无效市场怎样炼成

1995年4月10日，马克斯与布鲁斯·卡什、谢尔登·斯通等合伙人离开西部信托，创立橡树资本。那个春天他被问得最多的问题，按他自己的排序，第一名是“这名字从哪儿来的？”，第二名才是正题：“你们为什么要走？”5月26日，他用一篇备忘录作答：《这场游戏该怎么打》（How the Game Should Be Played，1995年5月26日）。官方答案只有一句：“我们断定，我们有机会创办一家完全按我们的方式运转的投资管理公司”（we concluded we had an opportunity to create our own investment management firm, all of which would run our way）——按我们的哲学、信念与标准。

“我们的方式”四个字，需要一整套理论垫在底下。一家公司把全部业务押在“战胜市场”上，等于公开宣称市场可以被战胜——而马克斯在芝加哥受的教育恰恰论证过相反的命题。第一章讲过他如何把有效市场理论改造成筛选器：主流市场别去，边缘市场可去。但筛选器只回答了“去哪里”，还有两个问题悬着：一个市场究竟要坏成什么样，技巧才能在里面变成钱？以及，进去之后该怎么打？前一个问题，他在创业前十个月、还在西部信托时就写过正面答案；后一个问题，就是这篇建司备忘录。本章把两篇放在一起读，再用2001年的理论总结收口——这三篇文字合起来，是橡树资本的地基说明书。

教科书市场里没有便宜货

1994年7月15日的备忘录，标题本身就是问题：《市场是如何变得无效的？》（“How Does an Inefficient Market Get That Way?”）。开篇先把教科书的市场描摹了一遍：在有效市场里，“聪明、消息灵通、勤奋而客观的投资者的共同行动，使资产基于可得信息被公允定价”（the actions of intelligent, informed, diligent and objective investors cause assets to be priced fairly），预期回报与风险成比例。这样的市场里没有便宜货，想多赚钱只有一条路：多担风险。

注意这段描摹的重心。效率不是市场自带的属性，而是对参与者的描述：要人多，要聪明，要勤奋，要客观。四个条件同时满足，定价机器才运转。这幅图景并非稻草人，马克斯自己就供认过一个他认为相当有效的市场：国际主流政府债券。判断英、法、德国债孰贵孰贱，依据无非各国的增长与通胀，而利差与浮动汇率恰恰就是为消化这些差异而存在的——“那不正是全世界被盯得最紧的几种现象吗”（aren’t those some of the world’s most closely watched phenomena），每个问题的两侧都站着数百家老练的金融机构。在这种地方，凭什么指望自己持续做得更好？而在无效市场里，这台机器出了故障——前提没有凑齐，价格便获得了偏离“应然”的自由：有的资产被高估，有的被低估。跟着来的是全书反复出现的那个分水岭：“利润可以靠运用技巧赚取，而不只是靠承担风险”（Profits can be earned by applying skill, not just for bearing risk）。有效市场只付风险的报酬，无效市场额外付技巧的报酬——一家靠技巧吃饭的公司，只能开在后一种市场里。

于是标题的问题成了生死问题：市场是如何变得无效的？什么力量能让一台由聪明人组成的定价机器持续失灵？

无效的三种原料

备忘录给出的成因清单，可以归拢为三种原料：无知、约束、偏见。

第一种是无知，更准确地说是无人问津。也许多数投资者根本不看这个利基市场，因为它名不见经传；也许信息本来就稀缺，或者传播不均；也许市场的基础设施落后，交易上的麻烦把人吓跑。马克斯举的细节很传神：有些市场连成交回报机制都没有，“卖家A不知道卖家B几分钟前刚卖出的价格，于是接受了更低的价”（Seller A doesn’t know what B got just a few minutes earlier and settles for less）。在这样的地方，价格不是千百双眼睛盯出来的，而是零星几笔交易摸出来的——功课自然有回报。

