客户、费用与代理问题

2003 年 9 月 3 日，纽约州总检察长艾略特·斯皮策（Eliot Spitzer）宣布，对冲基金金丝雀资本（Canary Capital Partners）支付 4,000 万美元和解金，了结与多家共同基金公司之间不当交易的指控。这件事撕开了美国共同基金业几十年来最大的一场丑闻：随后几个月，联合、普特南、骏利等一连串基金家族被卷入，基金经理停职，交易员认罪。一个月后，马克斯写出《感受是相互的》（The Feeling’s Mutual，2003-10-02）；次年 3 月又写了续篇《嘿，管家！》（Hey, Steward!!，2004-03-16）。一个专做高收益债和不良债权的机构经理，为什么要花两篇备忘录去管共同基金的闲事？答案关系到本书第三部到此为止回避了的一个事实：前面五章讨论的所有判断——拨盘、买入、卖出、测温、不对称性——绝大多数时候不是投资者为自己的钱做出的，而是代理人为别人的钱做出的。钱的主人和钱的管理者是两个人，两个人的利益并不重合。这个缝隙有一个古老的名字，叫代理问题。马克斯的判断系统如果只在无摩擦的真空里成立，它就只是纸上谈兵；这一章讲它如何面对机构现实——客户会施加什么压力，费用如何扭曲行为，业绩数字怎样被口径挑选，以及一家管理机构可以选择怎样自处。

丑闻的皮与骨

先看马克斯怎样处理一场道德义愤唾手可得的丑闻。金丝雀资本做的事有两种：一是“择时交易”，利用基金净值计算所依赖的陈旧价格反复套利——伦敦下午四点半的收盘价等于纽约上午十一点半的行情，此后四个半小时里发生的一切都不在净值里，套利者按旧价申购、按新价的预期获利；二是“盘后交易”，在下午四点定价之后仍按当日净值下单，直接违反证监会的远期定价规则。斯皮策给这两种手法找的比方是“赌昨天已经跑完的马”（betting today on yesterday’s horse races）。两种手法的利润都不是凭空来的，它从同一只基金长期持有人的口袋里出。

到此为止是案情。马克斯的独特之处在下一步：他拒绝把音量开到最大。他引用了学界的估算——此类行为每年从基金持有人处转移约 40 亿美元，相对于当时约 7 万亿美元的基金总资产，量级在万分之六上下。这是伤害，但按他的分级，是皮肉伤。真正的病灶是三件合法的、天天在发生的事。

第一件是形同虚设的治理。共同基金在法律结构上由独立董事会代表持有人监督管理公司，理论上，干得不好的投资顾问可以被解聘。马克斯的观察一剑封喉：“从未听说过哪家基金公司被解聘投资顾问之职”（it is unheard of for a fund company to be terminated as the investment adviser）。《纽约时报》提供了注脚：某基金董事长同时监督 191 只基金，年薪 81.6 万美元——他有多大可能投票解雇给他发钱的管理公司？巴菲特在 2003 年伯克希尔年报里的说法被马克斯原文引用：“可悲的是，‘董事会氛围’几乎总会麻醉他们的受托基因”（sadly ‘boardroom atmosphere’ almost invariably sedates their fiduciary genes）。

第二件是营销机器的本性。马克斯说自己从少年时代就听过那句行话：“共同基金不是被买走的，是被卖出去的”（mutual funds aren’t bought; they’re sold）。基金公司在热门板块的高点发行新产品，因为那时最好卖；把常年垫底的基金并入别的基金，让难看的记录消失；用“四星五星”当货架标签。资金因此总被诱入刚创出佳绩、因而恰恰最危险的产品——基金投资者的平均回报落后于基金本身的平均回报，不是巧合，是这台机器的设计输出。

第三件是只升不降的费用。马克斯引用先锋集团（Vanguard Group）创始人约翰·博格（John Bogle）的统计：过去 51 年里，最大的 25 只股票基金资产规模增长了 845 倍，平均费率却从 0.64% 升到 1.50%。规模经济从未让渡给持有人。他自己动手做了个小样本核对：随手查九只数十亿美元级的高收益债基金，管理费率 0.58% 到 0.75%，全部高于同等规模机构账户的常规水平。他的追问很朴素：“一千个各有五万美元的小散户加在一起，凭什么不能拿到一个五千万美元机构户的费率？”（Why shouldn’t the aggregation of 1,000 little guys, each with $50,000, pay the same fee as an institution investing $50 million?）

