美元”（much of the criticism I had leveled at Bitcoin is applicable to the dollar as well）。美元背后同样没有实物，法币的价值不过是对政府的信仰。既然如此，“我看不出比特币为什么不能成为一种货币”（I see no reason why Bitcoin can’t be a currency）。

但他守住了一条线：承认它可能成为货币，不等于该在此价位买入。年内涨幅超过 350%、三年 3,900%，一枚 4,600 美元，这是投机在定价，不是交易媒介在定价。看多者的算术（若美元供应量的三分之一改持比特币，可涨六十倍）是“彩票式思维”。

他的判词：“没有什么比一夜暴富的可能更有诱惑力。”（Nothing is as seductive as the possibility of vast wealth.）

修正点在 2021 年 1 月 11 日的《价值的真谛》。修正的机制（儿子安德鲁、十周同住、模式识别误用的自我诊断）上一章已经解剖，此处只标注这个节点在线上的位置与性质。

性质是认识论降级。结账句是“至少可以说，我的怀疑观点迄今没有被证实”（my skeptical view has not borne out to date），落点是“我还没有足够的认知对加密货币形成确定观点”。

方向没有反转，他没有转多。但 2017 年那个五感叹号的断言被正式注销，且附带一条利益披露：安德鲁“幸而为我们家持有可观数量”（thankfully owns a meaningful amount for our family）。

从确定的否定，到承认无知。这在他的修正谱系里是独一份的走法。

现状是这条线最有意思的部分。他没有停在“无知”，而是给比特币换了一个岗位。

2022 年 5 月 26 日的《牛市韵脚》（Bull Market Rhymes）里，比特币从 2020 年的约 5,000 美元涨到 2021 年高点 68,000 美元、写作时已腰斩有余。但他开宗明义拒绝裁决：“无论哪一方最终被证明是对的”（Regardless of which side will turn out to be right）。他要谈的只是：比特币完美符合加尔布雷思笔下“被新一代自信者奉为天才发现”的牛市受益者画像。

2025 年 1 月 2 日的《泡沫观察》同一手法：“无论其价值如何，它两年涨了 465% 这个事实，很难说表明市场审慎有余。”（the fact that its price rose 465% in the last two years doesn’t suggest an overabundance of caution）。注意这两次出场的语法：比特币不再作为估值对象出现，那是他承认自己无知的领域；而是作为情绪读数出现，成了他温度计上的一格刻度。

这是一个安静但严格的自我执行。把资产移出能力圈之后，他保留的只是谈论“人群如何对待它”的资格，而这恰好是他有五十年执照的领域。

给这条线定性，要同时记两笔账。

第一笔是过程的账。2017 年断言、六周内部分让步、三年半后注销置信度、此后论域转移。每一步都有文本，每一步的幅度都与新证据相称。“强观点、弱执念”在这条线上是被执行的，不是被宣讲的。

第二笔是结果的账，必须如实。如果把 2017 年 7 月的判断当作交易指令，它极其昂贵。从《又来了？》时点的 4,600 美元到 2021 年高点 68,000 美元，再到 2025 年初的又一轮上涨，怀疑者错过的是一个数量级以上的涨幅。

对橡树而言，这笔机会成本形同于零，加密资产本就不在其业务半径内。所以这次修正与上一章那次一样，是无仓位代价的修正。他做对的是过程；结论对不对，用他自己的话说，故事远未写完。

而 2017 年那个从未被收回的内核（投资与投机的区分、内在价值的追问）至今仍站在原地。他收回的只是从内核跳到“传销”的那一步。

宏观：从“不可知”到“可以有观点，不可押注”

第三条线的起点不是某一篇备忘录，而是一套教义。

宏观重要但不可知；共识预测不值钱，因为已在价格里；有价值的预测无法稳定获得。这套立场从 1993 年的《预测的价值》起贯穿三十年（第四章已详述），到 2017 年 1 月 10 日的《专家意见》（Expert Opinion）凝成最锋利的表述：“关于未来没有事实，只有意见。”（There are no facts about the future, just opinions）。在这套教义下，橡树的自我定位是“我不知道”学派：不做宏观预测，不据宏观下注，判断只限于“当下处于周期何处”。

