测温而非预测

2013 年 1 月 7 日的备忘录有个怪标题：《同上》（Ditto）。开篇是马克斯自己十年前写过的一段家事。

妻子南希（Nancy）总在备忘录寄出前先读一遍，她的评语毫不客气：“它们全都一样，就像你的领带”（“They’re all the same,” she says, “like your ties”）。说的都是高打击率，躲开输家，多少事没人能知道。

这段话原载 2003 年 3 月的《你知道些什么？》（Whad’Ya Know?，2003-03-11），2013 年被作者原样重印在卷首，等于当众认下批评属实。他的辩解只有一层：主题重复，是因为市场行为重复。

人们忘掉历史教训，重复同样的行为模式，犯同样的错，于是同一个主题一遍遍成熟。他说自己常忍不住把旧备忘录掸掸灰、更新细节，然后只添两个字：“同上”。

这个玩笑底下压着第三部一直悬着的问题。第十三章的拨盘需要读数，第十四章的买入需要知道恐慌出清到几分，第十五章的卖出需要分辨哪些冲动来自心理、哪些来自论点。三章的动作都靠一个输入：对市场此刻状态的判断。这判断从哪来？

马克斯直到 2023 年才给自己沿用几十年的做法起了正式名字：测量市场温度（taking the temperature of the market）。

本章拆开这台仪器：它的哲学地基，一次完整的标准操作，2023 年公布的部件清单，还有它与“不预测”信条之间必须交代的关系。这套方法到底能不能跟择时划清界限，第三十章以编辑立场盘问；本章先弄清它怎么用。

地基：在既定条件下决策

仪器的哲学说明书写在 2006 年 3 月 27 日，标题取自一句律师口头禅：《事实就是事实》（It Is What It Is）。

1995 年橡树资本（Oaktree Capital）开业前几天，合伙人们反复盘问自己是否还有疏漏，律师彼得·奥斯特罗夫（Peter Ostroff）的回答只有一句：“事实就是事实”（It is what it is）。

马克斯对这句流行语的读法和市面上都不一样：它不是“无可奉告”，也不是宿命论的“该来的总会来”，而是“认清我们的处境，并’在既定条件之下’尽力做出最好的决定”（recognize our circumstances for what they are and make the best decisions we can “given the givens”）。

过去已经过去，它留下的只是此刻的条件。你不必喜欢条件，但必须按条件行事。

他为这个立场交代了思想源头。1960 年代中期，沃顿商学院要求学生修非商科辅修，马克斯选了五门日本研究课，自称意外成了大学生涯的高光，还深度参与塑造了他的投资哲学。早期日本文化推崇“无常”（mujo），即“法轮之转”，对变化与兴衰的接受。

配套的意象来自老子：“要强大，你必须像水：无障碍则流，有障碍则停”（To be strong you have to be like water: if there are no obstacles, it flows; if there is an obstacle, it stops）。

落到市场上，这份接受的对象就是周期。基本面、心理、价格与回报都会起落，它们是给定项。

我们不知道一段趋势能走多远、何时反转、被什么反转，但“我们必须认识、接受、应对”（we must recognize, accept, cope and respond）。他自问：这不正是投资的本质吗？

接受既定不等于无事可做。《事实就是事实》把“可知的现在”拆成三个问题。第一，经济处在周期的哪一段。复苏是否已经年迈，衰退是否已经足够长。

第二，市场近来表现如何。若已连年强势，就该起三重疑心：利好是否已被足额定价，未来几年的涨幅是否已被预支，资产是否已按“完美”定价。

第三个问题被他标为分量最重：“最后、也往往最重要的——我们身边的人正在如何行事？”（Finally, and often most important, how are people around us behaving?）。如果他们刚被亏损修理过、对未来心存畏惧，我们有理由乐观；如果他们无忧无虑，那正是该担忧的事。

第十章解释过为什么行为一项常常就够用。贪婪、轻信与风险容忍三根摆轴几乎总是联动，读出一根就读出了三根。第十三章引过他自称“教条”的那句话（我们可能永远不知道要去哪里，但最好清楚身在何处），也引过那位只描述现状、不说一句未来的火星来客。

温度计是同一件东西的正式版本：三条刻度线，经济、价格、行为，全部只朝现在张开。

同一篇还留下两条读表规则。

其一是菜单规则：“市场不给的回报，我们不能指望”（We can’t expect high returns when the market doesn’t offer them）。温度计不改变天气，它只阻止你穿错衣服。