《嘿，管家！》把镜头推向了行业日常里更不起眼的输送管道。经纪商爱德华·琼斯公司（Edward D. Jones）与约一百家基金公司有销售协议，但九成到九成五的销量来自参与“收入分成”——基金公司向经纪商付费换取重点推荐——的七家“首选公司”；过半经纪人靠销售指标获邀加勒比游轮之旅，账单由基金公司支付。晨星公司（Morningstar）的唐·菲利普斯（Don Phillips）对这类付费的定性被《洛杉矶时报》引用：“要么是基金公司行贿促销，要么是经纪商敲诈”（They’re either bribes by mutual fund companies to spur sales, or they’re blackmail）。还有 1980 年设立的 12b-1 营销费：晨星追踪的 15,774 只基金里 63% 在收取；227 只已经停止接受申购的基金仍在收“销售推广费”——为一件不再发生的事情永久收费。所有这些都写在招募书里，而马克斯对这种披露的评语是：“‘法律式披露’太经常地像一个矛盾修辞”（“legal disclosure” too often seems to be an oxymoron）——藏进样板文字里的披露不是披露。

把两篇备忘录读作一体，马克斯的立场可以压缩成两句话。第一句来自博格，他自认无法说得更好：“积聚管理资产成了这个行业的首要目标，我们的焦点从受托管家转向了推销术”（our focus shifted from stewardship to salesmanship）。第二句是他自己的判断标准：资产管理是信托业，经理人不得在自己与客户之间“分面包”，“整条面包必须归客户”（the whole loaf must go to the client）——所有利益冲突都应向客户一方了结。他特意把这一行与汽车销售对照：没人惊讶车行销售员为雇主争取更高售价，因为人人知道他不是受托人；问题在于资产管理者是。而检验一家管理机构的成色，“关键不是人们是否赚钱、甚至不是赚多少，而是用什么手段赚、对手段多坦白、不可避免的利益冲突如何解决”（what methods they employ to do so, how candid they are about those methods）。

报酬制度被误当成行业

共同基金的病是费用太钝：旱涝保收的固定费率，让规模本身成为目标。对冲基金的病正相反：费用太锋利。2004 年 10 月的《对冲基金：谨慎的理由》（Hedge Funds: A Case for Caution，2004-10-06）处理的就是这一端。写作时点值得记录：对冲基金数量约 7,000 只，十年前是 1,640 只；管理资本约 8,500 亿到 1 万亿美元，十年涨了约十倍；机构投资者的配置比例从几乎为零升到 5%-10% 以上。驱动力是马克斯熟悉的胡萝卜加棍子——股债两个主流市场的预期回报太低，对冲基金近三年的相对战绩太亮眼。

他借卡多根管理公司（Cadogan Management）保罗·艾萨克（Paul Isaac）的话给这个行业下了定义，并称之为自己读过的最聪明的观察之一：“对冲基金是一套被误当成行业的报酬制度”（hedge funds are a compensation system often mistaken for an industry）。七千只基金唯一的共性不是策略、不是风险特征，而是收费方式：1%-2% 的管理费加两成利润分成，在传统多头经理收费不到 1% 的世界里，总费负可达 3%-4%。费率本身没有对错，问题是它筛选什么、激励什么。高费率不仅吸引聪明人——马克斯问得直白：难道它不会同样吸引不那么聪明的人？凭什么相信后到的两万名经理和最早的一千名一样出色？

比人才稀释更硬的约束是机会稀释。马克斯用了一则寓言：大鱼进食时碎屑散落，每条大鱼身后跟着的小鱼都能吃饱——“每条大鱼后面跟一百条小鱼，全都能过得不错。但那些碎屑喂不饱五百条”（A hundred little fish trailing each big one all can do well. But those crumbs won’t feed five hundred）。无效性是有限资源：主流机构的失误就那么多，套利者的食物总量不随套利者的数量增长。一个好的小主意能不能变成好的大主意，是全行业的要害，而答案写在供需关系里。

