无效市场怎样炼成

1995 年 4 月 10 日，马克斯与布鲁斯·卡什、谢尔登·斯通等合伙人离开西部信托，创立橡树资本。

那个春天，他被问得最多的问题，按他自己的排序，第一名是“这名字从哪儿来的？”，第二名才是正题：“你们为什么要走？”5 月 26 日，他用一篇备忘录作答，题目叫《这场游戏该怎么打》（How the Game Should Be Played，1995 年 5 月 26 日）。

官方答案只有一句：“我们断定，我们有机会创办一家完全按我们的方式运转的投资管理公司”（we concluded we had an opportunity to create our own investment management firm, all of which would run our way），按我们的哲学、信念与标准。

“我们的方式”四个字，需要一整套理论垫在底下。一家公司把全部业务押在“战胜市场”上，等于公开宣称市场可以被战胜。而马克斯在芝加哥受的教育，恰恰论证过相反的命题。第一章讲过他如何把有效市场理论改造成筛选器：主流市场别去，边缘市场可去。

但筛选器只回答了“去哪里”，还有两个问题悬着：一个市场究竟要坏成什么样，技巧才能在里面变成钱？进去之后，又该怎么打？前一个问题，他在创业前十个月、还在西部信托时就写过正面答案；后一个问题，就是这篇建司备忘录。

本章把两篇放在一起读，再用 2001 年的理论总结收口。这三篇文字合起来，是橡树资本的地基说明书。

教科书市场里没有便宜货

1994 年 7 月 15 日的备忘录，标题本身就是问题：《市场是如何变得无效的？》（“How Does an Inefficient Market Get That Way?”）。

开篇先把教科书的市场描摹了一遍。在有效市场里，“聪明、消息灵通、勤奋而客观的投资者的共同行动，使资产基于可得信息被公允定价”（the actions of intelligent, informed, diligent and objective investors cause assets to be priced fairly），预期回报与风险成比例。

这样的市场里没有便宜货，想多赚钱只有一条路：多担风险。

注意这段描摹的重心。效率不是市场自带的属性，而是对参与者的描述：要人多，要聪明，要勤奋，要客观。四个条件同时满足，定价机器才运转。这幅图景并非稻草人，马克斯自己就供认过一个他认为相当有效的市场：国际主流政府债券。

判断英、法、德国债孰贵孰贱，依据无非各国的增长与通胀，而利差与浮动汇率，恰恰就是为消化这些差异而存在的。“那不正是全世界被盯得最紧的几种现象吗”（aren’t those some of the world’s most closely watched phenomena），每个问题的两侧都站着数百家老练的金融机构。

在这种地方，凭什么指望自己持续做得更好？而在无效市场里，这台机器出了故障。前提没有凑齐，价格便获得了偏离“应然”的自由：有的资产被高估，有的被低估。

跟着来的是全书反复出现的那个分水岭：“利润可以靠运用技巧赚取，而不只是靠承担风险”（Profits can be earned by applying skill, not just for bearing risk）。

有效市场只付风险的报酬，无效市场额外付技巧的报酬。一家靠技巧吃饭的公司，只能开在后一种市场里。

于是标题的问题成了生死问题：市场是如何变得无效的？什么力量能让一台由聪明人组成的定价机器持续失灵？

无效的三种原料

备忘录给出的成因清单，可以归拢为三种原料：无知、约束、偏见。

第一种是无知，更准确地说是无人问津。也许多数投资者根本不看这个利基市场，因为它名不见经传；也许信息本来就稀缺，或者传播不均；也许市场的基础设施落后，交易上的麻烦把人吓跑。

马克斯举的细节很传神：有些市场连成交回报机制都没有，“卖家 A 不知道卖家 B 几分钟前刚卖出的价格，于是接受了更低的价”（Seller A doesn’t know what B got just a few minutes earlier and settles for less）。

在这样的地方，价格不是千百双眼睛盯出来的，而是零星几笔交易摸出来的。功课自然有回报。

第二种是约束。

有效市场必须无偏，而无偏的前提是参与者“只受经济动机驱使，愿意根据价格决定买或卖”（motivated just by economics and willing to either buy or sell depending on price）。

