钟摆：情绪的第三种运动

1991 年 4 月 11 日，霍华德·马克斯给西部信托（TCW）的客户发出一份季度报告。他手里全是好消息：1990 年末，对经济衰退与伊拉克局势的恐惧，让一切够不上“金边”级别的证券都被恐慌性抛售；随后的一季度，市场急剧回升，他管理的高收益债组合创下 1980 年二季度以来的最佳季度，可转债组合创下 1982 年四季度以来的最佳，不良债权组合涨得比前两者还多。按行业惯例，这样的季度报告应该庆功。他没有。报告的第一句话与业绩无关：“证券市场的情绪波动，就像钟摆的运动”（The mood swings of the securities markets resemble the movement of a pendulum）。

接下来的两段，他把这个意象一次性交代完整。钟摆的“平均位置”固然在弧线的中点，“但它实际上极少把时间花在那里”（it actually spends very little of its time there）——它几乎总是在摆向极端，或者从极端摆回来。而只要钟摆接近任何一端，回摆就不可避免，“事实上，正是摆向极端的运动本身，为回摆提供了能量”（it is the movement toward an extreme itself that supplies the energy for the swing back）。投资市场做着同样的运动：“在亢奋与沮丧之间，在庆祝利好与纠结利空之间，因而也在高估与低估之间”（between euphoria and depression… and thus between overpriced and underpriced）。

然后他把这个意象立刻用在自己的好业绩上：四季度唾手可得的便宜货已经不在了，一季度的暴涨不应外推为常态；用“公允”来形容眼下的价格，“比用’过度’要贴切得多”（“fair” does a much better job of describing the prices which resulted than would “excessive”）——钟摆此刻离中点近，离极端远。换句话说，这篇报告用一个新造的意象干了一件反直觉的事：在最该吹嘘业绩的时刻，告诉客户好日子的来源已经耗尽。

一个隐喻的三十年

这是马克斯的第二篇备忘录。他 2001 年在《你无法预测，但你可以准备》（You Can’t Predict. You Can Prepare.，2001-11-20）里回顾：“1991 年 4 月，在我给客户的第二篇一般性备忘录里”（In April 1991, in just my second general memo to clients）——然后把 1991 年的钟摆段落整段原文重引。第一篇备忘录《通往绩效之路》发出后没有任何人回应，第二篇也一样；此后近十年，备忘录都写给一个不存在的读者群。但这个无人围观的意象没有被作者本人放弃过：1997 年他提到这篇旧文时，直接以《钟摆》相称（an April 1991 memo entitled “The Pendulum”）；2004 年 7 月 20 日，他写了一篇《快乐的中点》（The Happy Medium），开头再次全文引用 1991 年的段落，并自评：“也许我有偏心，但我很满意它说的话，十三年之后，一个字也不用改”（I may be biased, but I’m pleased with what it says and, thirteen years later, wouldn’t change a word）；2013 年 8 月 5 日的《信心的作用》（The Role of Confidence）里，他承认：“我写投资者心理的钟摆，大概比写任何别的东西都多”（I probably write more about the pendulum of investor psychology than I do anything else）。

这个意象也不是只在太平年景里出场。2008 年 10 月 15 日，雷曼倒闭后的恐慌顶点，他在《消极主义的极限》（The Limits to Negativism）里写道：“四十年来，我看着投资者心理的躁郁循环疯狂地摆动”（For forty years I’ve seen the manic-depressive cycle of investor psychology swing crazily）——在恐惧与贪婪之间，在乐观与悲观之间，在轻信与怀疑之间；跟着羊群一起随钟摆摆动，长期只能得到平均业绩，而在极端处会要了你的命。钟摆是他在危机最深处仍在使用的工作语言，不是行情评论的装饰。

最能说明钟摆在他体系里位置的，是 2018 年出版《掌握市场周期》（Mastering the Market Cycle）时的一个写作决定。这本书通篇讲周期——经济的、企业利润的、信贷的——唯独写到投资者心理时，按他自己后来的交代，他“中断了对各种周期的讨论……改用钟摆而非周期的隐喻”（I interrupted my discussion of the various cycles… to use the metaphor of a pendulum, not a cycle）。这不是修辞偏好，而是一个分类判断：在马克斯的市场图景里，情绪的运动与基本面的运动不是同一种东西。把这个判断展开，就是本章标题所说的“第三种运动”——这是编辑的整理，不是他的原话，但材料都是他的：经济沿着长期趋势线缓慢爬升，这是第一种运动；产出、利润、信贷绕着趋势线起伏循环，这是第二种运动，也就是上一章的主题；而情绪不绕任何中枢循环——它在两个极端之间摆荡，并且以中点为最不可能停留的位置。周期的意象暗示市场总会路过“正常”；钟摆的要点恰恰相反：正常是两次极端之间一闪而过的东西。