然后是工具的祛魅。对冲基金的自由度——杠杆、做空、集中、非流动性——常被当作超额收益的来源，马克斯只用一句话拆掉：“杠杆不是阿尔法的来源”（Leverage is not a source of alpha）；它只放大既有的技能，或既有技能的缺失。除真实技能之外，投资武器库里的一切都是双刃剑。这句话与第十七章的不对称性直接接轨：只有技能造就的增值是不对称的——涨时多赚、跌时少亏；工具造就的放大是对称的，收费却是不对称的。由此得出他的收费判断：“投资者只应为不对称的增值支付高于平均的费用”（investors should pay above average fees only for asymmetric value added）。为贝塔付阿尔法的价钱，是这个行业最普遍的静悄悄的转移。

最后是对“绝对回报”叙事的当场审计。2003 年是多数市场历史上最好的年份之一，对冲基金指数涨 15.4%，标普 500 涨 28.4%——捕获率约一半；而 1996、1997、1999 年的捕获率是“绝大部分”。牛市里只吃到一半涨幅的东西，凭什么在熊市里被指望守住全部？“绝对回报”可能只是低贝塔的营销名。他的结论克制而具体：预计对冲基金平均净回报 5%-6%，“我不预期一场崩盘，只预期一场令人失望的经历”（I do not expect a debacle, just a disappointing experience）。从今天看，这个判断在随后三年大体兑现——行业没有崩盘，继续膨胀，回报平庸化；需要指出的是，备忘录里关于杠杆与流动性错配的担忧要到 2008 年才以远超“失望”的方式兑现，那已是第四部的故事。

数字由谁挑选：IRR 不能当饭吃

代理问题的第三个面目最隐蔽：连“干得好不好”这个问题的答案，都由代理人挑选口径呈报。2006 年 7 月的《IRR 不能当饭吃》（You Can’t Eat IRR，2006-07-12）是马克斯技术性最强的备忘录之一，写作动机却完全是现实的：当时并购基金借着宽松的信贷做“分红重组”——让被购公司借债向基金分红——在极短持有期、极小占用资本上制造惊人的内部收益率（IRR），客户被百分比迷得眼花。

他先立正题：对资本大进大出的私募型基金，“时间加权回报对评价业绩毫无意义”（Time-weighted returns are irrelevant for evaluating the performance of private equity-type funds），IRR 才是正确起点。证据用的是自家基金的极端样本：1988 年设立的特别信用基金一期（Special Credits Fund I），到 1995 年底只剩一笔账面 190 万美元的资产，1996 年初以 1,000 多万美元卖出。就凭这一笔，该基金 1996 年度回报报出 579.1%，自成立以来的时间加权回报从 23.7% 翻倍到 46.9%——而这笔利润只占基金总利润的 8%，IRR 只从 24.0% 升到 25.5%。时间加权回报被小资本上的高百分比愚弄了，IRR 没有。

但 IRR 只回答“用了的钱赚得如何”，不回答“钱有没有被及时、足额地用起来”。反例来自一位朋友拿给他看的母基金年报：报告 IRR 27.1%，“成本倍数”1.45 倍，看上去出色。拆开看：朋友承诺出资 75 万美元，四年半只被调用 60 万；60 万变成了 87.3 万，实赚 27.3 万。若 75 万真以 27.1% 复利四年半，应有 217.8 万。马克斯的算术结论是：这笔钱平均只以 27.1% 的速度工作了全部时长的约四分之一。IRR 不惩罚闲置，“成本倍数”以实缴而非承诺资本为分母,同样过誉。至于分红重组，他给了一个黑板算例：基金 200 元买下公司，预期一年赚 40 元，IRR 为 20%；若信贷市场纵容公司立即借债分红 180 元，占用资本降到 20 元，同样的 40 元利润摇身变成 200% 的 IRR。“报表上的回报很美，基金的预期利润仍然只是 40 元。”分红重组抬高 IRR，不增加一美元财富，还把留在场内的股本置于更高的杠杆之下——“它们是财务工程，不是价值创造”（financial engineering but not value creation）。他同时给出一个市场温度读数：据瑞士信贷第一波士顿统计，2003 年 4 月起的 36 个月里，高收益债与银行贷款市场中有 680 亿美元的募集用途明写着“支付股息或回购股票”，此前几乎闻所未闻——放贷人的轻率成全了借款人的报表。

