2010-2013：复苏中的克制

崩塌考验的是胆量，复苏考验的是克制。2008 年到 2009 年初回答的问题是“敢不敢买”，那份答卷前两章已经交代。2010 年 1 月摆在桌上的是一份新考卷：当反弹由政策托起、利率被摁在零上、危机前的行为开始一件件回潮时，该对什么谨慎，又不该对什么谨慎。这份考卷没有 2008 年那样的戏剧性——没有周末救援，没有排队挤兑——它的难度恰恰在于漫长与平淡：四年时间，市场几乎年年上涨，而一个以怀疑为业的人必须决定，自己的怀疑什么时候值得说出口，什么时候只配写进底稿。本章按年份走完这四年，看“谨慎前行”这四个字如何诞生，又如何被一次次校准。

忧虑者的两份请愿

2010 年 1 月 22 日的《告诉我我错了》（Tell Me I’m Wrong，2010-01-22），是马克斯给复苏时代写的第一份体检报告。开篇的判断不留余地：“有一点无可争辩：全球金融市场的反弹已经跑到了基本面前面。”（the rally in financial markets worldwide has outpaced the fundamentals）2009 年初人们预期经济疲弱、消费者与银行保守——这些预期全部应验，基本面依旧脆弱，反弹却超出了他所知的一切预期。所谓“绿芽”，多数只是“跌得慢了”；企业盈利靠的是砍成本，不是收入增长。

经济本身有多少自主动力？他给出一个此后反复使用的比喻：“一辆熄火的车（经济），正被一辆拖车（政府刺激）拖着走。”（a stalled car (the economy) being pulled by a tow truck (government stimulus)）拖车总有一天要放下挂钩自己上路，那时这辆车能不能自己开动，只能等着看。他的猜测是：多半会突突着勉强前行，而不是有力地开出去。

比拖车更值得记住的，是他对零利率的观察。近零的国债利率不只是刺激工具，它在改造投资者的构成。他描绘了一幅画像：靠利息生活的退休者打开年终对账单，发现货币基金的回报接近于零，于是抓起电话，“把我从那只零收益的基金里弄出来，转进那只付 15% 的”——“就这样成了高收益债券投资者”（and so became a high yield bond investor）。资产价格的抬升，一部分是被政策从储蓄账户里“灌”出来的。这条观察在此后十年会一再回来。

忧虑清单很长：消费者可能把“更好的生活”重新定义为多储蓄少负债；州与地方财政千疮百孔；商业地产的死结用一句反问就写完了：“一笔一亿美元的贷款，抵押物是一栋八千万美元的楼——它会被偿还或再融资吗？不太可能。”（Will a $100 million loan secured by an $80 million building be repaid or refinanced? Unlikely.）他的结论是，当下可能性分布的左尾比以往多数时候都要肥。落到操作上，是一句时代切换的宣言：“谨慎、辨别与纪律——2009 年用不上的东西——已经取代胆量，成为盈利投资的关键要素。”（caution, discernment and discipline – not much needed in 2009 – have replaced guts as the essential elements in profitable investing）

标题值得停一秒。他没有把这篇文件写成预言，而是写成请求：这些是我的担忧，请告诉我我错了。两个月后的《我宁愿是错的》（I’d Rather Be Wrong，2010-03-17）与它组成一对。这一篇几乎不谈市场，谈的是治理：赤字、国债、医保、社保都是长期病，越早动手代价越小；但治疗的苦在短期、收益在长期，而政客的第一目标是连任，于是无人开药。僵局是结构性的、与哪个党执政无关；程序的通胀让参议院的门槛从五十一票变成了事实上的六十票，而“超级多数不会产生更好的决策，只会产生不作为”（supermajorities don’t result in better decisions, just inaction）。他转引了一位前参议院财政顾问的话：“我过去以为，要让两党坐到桌前得等一场全球财政危机。可我们刚刚经历了一场。”（I used to think it would take a global fiscal crisis to get both parties to the table, but we just had one）

