不对称性：管理这一行的圣杯

2023 年夏天，美国股市给所有防守型投资者出了一道难题。

《金融时报》6 月有个统计。标普 500 指数里七家最大的公司，媒体统称“七巨头”（Magnificent Seven）：苹果、微软、Alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉、Meta。它们年内涨幅在 40%到 180%之间，而“其余 493 家公司加在一起，持平”（The remaining 493 companies … are, in aggregate, flat）。其中五只股票的市值，已接近整个指数的四分之一。

对一家把“避开输家，赢家自会照顾自己”用作座右铭的机构，这样的市场近乎一份公开指控。全年的回报都长在少数几个赢家身上，专心避开输家的人两手空空。9 月 12 日，马克斯发出《更少输家，还是更多赢家？》（Fewer Losers, or More Winners?，2023-09-12），三十三年来第一次正面补写了那句座右铭的另一半。

这篇备忘录是本章的主素材，但它的分量要放进一个更长的问题里才看得清。第三部到此为止的动作（拨盘、买入、卖出、测温）回答的都是“何时”与“什么价格”。还剩一个更靠底层的问题：一个组合到底靠什么形状赢？

马克斯的答案是一个词：不对称性（asymmetry）。回报与所冒风险不成比例，市场涨时拿得多，跌时还得少。第八章引过他 2014 年给卓越投资下的总定义（能以某种规律性找到不对称），并预告本章展开这条主线。

在资产管理这一行，不对称性的地位相当于圣杯。人人声称拥有，费率表默认它存在，经过完整周期核验的账目上却极少见到。这个比方是编辑起的，但它的每一半都能在马克斯的文本里找到依据，包括最后那半句。

一句座右铭的两次出生

先回到座右铭的出生地。

1990 年 10 月，两件事凑在一起促成了第一篇备忘录《通往绩效之路》（The Route to Performance，1990-10-12）。一位声名显赫的价值投资公司总裁为糟糕业绩辩护说，想进前 5%就得愿意垫底 5%。而在明尼阿波利斯的一顿晚餐上，通用磨坊（General Mills）养老基金的负责人戴维·范本斯霍滕（David VanBenschoten）告诉他，自己任内十四年，基金的股票回报从未高于同行第 27 百分位，也从未低于第 47 百分位。十四年合计，全行业第 4 百分位。

“我被震到了”（I was wowed）。第二章已详述这段公案与它立下的信条，此处只需补上 2023 年重述时的两笔。一笔是感情账。三十多年没联系的戴夫，在马克斯患病治疗期间来信问候。他把这称作这份职业付给他的诸多“个人红利”之一。

另一笔是结论的重申：“事实证明，多数瞄准前十分位业绩的投资者最终会搬起石头砸自己的脚，而戴夫从来没有”（most investors aiming for top-decile performance eventually shoot themselves in the foot, but Dave never did）。

座右铭还有一次不那么体面的“出生”，是马克斯自己乐于交代的。

他一直以为“避开输家，赢家自会照顾自己”是自家发明，直到 2005 年参与修订格雷厄姆与多德 1940 年版《证券分析》，读到两位祖师把固定收益投资称作“一门负的艺术”（第三章已拆过这道算术：一百只 8%的债券，成绩只取决于你有没有买到违约的那十只）。

又过了几年，他在拉斯维加斯一个会展中心路过旧书集市，一眼看到书商标出的杰西·利弗莫尔（Jesse Livermore）《股票作手操盘术》（How to Trade in Stocks）里的句子：“赢家自会照顾自己；输家从来不会”（Winners take care of themselves; losers never do）。同样出版于 1940 年。

他的自嘲干脆：“我的创新就到此为止吧”（So much for my innovation）。

这两次考据其实指向同一个严肃事实：座右铭不是人生态度，而是特定资产的技术说明。

他说得明白，当年他和合伙人主要做高收益债券，而“不可转换的债券，在承诺的到期收益之外几乎没有上行空间”（non-convertible bonds have little upside potential beyond their promised yield to maturity）。上行被票息封顶，下行是本金归零，这种天然向下偏斜的分布里，改善业绩的唯一杠杆就是排除输家。

但值得注意的是，橡树内部打破这条铁律比外界以为的早得多。1988 年他与布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）组建第一只不良债权基金，买的就是已违约或濒临违约的债，赌的恰恰是资本增值。

马克斯承认：“当你追求远高于债券的回报时，只避开输家是不够的；你还必须时不时找到（或创造出）赢家”（it’s not enough to avoid losers; you actually have to find (or create) winners from time to time），并把这类业务称为“有抱负的策略”（aspirational strategies）。