题眼是那句标题：“高 IRR 本身并不往任何人口袋里放钱”（A high internal rate of return does not in and of itself put money in one’s pocket）。只有作用于足量资本、足够时间的回报才是财富。方法论结论则超出私募一隅：“没有任何单一数字可以被依赖来得出恰当结论”（No one number can be relied on to produce a proper conclusion）——而所有这些数字里，风险维度完全缺席。一个经理用多大的杠杆、多深的非流动性、多重的尾部暴露换来那个百分比，任何回报口径都不回答。这正是第八章“风控是隐形成就”在业绩计量端的镜像。

业绩记录该怎么读

如果单一数字都不可信，业绩记录该怎么读？马克斯给过一个框架和一个亲历案例。

框架在《回报及其来源》（Returns and How They Get That Way，2002-11-11）：把任何回报拆成 y = α + βx——市场给的部分（贝塔乘以环境）与经理增值的部分（阿尔法）。他自己的表述是一个问题：“回报里有多少来自环境的馈赠，有多少来自经理的增值？”（how much of the return comes from what the environment provides, and how much from the manager’s value added?）备忘录用六张虚拟业绩表逐一演示：牛市里的高回报可以完全无技能，杠杆放大的战绩会在环境反转时对称还回去；真技能的指纹是跨环境的一致增值。推论是残酷的：评价一个经理需要覆盖好坏年景的完整样本，而短期结果里的随机性大到无人充分领会。

案例在《评估业绩记录——一个案例研究》（Assessing Performance Records – A Case Study，2012-02-15）。这一次解剖台上躺的是马克斯自己：他担任母校宾夕法尼亚大学捐赠基金投资委员会主席十个财年（2001-2010）的完整记录。前史必须交代：此前执掌宾大组合约二十年的约翰·聂夫（John Neff）是那个时代最受尊敬的价值投资者，他的纯价值组合在 1995-1999 财年每年赚约 16%——绝对意义上无可挑剔——却落后同侪约 7 个百分点；2000 财年更是 -2% 对同行 +20%。校友质疑，捐赠人观望：“我爱学校，但现在捐不划算——我自己增值得比你们快。”没有一位校长愿意接这样的电话。马克斯从中提炼的第一课与投资技艺无关：“经理的工作不是赚钱，而是交付客户满意”（the manager’s job isn’t to make money, it’s to deliver client satisfaction）——在短期内活不过委托人的预期，就没有长期可言。这句话不是犬儒，是结构事实：委托关系里，预期管理是业绩的一部分。

他接手时面对的是教科书级两难：明知组合缺成长股、科技股、私募股权——但这些资产恰恰因为六年的辉煌而站在天价上。按原则该买，按价格不该买。他的选择连同丑话都说在了前头：“错过了六年的船，我不会恰好赶在马车冲下悬崖之前跳上去”（having missed the boat for six years, I said I wouldn’t jump on the bandwagon just in time to ride it over the cliff）——上任前就声明立场，用预先声明为可能的难看争取谅解。此后十年的结果完全可预期：防守型组合在冒险受奖的年份落后，在冒险受罚的年份领先；十年年化约 5.5%，同侪 6%-7%，波动更低。平庸？2009 财年给出了另一半答案：金融危机中，宾大的多家头部同侪亏损 25%-28%，宾大 -15.5%——他自嘲为“最不坏”。而这个差距落到大学运营上就不再抽象：一些同侪学校停供热早餐、削减助学金、暂停基建、冻结招聘、折价抛售流动性差的合伙份额、到应税债市借钱;宾大继续聘教授、发助学金、还逆势买下了邻接地块——因为组合里专门留着现金和国债，就为了不在低价时被迫卖资产。马克斯把第八章的风险定义推进到机构层面：“不，风险不只是波动。它是下行波动发生、本金亏损兑现时，落在资本所有者身上的东西”（No, risk isn’t just volatility. It’s what happens to owners of capital when downward fluctuations occur）。还有那条老谚语的机构版：六英尺高的人淹死在平均五英尺深的溪里——“活过平均不算数，你必须活过最糟的日子”（it’s not enough to survive “on average.” You have to survive on the worst days）。

