进攻与防守的拨盘

2003年9月，美国市场刚从三年下跌里爬出来。标普500指数从2000年3月的高点跌到2002年10月的低点，几乎腰斩；随后的反弹又快又急，低等级债券涨得尤其凶。橡树资本此时的处境与多数同行相反：2002年夏天在安然、世通丑闻引发的信用恐慌中买入的大盘公司债券已经翻身，最新一只不良债权（distressed debt）基金交出了64%的首年净内部收益率（IRR）。客户此刻最想问的问题很自然：这样的成绩怎么延续，下一步该加多少进攻。

霍华德·马克斯在9月5日给出的回答，是一篇从头到尾谈体育的备忘录——《你的比赛计划是什么？》（What’s Your Game Plan?，2003年9月5日）。它没有回答“下一步买什么”，而是把问题退回到更早的一层：在谈论任何一笔买卖之前，你得先决定自己打的是哪一种比赛。本书第三部从这一层讲起，因为马克斯全部的组合动作——什么时候重手、什么时候收手、怎么下买单、怎么处理卖出——都悬挂在这个先于一切交易的决定之下。

先选阵容，再谈比赛

备忘录的思想源头是两位工程师和咨询人的旧文。西蒙·拉莫（Simon Ramo）分析业余网球得出一个统计事实：职业选手靠打出对手接不到的制胜分赢球，业余选手的分数却几乎全部来自对方的失误——“在业余网球里，分不是赢来的，是丢掉的”（in amateur tennis, points aren’t won; they’re lost）。查尔斯·埃利斯（Charles Ellis）1975年把这个观察搬进投资：既然市场高度竞争、交易成本高昂，追求制胜分的代价往往是更多的失误，那么多数投资者真正该做的是少丢分。马克斯自认这是他整套方法的起点之一。橡树的座右铭——避开输家，赢家自会照顾自己——就是拉莫式打法的机构版。

但《你的比赛计划是什么？》真正的新意在另一个隐喻上。美式橄榄球里，进攻组和防守组是两批人，裁判吹哨、控球权转换，整支队伍下场换人。很多投资者心里装的正是这幅图景：市场好时派进攻组上场，风向一变就换防守组。马克斯认为这幅图景是幻觉：“投资里没有人替你吹哨；你很少知道该在什么时候由攻转守”（In investing there’s no one there to blow the whistle; you rarely know when to switch from offense to defense）。投资更像美国以外的足球：同样十一个人打满全场，既要能进球，也要能防守。教练没有多少换人机会，只能事先定下一套阵容和打法，然后坚持到底。

所以第一条规则先于一切：选定风格，不指望择时切换。可以选进攻——指望赢家赚得多、输家亏得少；可以选防守——好年景跟上市场，坏年景拉开差距；也可以选平衡。橡树选了防守，而且把这个选择说死了。马克斯在同一篇里写到那些消失的同行：二十五年前的高收益债券（high yield bonds）对手、十几年前的不良债权名门，没有一家还站在原地，死因大多不是赢家不够，而是输家太多。他也交代了防守打法的收益形态该长什么样。备忘录收尾时恰逢皮特·桑普拉斯（Pete Sampras）退役，《华尔街日报》记者阿伦·巴拉（Allan Barra）写道，这位十四个大满贯得主的伟大最难剪成集锦，“他的高光时刻和他的低谷时刻难以区分”（His highlights were hard to distinguish from his lowlights）。马克斯说这句话可以读成“他最差的时刻几乎和最好的时刻一样好”（his worst moments were almost as good as his best）——在他看来，这就是一段理想的资产管理生涯，他希望有一天人们这样评价橡树。

风格承诺还有一个时间维度。同一篇备忘录用了大量篇幅讨论《华尔街日报》当年8月评选的“在世最伟大棒球手”。报纸没有把票投给单季数据最惊人的巴里·邦兹（Barry Bonds），而是投给了汉克·阿伦（Hank Aaron），理由是“他以高水平打球的时间，比这项运动历史上任何球员都长”（he played at a high level longer than any player in the history of the game）。马克斯的批注是：在我的书里，这就是第一名的定义。伟大不是巅峰纪录，是长期不坏。这个标准反过来约束打法：任何依赖单季爆发的风格，都通不过“打得久”的检验，因为爆发和爆仓在统计上是同一种东西的两面。他在同一篇里列举的那些消失的对手，死法几乎都是挥棒过猛。