把这两篇放在一起读，能看清复苏初期他的忧虑排序：第一层不是市场，是政策与政治——因为这轮复苏本身就是政策制造的，它的可持续性取决于制造者的偿付能力与自我修正能力。市场的问题要到 5 月才正式登场。

十八个月后的旧把戏

2010 年 5 月 12 日的《警示信号》（Warning Flags，2010-05-12），是本章真正的机制篇。触发它的是马克斯的剪报堆：危机见底才一年多，危机前的行为已经一件件回来了。低门槛（covenant-lite）贷款重新做成了五亿美元的交易；私募股权基金给旗下枪械公司发了 2.25 亿美元实物付息（PIK）债券，募资用途包括给自己分红套现；2010 年头几个月分红型举债 108 亿美元，而 2009 年全年只有 10 亿；CLO 市场复活；恐慌指数 VIX 跌回 2007 年 7 月——也就是上一场危机爆发前夜——的水平。

他用来整理这堆剪报的，是一个此后贯穿其全部写作的框架：“投资世界有两大主要风险：亏钱的风险，与踏空的风险。”（the risk of losing money and the risk of missing opportunity）你可以彻底回避其中一个，也可以在两者之间折中，但不可能同时消除两个。投资者心理的通病，是在极端处执迷于错的那一个：2008 年底人人只怕亏钱，那恰是该怕踏空的时刻；2010 年春人人抢着承担风险，天平就该往回摆了。支撑天平的是一条更深的断言：“风险规避是市场正常运转的绝对前提。”（Risk aversion is absolutely essential in order for markets to function properly）当投资者集体放下戒心，市场的安全装置就被拆掉了——这本身就是最重要的警示信号。判断信号的标尺来自他此后引用了几十年的巴菲特箴言：“别人处理自己的事务越不审慎，我们处理自己的事务就该越审慎。”（The less prudence with which others conduct their affairs, the greater the prudence with which we should conduct our own affairs）

这篇备忘录还有一个意外的注脚。写作途中，希腊危机全面爆发，全球市场重挫——而希腊恰好不在他 1 月那张忧虑清单上。他就势补写一节，把它当作活教材：市场能消化预见得到的坏事，击倒它的从来是清单之外的东西。“‘我们不预期会有任何意外’，是我最喜欢的自相矛盾句之一。”（“We’re not expecting any surprises” is one of my favorite oxymorons）结论把 1 月的宣言再拧紧一格：“2009 年那么不必要的谨慎、纪律、耐心、选择性与辨别力，今天绝对必需。”（the caution, discipline, patience, selectivity and discernment that were so unnecessary in 2009 are absolutely essential today）

主权的病，市场的震

希腊给了他一个把债务问题想透的机会。7 月 19 日的《天书希腊》（It’s Greek to Me，2010-07-19）写于伦敦，诊断分两层。第一层是纠正流行说法：“债务不是问题本身，也不是问题的原因。但它一直是促成者。”（debt isn’t the problem, or the cause of the problem. But it has been the facilitator）病根是结构性的：不事生产的经济、老龄化、负担不起的福利承诺，叠加欧元区的制度缺陷——共享货币而不共享财政纪律，希腊借着德国信用的反射光环低息举债，而传统上最容易的出路又被单一货币锁死：“那条或许最容易的解决之道，对欧盟成员国不可用：货币贬值。”（one potential solution – traditionally perhaps the easiest – isn’t available… currency devaluation）第二层是方法论：“主权债务的分析在很大程度上是政治的，而非经济的。”（The analysis of sovereign debt is in large part political, not economic）主权者没有资产负债表意义上的清算，只有意愿、选票与谈判。下半篇他把镜头转回美国，标题借了漫画《波哥》的名句：我们已遇见敌人，他就是我们自己——美国与“地中海国家”的差别是程度之差，不是性质之别。