这份记录最有分量的部分，是马克斯亲手对它做的两次拆台。第一问：如果早两年上任呢？他多半会做同样的事——那么他的任期将包含惨烈的 2000 财年、错过救场的 2009 财年，“我充其量会被认为是一个非常平庸的主席”。第二问：如果危机根本没来呢？剔除 2009 财年，其余九年宾大 8%，同侪 10.5%-11.5%——每年让出两三个百分点还算合理代价吗？他承认，是危机的到来让他的谨慎显得正确，而他并没有预见危机的具体形态与烈度。自我裁决只有一句：“是运气还是实力？永远难说”（Lucky or good? It’s always hard to tell）。一个用十年真金白银写下防守记录的人，拒绝用结果给自己发奖章——这是《回报及其来源》里塔勒布式“替代历史”的第一人称实践，也是全书对“业绩记录该怎么读”最诚实的示范：读记录的人必须追问起止点的选择、环境的馈赠、没有发生的那些历史。

橡树的自处：不赚不配赚的钱

批评行业容易，难的是给出另一种活法的实证。橡树的立场散见于三份文件，合起来是一套完整的自我约束。

第一份是 1995 年创业时的手册。《嘿，管家！》披露了其中的“酸性测试”：“我们的根本运营原则是：如果我们的一切做法都公之于众，必须没有任何人有理由抱怨”（if all of our practices were to become known, there must be no one with grounds for complaint）——更直白的版本是：假定所做的一切终将登上报纸头版。这不是道德口号，是操作规程：它把“利益冲突如何解决”从事后辩解变成了事前检验。

第二份是同年写下的六条投资信条。《我们能为你做什么？》（What Can We Do For You?，2012-01-10）全文引用了其中第五、六条——不做宏观预测，不做择时，“持有下跌的投资令人不快，但因为没买客户雇我们买的东西而错过回报，是不可原谅的”（missing out on returns because we failed to buy what we were hired to buy is inexcusable）。这条信条把代理关系倒转成了纪律：客户雇你做什么，划定了你的权限边界——持币观望看似谨慎，实则是拿客户的委托去下自己的宏观赌注。同一篇备忘录开出了经理“做不到的事”的清单：预测经济、择时进出、预知板块与个券排名——并仿加尔布雷思造了一句：“投资经理分两种：做不到这些事的，和不知道自己做不到这些事的”（those who can’t do these things and those who don’t know they can’t do these things）。对能力边界的坦白，本身就是对客户的费用诚实：你不能为自己做不到的事情收费。

第三份是成绩单。《橡树十年》（Oaktree at Ten，2005-04-11）交代了两组数字：其一，“我们的目标是消灭灾难，让每一年不是好就是很好”（it’s our goal to eliminate disasters, so that every year is either good or great）——1988 年以来发起的 24 只封闭式基金全部盈利，净 IRR 从 4% 到 49%；其二，也是更反行业本能的一组，“我们最好的一批决策，与限制管理资产规模有关”（many of our best decisions have related to limiting the assets under our management）——仅高收益债一项，橡树十年间拒绝或放弃竞争了 140 亿美元的新资金。第一章写过《我们与他们》里那幅“我知道”学派的画像：主流市场的经理们从没见过一块自己不喜欢的管理规模。拒收 140 亿美元的管理费收入，是对那幅画像所能给出的最贵的反驳——按大鱼小鱼的寓言，这是小鱼自愿限制鱼群数量。而 1995 年商业原则里为这一切定调的那句话是：“我们的利润应当增长——如果我们实现了卓越的投资……但也只有在那时”（Our earnings should grow if we achieve excellence in investing . . . but only then）。利润必须是把事情做对的副产品。把这个立场翻译成本章的语言就是：不该赚的钱——不配的费率、不配的规模、靠口径修饰而非增值挣来的钱——不赚。它与《对冲基金》里那条收费准则同源：只应为不对称的增值收超额费用；收了而给不出，就是从客户的面包上切走了不属于自己的那一片。