风格既然锁死，是不是就无事可做了？备忘录里还有一句容易被忽略的话。谈到那只64%回报的基金时，马克斯没有宣布扩募，而是明言这个成绩不可复制：“如果机会不在那里，指望不会让它出现。我们能做的，从来只是接住市场给的东西”（If it’s not there, hoping won’t make it so. All we ever can do is take what they give us）。市场给的东西是变化的——这就引出了本章真正的主题。风格是阵容，不可切换；但同一套阵容之内，重心可以前移，也可以后收。马克斯后来把这件事说得很直白：“投资者的工作，就是在进攻与防守之间取得恰当的平衡”（It’s the job of investors to strike a proper balance between offense and defense）。平衡不是一个常数。组合定位不是“进攻或防守”的开关，而是一根连续的标尺，防守型投资者同样要回答：此刻站在标尺的哪一格。本章把这根标尺称作拨盘。

拨盘的读数从哪里来

拨盘听上去危险，因为它很容易滑向马克斯明确反对的东西——择时（market timing）。区别在于依据。择时者试图预测转折点：市场接下来往哪走、什么时候转向。拨盘不预测去向，只判断位置。这条界线是马克斯在《事实就是事实》（It Is What It Is，2006年3月27日）里划下的，用的是他自称“教条”的一句话：“我们可能永远不知道要去哪里，但最好清楚地知道自己身在何处”（We may never know where we’re going, but we’d better have a good idea where we are）。周期的时点和幅度无法预测，但周期中的位置可以观察；观察到位置，就该相应行动。

位置判断还有一个不体面但实用的推论，也写在《事实就是事实》里：如果你在“这资产是高估还是合理”之间反复纠结，“那么通常已经很清楚，它不是一个该买的东西”（it’s usually pretty clear that it’s not a buy）。真正的便宜不需要说服自己。纠结本身就是读数。

怎么观察？同一篇备忘录发明了一个思想装置。设想一位火星来客降落在2006年初的市场上，他看到的是：市盈率高，并购倍数高，杠杆高，回购和“分红重组”在侵蚀信用，对冲基金和私募的会议场场爆满，绩优基金闭门谢客，格林尼治的法拉利经销商排队要等一年。马克斯提醒读者注意这段话的性质：“我们这位火星朋友说的话里，没有一句听起来像预测”（Nothing in our favorite Martian’s statements sounds like a prediction）。他一个字都没谈未来，但该谨慎还是该踩油门，结论已经在里面了。备忘录还附了一张他称为“穷人版市场评估指南”的对照表：经济是繁荣还是迟滞，贷方是急切还是矜持，资本是泛滥还是稀缺，条款是宽松还是严苛，利差是窄还是宽——逐项勾选，如果勾大多落在左栏，“看好你的钱包”。拨盘的读数不来自任何模型，而来自这类肉眼可见的价格与行为。

这套读法的第一次完整示范早于名词本身。2004年10月的《今日的风险与回报》（Risk and Return Today，2004年10月27日）面对的处境是：无风险利率被压到1%，每一级风险资产的要求回报都顺着这个起点层层下移，“每一级风险递增的投资，门槛都被设到了我职业生涯里的最低点”（the bar for each successively riskier investment has been set lower than at any time in my career）。整条资本市场线又低又平——低，是因为起点低；平，是因为投资者急于逃离低收益、风险补偿被压扁。观察到这个位置，马克斯给出的不是预测而是一个错误类型判断：有的年代错误是“该做没做”，此刻的错误将是“做了不该做的”——买太多、出价太狠、杠杆太高。他写道：“我不认为几年后会有人回头说：‘真希望我在2004年多投了一点’”（I don’t think anyone in the next few years is going to look back and say, “I wish I’d invested more in 2004”）。这是一次把拨盘向防守端压的公开记录。它的代价也是真实的：市场又热了两年多，橡树的谨慎在2005、2006年看起来一直是多余的。太早作为防守者的固定成本，本书第二十一章专门算这笔账。