马克斯特意在句子里塞进了一个括号：“如果每个持有者都想要（或必须）卖出某样东西，无论价格跌到多低都不肯转为买家”（If every owner wants to (or must) sell a given good and won’t become a buyer no matter how low the price goes），价格就会跌破公允水平。

括号里的“或必须”是整段的钥匙：基金章程把持仓限死在投资级，评级一降，持有者就成了不问价格的卖家；受托人害怕在客户面前解释一只“垃圾”债券，宁可亏着也要出手。

这些人不蠢，他们只是不自由。决定他们买卖的不是价格与价值的关系，而是规则、职业风险和面子。

马克斯在 1993 年《预测的价值》的结尾预告过自己的去处：那些“存在偏见、非经济动机主导的市场”（markets which are the subject of biases, in which non-economic motivations hold sway）。

非经济动机主导，意思是对手盘按规则卖、按恐惧卖、按章程卖，就是不按价值卖。

第三种是偏见，清单上他自陈的最爱。第一章已经用高收益债的遭遇讲过这层：收益率长期超额补偿、业绩领先所有固收板块，机构就是不买，因为忘不了 1989 至 1990 年的崩盘和米尔肯的丑闻。

这里补上第一章略过的一个细节。促使他动笔的那篇《养老金与投资》报道里，咨询机构 SEI 的测算是，养老金把固收组合的 10%配到高收益债，“可以增加约 20 个基点的回报而不增加风险”（add about 20 basis points of return without adding risk）。马克斯的批注只有两个词：“我买账了！”（I’m sold!）。

一份白纸黑字的免费午餐广告登在行业刊物上，客户的回应仍然是不要。还要补一个机制性的观察：偏见的方向是不对称的。刚崩盘过的资产，该跑的人已经跑光，价格里堆的是恐惧；人人都想拥有的资产，价格里堆的是幻想。

所以无效不等于均匀分布的错价。它有纹理，恐惧聚集处便宜货密度高，这正是一家逆向机构可以规划业务的地理。

三种原料常常叠加。1994 年的高收益债市场三样俱全：研究覆盖薄（无知），章程与受托焦虑锁住买家（约束），污名挥之不去（偏见）。

马克斯的总结是，不需要所有投资者都有偏见，“足够多的大玩家就能造出一个买方市场，把机会倾斜给愿意参与的人”（enough big players to create a buyers’ market and tilt the opportunity in favor of those who are willing to participate）。

无效市场不是没有聪明人，而是聪明人被数量更庞大的不自由者与不客观者包围。错误在这里有稳定的供给。

“无效”不等于“便宜”

理论说到这里有个陷阱：把“无效”听成“好赚”。马克斯等了七年才正面拆这个雷。2001 年 7 月 11 日的《阿尔法，这一切究竟为何？》（What’s It All About, Alpha?）里，他抱怨“无效”是被糟蹋得最狠的词之一，人们把它当“便宜”的同义词用。“石油股去年定价充分，如今可真是无效了”（the oils were fully priced last year but now they’re really inefficient）。

他划出两条界线：“无效不是一阵一阵来去的”（inefficiency doesn’t come and go in quick bursts），它源于参与者与基础设施的长期结构性缺陷；其次，“‘无效’绝对不等于’便宜’”（“inefficient” absolutely does not mean “cheap”），也不等于“贵”。

那无效市场究竟长什么样？

他给出三个标志：市场价格经常是错的；一类资产的风险调整后回报可以长期与其他资产类别脱节；以及最重要的，“一些投资者能够持续胜过另一些”（Some investors can consistently outperform others）。

请注意第三条的措辞：不是“投资者能赚钱”，而是“一些人持续胜过另一些人”。无效市场配给的不是回报，是错价。每一笔便宜货的另一头，都有人卖便宜了。

第一章引过的那句扑克谚语在这里管辖一切：牌桌上必有一条鱼。无效市场的礼物只发给能认出鱼的人，认不出的自己就是。斯文森的四分位数据（同见第一章）说的也是同一件事：越无效的市场，头尾经理的差距越悬殊。上行的空间和下坠的深渊，是同一扇门。

所以“无效”描述的是一种许可条件，不是一份奖励。它许可技巧变现，也许可无能变现。真正的问题从“市场无效吗”变成了“技巧是什么”。

放大器与优势

《阿尔法》用一道代数题回答。组合的回报可以写成：回报=阿尔法+贝塔×市场回报。贝塔是组合对市场的响应度。指数基金贝塔为 1，两倍杠杆的指数基金贝塔为 2，一半现金一半指数则是 0.5。