第一次显著的移动在 2021 年 7 月 29 日。

《思考宏观》（Thinking About Macro）是他罕见地用整篇备忘录讨论通胀、美联储与利率。题材本身就是一次越界，他也自知，于是全篇带着护栏行进：“在高度不确定的领域，不可知论大概比自欺明智。”（agnosticism is probably wiser than self-delusion）“有观点是一回事，假定它正确并重注押上是完全不同的另一回事。”（It’s one thing to have an opinion, but something very different to assume it’s right and bet heavily on it）。行动结论也谨慎到几乎无为：不因通胀猜测倒转配置，只在边际上向抗通胀资产倾斜。

但这篇备忘录埋下了一个此后不断长大的论断：“我们今天没有货币的自由市场，而且至少自 2008 年全球金融危机以来就没有过。”（we don’t have a free market in money today, and we haven’t had one since at least 2008’s Global Financial Crisis）

修正点是 2022 年 12 月的《沧海桑田》。上一章已重建其论证，这里只看立场层面发生了什么。一个毕生拒绝宏观预测的人，公开给出了未来数年基准利率 2-4% 的区间，外加“唯一有信心的预测”：利率不会再降 2000 个基点。

护栏还在，“我向你保证，橡树不会在这个信念上押钱”（But I assure you Oaktree isn’t going to bet money on that belief）。但栏内的东西变了。

他的自辩有两层。橡树的哲学“不禁止持有观点，只禁止把观点当成对的来行动”；以及半年后《测量市场温度》（Taking the Temperature，2023 年 7 月 10 日）里的分类学辩护：《沧海桑田》是观察与推断，不是预测，且是“我整个职业生涯中唯一一次这种性质的表态”。

到 2024 年 1 月 9 日的《易得之钱》（Easy Money），区间细化为“未来 5 到 10 年联邦基金利率均值 3.0% 到 3.5%”，而他自己抢先说破了名相：“在读者抗议我一反常态地堕入预测之前”（my uncharacteristic descent into forecasting）。他知道这就是预测。然后搬出最终版的房规：“宏观可以有观点；只是不可以拿客户的钱去押注。”（it’s okay to have opinions on the macro; it’s just not okay to bet clients’ money on them）。同一篇备忘录里还有一段此前不可想象的文字：“如果我执掌美联储（说明白些，我不指望有人给我这份工作）”（If I ran the Fed (to be clear, I don’t expect to be offered the job)）。经济过冷时降息、过热时加息、其余时间放手让市场给货币定价。

评论者变成了制度批评者。一个自称不懂宏观的人，如今公开开列央行的行为守则。这条线走到的地方，离“我不知道”学派的字面已经很远。

这条线上还有一份独特的文档证据，值得单独立案。那个“货币无自由市场”论断的起点，在三十个月里前移了三次。

2021 年 7 月：至少自 2008 年全球金融危机以来。

2022 年 12 月《沧海桑田》：“远超十年”（well over a decade）。

2023 年《进一步思考》（客户版 2023 年 5 月 30 日／公开版 10 月 11 日）：“大约最近二十年”（in roughly the last two decades）。

2024 年 1 月《易得之钱》：“自 1990 年代末以来”。并第一次给出机制：“我认为美联储在那时变成了’行动主义者’。”（we haven’t had a free market in money since the late 1990s, when I believe the Fed became “activist”）。同篇另一处干脆写成“四分之一个世纪”。

需要指出两点。

其一，这不是简单的记忆失准。每一次前移都伴随论证的升级。当他只需要批评当下的零利率时，2008 年够用；当他要解释四十年的行为扭曲与“易钱腐化”时，结论需要更长的历史，起点便应声后退。

其二，这正是危险所在。当历史起点跟着结论的需要移动，论断就开始向不可证伪滑动。“至少自”的措辞，让每一次前移都不构成自相矛盾。这是修辞上的安全垫，也是纪律上的漏洞。这个病理与周期语言的不可证伪风险同族，第三十章一并盘问。

给这条线定性：这不是立场的反转，是原则重心的迁移。旧原则有两个支点。认识论的（宏观不可知）与纪律的（不据宏观下注）。

三十年里他把两个支点当一个用。2021 至 2024 年的演化，实质是把重量从第一个支点挪到第二个。不可知的教义收缩为“短期与点位不可知”，而“知道身在何处”被拉伸到覆盖利率时代的更替。不变的是资金纪律，没有证据显示橡树在任何一次宏观表态上下过方向性的注。

用他自己的框架说，“我不知道”学派原来一直有一行小字：不知道的是天气，不是气候。《沧海桑田》把这行小字放大到了极限。至于放大得对不对，那要用第二十六章的对账来回答。迄今为止，气候判断成立，天气判断照旧出错。