概括起来，拨盘的机制只有三件东西：一根从最大防守到最大进攻的连续标尺；一套只看现状、不猜未来的读数方法；以及一个外部输入源——其他人的行为。最后这一项，马克斯永远用同一句巴菲特来表达：“别人处理自己的事务越不谨慎，我们处理自己的事务就该越谨慎”（the less prudence with which others conduct their affairs, the greater the prudence with which we should conduct our own affairs）。别人的谨慎程度决定价格里的安全边际，也就决定你该站在标尺的哪一端。

三次拨盘：2014年12月—2016年1月

原理说完了，看操作。2011年年中起，橡树对外的口号是“前进，但要谨慎”（move forward, but with caution）。这六个字本身就是拨盘上的一个刻度：不离场——零利率时代持币等于确定的损失；也不满油门——债券价格已满，资本市场过于慷慨，投资者行为偏向冒险。此后四年半，马克斯把这个刻度公开挪动了三次。三次拨动都白纸黑字留在备忘录里，有日期、有方向、有理由，构成观察拨盘怎么用的最完整的和平年代样本。危机年代的样本是2008年，放在下一章。

第一次拨动在2014年12月18日，《石油的教训》（The Lessons of Oil）。处境需要先重建。2014年上半年，市场的注意力被一个问题垄断：美联储什么时候加息。这个问题被讨论了十八个月，结果十年期美债收益率不升反降，从约3%落到2.2%——对“人人都知道的事”最好的讽刺。真正掀翻桌子的是没人排队讨论的事：6月还在110美元上方的布伦特原油，12月中旬跌破60美元。此时能源已取代传媒电信成为高收益债券市场第一大行业，油价腰斩让恐慌沿着债券市场蔓延。马克斯借机重申了他关于预测的老论点：“资产价格通常只为人们已经意识到的风险留出了余地”（Asset prices are often set to allow for the risks people are aware of），能击垮市场的是他们没想到的那些。他还原了投资者在下跌中的内心独白：油价110美元时说“跌到100我就大买”，90美元时说“跌到70认真考虑”，真到了60美元，说法变成“这是落下的刀子，什么价都不碰”。他的评语是：“在资产上涨时买入，感觉好得多。但通常更聪明的做法，是在它跌了一段之后买”（It feels much better to buy assets while they’re rising. But it’s usually smarter to buy after they’ve fallen for a while）。

对橡树而言，这场恐慌还有一层结构性含义。马克斯在同一篇里交代了不良债权这门生意的发生机制：牛市后段的宽松放贷积累下大量经不起考验的债务，然后需要一个负面的“引爆器”让潮水退去。“宽松发行、随后除袍问罪，是那三次债务危机背后共同的东西”（easy issuance followed by defrocking has been behind the three debt crises）——指的是1990年、2002年、2008年三次给橡树带来最佳买入机会的危机。他判断油价崩盘有潜力成长为下一个引爆器，措辞照例克制：“我们会看看它能走多远。”能源债的无差别抛售会殃及被错杀的发行人，也会把恐慌传染给与石油无关的债券——这正是拨盘该向进攻端挪动的环境。

备忘录的最后一段就是拨盘动作本身：恐慌与风险厌恶重现，“三年半来第一次，事态告诉我们，可以卸下我们的一部分谨慎，换上一定程度的进攻性”（drop some of our caution and substitute a degree of aggressiveness）。值得停在这句话的措辞上。不是“买入”，不是“看多”，是“卸下一部分”“换上一定程度”。这不是修辞上的含糊，而是仓位语言的精确：拨盘挪动几度，不是从防守跳到进攻。依据也全部是观察——价格跌了多少、别人有多害怕——没有一个字预测油价。

第二次拨动方向相反。2015年6月8日，马克斯把九个月前的《再论风险》增订重发为《再论风险（增订版）》（Risk Revisited Again），结尾落到市场判断：油价危机的恐慌消散后，零利率继续把资金驱赶进风险资产，发行人融资轻松，投资者买安全资产反而困难。他的定位判断是，投资者行为虽未沉到危机前夜的深度，“但在很多方面，它已经进入了轻率区间”（in many ways it has entered the zone of imprudence）；“我确知的是，这些条件正在制造一种没有相称风险溢价可补偿的风险”（those conditions are creating a degree of risk for which there is no commensurate risk premium）。于是口号不变、重音移动：“在重申这句口号时，我会加重最后几个字的分量：‘但要谨慎’。”这次拨回值得注意的地方在于：它不是由某个事件触发的。2015年6月没有崩盘，没有违约潮，什么都没发生。拨盘的依据是价格与行为的温度，而温度不需要等新闻确认。