那为什么座右铭三十年不换？

他的回答是文化功能：让每个投资人员审查证券时永远先问另一面。“如果事情不按计划走会怎样？情况变坏我会亏多少？要多坏才会亏？”（What will happen if events don’t go as planned? How much could I lose if things get bad?）他借七十多年前那句橄榄球名言（“胜利不是一切，它是唯一”）自嘲说，虽然始终没弄懂原话什么意思，但他确信一件事：“对橡树而言，风险控制不是一切，它是唯一”（for Oaktree, risk control isn’t everything; it is the only thing）。

风险控制不是风险规避

座右铭最常见的误读，是把它听成“别冒险”。《更少输家，还是更多赢家？》用了整节来拆这个误会：“理解风险控制与风险规避的区别，对投资者是真正根本性的”（Understanding the distinction between risk control and risk avoidance is truly essential for investors）。

风险规避是不做任何结果不确定且可能为负的事。而投资的本质恰恰是承担不确定性以换取有吸引力的回报。所以“风险规避通常等于回报规避”（risk avoidance usually equates to return avoidance）。

你可以只买国库券和有政府保险的存款，但它们的回报是全市场最低的，这不是巧合。“如果你确定能拿回你的钱，凭什么因为暂时交出它而获得优厚的报酬？”（Why should you be well paid for parting with your money for a while if you’re sure to get it back?）

风险控制是另一回事。拒绝的只是两类风险：超出你愿意承受的量的，以及得不到充分报偿的。1980 年前后，一位财经电视记者问过他一个挑衅的问题：明知有些发行人会违约，你怎么还买高收益债券？

他的回答成了这套思想的标准表述：“人寿保险公司明知人人都会死，怎么还敢保人的命？”（How can life insurance companies insure people’s lives when they know they’re all going to die?）保险公司能做这门生意，因为死亡风险是它知道的、能分析的、能分散的、且有充分保费补偿的。

四个条件齐备，风险就不必回避，而可以被审慎地、有利可图地承担。他称之为“为利润而明智地承担风险”。

由此推出这套哲学里最容易被漏掉的一条：“存在一种’承担太少风险的风险’”（There’s such a thing as the risk of taking too little risk）。

多数人在智力上懂这句话，但人性使他们难以接受它的推论。“愿意与一些亏损共存，是投资成功的必备成分”（the willingness to live with some losses is an essential ingredient in investment success）

谢尔登·斯通（Sheldon Stone）的版本更直白：“如果你没有经历任何违约，你承担的信用风险大概就不够”（If you don’t experience any defaults, you’re probably not taking enough credit risk）。

这句话有自家账本作注脚。

《敢于伟大（二）》（Dare to Be Great II，2014-04-08）披露：橡树高收益债的违约率一贯只有市场违约率的三分之一左右，风险调整后回报跑赢指数。但如果当年把目标与薪酬设计成零违约，“我确信我们会变得过于风险厌恶，业绩也不会有这么好”（I’m sure we would have been too risk averse and our performance wouldn’t have been as good）。

零输家不是更严格的风控，而是风控的变质。第十一章引过的那句“以避免一切亏损为目标”的警告，说的就是这个。

于是问题的正确形式浮出来了。

“问题不在于你会不会有输家，而在于输家有多少、相对于你的赢家有多糟”（The question isn’t whether you’re going to have losers, but rather how many and how bad relative to your winners）。

他举的例证来自最高处：巴菲特一生的战绩被广泛归纳为约十二个大赢家；查理·芒格亲口告诉他，“自己财富的绝大部分不是来自十二个赢家，而只来自四个”（the vast majority of his own wealth came not from twelve winners, but only four）。

两人的配方由三样东西构成：大量表现尚可的投资；少数重仓持有数十年的大赢家；以及很少的大输家。没有人应该指望只有赢家、没有输家，包括史上最好的两位。

为什么偏偏是不对称

把“输赢比”再往深处推一层，就到了本章标题的概念。它在马克斯笔下有一部清晰的成长史。1978 年这个思想还是胚胎。2001 年 7 月的《阿尔法，这一切究竟为何？》（What’s It All About, Alpha?，2001-07-11）给阿尔法下定义时，夹着一个当时不起眼的短语。阿尔法是“增加回报，而不按比例地增加风险”（to add to return without adding proportionately to risk）的能力。

