2022 沧海桑田：一生一遇的范式判断

上一章结束在 2020 年 10 月的回防。此后两年，马克斯几乎没有再对市场方向说话。2021 年 7 月他写宏观的不可知，2022 年他接连交出的是方法论文章——《恕我不敢苟同》（I Beg to Differ，2022 年 7 月 26 日）、《知识的幻觉》（The Illusion of Knowledge，2022 年 9 月 8 日）、《什么才真正重要？》（What Really Matters?，2022 年 11 月 22 日）。市场则在同一时间自己完成了清算：美联储自 3 月起启动他后来称为“史上最快之一”的加息周期，通胀创四十年新高，标普 500 前九个月的跌幅——按他自己的说法——可与过去百年最差的整年相比，2020-21 年的宠儿（科技、软件、SPAC、加密货币）跌得最重。到 12 月中，市况出现一点缓和：标普自 10 月低点反弹了 10%，而经济学家与投资者把“未来 12 到 18 个月内衰退”当作板上钉钉。所有人都在问 2023 年的问题：通胀何时见顶，美联储何时转向，衰退有多深。

2022 年 12 月 13 日，马克斯发出的备忘录不回答其中任何一个。《沧海桑田》（Sea Change，2022 年 12 月 13 日）把刻度尺从“明年”换成了半个世纪，开篇第一段就亮出了全部赌注：“在投资世界的 53 年里……我只记得两次真正的沧海桑田。我想我们可能正处于第三次之中。”（I remember only two real sea changes. I think we may be in the midst of a third one today.）标题下方挂着词典释义：沧海桑田（sea change），“一次彻底的转变，态度与目标的根本转向”。这个开局在体裁上就与他此前所有的警示备忘录不同：《再犯，又一次》量的是市场的体温，本篇量的是气候。他事后给这份文件的定位也独一无二——第二十七章已经引过——“我整个职业生涯中唯一一次这种性质的表态”（my only expression of an opinion of this kind in my entire working life）。

压力测试的规矩不变：先用当时可知的材料完整重建论证，再单独对账。这一章的特殊之处在于，被测试的不是一次买卖判断，而是一个关于“世界换了坐标系”的命题——它的对错要用年而不是月来计量。

前两次沧桑：范式转移的两个样本

论证从定义开始。什么量级的变化才配叫沧海桑田？马克斯给出两个亲历样本，功能是给“第三次”立参照系。

第一次是心态革命。1969 年他入行时，银行的股票组合围着“漂亮五十”打转，信条是“没有价格太高这回事”，而持有到 1974 年的人亏掉九成以上；债券那边，穆迪对 B 级债的定义是“不具备理想投资的特征”，非投资级债券对受托人是禁区——彼时“审慎”的同义词就是回避风险。1970 年代中期，迈克尔·米尔肯（Michael Milken）等人提出：只要利息足以补偿违约风险，发行和投资非投资级债券都可以是审慎的。1978 年马克斯开始投资这些“也许是美国风险最高的上市公司”的债券，“稳定而安全地赚钱”。审慎由此被重新定义：“现在，风险不必然被回避，而是相对于回报来考量，并且最好被聪明地承担。”（Now risk wasn’t necessarily avoided, but rather considered relative to return and hopefully borne intelligently.）这场革命的下游是不良债权、按揭证券、结构化信用与私募借贷——也就是橡树资本（Oaktree Capital）安身立命的整个行业。他给年轻同行留了一句注脚：“当年的投资者不用风险/回报来思考。现在我们只这么思考。就此而言，沧海桑田。”（investors didn’t think in risk/return terms. Now that’s all we do. Ergo, a sea change.）

第二次是利率长下行。背景是 1970 年代通胀：石油禁运把油价在不到一年里从约 24 美元推到近 65 美元；工会合同里的生活成本自动调整条款造成工资与物价互相追赶；CPI 从 1972 年的 3.2% 升到 1974 年的 11.0%、1980 年的 13.5%；“立刻鞭打通胀”徽章与价格管制一概无效。转折点是保罗·沃尔克（Paul Volcker）：1979 年出任美联储主席，1980 年把联邦基金利率提到 20%，1983 年底通胀回落至 3.2%——由此开启了持续四十年的利率下行。马克斯的私人物证是一张他装框收藏的调息通知：1970 年代他在芝加哥一家银行有笔“优惠利率上浮四分之三”的贷款，1980 年 12 月那张通知说利率已升至 22.25%；四十年后，他能以 2.25% 的十年期固定利率借款。“这相当于下降了 2000 个基点。奇迹！”（This represented a decline of 2,000 basis points. Miraculous!）标普 500 从 1982 年 8 月低点 102 点涨到 2022 年首日的 4,796 点，年化 10.3%。他写道，能赶上这一程，是金融与投资生涯里最大的运气。