中点为什么留不住人

“极少停在中点”听起来像文学夸张，《快乐的中点》给了它一组可以核对的数字。从 1970 年到 2003 年，马克斯入行后的三十四个完整年份里，标普 500 指数的长期年均回报通常被表述为 10% 上下。那么有多少个年份，实际回报落在 8% 到 12% 这个“正常”区间之内？他自己预期的答案是“不太多”，查证的结果是：一次。与此对应，偏离“正常”超过二十个百分点——涨逾 30% 或跌逾 10%——的年份有二十二个，占三分之二。而且极端年份不是随机散布的，它们成群出现，因为投资者的心理摆动一旦启动就会持续一段时间——他借用赫伯特·斯坦因（Herbert Stein）的句式：“它们倾向于一直持续，直到停下来为止”（they tend to continue until they stop）。他的结论是：这种幅度的波动，远不是公司、行业或经济的实际变化所能解释的，多出来的部分要记在情绪的账上。平均数不是常态，平均数是两种极端互相抵消后的会计结果。

为什么中点留不住人？1991 年那句“摆向极端的运动本身为回摆提供能量”已经给出了机制的一半：价格上涨让持有者更自信，自信催生下一轮买入，买入推动价格继续上涨——情绪在这条回路里自我强化，不存在一个让它自动刹车的力；但与此同时，每一轮上涨都在抬高估值、压低未来回报、积累失望的势能，涨得越高，回摆时可释放的能量越大。下跌方向上同一条回路反向运转。所以钟摆不需要外力来推它离开中点——离开中点是这个系统的常态，停在中点才需要解释。

还有一处容易误读的地方，马克斯自己出面澄清过。2018 年书出版后，伦敦的基金经理尼克·特雷恩（Nick Train）给他写信抬杠：这不是钟摆——它的运动不规则、不可预测，摆动的速度和幅度都在变。马克斯的回答是“尼克，我们吃个饭”。在 2022 年 6 月 23 日发布的《潘缪尔宅邸对话》（Conversation at Panmure House）访谈实录里，他复述了这场争论的结论：物理学的钟摆受自然规律支配、因而可预测，但他说的从来不是那种钟摆——“把它理解为情绪的摆动，对我们的用途要有用得多”（understanding it as a mood swing is much more useful for our purposes）。这个澄清划掉了钟摆隐喻最诱人的一种用法：它不提供周期表，不承诺“摆到头就会回来”的时刻表。1991 年的原文本来就把话说死了——成功预测钟摆的摆动，“这肯定是一种不现实的期望”（this is certainly an unrealistic expectation）。钟摆能告诉你的是位置，不是时间。

三根摆轴

1991 年列出的是三对极端：亢奋与沮丧、庆祝利好与纠结利空、高估与低估。此后三十年，这份清单被他反复扩充。2007 年 7 月 16 日的《一切都好》（It’s All Good）列到九对；《信心的作用》给出的版本是六对：“在乐观与悲观之间，在贪婪与恐惧之间，在亢奋与沮丧之间，在轻信与怀疑之间，在风险容忍与风险厌恶之间”（between optimism and pessimism, between greed and fear… between credulousness and skepticism, between risk tolerance and risk aversion），最终落到轻率的激进与过度的谨慎之间。

清单可以开很长，但骨架只有三根轴。第一根是贪婪与恐惧，这是欲望的轴：驱动你入场的是想赚钱，驱动你离场的是怕亏钱。第二根是轻信与怀疑，这是认知的轴：同一个故事，牛市里“没有故事好到不能信”，熊市里“没有故事坏到不能信”。第三根是风险容忍与风险厌恶，这是行为的轴：它决定投资者为承担一份风险索取多少补偿，因而直接写进价格。三根轴各管一段——你想要什么、你相信什么、你敢做什么——而 1991 年清单里的第三对“高估与低估”不是独立的摆轴，它是三根轴合成的结果：欲望、认知与行为同时摆向一端时，价格就被推到另一端所能解释的范围之外。

关于第一根轴，马克斯 1994 年 1 月 24 日在《识别投资机会的随想》（Random Thoughts on the Identification of Investment Opportunities）里做过一个重要的修正。俗语说市场靠“恐惧与贪婪”驱动，仿佛两者长期并存、互相牵制；他的观察是：“我感觉在任一给定时点，它靠恐惧或贪婪驱动”（I feel at any given point in time it runs on fear or greed）——是“或”，不是“与”。两种情绪不共存，只轮流执政。这解释了摆动为什么如此彻底：不存在一个恐惧与贪婪五五开的均衡态，一方掌权时另一方近乎失声，直到政权更迭。