同一段里还有一句自嘲，说明拨回防守端的真实成本。马克斯借用花旗前首席执行官查克·普林斯（Chuck Prince）那句著名的“音乐还在放就得跳舞”反着说：如今“任何完全不愿跟着这快节奏音乐起舞的人，会发现把钱投出去是件难事”（anyone who’s totally unwilling to dance to today’s fast-paced music can find it challenging to put money to work）。这就是“前进，但要谨慎”六个字里前两个字的由来：橡树管理的是客户要求投出去的资本，完全离场不是一个可选项。拨盘的防守端不是现金，而是在继续投资的前提下抬高标准、压低杠杆、只碰跌不死的资产——防守是姿态，不是缺席。

两次拨动之间还夹着一次没有拨动的震荡，它同样能说明拨盘的纪律。2015年8月，中国股市与人民币汇率震荡引发全球暴跌，标普500八个交易日跌了11%。很多人把暴跌本身当作信息，认为“市场知道要出大事了”。马克斯在9月的《投资并不容易》（It’s Not Easy，2015年9月9日）里拒绝这种读法，援引本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的老区分：“每日的市场不是一位基本面分析师，它是一支测量投资者情绪的气压计”（the day-to-day market isn’t a fundamental analyst; it’s a barometer of investor sentiment）。他的判断是：中国出了坏消息，加杠杆的散户第一次经历大回调而恐慌，海外投资者误读了传染。既然下跌来自情绪而非基本面变化，价格出清得也不够深，拨盘就不必动。8月的震荡没有触发任何刻度调整——拨盘的纪律一半在于何时动，另一半在于顶住“该做点什么”的冲动。

第三次拨动在2016年1月14日，《躺上诊疗椅》（On the Couch）。这一次事件倒是排着队来：2015年8月中国股汇震荡，标普500八个交易日跌了11%；12月美联储完成近十年来的第一次加息；12月11日，股票、信用、原油在同一天下跌，第三大道（Third Avenue）旗下的高收益债基金因赎回挤兑冻结清盘——马克斯九个月前在《流动性》（Liquidity，2015年3月25日）里警告过的“工具承诺的流动性超过底层资产”，以教科书的方式兑现；非能源类不良债券的价格开始跳空下坠，从90跌到60、从50跌到20。还有一个不在任何数据里的信号：12月3日，橡树不良债权团队的鲍勃·奥利里（Bob O’Leary）来电话问：“你介意我不来吗？办公室事情太多，我走不开”（Would you mind if I don’t come? There’s too much going on for me to leave the office）。马克斯说，这样的请假他已经很多年没有从不良债权的同事那里听到过了。

《躺上诊疗椅》名义上是给市场做精神分析，核心诊断一句话：现实世界的状况通常在“还不错”与“不太妙”之间波动，“但在投资世界里，感知常常在’完美无瑕’与’无可救药’之间摆荡”（in the world of investing, perception often swings from “flawless” to “hopeless”）。2012年到2014年，问题成山而标普累计上涨74%，是感知偏向“完美”；2015年8月之后，同样的负面因素突然被读成末日，是感知扑向“绝望”。感知的摆幅远大于现实的摆幅，差额就是机会。他把自己的选股问题压缩到一句：“如果对一项正在考虑的投资我只能知道一件事，我希望知道的是价格里含了多少乐观”（If I could know only one thing about an investment I’m contemplating, it might be how much optimism is embodied in the price）。乐观出清了多少，拨盘就可以向前推多少。结论是第三次拨动：“我们认为，可以少一点谨慎地前进了”（we consider it appropriate to move forward with a little less caution）。紧跟着一句自我设限：“这可能是’一个’买入时点，我远不是在说它就是’那个’时点”（while this may be “a time” to buy, I’m far from suggesting it’s “the time”）。

事后结果需要单独交代，也需要按本书的规矩打折扣。从今天看，美国高收益债与不良债市场在2016年2月中旬前后触底，当年即大幅修复；三次拨动的方向事后都站得住。但结果不能反过来给判断盖章——2016年的修复里有多少来自油价企稳、多少来自各国央行转向，无法归因给任何一个观察者的正确。三次拨盘真正可贵的地方不在赢了，而在可对账：每一次都有当时发布的文字，方向明确，理由摆在明处，任何人都可以拿后来的市场逐条核对。这在以事后追认为常态的资产管理行业里是稀缺品。