第二种是约束。有效市场必须无偏，而无偏的前提是参与者“只受经济动机驱使，愿意根据价格决定买或卖”（motivated just by economics and willing to either buy or sell depending on price）。马克斯特意在句子里塞进了一个括号：“如果每个持有者都想要（或必须）卖出某样东西，无论价格跌到多低都不肯转为买家”（If every owner wants to (or must) sell a given good and won’t become a buyer no matter how low the price goes），价格就会跌破公允水平。括号里的“或必须”是整段的钥匙：基金章程把持仓限死在投资级，评级一降，持有者就成了不问价格的卖家；受托人害怕在客户面前解释一只“垃圾”债券，宁可亏着也要出手。这些人不蠢，他们只是不自由——决定他们买卖的不是价格与价值的关系，而是规则、职业风险和面子。马克斯在1993年《预测的价值》的结尾预告过自己的去处：那些“存在偏见、非经济动机主导的市场”（markets which are the subject of biases, in which non-economic motivations hold sway）。非经济动机主导，意思是对手盘按规则卖、按恐惧卖、按章程卖——就是不按价值卖。

第三种是偏见，清单上他自陈的最爱。第一章已经用高收益债的遭遇讲过这层：收益率长期超额补偿、业绩领先所有固收板块，机构就是不买，因为忘不了1989至1990年的崩盘和米尔肯的丑闻。这里补上第一章略过的一个细节：促使他动笔的那篇《养老金与投资》报道里，咨询机构SEI的测算是，养老金把固收组合的10%配到高收益债，“可以增加约20个基点的回报而不增加风险”（add about 20 basis points of return without adding risk）——马克斯的批注只有两个词：“我买账了！”（I’m sold!）。一份白纸黑字的免费午餐广告登在行业刊物上，客户的回应仍然是不要。还要补一个机制性的观察：偏见的方向是不对称的。刚崩盘过的资产，该跑的人已经跑光，价格里堆的是恐惧；人人都想拥有的资产，价格里堆的是幻想。所以无效不等于均匀分布的错价——它有纹理，恐惧聚集处便宜货密度高，这正是一家逆向机构可以规划业务的地理。

三种原料常常叠加。1994年的高收益债市场三样俱全：研究覆盖薄（无知），章程与受托焦虑锁住买家（约束），污名挥之不去（偏见）。马克斯的总结是，不需要所有投资者都有偏见，“足够多的大玩家就能造出一个买方市场，把机会倾斜给愿意参与的人”（enough big players to create a buyers’ market and tilt the opportunity in favor of those who are willing to participate）。无效市场不是没有聪明人，而是聪明人被数量更庞大的不自由者与不客观者包围——错误在这里有稳定的供给。

“无效”不等于“便宜”

理论说到这里有个陷阱：把“无效”听成“好赚”。马克斯等了七年才正面拆这个雷。2001年7月11日的《阿尔法，这一切究竟为何？》（What’s It All About, Alpha?）里，他抱怨“无效”是被糟蹋得最狠的词之一，人们把它当“便宜”的同义词用——“石油股去年定价充分，如今可真是无效了”（the oils were fully priced last year but now they’re really inefficient）。他划出两条界线：“无效不是一阵一阵来去的”（inefficiency doesn’t come and go in quick bursts），它源于参与者与基础设施的长期结构性缺陷；其次，“‘无效’绝对不等于’便宜’”（“inefficient” absolutely does not mean “cheap”），也不等于“贵”。

那无效市场究竟长什么样？他给出三个标志：市场价格经常是错的；一类资产的风险调整后回报可以长期与其他资产类别脱节；以及最重要的——“一些投资者能够持续胜过另一些”（Some investors can consistently outperform others）。请注意第三条的措辞：不是“投资者能赚钱”，而是“一些人持续胜过另一些人”。无效市场配给的不是回报，是错价——每一笔便宜货的另一头都有人卖便宜了。第一章引过的那句扑克谚语在这里管辖一切：牌桌上必有一条鱼，无效市场的礼物只发给能认出鱼的人，认不出的自己就是。斯文森的四分位数据（同见第一章）说的也是同一件事：越无效的市场，头尾经理的差距越悬殊——上行的空间和下坠的深渊是同一扇门。

