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行业暴露变化

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2010 年 5 月中旬，伯克希尔向 SEC 递交了当季 13F 申报。上一份申报里，伯灵顿北方圣太菲铁路（BNSF）市值 76 亿美元，占披露组合的 13.1%，是第三大持仓，铁路是那张表上仅次于消费与金融的第三大行业。这一份里，铁路一栏是空的。

什么都没有卖。2010 年 2 月，伯克希尔用 220 亿美元现金加约 6% 的新增股份，把这家铁路公司剩下的部分全部买了下来。此前伯克希尔持有 76,777,029 股，按 2009 年末的说法“占 22.5%”（2009 年致股东信）。申报表上的铁路权重从 13.1% 归零的那一个季度，正是真实持股比例从 22.5% 变成 100% 的那一个季度。同一封信里还有一句会计交代，说明了这些数字为什么会同时朝两个方向走：“今后，BNSF 的业绩将并入’受监管公用事业’这一板块。”一门生意从一张表上消失，出现在另一张表上。

这就是本章要处理的全部问题。伯克希尔的行业暴露有两套账，它们的走向经常相反；只读其中一套，得到的行业故事必然是错的。而市面上关于“巴菲特的行业偏好如何变迁”的图表，几乎全部只读了走向相反的那一套。

这张表拍到的只是森林里的一片林区

先把口径写清楚，因为本章后面所有的百分比都受它约束。

本章的行业权重出自两段数据。1977 至 1997 年这一段，来自每年致股东信里那张年末持仓表；1998 年第四季度起，来自伯克希尔递交 SEC 的 13F 申报（伯克希尔历史持仓数据库）。两段数据的共同边界是：只含美国上市股票的多头头寸。全资子公司不在其中，债券与短期国债不在其中，非上市股权与海外未通过美国券商托管的持仓不在其中，现金更不在其中。前一段还有一层额外限制——年报持仓表只列当年的重大持仓，余下的合并成一行“其他”，1995 至 1998 年这一行占到组合的 12% 到 14%，无法拆分行业。

伯克希尔自己很早就说明过为什么合并数字会误导人。1978 年与多元零售合并、蓝筹印花持股升至约 58% 之后，那年的信开头处理的就是这件事。他说，全额并表把纺织、保险、糖果、报纸、印花票这些经济特征天差地别的业务堆到一起，有些是全资，有些只持有 58%，“把资产负债表和损益表上的项目这样混在一起——有的全资，有的部分持有——与其说照亮经济现实，不如说遮蔽了它”（tends to obscure economic reality more than illuminate it），而且“事实上，这种列报方式我们年内从不用于内部，对任何管理工作也毫无用处”。补救办法是分部披露：“正因如此，整份报告中我们提供了大量分部门的独立财务信息和评论，帮各位评估伯克希尔的业绩与前景。”（1978 年致股东信）

四十年后，他给同一件事换了个比喻。2018 年的信有一节叫“只见森林，不见树木”，主张不必逐棵去数伯克希尔的业务，“因为我们这片森林里有五片举足轻重的’林区’，每一片都能相当准确地整体估值”。排序是关键：“伯克希尔森林中最有价值的一片林区，仍是我们控股的那几十家非保险企业（通常 100% 持股，从不低于 80%）。这些子公司去年赚了 168 亿美元。”公开股票排第二——“按价值排，伯克希尔森林里的第二片林区，是它持有的那批股票——通常是一家超大型公司 5% 到 10% 的股份”，年末市值近 1730 亿美元（2018 年致股东信）。

13F 拍到的就是第二片林区。本章后面出现的每一个行业百分比，都是这一片林区内部的构成比例。

还有一样东西被这张表整个排除在外，而且它在最近十年长到了比这片林区更大。现金与短期国债不属于任何行业，因此不进 13F，也不进任何行业权重的分母。2025 年第四季度末，13F 上的全部披露持仓合计 2,742 亿美元；同一时点伯克希尔持有的现金与国库券按 2026 年股东大会上格雷格·阿贝尔的说法是“净额 3800 亿美元”（2026 年股东大会·全场实录）。若把这笔钱当作一个“行业”放进分母，本章后面所有的百分比都要打对折。这一层不写进口径，2020 年之后的行业权重就无法解释——分母已经不能代表伯克希尔的资本配置全貌了。