12 月 1 日的《一开一关》（Open and Shut，2010-12-01）把这一年的观察收进一个机制。经济只小幅波动，企业利润波动稍大，为什么资本市场暴涨暴跌？答案在心理对资本可得性的支配：“信贷之窗大开，然后砰然关死。”（the credit window opens wide and then slams shut）信贷周期是所有周期里最猛烈、影响最大的一个；牛市由轻率供给的资本推动，崩盘的种子在放贷最慷慨的日子里种下——“下次危机的时候看看四周，你多半能找到一个放贷人。”（Look around the next time there’s a crisis; you’ll probably find a lender）2010 年末的新证据已经排成一行：一百年期的债券；五十年期却五年可赎回的债券；锁定负实际收益的通胀保值债券；下午宣布、次日清晨就定价、投资者根本来不及尽调的“路过式发行”。他的工具箱结论与年初呼应而更完整：“不再是资本与胆量：如今不可或缺的要素，是风控、选择性、辨别力、纪律与耐心。”（Instead of capital and nerve, then, the indispensable elements are now risk control, selectivity, discernment, discipline and patience）

2011 年把“主权的病”从欧洲搬到了华盛顿。8 月 2 日是美国债务上限的最后期限，7 月 21 日——大限前十二天——他发出《最后关头》（Down to the Wire，2011-07-21），特意声明是写给“完全无法理解华盛顿为何谈不拢”的非美客户看的。他的定性绕开了程序之争：“问题不在上限，在我们的行为。”（The problem isn’t the ceiling, it’s our behavior）四十二年职业生涯所见最大的宏观趋势，就是信贷使用的膨胀；而现代债务最惊人的特征是：“没有人偿清自己的债务。”（No one pays off their debt）个人、企业、主权国家都只滚动、只加码；评级衡量的从来不是偿还本金的能力，而是付息与再融资的能力——再融资依赖的，是下一批债主的意愿。对眼前的僵局，他的预测冷峻：“多半只是把罐子往路的前方踢。”（for the most part it’ll just kick the can down the road）

预测很快兑现，兑现的方式比预测更猛。8 月初，协议在最后时刻达成，一如所料缺乏实质；8 月 5 日，标普把美国长期主权债评级从 AAA 下调至 AA+；随后一周，道琼斯指数史上第一次连续四个交易日涨跌超过四百点。9 月 7 日的《下跌背后是什么？》（What’s Behind the Downturn?，2011-09-07）做了两件事。第一件是解释：市场能从容消化单个坏消息，压垮它的是多个负面事件的“合流”——债务上限闹剧、降级、欧债恶化、二次衰退担忧、新兴市场神话破裂，五重奏同时到场。第二件更有意思，是记录了一个悖论：降级美债之后，资金恐慌性涌入的恰恰是美债，十年期收益率跌破 2%。如果说事前有什么共识，那就是降级会推高美债收益率——“这么多人在这个看似简单的联动上看错，足以治好投资者自以为懂得市场如何运作的病。”（should disabuse investors of the notion that they know how markets work）

而全篇的落点是温度计的另一面。三个月来，下跌的所有理由早已存在，市场此前却安之若素——“我们经历的这轮摆动，更多是在心理上，而不是在基本面上。”（the swing we’ve had is more in psychology than in fundamentals）高收益债的收益率与利差从 5 月末的 6.8% 与 526 个基点，走阔到 8 月末的 8.3% 与 719 个基点，对应的市场行为却是基金遭大规模赎回。于是有了这四年里少见的一次转向买入：“没有人会在资产变得足够便宜时摇旗示警”（Nobody waves a banner when assets have gotten cheap enough）——所以此刻“我愿意做一个更积极的买家，但有节制，因为基本面仍有威胁”。谨慎前行的时代不是单向的：跌出来的便宜，同一支温度计照样读得出来。同一篇里他还写下了一个更长期的底色判断：今天可能未来的分布，相对二十世纪末“向左偏移”（today’s distribution of possible futures is shifted to the left）——不是没有增长，而是不再有那样的繁荣与好心情。