第三根轴则是钟摆与上一章的周期咬合的齿轮。风险厌恶决定投资者放钱出去之前要求什么条件——多高的收益率、多严的条款、多厚的安全边际——所以它的摆动直接改写信贷的闸门。《快乐的中点》里对资本市场周期的描述，用的正是钟摆的句式：“资本市场在大开与紧闭之间摆荡”（The capital market oscillates between wide open and slammed shut）：风险厌恶消退时，市场向不该拿到钱的借款人敞开，种下未来的坏账；风险厌恶回潮时，市场对该拿到钱的借款人也一并关门，制造未来的便宜货。情绪的摆动就这样通过融资条件转写进基本面——第九章讲的信贷周期，动力室在这根摆轴上。

三根轴还有一个关键性质：联动。《一切都好》在列完九对极端后特别指出，市场上涨一段时间后，属于“第一组”的九种现象总是全体出现，下跌之后则是“第二组”全体登场——“我们极少看到两组的混合”（Rarely do we see a blend of the two sets），因为每一组内部因果相连，一个引出下一个。贪婪抬高价格，价格上涨证明轻信有理，轻信降低风险厌恶，风险厌恶的消退让贪婪更无顾忌。所以在实践里不需要分别测量三根轴——它们几乎总是指向同一端，这也正是“测量市场温度”（第十六章）在操作上可行的原因。

临界点：2016 年 1 月

钟摆描述的是往复，但摆动在时间上不对称：情绪离开一个极端的方式，往往不是缓慢换挡，而是崩断。马克斯为这个环节写过一篇专文。2015 年 12 月 11 日，股票、信用、原油在同一天下跌，次日凌晨他动笔，费时一个月写成《躺上诊疗椅》（On the Couch，2016-01-14），要把市场送上心理医生的诊疗椅。

他诊断的病症是这样的：2012 到 2014 年，问题成山——增长乏力、欧洲、中国、地缘政治——标普 500 却累计上涨 74%；2015 年 8 月，中国的一连串坏消息（A 股自 6 月起最深跌 45%、人民币意外贬值、救市手段显得笨拙）成了引信，8 月 17 日到 25 日标普跌去 11%，此后同样那批早已存在的负面因素被突然读成末日。他把这个模式总结为投资者最显著的行为特征之一：“先是长期忽视负面因素或低估其分量，然后终于投降，转而在下跌方向上对它们过度反应”（to overlook negatives… and then eventually to capitulate and overreact to them on the downside）。摆到极端的过程可以持续数年，换向发生在一个临界点上，几天之内完成。

支撑这种非线性的，是两台感知的变形机器：“选择性感知与倾斜性解读”（selective perception and skewed interpretation）——有时只看见好消息，有时只看见坏消息；同一条消息，有时读成利好，有时读成利空。2015 年底的油价是现成的展品：布伦特原油跌到 37.49 美元的七年低点，媒体众口一词地把它当作全球需求崩塌的证据，进而当作卖出一切的理由。马克斯逐条拆解：对石油进口国，油价下跌等于数千亿美元的减税，对英国、欧洲、东亚是不折不扣的福音——但在情绪已经翻转的市场里，减税被读成了灾难。基本面没有那样摆动，是解读在摆动。这也是他反复引用的那句诊断的出处：现实世界的状况在“还不错”与“不太妙”（between “pretty good” and “not so hot”）之间波动，而投资世界的感知却在“完美无瑕”与“无可救药”（from “flawless” to “hopeless”）之间穿梭。感知的摆幅减去现实的摆幅，差额就是错误定价，也就是机会。

与选择性感知配套的还有两个小病灶。一个是二元思维：2015 年 12 月美联储完成近十年来的第一次加息——一件被酝酿、讨论了两年半的事——一批投资者随即宣布“我们进入了加息环境”并改变操作。马克斯的不耐烦写在纸面上：“利率问题，和多数问题一样，不应该被二元地看待”（the issue of interest rates, like most others, shouldn’t be viewed as binary）——要紧的从来是升多少、升多快、终点是否高到足以改变行为，而摆动中的情绪只认非黑即白。另一个是传染：写作那一周，全球股市同步下挫——标普 500 跌 6.0%，富时 100 跌 5.3%，DAX 跌 8.3%，日经跌 7.0%。他指出，如此整齐的跌幅不可能来自各国投资者对本国经济的独立分析，它显示的是“市场被投资者共享的心理联结在一起”（markets are linked by their investors’ shared psychology）。钟摆不是每个市场各有一座，情绪的振荡跨市场同频。