第五章已经拆过那篇备忘录的代数：贝塔完全对称，赌大了赢时多赢、输时多输，不改变期望值；能改变期望值的只有技巧。

2014 年 4 月，《敢于伟大（二）》把这个短语立成目标。

先是那份著名的清单。投资则市场跌时亏损，不投则市场涨时踏空；择时做对了增值，做不对则不如持有不动；进攻助涨伤跌，防守助跌伤涨；集中则错误致命，分散则成功稀释；杠杆同时放大成功与错误。“每一组配对都表明对称”（Each of these pairings indicates symmetry）没有任何一件战术自身藏有可靠超额业绩的秘密（第三章引过它 1994 年的前身：几乎每把剑都是双刃的）。

然后是唯一的例外：“投资世界里只有一样东西不是双刃的，那就是’阿尔法’”（There’s only one thing in the investment world that isn’t two-edged, and that’s “alpha”）。

结论顺势立起：“投资的目标是不对称：以不让你相称地暴露于风险的方式暴露于回报”（The goal in investing is asymmetry: to expose yourself to return in a way that doesn’t expose you commensurately to risk）。涨时的参与多于跌时的参与。

既然一切机械杠杆都对称，不对称就只能来自判断本身的质量。反过来，凡是宣称不靠判断、只靠某种结构或战术就能持续赢的产品，都在数学上撒谎。

2022 年 11 月的《什么才真正重要？》（What Really Matters?，2022-11-22）把概念推到完成态：“它是我用来指称投资卓越之本质的词，也是衡量投资者的标准”（It’s my word for the essence of investment excellence and a standard against which investors should be measured）。

可操作的判据是一张字母表。经理人 A 涨跌都与市场相同，不如去买指数基金。B 涨 10%的年份赚 5%、跌 10%的年份亏 5%，C 则是正负 20%。两人都没有阿尔法。B 只是 0.5 倍贝塔，等价于一半钱买指数、一半塞床垫。C 只是 2 倍杠杆。

D 是+17%/-12%，有阿尔法的进攻型。E 是+9%/-3%，有阿尔法的防守型。两种不对称，服务两种客户。F 是+20%/-5%，双向都赢市场。

至于涨年赚 20%、跌年还赚 5%的 G，马克斯的处置建议带着他惯常的冷幽默：先做彻底的尽职调查；数字属实就砸重金；祈祷他别收太多钱把优势摊没；然后“把他的电话号码给我”（send me his number）。

这张表的杀伤力在反向使用：“如果她的回报不显示不对称，这位投资者就没有阿尔法”（If her returns show no asymmetry, the investor doesn’t have alpha）。“就这么简单”。

而收费的正当性整个悬在这上面：“主动投资这门生意，其核心完完全全就是不对称”（the active investment business is, at its heart, completely about asymmetry）。没有不对称，“主动管理不提供任何价值，也不配收取任何费用”（active management delivers no value and deserves no fees）。

这就是“圣杯”比方的最后半句的出处：这一行卖的就是它，而大多数柜台上并没有货。

《更少输家，还是更多赢家？》为这套概念补了几何图形。第八章讲过他 2006 年在《风险》（Risk，2006-01-19）里重画的风险-回报图：直线上叠概率分布，风险增加时预期回报升高、结果区间变宽、坏结果变得更坏。

2023 年他把同一张图推广成五张。投资大类、固定收益内部、股票内部、网球打法，最后一张的横轴两端写着：避开输家，追逐赢家。按有效市场假说，曲线上没有更优的位置，选哪一格如同掷硬币。他的实践修正有两条，各接一章。

其一接第十六章：心理过度会让整条线变形。“在风险厌恶过度的时期，曲线上更靠风险的一端可能才是更聪明的位置”（in periods of excessive risk aversion, the riskier part of the curve can be the smarter place to be）反之亦然。测温的用处就是发现整条曲线何时错价。

其二接本章：阿尔法的作用不是在曲线上选点，而是改造分布本身。“拥有阿尔法的投资者，有能力改变分布的形状”（Investors who possess alpha have the ability to alter the shape of the distributions）使坏结果的那一侧变小。进入一个市场，“取得该市场提供的上行潜力，而不承担全部下行风险”（access the upside potential offered in that market without taking on all the downside risk）。

在单笔交易的层面，制造这种形状的引擎第十四章已经给过：以显著低于内在价值的价格买入，折价垫住下行、上行保持开放。安全边际是不对称的原材料，组合层面的不对称是它的累加。

赢家不可或缺

现在回到 2023 年的指控。

七巨头式的市场并非新事。《金融时报》那篇报道自己就列了族谱：2017 年的 FAANG，更早的石油股，1960 年代的漂亮五十。卡米尼亚克的勒鲁的评语被马克斯原样引用：“这是个问题，但这是个反复出现的问题”（It’s a problem, but it’s a recurring problem）。