口号的诞生

2012 年 9 月 11 日——9·11 十一周年当天——的《立于不确定之地》（On Uncertain Ground，2012-09-11），开篇断言世界比他一生中任何时候都更不确定。美国复苏的四台引擎——人口、基建、信贷、信心——全部减速；中国面临硬着陆之问；至于欧洲，他说自己对这个“庞大、复杂、混沌”的问题绝对确定三件事：“(a) 我不知道，(b) 没有人知道”（(a) I don’t know, (b) nobody knows），第三件是：如果你向专家求教并照办，多半是在犯错。他对欧洲领导人的预期是一种精确的敷衍：“在最后可能的时刻，做刚好够用的最低限度之事。”（doing the absolute minimum that suffices at the last possible moment）

但这篇备忘录的价值在它反直觉的落点。按常理，最不确定的世界应该最危险；他却指出，真正的危险信号——“普遍相信没有风险”——2012 年恰恰缺席。人人自认看不懂未来，人人行为收敛，于是：“如果人们的担忧使其行为谨慎，一个不确定的世界可以比人们感知的更安全。”（an uncertain world can be safer than people perceive if their concern causes them to behave cautiously）反过来，2005 到 2007 年那个人人自信的世界，才是真正的雷区。风险不在环境里，在参与者的行为里。

行为里当然也有被扭曲的部分。央行把利率摁在地板上，等于把本想避险的投资者铐上风险曲线——他借岳父萨姆·弗里曼（Sam Freeman）的话，把这类人叫作“戴手铐的志愿者”（handcuff volunteers）：非自愿、不情愿，但确实在冒险。对短线宏观择时（risk-on/risk-off）他明确说不：做对的概率太低，期望值为负。可这不等于什么都不做就安全——“在投资世界里，连什么都不做，也是在做什么。”（In the investing world, even doing nothing is doing something）

结论浓缩成四个字，成为此后三年的口号：“‘谨慎前行’——这是我今天的口头禅。”（“Move forward, but with caution” – that’s my mantra today）前行，因为资产没贵到、前景没坏到需要躲到床底下；谨慎，因为轻率的行为正在一件件回来。这不是模棱两可，是一个连续拨盘上的具体刻度：比 2008 年底的全力进攻退了很多格，比 2006 年的严防死守松了几格。

想法与行为的背离

2013 年 1 月 7 日的《同上》（Ditto，2013-01-07），标题来自妻子南希的打趣：你的备忘录全都一样。他认账，并把重复本身论证成主题：备忘录重复，是因为市场行为周而复始。这一篇钉住了 2013 年初的核心矛盾：“今天几乎没有人在想法上看多，但很多人在行为上做多。”（while few people are thinking bullish today, many are acting bullish）没人对经济欢欣鼓舞，可 2012 年杠杆融资发行量达到 8,120 亿美元，创历史新高，比 2007 年的前高还多 20%；低门槛贷款、实物付息债券、CCC 级新债、分红重组全数回场；高收益债平均收益率只剩 6% 左右。驱动这一切的不是贪婪，是别无选择——还是那位打 800 电话的退休者。他不反对有意识的冒险，反对的是梦游：“要做可以，但要有意识地做，并充分认识其中的风险。”（Do it if you want, but do it consciously and with full recognition of the risks involved）

风险的悖反性在这里得到最凝练的表述：“投资世界里最危险的事，是相信没有风险。”（The riskiest thing in the investment world is the belief that there’s no risk）结尾是一次刻意的自我引用：2004 年 10 月他写过“有进攻的时代，也有谨慎的时代。我认为现在是谨慎的时代”（There are times for aggressiveness. I think this is a time for caution）——2013 年开年，他只加一个词：同上（ditto）。附在后面的是那句他称为最伟大的投资格言：“智者在开头做的事，愚者在结尾做。”（what the wise man does in the beginning, the fool does in the end）智者在 2008 年底 2009 年初激进买入；如今还在激进的，他相信只有愚者。