两个样本的共同点：都不是周期，是坐标系的更换。第一次改写了“审慎”的定义，第二次改写了所有资产的定价分母。第三次的举证责任由此确定——他必须证明 2022 年的变化属于这个量级，而不是又一轮可以等它摆回来的钟摆。

自动人行道：四十年顺风的归因

机制论证从一个归因问题入手：过去四十年投资者的成功里，多少来自本事，多少来自环境？他列出候选答案——美国经济的增长与卓越地位、最伟大公司的表现、技术与管理的进步、全球化的红利——然后压上自己的判断：“如果四十年的利率下行不是其中作用最大的一个，我会很意外。”（I’d be surprised if 40 years of declining interest rates didn’t play the greatest role of all.）

降息如何做功，他列了七条：刺激经济增长；补贴借款人（以储蓄者和放贷人为代价）；降低企业资本成本、增厚利润；抬高资产的现值（折现率越低，现值越高，市盈率随之上移、地产资本化率随之下移）；压低投资者要求的回报，从而抬高其愿付的价格——债券市场人人会背“利率降、价格涨”（rates down; prices up），但这条规律作用于整个投资世界；制造财富效应；最后，给用杠杆买资产的人送上双重红利——资产在涨价，借钱在变便宜。

第七条效应被他展开成一道算术题。一个杠杆买家分析出某公司年回报 10%，决定买下；借 75% 的钱、利率 8%，则自有资本的回报被放大到 16%；银行竞争把利率压到 7%，回报变成 19%；浮息负债的利息逐年下降，固息债务到期后能以 5% 续借——同一笔交易变成本垒打，杠杆回报 25%。这道题里公司的经营没有变好过一分。“这还没算利率下行对公司盈利和公司市值的加持。那么，私募股权和其他杠杆策略在过去四十年大获成功，还奇怪吗？”（Is it any wonder then that private equity and other levered strategies enjoyed great success over the last 40 years?）

然后是那个后来被他反复使用的比喻。有些机场里有自动人行道，站着不动也能前进；如果你在上面按平常的步速走，就会走得飞快——因为你的对地速度是步速与传送带速度之和。“在我看来，投资者在这个时期赚到的所有钱里，有相当一部分来自利率大幅下降产生的顺风。”（a significant portion of all the money investors made over this period resulted from the tailwind generated by the massive drop in interest rates）

需要指出这个比喻在方法上的分量。它是一个归因声明，不指控任何人无能，只是把“成绩”拆成两个分量：步速与传送带。而归因一旦被接受，结论就自动上膛——如果传送带停了，剩下的只有步速。整篇备忘录后半部分的全部说服力，都预装在这一步里。

大反转：从中间栏到右栏

接下来是现状白描。2009 年底 GFC 结束到 2020 年初疫情之间，是超低利率的十一年：零利率加量化宽松刺激出爆炸性的市场行情，标普 500 从 2009 年 3 月低点 667 涨到 2020 年 2 月的 3,386，年化 16%；危机养成的风险厌恶比任何人预期的都消散得快，“怕错过”（FOMO）成为主导情绪；资本市场洞开，融资便宜且条款松弛；安全资产收益微薄，把投资者赶进风险资产；违约稀少——高收益债违约率 1978 至 2009 年年均 3.6%，而 2010 至 2019 这个“金发姑娘”十年只有 2.1%。美国录得史上最长的经济复苏与最长的牛市。2020 年 3 月疫情把这一切打断后，美联储把 GFC 的救援剧本以更大的规模在几周内重演，其后不到两年是 GFC 后行情的完整重放：标普从 2,237 涨到 4,796，涨幅 114%。马克斯的标准演讲从 2012 年 10 月到 2020 年 2 月始终用同一个标题——“在低回报世界投资”。他给这个时代的判词是：“这是资产所有者的市场、借款人的市场。”（This was an asset owner’s market and a borrower’s market.）