调高贝塔当然能在牛市多赚，但马克斯指出它的致命性质：完全对称。

“除非底层的判断本身正确，它对你的期望回报毫无贡献”（it does nothing to increase your expected return unless the underlying decisions are right）。

这就是拉斯维加斯的算术：“赌得越大，赢时赢得越多”（the more you bet, the more you win when you win）。马克斯总爱补上后半句：输时也输得越多。

把仓位加大、把评级下沉、把杠杆加上去，都只是拧大音量，不改变唱的是什么歌。理论说贝塔是增加回报的唯一途径，恰恰因为理论假设阿尔法不存在。

阿尔法才是技巧的名字。马克斯的定义有三个层次。

第一层是能力：“持续地从市场涨跌以外的来源获利”（the ability to profit consistently from things other than the movements of the market），增加回报而不成比例地增加风险，对的次数超过运气所能解释。

第二层是稀缺性。这是他反复敲打的一层：“阿尔法是差异化优势，是别人不具备的技巧”（alpha is differential advantage; it’s skill that others don’t possess）。

知道点什么不是阿尔法：“阿尔法不是知道某件事，而是知道别人不知道的事”（Alpha isn’t knowing something, it’s knowing something others don’t know）。市场价格里已经装着平均认知，人人都知道的那部分知识，在价格里一文不值。

由此他看不上用人头数推销自己的机构：“一支由平庸分析师组成的大军帮不了你什么”（an army of average analysts will do you no good）。

这话有出处。当年在花旗把他引向可转债和高收益债的上司彼得·维米利（Peter Vermilye）常说，只有前 10%的分析师创造过任何贡献。

第三层是它的性状：“阿尔法完全是个人化的，它是一种艺术形式”（Alpha is entirely personal. It’s idiosyncratic, an art form），有人靠模型，有人靠直觉，共同点只有勤奋。但仅有勤奋绝对不够。

“投资世界不是民主的，也不是平均主义的”（the investment world isn’t democratic or egalitarian）。

他还顺手给这把标尺标了两端的刻度：毫无技巧的飞镖手，阿尔法为零；而总是出错的人，阿尔法为负。马克斯打趣说，这种人倒真值得结识，“因为只要反着他说的做，你就能永远正确”（you could be right all the time by doing the opposite of what he says）。

把阿尔法与市场两个维度交叉，地图就完整了。有效市场里几乎没有阿尔法的用武之地。不是没有聪明人，而是错误的供给太少。无效市场里阿尔法性命攸关。错误供给充足，但只有差异化优势能收割它。还有两个角落值得标注。

其一，马克斯承认沃伦·巴菲特“似乎拥有大量阿尔法——即便是在多数人认为有效的市场里”（seems to have lots of alpha – even in a market most people think of as efficient）。地图是概率的，不是铁律。

其二，有些游戏结构上不给任何人优势：他在《安全第一……但何处安全？》（Safety First . . . But Where?，2001 年 4 月 10 日）里说，“就算给我二十个博士和一亿美元预算，我还是预测不了橄榄球赛开球前的掷硬币”（if you gave me 20 Ph.D.s and a $100 million budget, I still couldn’t predict the coin-toss before NFL games）。

宏观预测在他看来就属于这类掷硬币。

所以同一篇里他立了一条对外也对内的规矩：“当有人说’我的市场是无效的’或’我有阿尔法’，让他拿证据”（When someone says “my market is inefficient” or “I have alpha,” make him prove it）。

这场游戏该怎么打

现在回到 1995 年 5 月那篇建司备忘录。选定了无效市场，进场之后的打法是什么？马克斯用两个运动员作答。

反面教材是贝比·鲁斯（Babe Ruth）。

创业那年春天，《纽约时报》周日杂志的一篇体育文章把鲁斯的信条概括为“全垒打信条”：“一个男人只要是在大胆进取地追求胜利，即使错了，也无可指摘”（A man can never be faulted, even if he’s wrong, for the bold, aggressive action in pursuit of victory）。真男人必须敢于三振出局。