同一篇备忘录里还有一个更安静的框架，来自他 1970 年代入行时听来的“牛市三阶段”：第一阶段，少数目光独到的人怀疑情况可能改善；第二阶段，多数人接受改善正在发生；第三阶段，人人断定一切将永远更好。这个框架最锋利的一句是：“从第一阶段到最后一阶段之间，基本面不需要发生任何变化”（Between the first stage and the last, nothing has to have changed in terms of fundamentals）。变的只是看法。钟摆的全部秘密都压缩在这句话里：同一个世界，可以支撑截然相反的两种价格。

快进的钟摆：2020 年 6 月

如果说 2016 年那篇展示的是钟摆的常速，2020 年展示的是它的极速。标普 500 从 2 月 19 日的高点用 34 天跌去三分之一，3 月 23 日见底后，到 6 月 8 日反弹 45%。6 月 18 日，马克斯发出《剖析这轮反弹》（The Anatomy of a Rally），对这场史诗级回摆做了逐因解剖。

解剖的结论里，行为因素占了显要位置。转折的枢纽是一次情绪的换岗：“错失恐惧似乎接管了此前的亏钱恐惧”（FOMO – fear of missing out – seemed to take over from the prior fear of losing money）——他说这个交接从来是决定市场情绪的关键时刻。散户炒作破产公司的股票，赫兹（Hertz）一度考虑在破产程序中增发大概率归零的新股；纾困支票流进股市，他的解释带着冷幽默：过去三个月体育博彩无球可赌，“股市是唯一还开着的赌场”（the stock market was the only casino that was open）。用三阶段的尺子量，这轮行情的反常一目了然：3 月下旬还处在无人敢想改善的第一阶段，随后“短暂路过第二阶段，直奔第三阶段”（we passed briefly through stage two and went straight to stage three）。钟摆从一端到另一端，中间几乎没有减速。他还顺手记录了摆动的自我供能机制在上行方向的样子：“市场涨得越高，投资者越容易找到继续上涨的理由”（the higher the market goes, the easier it becomes for investors to find rationalizations for a further rise）。

这篇备忘录同样诚实地记录了钟摆框架的边界。5 月 12 日，标普已自低点反弹 28%，斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）公开表示：“股票的风险回报比，也许是我职业生涯所见最差的”（The risk-reward for equity is maybe as bad as I’ve seen in my career）；次日大卫·泰珀（David Tepper）称这可能是他见过的第二贵的市场，仅次于 1999 年。此后四周，标普又涨了 13%。马克斯的按语是：这证明的是“‘高估’与’肯定马上下跌’不是同义词”（“overpriced” isn’t synonymous with “sure to decline soon”），而不是两位投资大家错了。德鲁肯米勒 6 月 8 日自称“受教了”，马克斯补了一句行业箴言：“干这一行，如果你从未感到谦卑，只说明你没有如实评估过自己的业绩”（if you never feel humbled, it just means you haven’t realistically appraised your performance）。

需要用编辑的声音把这个案例记完整。马克斯自己在这篇备忘录末尾的判断是：赔率不在投资者一边。事后的走势是：8 月 18 日标普收复历史高点，全年上涨 18.4%——他的谨慎与德鲁肯米勒的谨慎一样，被流动性的洪水碾过。这不是框架的失败被掩盖了，而恰恰是框架的功能边界：钟摆语言判断的是位置——情绪处在哪一端、价格里装了多少乐观——它从不判断时刻表，而 2020 年下半年的市场由一个钟摆之外的变量主导：美联储的资产负债表。布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）当时以魔鬼代言人的身份问的那个问题——“联储能永远买债吗？它这样做能永远撑住资产价格吗？”（can the Fed keep buying debt forever, and can its doing so keep asset prices up forever?）——在当时没有答案。承认某些摆动会被更大的力短期压制，是使用这个框架的一部分。

摆出市场之外

2022 年 3 月 23 日，俄乌开战一个月后，马克斯发出《国际事务中的钟摆》（The Pendulum in International Affairs），第一次把这个用了三十一年的市场隐喻系统地搬出投资领域。文章开头就把迁移的理由说明白：“我相信钟摆是理解一切受心理影响之事物的趋势的最佳隐喻……不只是投资”（the pendulum is the best metaphor for understanding trends in anything affected by psychology）。