对放贷人和捡便宜者，同一个时代是煎熬。橡树的自述是 2009 至 2019 年“在旷野中”（in the wilderness）：2007-08 年募了当时最大的基金、在雷曼破产后成功投出，然后鉴于环境，主动把续期基金的规模砍半、再砍半；管理规模增长寥寥，封闭式基金的回报“虽然不错，但按我们的标准只算温和”。“感觉像一段漫长的跋涉。”（It felt like a long slog.）

然后一切在一年多里翻转。因果链条他排得很清楚：2021 年初，解禁后的积蓄与纾困金追逐受限的供给，通胀抬头；美联储判定其为“暂时性”（transitory），继续放水；2021 年底认错，11 月缩减购债，2022 年 3 月开始加息，“史上最快加息周期之一”就此展开；股市在年底附近见顶。随后是他在《躺在沙发上》（On the Couch，2016 年 1 月）里写过的那种情绪链：现实世界在“还不错”与“不太妙”之间波动，市场感知却从“完美无瑕”直落“无可救药”——估值随利率压缩，FOMO 蒸发、亏损恐惧接管，2020-21 年的明星资产领跌，俄乌战争推高粮食与能源，银行手握数十亿美元无法平价出售的“悬置”过桥贷款，新融资随之收缩。

白描的收束是一张十四行对照表，左列参数、中栏“2009 至 2021”、右栏“今天”：美联储行为，从大力刺激到紧缩；通胀，从沉睡到四十年新高；经济前景，从正面到“衰退在望”；情绪，从乐观到戒备；主要担忧，从怕错过到怕亏钱；风险厌恶，从缺席到回归；信贷之窗，从洞开到收窄；利率，从史上最低到“更正常”；预期回报，从史上最低到“绰绰有余”。“如果右栏准确描述了新环境——我相信如此——那么我们正在见证中间栏条件的彻底反转。”（we’re witnessing a complete reversal of the conditions in the middle column）反转落到可买的东西上只需一个例子：一年前高收益债收益率 4% 到 5%，大量新券发在 3 字头，至少一只发在 2 字头；如今约 8%——扣除一些违约之后，仍可能提供接近股票的回报，而且来源是公开证券的合同现金流。

发表时点的对手盘也被他写进了文本。他点名那轮 10% 反弹背后的五个信念：通胀正在缓解；美联储即将从紧缩转回刺激；利率将回到更低水平；衰退可以避免，或轻微而短暂；经济与市场将重回黄金岁月。他逐条不认同，然后给出自己的清单——第一条是“未来 12 到 18 个月内衰退，在经济学家和投资者中间似乎已是定论”。这一条与共识同向。把它记在这里，留给章末对账。

十二条理由与一次罕见的预测

对照表宣告的是“已经变了”，还差一步：凭什么说回不去？这是全篇最接近正面立论的部分——他给了一组理由（原文约十二条），可以归成三组。

通胀与全球化组：全球化正在放缓甚至逆转，其显著的通缩红利将随之衰减——耐用品价格 1995 至 2020 年累计下跌了 40%，他估算这一项每年压低通胀 0.6 个百分点。这个论据连同数据来自九个月前的《国际事务中的钟摆》（The Pendulum in International Affairs，2022 年 3 月 23 日）——那篇看似谈地缘政治的备忘录，此刻显出了预制件的作用。加上仍然紧张的劳动力市场与上升的工资，他判断未来的通胀中枢可能高于 2021 年之前。

美联储行为组：宣布战胜通胀之前，美联储需要看到正的实际联邦基金利率——写作时点它是负 2.2%；“暂时性”失言之后要重建信誉，不能刚转紧缩又迅速转松；资产负债表因购债从 4 万亿美元膨胀到近 9 万亿，有待消化；与其永久保持刺激姿态，不如多数时间维持“中性利率”——最近的估计是 2.5%；另外，美联储必须为下一次衰退预留降息空间，利率若已在零或 1%，这件事无从谈起。

制度与历史组：多数人相信自由市场是最好的资源配置者，“但货币的自由市场，我们已经远超十年没有过了”（we haven’t had a free market in money for well over a decade）；至于水平——2008 年以后入行的人会觉得今天的利率高，“但放在更长的历史里它们不高，也就没有明显的理由说它们应该更低”（there’s no obvious reason why they should be lower）。

结论是一个区间：“未来几年基准利率的均值，更可能落在 2% 到 4%（离现在不远），而不是 0% 到 2%。”外加一条他自称唯一有信心的预测：“利率不会从这里再下降 2000 个基点。”（Interest rates aren’t about to decline by another 2,000 basis points from here.）