边界与反诘

按本书的纪律，这一章不能写成橡树的圣徒传，有三处必须直视。

第一，批评者自己就在被批评的行业里收费为生。马克斯在《感受是相互的》里主动披露：橡树管理着先锋集团的可转债基金——他在文中赞扬的那家非营利公司，同时是他的客户。这个披露本身合乎他的酸性测试，但读者应当知道立场背后有生意。更大的张力在后面：《橡树十年》承诺过“你们无疑会看到进一步向第三方出售股权，但绝不转让控制权”（never transferring control）。从今天看，橡树 2012 年在纽交所上市，2019 年布鲁克菲尔德（Brookfield）收购了其多数股权——日常投资决策虽仍由橡树团队执掌，但 2005 年那句“绝不”终究没有走完全程。这不是揭短，而是本章论点的自反应用：机构现实作用于每一家机构，包括最自律的那家；承诺的可信度要按周期检验，而周期足够长时，很少有承诺完好无损。

第二，“消灭灾难”的成绩单本身也是一种口径。24 只封闭式基金全部盈利是硬数据，但它由被评价者自己选择呈报——按《IRR 不能当饭吃》的标准，读者有权追问：以什么分母、截至何时、含不含清算中的基金。马克斯教给客户的怀疑,必须同样适用于他自己的宣传材料。事实上他在 2008 年 12 月为自家用杠杆的常青基金受损而公开道歉（第十四章已记），说明“无灾难”的纪录并非无懈可击。工具没有豁免任何人。

第三，宾大案例暴露了问责的真空。如果连当事人都承认“运气还是实力永远难说”，委托人究竟该拿什么问责代理人？马克斯没有正面回答，但答案已经分散在本章各节，可以替他收拢成一份清单：把评价期拉长到覆盖完整周期，好坏年景缺一不可；用 y = α + βx 分离环境与增值，牛市战绩先扣贝塔再谈才华；口径交叉验证，IRR 与资本倍数并读，追问资本调用的速度与规模；费用与增值对表，只为不对称性付超额费；看规模纪律，肯不肯对资金说不，是无法伪造的信号；听事前声明，风格承诺说在业绩出来之前才有约束力。这份清单没有一项依赖预测，全部依赖结构——这正是马克斯方法的一贯形状：未来不可知，但合同、费率、口径和纪律是当下可查验的。

第三部到此走完。判断变成组合，组合装进机构的容器；容器的形状——谁的钱、什么预期、多长期限、怎样收费——决定了判断能否活到兑现的那天。宾大的现金储备让它不必在 2009 年初的低点卖资产，这是容器救判断；无数在 2008 年被赎回潮压垮的基金，是容器杀判断。接下来的第四部是八场压力测试，第一场就是一个所有代理病征集于一身的标本：史上最聪明的团队、最锋利的激励费、最高的杠杆、最深信模型的客户。1998 年秋天，它用四十六亿美元的资本金，向全世界演示了天才为什么还不够。

本章依据

• 《回报及其来源》（Returns and How They Get That Way，2002-11-11）
• 《感受是相互的》（The Feeling’s Mutual，2003-10-02）
• 《嘿，管家！》（Hey, Steward!!，2004-03-16）
• 《我们与他们》（Us and Them，2004-05-07）
• 《对冲基金：谨慎的理由》（Hedge Funds: A Case for Caution，2004-10-06）
• 《橡树十年》（Oaktree at Ten，2005-04-11）
• 《IRR 不能当饭吃》（You Can’t Eat IRR，2006-07-12）
• 《我们能为你做什么？》（What Can We Do For You?，2012-01-10）
• 《评估业绩记录——一个案例研究》（Assessing Performance Records – A Case Study，2012-02-15）

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