其二是倒读规则：“高的已实现回报，绝不能与投入更多资金的大好机会混为一谈”（high realized returns must never be confused with great opportunities to invest more）。过去的高回报更可能是从未来预借的。

第二条直接顶撞行业的默认动作：钱总在业绩最好看的时候涌进去。温度计读的是价格里还剩多少未来，不是后视镜里已经兑现了多少过去。

一次标准操作：2013 年 1 月

回到《同上》。它值得整段拆解，因为它演示了温度计在没有极端事件的年份怎么工作。这正是日常测温与“五十年五次”的大判断相区分的地方。

先重建处境。2013 年初，零利率已运行四年。投资者的头脑相当清醒：美国复苏乏力、财政失衡，欧洲同样糟或更糟，日本不增长，中国减速，地缘紧张。没人对这串单子视而不见。若问“大家乐观吗”，问卷会给出否定的答案。

但马克斯的仪器不问观点，问行为，于是读出了那一年的核心矛盾：“如今没什么人在乐观地想，但很多人在乐观地做”（while few people are thinking bullish today, many are acting bullish）。

他判断，这个想法与行为的背离是“当下投资者必须直面的头号问题”。

行为清单是硬数据。2012 年杠杆融资发行量 8,120 亿美元，创历史新高，比 2007 年危机前夜的旧纪录还高 20%。

固定收益证券收益率多数处于美国历史最低，高收益债券平均只剩 6%左右。他的合伙人谢尔登·斯通（Sheldon Stone）每天都在以 110、115 的价格卖出可赎回债券，因为它们的赎回收益率只剩 3 字头、4 字头，也就是“我从未见过这样的事”（I’ve never seen anything like it）。

CCC 级债券轻松发行，借钱分红卷土重来，加杠杆买杠杆贷款的 CLO 重新组建。

《华尔街日报》2012 年 12 月 17 日报道：大型并购中私募股权自有出资的比例六个月里从 42%降到 33%，逼近 2006 年的 31%与 2007 年的 30%。并购负债已达 5.5 倍 EBITDA，落在 2006 年的 5.4 倍与 2007 年的 6.2 倍之间。

读数方法一目了然：把此刻的行为，逐项对到上一轮周期顶部的行为上去。

为什么想法清醒的人会做出狂热的事？马克斯的解释用了他多年前起的名字：“手铐志愿者”（handcuff volunteers）。

他想象一位靠储蓄生活的退休者拿起电话，对基金公司说：“把我从收益为零的基金里弄出来，换进那只收益 6%的”（get me out of that fund yielding zero and get me into one yielding 6%）。

就这样，他成了高收益债券投资者，自觉或不自觉。养老金与捐赠基金的版本只是金额更大。这幅画像的方法论含义比同情心更重要：价格不问动机。被逼出来的买盘和贪婪的买盘一样抬价、压低回报、堆积风险，所以温度计只认行为，不认心情。

他的劝告是：“要做也可以，但要有意识地做，并完全认清其中的风险”（Do it if you want, but do it consciously and with full recognition of the risks involved）。而且，哪怕你自己不伸手，也要警惕别人的伸手对市场的改动。

输出端是这篇备忘录最著名的地方。

铺垫完毕，马克斯把 2004 年 10 月《今日的风险与回报》（Risk and Return Today，2004-10-27）的结论原句抄来：“有属于进攻的时代。我认为此刻是属于谨慎的时代”（There are times for aggressiveness. I think this is a time for caution）。然后写道，2013 年开年，他只需添一个词：“同上”。

顺带他为九年前那次同样的读数做了自我鉴定：“那篇备忘录也许太早了，但它没有错”（That memo may have been too early, but it wasn’t wrong）。

注意输出的形制：没有点位，没有日期，没有“何时反转”，只有一个姿态词。这不是大判断。2013 年不在五次名单里。温度计的日常产出就是这种低调的东西，它喂给第十三章的拨盘，让“前进，但要谨慎”的重音落在正确的字上。

也要如实记下代价：这个谨慎立场此后维持了约三年。2013 至 2015 年信用市场继续宽松，读数没有立刻兑现。日常测温的“太早”，与大判断的版本并无二致。

同一篇还留下了温度计的理论内核。

周期“最好不要仅仅被看作一个标准序列的推进……而要看作一场链式反应”（a cycle is usually best viewed not merely as a progression . . . but as a chain reaction）。

他为风险态度写出了上行、下行各一条完整链条。上行段从“只有少数胆大的逆向者敢想象改善”起步，一环导致一环，直到最后一个怀疑者投降、最后一个潜在买家买入。下行段对称地滑到“人人断定事情只会永远更糟”。