必须直面这里的方法论张力：一个用三十年抨击宏观预测的人，给出了一个利率区间。他当场立了护栏——“橡树的投资哲学不禁止持有观点，只禁止把观点当成对的来行动”（Oaktree’s investment philosophy doesn’t prohibit having opinions, just acting as if they’re right.）——并声明橡树不会在这个信念上押钱。半年后他在《测量市场温度》（Taking the Temperature，2023 年 7 月 10 日）里补充自辩：《沧海桑田》是观察与推断，不是预测。需要指出，这条辩护有真实内容：他预测的不是利率路径，而是一个否定命题（不会重回超低利率）加一个宽区间，且不附时间表。但 2-4% 终究是关于未来的陈述。这道裂缝先记下——第二十九章沿着它追踪他的宏观立场如何一步步演化，第三十章再盘问测温与择时的界线。

策略含义只有一句，也只需要一句：“我们已经从 2009 至 2021 年的低回报世界，进入了一个全回报世界。”（We’ve gone from the low-return world of 2009-21 to a full-return world）信用资产重新能干活了。全篇的落点是：如果你承认环境已经并可能继续与过去 13 年乃至 40 年根本不同，“那么在那些时期表现最好的投资策略，未必是未来几年的赢家”（the investment strategies that worked best over those periods may not be the ones that outperform in the years ahead）——“这就是我说的沧海桑田。”（That’s the sea change I’m talking about.）配置含义如何展开——资产只剩所有权与债权两类、信贷该占多大比重——是第三十一章的内容，本章跟到判断为止。

把论证的骨架合起来看，它是一条九步的链：两次历史沧桑立参照系；七效应加杠杆算术给出机制；自动人行道完成归因；2009-21 异常态白描；2021-22 因果链；对照表宣告反转；一组理由论证不可逆；一个审慎区间；一句策略含义。历史归纳、机制演绎、现状对照、审慎预测——这是马克斯全部备忘录里最接近“正面立论”的一篇。他惯常的文体是拆别人的确定性，这一篇在搭自己的。也正因如此，它比任何一篇都更需要事后对账。

半年后：把结论挑明

续篇《对“沧海桑田”的进一步思考》（Further Thoughts on Sea Change）有两个日期，引用时必须双注：2023 年 5 月 30 日发给客户，10 月 11 日才公开，正文自注市场数据截至客户版发出之日。写作动因是一个奇怪的接收状况：多数人同意他的各项观察，却几乎没有人明确接受总结论。

为什么一件持续四十年的大事会被集体忽略？他先做了个试验：问人“你认为近几十年金融世界最重要的事件是什么”。有人答全球金融危机与雷曼破产，有人答科网泡沫破裂，有人答疫情救市。“没有人提名我的候选者：1980 到 2020 年间利率下降的 2000 个基点。”（the 2,000-basis-point decline in interest rates between 1980 and 2020）他给出三个解释：温水煮蛙——渐进的趋势不触发知觉；自动人行道的社会学补丁——如果人人都在传送带上走，“走的人会得出结论：他们的快速前进是’正常的’”（the walkers might conclude that their rapid progress is “normal.”）；以及加尔布雷思的“金融记忆的极端短暂”（the extreme brevity of the financial memory）——今天的从业者几乎全部是 1980 年以后入行的，没见过另一种利率世界。

论证也在加固。最硬的一根新梁是把杠杆策略钉进利率史：“杠杆投资策略的几乎整部历史，都写在利率下行和/或超低利率的时期。”（almost the entire history of levered investment strategies has been written during a period of declining and/or ultra-low interest rates）他估计私募股权的资本几乎百分之百是 1980 年利率开始下行之后投出的。配套的警句是行业老话：“别把头脑和牛市混为一谈。”（Never confuse brains and a bull market.）新环境的体感则浓缩成一道再融资算术：五年前银行家说“我们贷你 8 亿美元，利率 5%”；如今再融资时他说“我们贷你 5 亿，利率 8%”——资本成本升了，净回报降了，中间还有 3 亿美元的窟窿要填。