所以“无效”描述的是一种许可条件，不是一份奖励。它许可技巧变现，也许可无能变现。真正的问题从“市场无效吗”变成了“技巧是什么”。

放大器与优势

《阿尔法》用一道代数题回答。组合的回报可以写成：回报=阿尔法+贝塔×市场回报。贝塔是组合对市场的响应度——指数基金贝塔为1，两倍杠杆的指数基金贝塔为2，一半现金一半指数则是0.5。调高贝塔当然能在牛市多赚，但马克斯指出它的致命性质：完全对称。“除非底层的判断本身正确，它对你的期望回报毫无贡献”（it does nothing to increase your expected return unless the underlying decisions are right）。这就是拉斯维加斯的算术：“赌得越大，赢时赢得越多”（the more you bet, the more you win when you win）——马克斯总爱补上后半句：输时也输得越多。把仓位加大、把评级下沉、把杠杆加上去，都只是拧大音量，不改变唱的是什么歌。理论说贝塔是增加回报的唯一途径，恰恰因为理论假设阿尔法不存在。

阿尔法才是技巧的名字。马克斯的定义有三个层次。第一层是能力：“持续地从市场涨跌以外的来源获利”（the ability to profit consistently from things other than the movements of the market），增加回报而不成比例地增加风险，对的次数超过运气所能解释。第二层是稀缺性——这是他反复敲打的一层：“阿尔法是差异化优势，是别人不具备的技巧”（alpha is differential advantage; it’s skill that others don’t possess）。知道点什么不是阿尔法：“阿尔法不是知道某件事，而是知道别人不知道的事”（Alpha isn’t knowing something, it’s knowing something others don’t know）——市场价格里已经装着平均认知，人人都知道的那部分知识，在价格里一文不值。由此他看不上用人头数推销自己的机构：“一支由平庸分析师组成的大军帮不了你什么”（an army of average analysts will do you no good）。这话有出处：当年在花旗把他引向可转债和高收益债的上司彼得·维米利（Peter Vermilye）常说，只有前10%的分析师创造过任何贡献。第三层是它的性状：“阿尔法完全是个人化的，它是一种艺术形式”（Alpha is entirely personal. It’s idiosyncratic, an art form），有人靠模型，有人靠直觉，共同点只有勤奋——但仅有勤奋绝对不够。“投资世界不是民主的，也不是平均主义的”（the investment world isn’t democratic or egalitarian）。他还顺手给这把标尺标了两端的刻度：毫无技巧的飞镖手，阿尔法为零；而总是出错的人，阿尔法为负——马克斯打趣说，这种人倒真值得结识，“因为只要反着他说的做，你就能永远正确”（you could be right all the time by doing the opposite of what he says）。

把阿尔法与市场两个维度交叉，地图就完整了。有效市场里几乎没有阿尔法的用武之地——不是没有聪明人，而是错误的供给太少。无效市场里阿尔法性命攸关——错误供给充足，但只有差异化优势能收割它。还有两个角落值得标注。其一，马克斯承认沃伦·巴菲特“似乎拥有大量阿尔法——即便是在多数人认为有效的市场里”（seems to have lots of alpha – even in a market most people think of as efficient）——地图是概率的，不是铁律。其二，有些游戏结构上不给任何人优势：他在《安全第一……但何处安全？》（Safety First . . . But Where?，2001年4月10日）里说，“就算给我二十个博士和一亿美元预算，我还是预测不了橄榄球赛开球前的掷硬币”（if you gave me 20 Ph.D.s and a $100 million budget, I still couldn’t predict the coin-toss before NFL games）。宏观预测在他看来就属于这类掷硬币。所以同一篇里他立了一条对外也对内的规矩：“当有人说’我的市场是无效的’或’我有阿尔法’，让他拿证据”（When someone says “my market is inefficient” or “I have alpha,” make him prove it）。

这场游戏该怎么打

现在回到1995年5月那篇建司备忘录。选定了无效市场，进场之后的打法是什么？马克斯用两个运动员作答。

反面教材是贝比·鲁斯（Babe Ruth）。创业那年春天，《纽约时报》周日杂志的一篇体育文章把鲁斯的信条概括为“全垒打信条”：“一个男人只要是在大胆进取地追求胜利，即使错了，也无可指摘”（A man can never be faulted, even if he’s wrong, for the bold, aggressive action in pursuit of victory）——真男人必须敢于三振出局。马克斯说，这正是投资界大半的思维方式，“而它与我们的信念截然相反”（it’s the opposite of what we believe in）。他回敬的旧账是1990年那篇《通往绩效之路》批评过的基金总裁——“想进前5%，就必须愿意垫底5%”（序章已述）。橡树的立场写得斩钉截铁：“‘我们的方式’是绝不容忍糟糕的业绩”（“Our way” is never to tolerate poor performance），更不把它当作大力挥棒的可接受副产品。