马克斯说，这正是投资界大半的思维方式，“而它与我们的信念截然相反”（it’s the opposite of what we believe in）。

他回敬的旧账是 1990 年那篇《通往绩效之路》批评过的基金总裁，“想进前 5%，就必须愿意垫底 5%”（序章已述）。

橡树的立场写得斩钉截铁：“‘我们的方式’是绝不容忍糟糕的业绩”（“Our way” is never to tolerate poor performance），更不把它当作大力挥棒的可接受副产品。

正面教材是高尔夫球手汤姆·凯特（Tom Kite）。马克斯 1992 年从《华尔街日报》剪下一篇报道，存了三年才派上用场：这位戴眼镜的四十二岁球手，二十个赛季赢下 720 万美元官方奖金（史上第一），却直到那一年才第一次赢得大满贯。

这就是橡树想要的赢法：“靠一贯打进钱圈取胜，不需要抢头条的冠军”（by consistently finishing in the money, but with no need for headline-grabbing victories）。

要紧的不是哪一天打出全垒打，而是长期打击率。

这套打法与无效市场之间有一条严密的逻辑链，备忘录用三段式写出。

多数基金经理要么相信自己真能预测市场，要么认为客户期待他们装作能。于是年年满仓押注预测；对了就归功于洞见，从不承认赢在没预料到的原因；错了就抱怨环境合谋，坚称方向没错、只是时点不巧或者运气背叛；然后继续发布新预测，“从不公布一份可供检验其预测战绩的记分卡”（without ever publishing a scorecard from which to judge their record as forecasters）。上一章那张缺席的打击率表，在这里找到了行为学解释。

橡树的回应分三步：第一，承认自己属于不知道宏观未来的多数；第二，“正因如此，我们选择在无效市场工作，那里专业化、技巧与勤奋能够创造价值”（we choose to work in inefficient markets where specialization, skill and hard work can add value）；第三，既然不能未卜先知，就把最高优先级放在避免亏损上，而不是执行大胆的策略。

第三步与前两步的咬合处，值得放慢看。为什么在无效市场里，防守是进攻性最强的打法？答案藏在无效的定义里：错价的供给充足，意味着灾难的供给同样充足。四分位差距大，跌下去也深。在一个错误横飞的市场里，少犯错本身就是收割对手错误的方式。

1994 年 2 月，他在《当今市场中的风险》（Risk in Today’s Markets，1994 年 2 月 17 日）里把目标说得很白：该追求的不是高回报，而是与所承担风险不成比例的回报，而这种投资“其存在必须以极端无效的市场为前提”（their existence must presuppose extremely inefficient markets）。

同年 4 月，对冲基金在债灾里连环爆仓，他又在《再谈当今市场中的风险》（“Risk in Today’s Markets” Revisited，1994 年 4 月 11 日）里写下对照：“我们的方针强调对无效市场的低风险利用，而不是对有效市场的激进投资”（the low-risk exploitation of inefficient markets, as opposed to aggressive investment in efficient ones）；“我们只在有可能比其他投资者知道得更多的市场里活动”（We restrict ourselves to markets where it is possible to know more than other investors）。

低效市场里的高效玩家。橡树的全部生意，可以压缩进这一个短语。

补一个来自客户端的注脚。

《阿尔法》里提到，有客户监测橡树组合对基准的跟踪误差，“并在它太低的时候投诉，因为他们想看到主动的下注”（complains when it’s too low, because they want to see active bets being made）。

这是“高效玩家”的合同含义：客户花主动管理的钱，买的就是与指数不同的判断。在无效市场里，“与基准不同”不是风险，而是产品本身。

而 1995 年那篇建司备忘录的收束，把打法钉回了球场：“我们的’比赛计划’指向避免三振、长期建立高打击率”（avoiding strikeouts and building a high batting average over time），而不是每次上场都挥向全垒打墙。

无效会愈合

按本书的纪律，最后写边界。这套地基有三处需要读者保持警觉。

第一，无效不是永久产权。第一章引过马克斯的自嘲：1984 年他确信高收益债市场五年内会变得有效，十年后仍未发生。这句自嘲常被读成“偏见永恒”的证据，但它的另一面同样真实：没有哪个错价会等人一辈子。