结论这次被挑明为资本再配置。在一家非营利机构的投资委员会上，他说了一段存心挑衅的话：“把它们全卖掉，把钱投进 9% 的高收益债。”（Sell it all and put the proceeds into high yield bonds at 9%.）——自注并非严肃建议，目的是逼出讨论：该机构的目标回报是 6% 上下，一个像样的 9% 高收益债组合达标的概率是压倒性的。他借芒格的“反过来想”倒置了举证责任：“今天不把我们相当一部分资本投入信贷的论据是什么？”（What are the arguments for not putting a significant portion of our capital into credit today?）并顺手批评了机构界的“2% 式敷衍”——指数基金火了就挪 2%，新兴市场热了再挪 2%——如果这真是沧海桑田，信贷应占组合的相当大比重，“也许是大多数”（perhaps the majority）。当时的价码：高收益债收益率超过 8.5%，杠杆贷款约 10%，私募贷款更高，已接近或超过标普 500 近百年约 10% 的年化——且是契约性回报，短中期不取决于市场先生的心情。

对压力测试而言，这篇续作最重要的其实是边界声明。他明说：不是预言利率回到 1980 年代——他看不出五年后的短期利率有理由明显高于当下；不预测严重或漫长的衰退；不认为可以合理预测股灾；“这不是号召大幅加强防御。我说的主要只是资本的再配置”——从所有权和杠杆，转向放贷。他还罕见地列出五条反方论点逐一作答（违约会怎样、上行空间有限、价格会波动、名义与实际回报、沧桑若不持久怎么办）——《沧海桑田》没做的自我审查，这里补上了。自我定位也一并写明：“这是我第一次指认沧海桑田，也是我少数几次号召大幅增加信贷投资之一。”（This is the first sea change I’ve remarked on and one of the few calls I’ve made for substantially increasing investment in credit.）邓普顿说“这次不一样”八成害人，但也承认两成的时候时代真的变了；马克斯的下注是：这次属于那 20%。

一年后：《易得之钱》的验证与细化

第三块文本是《易得之钱》（Easy Money）。日期先勘误：文件头标注 2023 年 12 月 20 日，那是它引用的一封《金融时报》信件的日期；正文落款 2024 年 1 月 9 日。缘起带着宿命感：1999 年秋读爱德华·钱塞勒的投机史《魔鬼要抓最后一个人》，催生了 2000 年首日的《bubble.com》；24 年后又一个秋天，读钱塞勒的利率史新著《时间的价格》（The Price of Time），催生本篇。主体是把《沧海桑田》的七条效应扩成“低利率十效应”的体系，并接上三百年利率史：零利率消灭机会成本感，诱发“错配投资”（malinvestment），鼓励杠杆致脆与期限错配，补贴借款人、惩罚储蓄者从而加剧分化，为下一场危机埋雷。压轴的是芒格 2001 年写给他的一句话：“也许我们有了阿克顿勋爵定律的新版本：易得之钱使人腐化，极易得的钱绝对使人腐化。”（easy money corrupts, and really easy money corrupts absolutely.）

对本章更要紧的是其中的验证与细化。验证部分是共识的三连败：18 个月前，“激进加息必致 2023 年衰退”几乎是普遍共识——错了；12 个月前，乐观者相信美联储将在 2023 年转鸽降息——错了，但正是这个错误的乐观点燃了本轮反弹；6 个月前，共识说 2023 年底还要加一次息——又错了。需要指出，这份清单的第一条同时打在他自己身上：《沧海桑田》里他也把“12 到 18 个月内衰退”列为定论。他没有把这层含义挑明，但通篇的教训恰好覆盖了它——共识（包括他共享的那部分）对周期时点一再失手；而这反过来衬出他真正的主张从来不在时点上。

细化部分回答两个问题。当下 5.25% 到 5.5% 的利率高吗？“今天的利率不高。它们比过去 20 年的都高，但无论绝对水平还是相对历史，都不高。”（today’s rates aren’t high…they’re not high in the absolute or relative to history.）他 1969 年入行那年，联邦基金利率平均 8.2%。会回到易钱时代吗？不会——除非严重衰退需要救急。于是维持 2-4% 的区间，并给出更窄的猜测：未来 5 到 10 年，联邦基金利率均值 3.0% 到 3.5%。护栏这次升级成自嘲：在读者抗议他“一反常态地堕入预测”（my uncharacteristic descent into forecasting）之前，他搬出橡树的房规——“宏观可以有观点；只是不可以拿客户的钱去押注。”（it’s okay to have opinions on the macro; it’s just not okay to bet clients’ money on them.）另有一处安静的修订值得记录：货币无自由市场的起点，从《思考宏观》（Thinking About Macro，2021 年 7 月 29 日）的“至少自 2008 年”，一路前移到本篇的“自 1990 年代末”。这个漂移本身是一份值得单独审查的证据，第二十九章处理。