顶点处的判词借赫伯·斯坦（Herb Stein）的名言改写：“当事情好到不能再好，它们就不可能更好了”（when things are as good as they can get, they can’t get any better）。

链条的每一环都由上一环导致，所以在链条中段认出自己的位置是可能的。这正是测温之所以可行的论证。

部件清单：七件工具

2023 年 7 月 10 日的《测量市场温度》（Taking the Temperature）把这套手艺整理成文。备忘录的前半（五次大判断的自述及其代价）第二十七章已作为账目审计过，此处不重写。

本章要用的是后半，标题是一个直接的问题：“你怎么能做到？”（How Can You Do It?）。他先给出复盘的总公式：要真正从经历中学习，就得不时退后一步，看完整串事件，然后回答三问。发生了什么；是否有重复出现的模式；模式里有什么教训。

接着开列清单，说这些事项都归在“测量市场温度”的总标题之下。清单共七件，值得逐件过手，并把五次大判断当作每件工具的使用记录。第四部已按“当时可知”重建过那些战役，这里只看每一次是哪件工具在做工。

其一，模式识别（pattern recognition）。

“研究市场史，以便更好地理解今日事件的含义”（Study market history in order to better understand the implications of today’s events）。

这一条自带反讽：投资者心理与市场周期看似轻浮无常，拉长了看却“以近乎可靠的方式波动”（fluctuate in ways that approach dependability）。前提是你愿意忽略其高度可变的因果、时点与幅度。

2000 年那次判断的直接输入不是模型，而是一部金融投机史。钱塞勒的书让他认出 TMT 狂热与历史泡沫的同构，认出那些“好得不像真的”的市场叙事（market narratives that I thought were too good to be true）。

这件工具的使用门槛也在 27 章交代过。模式识别需要实战年头与伤疤，1979 年他就没接住。

其二，把周期理解为“过度与修正”（excesses and corrections）。一段强劲的单向运动之后，更可能出现的是反向修正，而不是“长到天上去”（grows to the sky）的趋势。

这一条是把观察换算成赔率的先验。没有它，“市场已连涨五年”只是一个事实；有了它，同一个事实变成一个概率倾斜。

其三，双向话术警报。

留意大多数人乐观到认为“事情只会更好”的时刻。这句话通常在为“没有价格算太高”（there’s no price too high）的危险观点辩护。同样，识别人们沮丧到断定“只会更糟”的时刻。那往往意味着他们认为按任何价格卖出都是好交易。

判据一句话：“当羊群的想法不是盲目乐观就是末日论时，当前价格水平与方向难以为继的概率就在上升”（When the herd’s thinking is either Pollyannaish or apocalyptic, the odds increase that the current price level and direction are unsustainable）。

五次判断里至少三次是这件工具的直接产出。2008 年 10 月的“人人同意只会更糟”（第十四章引过原文）；2012 年智利失眠夜的两个反问。如果对股票的乐观已经低无可低，事情是不是只能变好？低价所预示的是不是收益而非停滞？

还有 2000 年顶部话术的镜像版本。

其四，逆向的知识门槛。

在极端时刻，赚钱的秘诀在逆向而不在从众。但这与“永远和共识对着干”完全是两回事。“大多数时候，共识差不多就是大多数人所能达到的最接近正确的东西”（most of the time, the consensus is as close to right as most individuals can get）。

所以逆向的资格要用四个“知道”来挣：知道羊群在做什么，知道它为什么这么做，知道错在哪里，知道该改做什么、为什么。《同上》还补过两条：对内在价值有强判断，以及愿意在一段时间里看起来是错的。后面这条的账单，第十一章已经算过。

其五，情绪而非机械。

“经济与市场中发生的很多事，并非来自某个机械过程，而来自投资者情绪的往复”（much of what happens in economies and markets doesn’t result from a mechanical process, but from the to and fro of investors’ emotions）。

2008 年末的判断是这件工具最完整的使用记录。

那位无论如何不肯承认“不至于那么糟”的客户首席投资官（27 章记过这次拜访），在方法论上是一枚读数。雷曼之后的市场温度太低了。恐惧太多而贪婪太少，悲观太多而乐观太少，风险厌恶太多而风险容忍太少，“负面的可能性正被当作事实接受”（Negative possibilities were being accepted as fact）。

而当这些为真，推理就机械地展开：投资者的预期很低；资产价格大概率不过分；投资者失望的余地很小；“因此持久亏损的可能性很小，价格走高的机会很大”（thus there’s little likelihood of lasting loss and a good chance prices will work their way higher）。