拨盘的代价与边界

先说代价。拨盘的第一项固定成本是太早。《躺上诊疗椅》里有一句容易被读者滑过去的自我评估：从2011年年中算起，“照例，我们转向谨慎转早了”（as usual, we were early in turning cautious）——谨慎持续了四年多，市场才给出对价。马克斯的辩护是这段时间信用市场本来机会平平，“我不认为我们的谨慎让我们错过了多少”。这个辩护是否完全成立可以讨论，但值得注意他把“太早”当作惯例（as usual）写出来，而不是当作需要掩饰的失误。防守型拨盘的产出结构就是如此：错过一些顶部的最后一段，换取在底部附近有胆量、有弹药、有客户的信任。

再说频率。四年半，三次，每次几度——这是拨盘和择时在操作上的分界线。《你的比赛计划是什么？》已经把话说死：很少有人能及时切换战术去匹配市场。如果一个投资者的拨盘每季度都在动，他做的就不是校准（calibrating）而是预测，只是换了一套更体面的词汇。马克斯的拨盘只在他判断市场处于极端或正离开极端时才动；标尺中段的漫长岁月里，它一动不动，动的只有底层的选券工作。五十年五次大判断的产出密度（序章引过安德鲁的话），在拨盘上的对应物就是这种稀疏。

拨盘还有一个常被忽略的前提：资金结构。《躺上诊疗椅》末尾开出的处方里，除了理解心理、控制情绪、逆向操作，还有一条属于组织设计——控制自己的环境，拒绝那些会在底部逼你卖出的热钱，在基金条款里预先限制赎回。这条处方解释了拨盘为什么不是人人可用：一个在2016年1月面对赎回潮的基金经理，无论读数多准，拨盘都只能向防守端锁死，因为他的资本不允许进攻。拨盘的自由度是在设立基金、签订条款的那一天决定的，不是在市场底部那一天。橡树用封闭式基金锁定资本、按机会而非需求决定募资规模，都是在为拨盘购买这份自由。

最后需要指出一个方法论上的软肋，这是编辑判断，不是马克斯的自述。拨盘语言天然带有不可证伪的倾向。“一定程度的进攻性”“少一点谨慎”没有数值，无法精确检验；一个不那么诚实的使用者可以在任何行情之后宣称自己当时的刻度是对的。对马克斯本人的检验只能来自两处：一是拨动的时点与后续市场的对照——三次拨盘在这一点上大体经得起；二是文字之外是否有真金白银的同步动作——2015年底2016年初橡树在不良债券上的实际买入，以及2008年那些“每天都很长的买单”（下一章的主题），提供了这个佐证。但作为一般方法，拨盘的可靠性高度依赖使用者的纪律与诚实，它不是一套可以脱离人而自动运转的规则。这个问题在第三十章还会回来。

把本章收拢成操作语言，拨盘的用法是这样几句话。风格先行：在进攻与防守之间做出终身承诺，橡树的选择是防守，你的选择可以不同，但必须先选。拨盘只调重心：它在既定风格之内移动进攻性的比例，从不推翻风格本身。读数只看现状：价格贵贱、别人的贪婪与恐惧、资本市场的松紧——没有一项需要预测未来。动作稀疏而克制：只在极端处拨动，每次几度，措辞诚实地保留不确定性。拨完接受太早：那不是失误，是这套打法的价格。至于这套打法的回报形态，马克斯在2003年就写好了——最差的时刻几乎和最好的时刻一样好。拨盘用得好的投资生涯没有精彩集锦，这正是它的成就所在。

本章依据

• 《你的比赛计划是什么？》（What’s Your Game Plan?，2003-09-05）
• 《今日的风险与回报》（Risk and Return Today，2004-10-27）
• 《事实就是事实》（It Is What It Is，2006-03-27）
• 《石油的教训》（The Lessons of Oil，2014-12-18）
• 《流动性》（Liquidity，2015-03-25）
• 《再论风险（增订版）》（Risk Revisited Again，2015-06-08）
• 《投资并不容易》（It’s Not Easy，2015-09-09）
• 《躺上诊疗椅》（On the Couch，2016-01-14）

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