他并置了两件表面无关的事：欧洲对俄罗斯能源的依赖（俄罗斯供应欧洲约三分之一的石油、45% 的进口天然气），和美国制造业数十年的离岸外包。两者同构——都是“让自己在关键物资上受制于人”的选择，繁荣期只见其利（便宜），危机时方见其弊（断供）。他给德国的能源决策配了一个恶狠狠的比喻：指望敌意邻国供应关键物资，“就像建好一座银行金库，然后跟黑手党签合同请他们派警卫”（like building a bank vault and contracting with the mob to supply it with guards）。全球化的钟摆曾长期摆向“最便宜、最容易、最绿色”的一端，红利可以量化：1995 到 2020 年，美国耐用品价格累计下跌近 40%，廉价进口是四十年低通胀的重要功臣。而俄乌战争让另一端的代价显形，他判断钟摆将回摆向“最安全、最可靠”的采购，回流将创造投资机会，同时意味着全球化的通缩红利衰减——这个判断九个月后成了《沧海桑田》（Sea Change，2022-12）通胀论证的一环（第二十六章）。

这篇备忘录里最有分量的，是他为钟摆补上的最一般的成因。他翻出自己 2011 年论金融监管的旧文——自由市场与监管皆不完美，所以体系永远不会永久停在任何一端——然后指出，把那段话里的“自由市场”和“监管”替换成“离岸采购”和“本土采购”，字字成立。结论：“不存在完美、永久的解决方案，这正是钟摆的特征——这就是它摆动的原因”（This absence of perfect, permanent solutions is characteristic of pendulums – it’s why they swing）。钟摆之所以摆，不是因为人愚蠢，而是因为每一端的方案都内含自己的代价；停在任何一端，那一端的代价就开始积累，直到把系统推回去。愚蠢只体现在幅度上：人群总是摆过头。

从今天看，这次边界延伸也需要一句警示。一个能解释市场、监管、地缘政治的隐喻，正在逼近“什么都能解释”的危险区——什么都能解释的框架无法被证伪，而无法被证伪的框架无法被检验。马克斯用钟摆时始终附带着操作纪律（识别极端、只在极端处发言），这层纪律在隐喻的每一次迁移中都可能被磨掉。本书第三十章将正面处理这个批评。

站在钟摆前的三件事

回到 1991 年。那篇两页纸的季度报告在提出钟摆之后，用一段话交代了它的用法，此后三十余年没有增删。既然预测摆动不现实，更合理的是做三件事：第一，“保持警觉，识别市场何时到达了极端”（stay alert for occasions when a market has reached an extreme）；第二，“据此对我们的行为做轻微的调整”（adjust our behavior slightly in response）；第三，也是最重要的，“拒绝跟随那种使如此众多的投资者在顶部和底部铸成大错的羊群行为”（refuse to fall into line with the herd behavior which renders so many investors dead wrong at tops and bottoms）。

这三件事的措辞本身就是纪律。“识别”而不是“预测”——钟摆框架的全部产出是一个位置读数，它后来发展成第十六章的“测量市场温度”。“轻微调整”而不是“清仓或满仓”——因为位置读数不含时刻表，2020 年的案例演示过把读数当预言的代价。至于第三件事，“拒绝随大流”五个字说来容易，做起来是另一回事：钟摆摆向极端时，随大流者正在赚钱、受表扬、显得审慎，而站在摆的另一端的人孤立无援、账面亏损、看起来固执而愚蠢。情绪的第三种运动之所以三十年不失效，恰恰因为对抗它的代价高到大多数人付不起。这份代价的账单——孤独、太早、职业风险——是下一章的主题。

本章依据

• 《第一季度业绩》（First Quarter Performance，1991-04-11）——钟摆首现文献
• 《识别投资机会的随想》（Random Thoughts on the Identification of Investment Opportunities，1994-01-24）
• 《你无法预测，但你可以准备》（You Can’t Predict. You Can Prepare.，2001-11-20）
• 《快乐的中点》（The Happy Medium，2004-07-20）
• 《一切都好》（It’s All Good，2007-07-16）
• 《消极主义的极限》（The Limits to Negativism，2008-10-15）
• 《信心的作用》（The Role of Confidence，2013-08-05）
• 《躺上诊疗椅》（On the Couch，2016-01-14）
• 《剖析这轮反弹》（The Anatomy of a Rally，2020-06-18）
• 《国际事务中的钟摆》（The Pendulum in International Affairs，2022-03-23）
• 《潘缪尔宅邸对话》（Conversation at Panmure House，2022-06-23）

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