他的结语：“这是买入机会的极致范本”（this was the epitome of a buying opportunity）。

注意整条推理链没有一环是对未来的预测，每一环都是对“价格里装了什么心理”的换算。这就是测温从观察走到行动的全部路径。

其六，抵抗自身的情绪。

原文是命令句：“抵抗你自己的情绪化。站到人群及其心理之外；不要加入！”（Resist your own emotionality. Stand apart from the crowd and its psychology; don’t join in!）。这件工具最难，因为持温度计的人自己就站在发烧的房间里。

2020 年 3 月是它的极限测试。疫情没有先例，没有数据，他自认那是职业生涯最难熬的环境之一。方法在无知中依然成立，靠的是两句话。

一句划清无知与瘫痪的界线：“无知并不意味着你现在所处的仓位，就必然是你应当停留的仓位”（ignorance doesn’t mean the position they’re in is necessarily the position they should remain in）。

另一句演示最小读数集：“我们知道什么？不多”。除了“资产价格已经大跌，持有者从容持有的能力正在蒸发，被迫卖出正在增加”（asset prices are well down, asset holders’ ability to hold coolly is evaporating, and motivated selling is picking up）。

而这就够了。“有时候，事情就是这么简单”（Sometimes it’s as simple as that）。

他给这件工具配的座右铭来自吉卜林（Rudyard Kipling）的《如果》（If）：“在众人失去理智时保持清醒”（keep your head when all about you are losing theirs）。

其七，揪出不合逻辑的命题。“警惕不合逻辑的命题”（Be on the lookout for illogical propositions）。当你遇到一个被广泛接受却讲不通的说法，或者一个好得不像真的、糟得不像真的说法，就采取相应行动。

他把纽约地铁的安保标语改了一个词：“看见什么，就做什么”（See something; do something）。

2005 至 2007 年的判断是这件工具的教科书案例。让他和布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）转入防守的不是次贷领域的知识，而是每天互相串门抱怨的那些疯狂交易（27 章已记账）。

2023 年的复盘补写了一句当年没写透的机制：“投资者本应扮演纪律执行者，阻止不配发行的证券问世”（Investors are supposed to act as disciplinarians, preventing undeserving securities from being issued）。当市场停止执行纪律，纪律的缺席本身就是读数。

把七件工具与五次判断对表，可以为这套方法提取一枚指纹。这是编辑的归纳，不是马克斯的自述。输入永远是公开之物：一本旧书，发行条款，一次客户会谈，一篇三十三年前的杂志旧文，交易员描述的被迫卖盘。没有一次依赖领域专识或私有信息。

逻辑永远是指认一个“从未成立过”却正被广泛接受的命题。输出永远是方向与赔率，从无时点与幅度。换句话说，这台仪器的全部零件都在普通投资者够得着的范围之内。它昂贵的地方不在材料，在校准。年头、伤疤，以及把自己排除在样本之外的能力。

与“不预测”的和解

现在必须处理悬在整个方法上方的指控。1995 年橡树成立时，五位创始人写下六条投资信条，“28 年未改一字”（we haven’t changed a word in 28 years）。第五条：我们不把投资决策建立在宏观预测上。

第六条：“我们不做择时”（We’re not market timers）。一个常年测温、五次公开大判断的人，凭什么说自己没有违反这两条？《测量市场温度》用整整一节正面作答，答案分三层。

第一层，承认宏观无法回避，但给它立规矩。

“只要你做自下而上的投资，你就要对未来盈利或资产价值做估计”，而这些估计“必须以宏观环境假设为前提”（predicated on assumptions regarding the macro environment）。

所以真实的立场从来不是“没有宏观”，而是：假设未来大体像常态；为“比常态更糟”留出安全边际；绝不把投资建立在“比常态更好”的预期上（27 章引过那句“让意外只出现在上行方向”）。

用他的话说，“这些假设很少是大胆的、特立独行的或乐观的”（rarely are those assumptions boldly idiosyncratic or optimistic）。

第二层，给拨盘一个官方名称：常态风险姿态（normal risk posture）。

“每个投资者在绝大多数时间里，都应在其常态风险姿态的框架内运作”（every investor should operate most of the time in the context of their normal risk posture）。那是适合他自己的攻守平衡。

只有当情势以压倒性的方式表明该调整、且判断有很高的正确概率时，才去改变这个平衡，“但这样的时刻很罕见”（But such occasions are rare）。

“我们停留在自己的常态平衡里——就橡树而言，这意味着偏向防守——除非被迫改变”（we stay in our normal balance … unless compelled to do otherwise）。