两年后的对账

压力测试的最后一道工序，是把判断拆开来验。

第一笔，结构判断——利率不回超低位：迄今成立。从今天（2026 年年中）看，联邦基金利率没有回到零区间；《易得之钱》发表时，点阵图与市场争的是 2024 年降三次还是六次——争论的地板已经在 3% 到 4% 一带，而不是 0 到 1%。这正是范式判断的胜利方式：它赢的不是点位，是坐标系。

第二笔，周期猜测——衰退、盈利、心理：落空。2023 年衰退没有来，股市大涨。《确定性的愚蠢》（The Folly of Certainty，2024 年 7 月 17 日）记下了这笔尴尬的账：2022 年 10 月正确预测“未来 20 个月不降息”的人，若因此离场，会错过标普 500 约 50% 的涨幅。马克斯本人的组合姿态没有因衰退预期转防——《进一步思考》白纸黑字写着“这不是号召防御”——所以这笔账对他是名誉损益而非资本损益。但必须如实记录：他 2022 年 12 月对那轮反弹的五个信念逐条不认同，而其中的“通胀正在缓解”与“衰退可免或轻微”两条，在随后一年多里大体成了现实，市场也远不止收复了那 10%。测温这台仪器对气候灵、对天气钝——本章的样本再一次证实了这个属性，其方法论含义留给第三十章。

第三笔，全回报世界的现金流验证：兑现，并且正在自我消耗。据《给我信贷》（Gimme Credit，2025 年 3 月 6 日），ICE 美银美国高收益指数 2023 年回报 13.5%，2024 年 8.2%——契约兑现了备忘录的承诺；代价是收益率从 2022 年的约 9.5% 降回 7% 出头，利差收窄到约 290 个基点。机会被使用了就会变小。信贷在组合里究竟该占多大、“所有权与债权”的两分法如何落地，第三十一章展开。

最后一笔是判断的谱系学。第三次沧海桑田不是 2022 年 12 月的灵感，而是一次装配：货币无自由市场与“永动机式”财政货币政策的批评，2021 年 7 月已入库；去全球化削弱通缩红利的论据连同耐用品数据，2022 年 3 月已入库；2020-21 年牛市的病理解剖，2022 年 5 月的《牛市韵脚》（Bull Market Rhymes）已完成。《沧海桑田》做的，是把这些预制件装进一个五十三年的框架，再敢于念出没人愿意念的结论。这符合他自己对极端判断的描述：靠的不是新信息，而是对众所周知之事的清醒观察。他在备忘录里重复了那句用了几十年的格言：“我们从不知道要去哪里，但应该知道身在何处。”（we never know where we’re going, but we ought to know where we are.）第三次沧海桑田是这句话最大的一次应用——它宣称的不是看见了未来，而是看清了脚下的传送带已经停了。至于一个自称“我不知道”学派的信徒，有没有权利宣称这么多——那是第五部的问题。

本章依据

• 《沧海桑田》（Sea Change，2022-12-13）：本章核心文本——两次此前沧桑、降息七效应与杠杆买家算术、自动人行道比喻、十四项环境对照表、不可逆理由、2-4% 区间预测、全回报世界。
• 《对“沧海桑田”的进一步思考》（Further Thoughts on Sea Change，客户版 2023-05-30／公开版 2023-10-11）：温水煮蛙与金融记忆、杠杆策略史论据、再融资算术、“也许是大多数”的信贷主张、边界声明与五条反方自答。
• 《易得之钱》（Easy Money，2024-01-09；文件头误标 2023-12-20）：共识三连败、“今天的利率不高”、3.0-3.5% 细化、低利率十效应、芒格“易钱腐化”信。
• 《思考宏观》（Thinking About Macro，2021-07-29）：“货币无自由市场”与“永动机”批评的首发。
• 《国际事务中的钟摆》（The Pendulum in International Affairs，2022-03-23）：去全球化论与耐用品价格数据的来源。
• 《测量市场温度》（Taking the Temperature，2023-07-10）：“唯一一次这种性质的表态”的自我定位与“观察而非预测”的自辩。
• 《确定性的愚蠢》（The Folly of Certainty，2024-07-17）：预测对利率却错过约 50% 涨幅的对账素材。
• 《给我信贷》（Gimme Credit，2025-03-06）：2023-24 年高收益债回报与利差收窄的事后数据。

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