三条线的对账

把三条线并排放好，本章开头的命题可以兑现了：修正不是一种东西。

按上一章立的四分法归档。被动投资线是深化。立场从未移动，论证从现象到机制到体系逐级加厚，2023 年甚至完成了一次视角自翻转，但没有任何一条结论被收回。它最接近“同一观点的重新表述”，只是每次重述都更精密。

比特币线是真正的后撤。从确定的否定降级为承认无知，再转移论域。它不是观点变化，他没有采纳相反观点；而是置信度的核销。在四分法里最接近“边界扩展”的镜像：不是把框架用到新领域，而是承认框架在这个领域不够用。

宏观线是重心迁移。原则的字面（不预测）被突破，原则的实质（不下注）被保住，外加一个应当如实记录的起点漂移。它介于“重新表述”与“真正的观点变化”之间，取决于你认为这套原则的本体是认识论还是资金纪律。

马克斯本人显然选后者。而这个选择本身，就是三十年间最大的立场演化。

三条线共享两个不动点。

其一是内在价值的语言。批评被动投资，用的是“无人评估公允价值”；怀疑比特币，用的是“无内在价值”；越界谈宏观，落点仍是“利率相对历史不高”。词汇表五十年没有换过。

其二是不下注纪律。三条线上的所有移动都发生在言论层面，没有一次带动仓位反转。橡树没有做空过 ETF，没有买过比特币，没有按利率区间下过方向注。

这引出本章必须写下的编辑判断。这份纪律既是优点也是残缺。

优点显而易见。不下注，修正才可能诚实。没有仓位需要辩护的人，认错的成本最低。

残缺同样显而易见。正因为三条线都无仓位代价，这些演化从未经受过资本的检验。被动投资的临界点之问没有日期，比特币的“故事远未写完”没有期限，宏观区间自我豁免于下注。

一个从不结账的判断系统，其修正记录再漂亮，也只证明了过程的品质，证明不了结论的品质。

为这套系统辩护的最好说法，是马克斯自己的分工论。他的本行是信用资产的定价与周期的测温，三条线本就是他执业半径之外的观察哨。观察哨的义务是诚实地报告与更新，而他尽到了。每一次移动都有时间戳，每一份旧文都留在原处任人查对。

这份可审计性本身，在这个行业里已是稀缺品。它是备忘录制度的产物，也是这套制度留给读者的真正遗产。第三十三章会回到这里。

本章依据

• 《再犯，又一次》（There They Go Again . . . Again，2017-07-26）：被动投资与数字货币两条线的共同起点。37% 覆盖率与强制买入、“轮动性而非永动性”；“没有根基的风潮（甚至可能是传销）”与“它们不是真的”。
• 《又来了？》（Yet Again?，2017-09-07）：两条线的第一次深化与让步。“搭便车者”与高尔夫反身性之问；沙丁鱼笑话、“看比特币的方式错了”、法币对照与“看不出为什么不能成为货币”。
• 《没有人的投资》（Investing Without People，2018-06-18）：被动批评的体系化。便车悖论正式命题、临界点之问、价格扭曲三层论、ETF 流动性警告、BTS 基金案例。
• 《价值的真谛》（Something of Value，2021-01-11）：比特币线的修正点。“怀疑观点迄今未被证实”与“尚无足够认知”；修正机制详见第二十八章。原文文件头误标 2020 年，正文落款 2021-01-11。
• 《牛市韵脚》（Bull Market Rhymes，2022-05-26）与《泡沫观察》（On Bubble Watch，2025-01-02）：比特币线的现状。从估值对象转为情绪读数。
• 《潘缪尔宅邸对话》（Conversation at Panmure House，2022-06-23）与《更少输家，还是更多赢家？》（Fewer Losers, or More Winners?，2023-09-12）：被动投资线的现状。讲台版悖论与“卖了苹果就落后”的视角翻转。
• 《专家意见》（Expert Opinion，2017-01-10）：宏观线的教义起点。“关于未来没有事实，只有意见”。
• 《思考宏观》（Thinking About Macro，2021-07-29）：宏观线的第一次越界与“货币无自由市场”论断的首发（“至少自 2008 年”）。
• 《沧海桑田》（Sea Change，2022-12-13）、《对“沧海桑田”的进一步思考》（Further Thoughts on Sea Change，客户版 2023-05-30／公开版 2023-10-11）、《测量市场温度》（Taking the Temperature，2023-07-10）、《易得之钱》（Easy Money，2024-01-09；文件头误标 2023-12-20）：宏观线的修正点、分类学自辩与起点前移的四个文本坐标。

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