正面教材是高尔夫球手汤姆·凯特（Tom Kite）。马克斯1992年从《华尔街日报》剪下一篇报道，存了三年才派上用场：这位戴眼镜的四十二岁球手，二十个赛季赢下720万美元官方奖金——史上第一——却直到那一年才第一次赢得大满贯。这就是橡树想要的赢法：“靠一贯打进钱圈取胜，不需要抢头条的冠军”（by consistently finishing in the money, but with no need for headline-grabbing victories）。要紧的不是哪一天打出全垒打，而是长期打击率。

这套打法与无效市场之间有一条严密的逻辑链，备忘录用三段式写出。多数基金经理要么相信自己真能预测市场，要么认为客户期待他们装作能——于是年年满仓押注预测；对了就归功于洞见，从不承认赢在没预料到的原因；错了就抱怨环境合谋，坚称方向没错、只是时点不巧或者运气背叛；然后继续发布新预测，“从不公布一份可供检验其预测战绩的记分卡”（without ever publishing a scorecard from which to judge their record as forecasters）——上一章那张缺席的打击率表，在这里找到了行为学解释。橡树的回应分三步：第一，承认自己属于不知道宏观未来的多数；第二，“正因如此，我们选择在无效市场工作，那里专业化、技巧与勤奋能够创造价值”（we choose to work in inefficient markets where specialization, skill and hard work can add value）；第三，既然不能未卜先知，就把最高优先级放在避免亏损上，而不是执行大胆的策略。

第三步与前两步的咬合处，值得放慢看。为什么在无效市场里，防守是进攻性最强的打法？答案藏在无效的定义里：错价的供给充足，意味着灾难的供给同样充足——四分位差距大，跌下去也深。在一个错误横飞的市场里，少犯错本身就是收割对手错误的方式。1994年2月，他在《当今市场中的风险》（Risk in Today’s Markets，1994年2月17日）里把目标说得很白：该追求的不是高回报，而是与所承担风险不成比例的回报，而这种投资“其存在必须以极端无效的市场为前提”（their existence must presuppose extremely inefficient markets）。同年4月，对冲基金在债灾里连环爆仓，他又在《再谈当今市场中的风险》（“Risk in Today’s Markets” Revisited，1994年4月11日）里写下对照：“我们的方针强调对无效市场的低风险利用，而不是对有效市场的激进投资”（the low-risk exploitation of inefficient markets, as opposed to aggressive investment in efficient ones）；“我们只在有可能比其他投资者知道得更多的市场里活动”（We restrict ourselves to markets where it is possible to know more than other investors）。低效市场里的高效玩家——橡树的全部生意，可以压缩进这一个短语。

补一个来自客户端的注脚。《阿尔法》里提到，有客户监测橡树组合对基准的跟踪误差，“并在它太低的时候投诉，因为他们想看到主动的下注”（complains when it’s too low, because they want to see active bets being made）。这是“高效玩家”的合同含义：客户花主动管理的钱，买的就是与指数不同的判断——在无效市场里，“与基准不同”不是风险，而是产品本身。而1995年那篇建司备忘录的收束，把打法钉回了球场：“我们的’比赛计划’指向避免三振、长期建立高打击率”（avoiding strikeouts and building a high batting average over time），而不是每次上场都挥向全垒打墙。