真正的新压力来自指数化时代的一道算术：“跑平指数，就要求你对大赢家的敞口至少等于它们在指数里的权重”（keeping up with the indices requires having exposure to the big winners that is at least equal to their representation）。

少配了七巨头，就落后；配足了但中途减仓，还是落后。

而人性几乎保证你会中途减仓。他把这道题算到了极致：假设你 2003 年夏天按指数权重买入苹果，拆分调整后的成本是 0.37 美元。

“关键问题很简单：它一路上涨，你拿得住吗？”（The key question is simple: Would you have held on as it rose?）2013 年夏天它涨到 15 美元，四十倍，多数人早已“落袋为安”。再过十年，2023 年 9 月 8 日前后是 180 美元上下。比 2013 年再涨十二倍，比 2003 年涨了近五百倍，高点时占标普 500 的权重近 8%。

每一段涨幅都在制造卖出的理由：止盈的老话（“落袋为安从来不会让人破产”），对回吐的恐惧，对后悔与客户责难的规避。第十五章已经清算过这些理由的质量，也引过安德鲁·马克斯（Andrew Marks）那句关于“25 年长牛股”的话。

结论是一句不留情面的会计：简化说来，“如果他们卖了苹果，他们就落后了”（to oversimplify – if they sold Apple, they’ve lagged）。

所以，“赢家并非完全可有可无”（winners aren’t entirely dispensable）。想跟上指数，你大概需要对赢家有平均水平的敞口。

他随即在括号里留了一条退路，这条退路正是全篇的平衡点：这也不是完全无法绕开的，“你也可以靠持有更少的输家来达到同一目标”（You might also achieve that goal by holding fewer of the losers）。

座右铭没有被推翻；被推翻的是把它当作免修赢家课的许可证。

温布尔登的两场判决

为了给两条路径称重，马克斯回到了他最老的隐喻源。

查尔斯·埃利斯 1975 年的《输家的游戏》，他自称对其投资成长“真正具有奠基意义”（truly seminal in my development as an investor），第十三章介绍过：职业网球赢在制胜分，业余网球赢在少失误。

2023 年温布尔登的两场比赛，给这个五十年前的框架添了两份意味相反的判决书。

四分之一决赛：三号种子丹尼尔·梅德韦杰夫（Daniil Medvedev）对阵非种子的克里斯托弗·尤班克斯（Christopher Eubanks）。

两米零一的尤班克斯自知稳不过对手，只能搏杀，而且执行得漂亮：制胜分 74 个，对梅德韦杰夫的 52 个；上网 67 次拿下 44 分，对方只上了 8 次。但账本的另一栏是：非受迫性失误 55 次，对 13 次。

折算下来，尤班克斯每 4 个制胜分搭 3 个失误，梅德韦杰夫每 4 个只搭 1 个。总得分率 53%对 47%，稳健者胜。

马克斯的判词：“要赢——网球如此，投资也如此——你需要的是制胜分与失误之间的有利关系”（To win – in tennis as in investing – you have to have a favorable relationship between winners and losers）。

展开就是本章的中心命题：“你可以靠少数赢家但更少输家取胜，也可以靠许多输家但更多赢家取胜”（You can win by having a few winners but fewer losers or by having a lot of losers but more winners）。单边最大化都不必然够，“全在平衡”（It’s all in the balance）。

决赛是反例：二十岁的卡洛斯·阿尔卡拉斯（Carlos Alcaraz）对二十三个大满贯在手的诺瓦克·德约科维奇（Novak Djokovic）。

阿尔卡拉斯打的正是尤班克斯式的大开大合：双误 7 次，是对手的两倍多；但 ACE 球 9 个，是对手的四倍多；制胜分 66 对 32。这一次，搏杀者赢了。

两场并读，判决才完整：“两种打法本身并无优劣。风格本身从不决定结果；结果取决于风格加执行”（Style alone never determines outcome; it’s a matter of style plus execution）。他的网球教练补了一句大白话：天赋如阿尔卡拉斯，手感好时能赢任何人，失手时也可能输给任何人。

至于防守路径的长期证词，他举了三巨头：温网 2023 之前的十九年，德约科维奇、纳达尔（Rafael Nadal）、费德勒（Roger Federer）拿下 75 个大满贯中的 65 个，占 87%，而三人无一是阿尔卡拉斯式的重炮手。“以极高水平击球四五个小时而不犯多少错误，通常就足够了”（hit at a fabulous level for four or five hours without committing many errors）