如果只读到这里，很容易把这四年的马克斯归档为悲观者。对照组恰好在旁边。2012 年 3 月 19 日的《似曾相识，又来一遍》（Déjà Vu All Over Again，2012-03-19）里，他在南美出差的失眠夜重读 1979 年 8 月《商业周刊》的封面文章《股票之死》——断言股票已被通胀“杀死”、近乎永久不可翻身。那篇文章发表在史上最伟大牛市的前夜：标普 500 在 1979 年上涨 18.4%，此后二十年年均 18.9%。“外推者对股票缴械投降之时，恰是逆向者该转向乐观的时刻。”（The extrapolator threw in the towel on stocks, just as the time was right for the contrarian to turn optimistic）而 2012 年的处境与 1979 年押韵：股票十二年近零回报，三十年期回报史上第一次输给债券，资金连年从股票基金流出，报纸上又出现了“股票比你想的更危险”的文章。

2013 年 3 月 13 日的《股票的前景》（The Outlook for Equities，2013-03-13）把这层对照推到台面上。他先给方法立规矩：债券的承诺回报可以精确计算，而“要为一只股票推算未来回报，需要对遥远的未来做一些重大的猜测”（coming up with the future return for a stock requires making some massive guesses about the far-off future）——所以任何用现在时态宣称股权风险溢价“是”多少的说法都是危险的误导。规矩立完，他照样把秤压了下去：2013 年初标普 500 的盈余收益率约 6.25%，对国库券的 1%，利差 525 个基点、倍数 6.25 倍；战后常态是 325 个基点、2.08 倍；2000 年顶部只有 112 个基点、1.56 倍。这是近百年最有利的股债比价之一——打折项是人人皆知利率被人为压低。情绪面上，投资者对股票“相对无感与冷漠”，这在他的框架里是利好：“上涨可以由一次切换来驱动：从怕亏钱，切换到怕踏空。”（A move upward can be powered by a switch from the fear of losing money to the fear of missing opportunity）温度计定位：“我们大概处在第二阶段的前半段。”（we’re somewhere in the first half of stage two）然后是他少有的明确站队：“我可以相当安心地想象，未来几年的股票表现，会相对于我所理解的每年 6% 左右的主流预期，给出一个愉快的惊喜。”（a few years of equity performance that provide a pleasant surprise relative to what I think is the prevailing expectation of 6% or so）

从今天看，2013 年标普 500 全年上涨约 32%，这个判断成了他为数不多方向性言中的股票观点——但比对错更要紧的是结构：同一个月，同一个人，对信用市场维持“谨慎的时代”，对股票市场写下“愉快的惊喜”。“谨慎前行”从来不是一刀切的悲观，它是同一支温度计在两个市场读出的两个读数——信用市场的行为已经过热，股票市场的价格还没有。他对行为谨慎，对价格忠实。

竞赛开始了，但警报未拉

2013 年 11 月 26 日的《竞赛开始了》（The Race Is On，2013-11-26），是 2007 年名篇《逐底竞赛》的正式续集。方法是新旧对表：2007 年的四项特征——全球流动性过剩、对传统投资兴趣寡淡、对风险漠不关心、到处是微薄的预期回报——逐项打勾，全部复现。证据用当月的剪报堆成：低门槛贷款年内发行超过 2,000 亿美元，而 2007 年全年才 1,000 亿，如今占到新杠杆贷款的 56%；CLO 发行创 2007 年以来新高；Twitter 上市首日暴涨 73%；成立两年、零收入的 Snapchat 拒绝了三十亿美元的收购。他的定位判断毫不含糊：“我毫不怀疑，市场比危机深处以来的任何时候都更有风险。”（I have no doubt that markets are riskier than at any other time since the depths of the crisis）

但这篇备忘录真正的贡献，是它拒绝把定位升级成警报。风险容忍度的抬升值得警觉，“但要真正令人担忧，它必须伴随着极端化的估值。我认为我们还没到那里。”（for it to be highly worrisome, it has to be accompanied by extended valuations. I don’t think we’re there yet）2013 年的标普市盈率约 16 倍，恰是战后均值；2000 年是三十出头——那才叫极端。多数资产定价饱满、偏贵，但不是泡沫。所以这不是卖出信号，是提高警觉的信号。支撑这个分寸感的，是他的第一原则：“我们永远不知道要去往何方……但我们应该知道自己身在何处。”（we never know where we’re going… but we ought to know where we are）结尾的两句话，把克制写成了时间的函数：风险终有一天会到达极端水平——“向来如此，终会如此。只是还没到。”（It always does, eventually… Just not yet）