无效会愈合

按本书的纪律，最后写边界。这套地基有三处需要读者保持警觉。

第一，无效不是永久产权。第一章引过马克斯的自嘲：1984年他确信高收益债市场五年内会变得有效，十年后仍未发生。这句自嘲常被读成“偏见永恒”的证据，但它的另一面同样真实：没有哪个错价会等人一辈子。2001年的《安全第一》里，他给这条规律立了法：成长股、地产、组合保险、日本股票、新兴市场、科技股、风险投资，每种策略都灵过一阵，然后“成功最终引来了足以保证失败的资金”（success eventually pulled in enough money to guarantee failure）。高尔夫的成绩可以逐年提高，因为“球不会调整，球场也不会还手”（the ball never adjusts and the course doesn’t fight back）；投资是动态的，你的超额回报就是别人进场的理由——“市场会行动起来，消灭过高的回报”（markets act to eliminate an excessive return）。一家以无效市场为业的公司，本质上守着一份会折旧的资产，必须不断迁往偏见尚存的地方。橡树后来从高收益债延伸到不良债权、再到新兴市场与欧洲信贷，商业逻辑正在于此。需要指出，三种原料的保质期并不相同：无知最短，一份被广泛阅读的研究报告就能终结它；约束次之，规则会改，只是改得慢；偏见最长，因为每一次新的崩盘都在为它续费。马克斯把偏见列为清单上的最爱，一半是理论偏好，一半是商业选址。

第二，无效的租金以不适为计价单位。1994年4月那篇备忘录说得直白：“无效市场按定义必然伴随流动性不足与偶发的波动”（Inefficient markets must by definition entail illiquidity and occasional volatility），只有拥有持久力的资本才能等到定价修复。换句话说，别人不来，不是因为别人傻，而是因为这里真的难受：卖不掉、看不清、要向委员会解释。技巧的报酬里有一部分其实是忍耐的报酬——这条线索通向第三部关于资金结构与买卖纪律的章节。

第三，要对叙事本身保持怀疑。“我们的市场无效、我们是高效玩家”——这话由一家资产管理公司说给出资人听，同时是理论，也是推销。马克斯自己递过刀子：让他拿证据。本书的处理方式是用他的刀检验他的话：橡树1988至2003年间发起的24只封闭式基金全部盈利（序章已述），1990年“避免致败者”的信条与2005年“消灭灾难”的目标措辞几乎未变——记录与宣言大体吻合。但从今天看，仍要说一句：这份记录产生于高收益债与不良债权的黄金三十年，利差收窄、竞争者涌入之后，同样的打法能否再产出同样的记录，是悬而未决的问题——马克斯本人在2000年代之后的备忘录里也一再承认对手变多、便宜货变少。理论没有过期，租金变薄了。

这一章可以带走的，是一张操作者视角的检查清单，四问。这个市场允许技巧变现吗——错误有没有稳定的供给者？我的优势是差异化的吗——我知道的，是不是别人不知道的？这种优势还能活多久——资金正以什么速度涌向这里？我的打法配得上这个市场吗——错价横飞之处，少犯错本身就是进攻。四问有一问答不上来，“无效市场”就还只是一个推销词。

现在可以给第一部收尾了。1968年，漂亮五十教他好公司不等于好投资；1978年，垃圾债教他坏名声不等于坏投资；1993年，他宣布退出预测的游戏；1994年，他论证了哪里的游戏可以不靠预测取胜；1995年，他把这套论证注册成一家公司。五步走完，一个“我不知道”学派信徒的来历就交代完整了：不知道未来的人，靠选择战场和少犯错误谋生。但地基之上还需要操作系统——在选定的市场里，具体的一笔判断如何做到与共识不同而且更对？马克斯后来给这种能力起的名字，叫第二层思维。那是第二部的起点。

本章依据

• 《市场是如何变得无效的？》（“How Does an Inefficient Market Get That Way?”，1994-07-15）
• 《这场游戏该怎么打》（How the Game Should Be Played，1995-05-26）
• 《阿尔法，这一切究竟为何？》（What’s It All About, Alpha?，2001-07-11）
• 《安全第一……但何处安全？》（Safety First . . . But Where?，2001-04-10）
• 《当今市场中的风险》（Risk in Today’s Markets，1994-02-17）
• 《再谈当今市场中的风险》（“Risk in Today’s Markets” Revisited，1994-04-11）
• 《预测的价值——这么多雨是从哪儿来的？》（The Value of Predictions, or Where’d All This Rain Come From?，1993-02-15）
• 《通往绩效之路》（The Route to Performance，1990-10-12）

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