需要编辑提醒的是：两场球赛是插图，不是证据。样本量为二，马克斯自己也只称之为“值得咀嚼的统计”。真正的论证在于把胜负的会计科目从“风格”改成“输赢比”。这一改，进攻与防守就从信仰之争降为参数选择。

没有正确答案，只有诚实的选择

参数怎么选？备忘录的收束给出三个坐标，先给的却是一盆冷水。

阿尔法有两种：“技能可以让一些投资者靠强调进攻跑赢，让另一些靠强调防守跑赢”（skill can enable some investors to outperform by emphasizing aggressiveness and some by emphasizing defensiveness）。是能以可容忍的风险搏出惊人回报，还是能以极小的风险挣到体面回报。

然后是冷水：“几乎没有投资者同时拥有两种阿尔法，而大多数人两种都没有”（Almost no investors possess both forms of alpha, and most possess neither）。

没有阿尔法的人，不该指望造出任何一种不对称。紧接着是全篇最扎人的一句：“然而，大多数人相信自己有”（However, most believe they do have it）。

在此前提下，“在更少输家与更多赢家之间的恰当选择，取决于每个投资者的技能、回报抱负与风险容忍”（depends on each investor’s skill, return aspiration, and risk tolerance）。

“这里没有正确答案。只是一个选择”（there’s no right answer here. Just a choice）。按本书的规矩，给这个结论补三条边界。第一，度量的门槛：不对称只能在完整周期之后核验。《什么才真正重要？》明言，那些经理人表格里的观察“只有当模式在相当多的年份里保持成立时才算数”（these observations can only be considered valid if these patterns hold over a meaningful number of years）。单一好年份里，“只要你在正确的时间有足够的进攻性，你就不需要多少技能”（if you have enough aggressiveness at the right time, you don’t need that much skill）。老话说得更省字：“永远不要把脑子和牛市混为一谈”（Never confuse brains and a bull market）。

第二，方法要配市场的形状：橡树的“更少输家”长在上行封顶的债券世界里，在那里它是数学；平移到赢家通吃的股票指数时代，它才暴露出需要补课的另一半。这正是 2023 年这篇备忘录诞生的原因，也是他把五张钟形图分开画的原因。

第三，所谓选择，其实一半是承认：他自己写过，“我们大多数人天生就带着进攻或防守的偏向”（most of us have an inherent bias toward either aggressiveness or defensiveness）。你多半改不掉偏向，能做的是弄清自己的偏向配不配得上阿尔法，再为它配置资本结构与客户（第十一章的工程学，第十三章的风格终身制，说的都是这件事）。

最后回看那句座右铭的三十三年。1990 年它是信条，写的时候不带限定词。2023 年，它的作者亲手把它降级为“一个选择”，并为对面那条路径写下了同等尊重的说明书。

需要指出，这次降级不是晚年的立场松动，而是概念的完成：当赢的标准从“风格正确”改为“分布不对称”，进攻与防守就只是通往同一个目标的两条坡道，各有各的收费站。真正的分水岭从来不在两条路径之间，而在有没有资格上路。

所以本章留给读者的不是“选哪条路”，而是三个次序在先的问题：我有哪种阿尔法，如果有？我所在市场的回报分布，奖励的是哪一种？我的资本与客户，撑得过我这种风格的坏年份吗？

三问若都没有把握，诚实的答案不是硬选一条路径，而是承认两条都不通，去拿市场给的对称回报。那不丢人；按马克斯的标准，丢人的是没有不对称却按不对称收费。

本章依据

• 《更少输家，还是更多赢家？》（Fewer Losers, or More Winners?，2023-09-12）：座右铭起源重述；风险控制与风险规避之辨；七巨头与苹果算术；温网两场统计；两种阿尔法与“只是一个选择”。
• 《敢于伟大（二）》（Dare to Be Great II，2014-04-08）：双刃剑清单；“投资的目标是不对称”；零违约反事实。
• 《什么才真正重要？》（What Really Matters?，2022-11-22）：不对称作为卓越的本质与考核标准；经理人 A 至 G 字母表；“不配收费”论。
• 《阿尔法，这一切究竟为何？》（What’s It All About, Alpha?，2001-07-11）：不对称概念的胚胎（“增加回报而不按比例增加风险”）。
• 《通往绩效之路》（The Route to Performance，1990-10-12）：通用磨坊案与座右铭原文（经《更少输家》重引；第二章已详述）。
• 《风险》（Risk，2006-01-19）：风险-回报钟形曲线初版（第八章已述，2023 年扩展为五图）。
• 《再谈风险》（Risk Revisited，2014-09-03）：不对称作为卓越投资总定义（第八章已引）。

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