复盘：从今天看这四年

以下是事后视角，与前文的实时重建须严格分开。

第一，先把成本算清楚。“谨慎”的语言持续了四年，市场涨了四年——仅 2012、2013 两年，标普 500 就分别上涨约 16% 与 32%。但这笔账不能按“看空踏空”来算，因为谨慎前行从头到尾不是离场：橡树的信条是不择时、不为等待下跌而持币，这四年改变的是买什么、要求多少补偿、拒绝哪些交易，而不是仓位的进出。所以真实的成本是让渡——拒绝低门槛贷款和实物付息债券，等于把这些交易在 2013 年前后继续产生的收益让给了别人；对客户解释“为什么我们的收益率低一截”，是这套姿态的经常性开支。需要指出，这笔账的另一半要到 2015 至 2016 年才部分结清：能源高收益债违约潮爆发，2013 年前后发行的那批弱条款债券开始暴露原形，橡树转入逆势买入。四年的克制既没有被证明为先知，也没有被证明为多虑——它被证明为一种可以持续支付的保险费。

第二，这四年给判断框架添了三个零件。其一是双风险框架的完整表述（2010 年 5 月）：亏钱与踏空不可同时消除，纪律的内容就是在对的时点怕对的那一个。其二是温度计的双向使用（2011 年 8 月）：谨慎时代不妨碍在合流砸出便宜时转身做“更积极的买家”——测温不是站队，是逐次读数。其三是警报的两要素标准（2013 年 11 月）：危险行为回潮只是必要条件，只有叠加极端估值才构成警报。从今天看，第三个零件是对 2004 至 2007 年“太早”教训（第二十一章）最直接的修正：那一次他在行为恶化的早期就持续加码警告，付了三年的等待成本；这一次他明确区分“值得注意”与“值得害怕”，四年没有喊过一次顶。

第三，若判断错了会怎样。如果 2013 年就是 2007 年的重演，信贷崩溃随即到来，他的克制会被追认为先见；如果宽松再延续十年，让渡的收益会更大，客户的耐心会更薄。两要素标准的价值正在于此：它使他不必赌对时点——警报条件不满足就不拉警报，这个决定在两种未来里都站得住。

第四，边界必须写明。“谨慎前行”这类语言天然带弹性：一句同时包含“前行”与“谨慎”的口号，事后总能找到自己说对的那一半。使它可检验的不是口号，而是附着其上的两样东西——可查证的拒绝清单（哪些交易没做、哪些标准没降），以及两要素标准这样可以被证伪的升级条件。剥掉这两样，“谨慎前行”就退化为修辞。这个方法论风险，本书第三十章还要单独清算。

这四年最终留下的图像，不是一个预言家，而是一个守夜人：他没有预言火灾，也没有拉响过警报，只是每隔几个月记录一次干柴的堆积高度，并注明——还不到点火的湿度。克制不是无所作为，它是把“不行动”当作一个需要每次重新论证的决定。

本章依据

• 《告诉我我错了》（Tell Me I’m Wrong，2010-01-22）
• 《我宁愿是错的》（I’d Rather Be Wrong，2010-03-17）
• 《警示信号》（Warning Flags，2010-05-12）
• 《天书希腊》（It’s Greek to Me，2010-07-19）
• 《一开一关》（Open and Shut，2010-12-01）
• 《最后关头》（Down to the Wire，2011-07-21）
• 《下跌背后是什么？》（What’s Behind the Downturn?，2011-09-07）
• 《立于不确定之地》（On Uncertain Ground，2012-09-11）
• 《同上》（Ditto，2013-01-07）
• 对照与收束：《似曾相识，又来一遍》（Déjà Vu All Over Again，2012-03-19）、《股票的前景》（The Outlook for Equities，2013-03-13）、《竞赛开始了》（The Race Is On，2013-11-26）

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