2001 年的《安全第一》里，他给这条规律立了法：成长股、地产、组合保险、日本股票、新兴市场、科技股、风险投资，每种策略都灵过一阵，然后“成功最终引来了足以保证失败的资金”（success eventually pulled in enough money to guarantee failure）。

高尔夫的成绩可以逐年提高，因为“球不会调整，球场也不会还手”（the ball never adjusts and the course doesn’t fight back）；投资是动态的，你的超额回报就是别人进场的理由。“市场会行动起来，消灭过高的回报”（markets act to eliminate an excessive return）。

一家以无效市场为业的公司，本质上守着一份会折旧的资产，必须不断迁往偏见尚存的地方。橡树后来从高收益债延伸到不良债权、再到新兴市场与欧洲信贷，商业逻辑正在于此。

需要指出，三种原料的保质期并不相同：无知最短，一份被广泛阅读的研究报告就能终结它；约束次之，规则会改，只是改得慢；偏见最长，因为每一次新的崩盘都在为它续费。马克斯把偏见列为清单上的最爱，一半是理论偏好，一半是商业选址。

第二，无效的租金以不适为计价单位。

1994 年 4 月那篇备忘录说得直白：“无效市场按定义必然伴随流动性不足与偶发的波动”（Inefficient markets must by definition entail illiquidity and occasional volatility），只有拥有持久力的资本才能等到定价修复。

换句话说，别人不来，不是因为别人傻，而是因为这里真的难受：卖不掉、看不清、要向委员会解释。技巧的报酬里，有一部分其实是忍耐的报酬。这条线索通向第三部关于资金结构与买卖纪律的章节。

第三，要对叙事本身保持怀疑。“我们的市场无效、我们是高效玩家”。这话由一家资产管理公司说给出资人听，同时是理论，也是推销。马克斯自己递过刀子：让他拿证据。

本书的处理方式，是用他的刀检验他的话：橡树 1988 至 2003 年间发起的 24 只封闭式基金全部盈利（序章已述），1990 年“避免致败者”的信条与 2005 年“消灭灾难”的目标措辞几乎未变。记录与宣言大体吻合。

但从今天看，仍要说一句：这份记录产生于高收益债与不良债权的黄金三十年。利差收窄、竞争者涌入之后，同样的打法能否再产出同样的记录，是悬而未决的问题。马克斯本人在 2000 年代之后的备忘录里，也一再承认对手变多、便宜货变少。

理论没有过期，租金变薄了。

这一章可以带走的，是一张操作者视角的检查清单，四问。这个市场允许技巧变现吗？错误有没有稳定的供给者？我的优势是差异化的吗？我知道的，是不是别人不知道的？这种优势还能活多久？资金正以什么速度涌向这里？

我的打法配得上这个市场吗？错价横飞之处，少犯错本身就是进攻。四问有一问答不上来，“无效市场”就还只是一个推销词。

现在可以给第一部收尾了。1968 年，漂亮五十教他好公司不等于好投资；1978 年，垃圾债教他坏名声不等于坏投资；1993 年，他宣布退出预测的游戏；1994 年，他论证了哪里的游戏可以不靠预测取胜；1995 年，他把这套论证注册成一家公司。

五步走完，一个“我不知道”学派信徒的来历就交代完整了：不知道未来的人，靠选择战场和少犯错误谋生。但地基之上还需要操作系统。在选定的市场里，具体的一笔判断如何做到与共识不同而且更对？马克斯后来给这种能力起的名字，叫第二层思维。

那是第二部的起点。

本章依据

• 《市场是如何变得无效的？》（“How Does an Inefficient Market Get That Way?”，1994-07-15）
• 《这场游戏该怎么打》（How the Game Should Be Played，1995-05-26）
• 《阿尔法，这一切究竟为何？》（What’s It All About, Alpha?，2001-07-11）
• 《安全第一……但何处安全？》（Safety First . . . But Where?，2001-04-10）
• 《当今市场中的风险》（Risk in Today’s Markets，1994-02-17）
• 《再谈当今市场中的风险》（“Risk in Today’s Markets” Revisited，1994-04-11）
• 《预测的价值——这么多雨是从哪儿来的？》（The Value of Predictions, or Where’d All This Rain Come From?，1993-02-15）
• 《通往绩效之路》（The Route to Performance，1990-10-12）

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