第十三章描述的拨盘，在这里得到制度表述：姿态是常设的，拨动是例外的，而判定“例外”的仪器正是本章的温度计。

第三层，“不择时”的操作定义。它只禁止两件事。

一，“我们不会为了预期市场下跌，而卖掉我们认为值得长期持有的资产去持币”（We don’t sell things we consider attractive long-term holdings to raise cash in expectation of a market decline）。卖出只认第十五章讲过的那几个理由。

二，不说“今天便宜，但六个月后会更便宜，所以再等等”。那句话本身就是对群体心理的预测（27 章引过他对这类预测的评级：介于困难与不可能之间）。

正面的表述是：“比起太早开始买一件好东西，我们远更害怕错过一个便宜的机会”（We’re much more afraid of missing a bargain-priced opportunity than we are of starting to buy a good thing too early）。

三层答辩之外，还夹着一桩自请豁免的案子：《沧海桑田》（Sea Change，2022-12-13）。那篇备忘录宣布了利率环境的一次性变更，看起来最像预测。

他的自辩是，它主要是对近期历史的回顾，要点在于 2009 至 2021 年环境的异常与不可重复。“沧海桑田的论证，与其说关乎预测，不如说关乎观察与推断”（the case for a sea change has more to do with observing and inferring than it does with predicting）。

这场自辩是否成立，第三十章再审。

此处只记录方法的自我陈述，和它的落款语气：我们以极大的谦逊对待这些事，只在情势别无选择时才偏离中性假设与常态行为；“事实是，我们做这些时是迟疑的”（The fact is, we do so hesitantly）。

仪器的空白刻度

按本书的规矩交代边界。温度计有三格刻度是空的，全部来自方法自身的定义，无须批评者代劳。它不给时点：2004 年的读数等了近三年才兑现，2013 年的读数等得更久，“太早”是全系列的固定成本（第二十一、二十七章已按原价记账）。

它不给幅度：读数说“过度”，不说“还要过度多少”。链式反应的每一环都可能被拉得比逻辑要求的更长。

它不给数值：什么算“压倒性”、什么算“极端”，仪器上没有红线，全凭持表人自我约束。这正是这套语言天然带有不可证伪倾向的原因，第九章末尾提出的疑问在此原样成立，留给第三十章正面处理。

此外它挑使用者：需要伤疤（1979 年的遗漏是学费单），需要资金结构与客户关系撑得起漫长的“太早”（第十三章末尾的工程学），还需要在绝大多数日子里接受“正确的读数=零输出”。2021 年 3 月那次可验证的按兵不动（27 章），是这台仪器最不显眼也最合格的一次工作。

收拢成操作语言，测温而非预测是这样几句话。读现在，不读未来。温度计上没有明天。读行为，先于读观点。问卷会说谎，钱不会。把读数换算成赔率，不换算成日历。“更可能”是仪器的全部词汇。

平时把读数喂给拨盘，让重音在“前进”与“谨慎”之间移动；只有读数冲出量程的罕见时刻，才允许它触发一次大判断。说话时保留不确定的措辞，因为措辞的克制就是方法的克制。

至于南希的批评（领带都一样）现在可以正式答复：温度计确实每天都一样，这恰恰是它作为仪器的资格。变的从来不是仪器，是水银柱的高度。预测者的抱负是知道明天；测温者的纪律，是不放过今天已经摆在眼前的东西。

本章依据

• 《同上》（Ditto，2013-01-07）：想法与行为的背离；手铐志愿者；2012 年信用市场数据链；周期即链式反应与风险态度双链条；“同上”式结论。
• 《测量市场温度》（Taking the Temperature，2023-07-10）：七件工具清单；六条信条中的第五、六条；中性宏观假设；常态风险姿态；“不择时”的操作定义；《沧海桑田》自辩。
• 《事实就是事实》（It Is What It Is，2006-03-27）：既定条件下决策；无常与水喻；三个可知问题；菜单规则与倒读规则。
• 《今日的风险与回报》（Risk and Return Today，2004-10-27）：2004 年版读数与结论（经《同上》重引）。
• 《你知道些什么？》（Whad’Ya Know?，2003-03-11）：南希的批评（经《同上》重印）。
• 《无人知晓》（Nobody Knows，2008-09-19）、《消极主义的极限》（The Limits to Negativism，2008-10-15）：2008 年末读数（经《测量市场温度》转录）。
• 《每周快报》（Weekly Update，2020-03-19，仅致客户）：2020 年 3 月的最小读数集（经《测量市场温度》转录）。

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