全资收购让一个行业在申报表上归零，而真实暴露正好相反

这条机制最干净的两次演示，相隔十四年，一次在保险，一次在铁路。

1995 年末，盖可保险在披露持仓表里市值 23.93 亿美元，占 220 亿美元组合的 10.9%，是第五大持仓；那一年整张表的保险行业权重也就是这 10.9%。次年这一行消失了。原因写在同一封信里：“年底刚过，我们便完成了对 GEICO 的百分之百收购。这是全美第七大汽车保险公司，承保着约 370 万辆汽车。”他随即算了这笔收购在另一套账上的分量：“拿下 GEICO，会立刻给我们增加近 30 亿美元浮存金，往后几乎肯定还会继续增长。”（1995 年致股东信）一家承保 370 万辆汽车的公司，在公开持仓表上的权重从 10.9% 降到 0。

1998 年 12 月的通用再保险收购是同一件事的放大版，规模数倍于盖可，同样以全资形式完成，因此在 1998 年末那张持仓表上完全不留痕迹。此后二十多年，保险这一栏在 13F 里长期贴着零：1999 至 2022 年的二十四个年末读数中，有二十三个低于 1%，多数年份只有 0.3%。而在另一套账上，同一段时间里保险是伯克希尔最大的单一业务。2021 年的信给出的量级是浮存金——“伯克希尔的浮存金总额已从当初刚踏入保险业时的 1900 万美元，涨到了 1470 亿美元”（2021 年致股东信）。一个能支配 1470 亿美元投资资金的行业暴露，在同一年的行业权重表上读数是 0.6%。

铁路那一次已在本章开头写过，这里只补上分部一侧的量级。2010 年的信说，拥有 BNSF“能把伯克希尔的’正常’盈利能力税前提高近 40%、税后提高 30% 以上”；同一封信里给出的是行业地位而不是市值——“按吨英里计算，铁路承运了美国 42% 的城际货运量，而 BNSF 的运量在所有铁路中高居榜首——约占行业总量的 28%”。13F 里的铁路权重此后十五年一直是 0。

能源是第三个例子，而且它从未在 13F 里显形过。中美能源 2000 年被买入时年利润 1.22 亿美元，2010 年的信记录它“在美国为 240 万用户供电，是爱荷华州、怀俄明州和犹他州最大的电力供应商”，伯克希尔当时持股 89.8%（2010 年致股东信）。2021 年的信里，这家公司（已改名伯克希尔·哈撒韦能源）盈利 40 亿美元，“相较 2000 年——伯克希尔首次买入 BHE 股份的那一年——的 1.22 亿美元，增长了 30 多倍。如今，伯克希尔持有该公司 91.1% 的股份”（2021 年致股东信）。二十一年里增长三十倍的公用事业暴露，在 13F 的“公用事业”一栏里，长期读数为零。

同样的事在制造业上发生过一次小规模的版本。精密铸件公司 2012 年第三季度第一次出现在 13F 上，持有 1,248,901 股，占 0.27%；到 2015 年第四季度增到 4,200,792 股、9.75 亿美元，占 0.74%。2016 年 1 月伯克希尔把整家公司买下之后，它从表上消失了。13F 里的工业与制造一栏在 2014 年第四季度见顶，读数 5.4%，此后逐级降到 2023 年的 0.2%——同一段时间里，伯克希尔通过精密铸件、马尔蒙、伊斯卡与路博润持有的制造业务只增不减。2021 年的信顺带记了马尔蒙一家的体量：“马蒙集团经营着超过 100 项各自独立的业务，从铁路货车的租赁到医疗器械的制造，范围甚广。”

2021 年那封信恰好给出了这套账的完整对照。他把伯克希尔价值的主要部分归为“四大巨头”，第一位是保险集群——“排在这份名单最前头的是我们旗下的保险公司集群。伯克希尔实际上持有这一集群 100% 的股权”；第二位是苹果，“在这家公司，我们的持股比例仅 5.55%”；第三位是 BNSF，“你们这家铁路公司 2021 年盈利创下纪录，达到 60 亿美元”；第四位是 BHE。四位当中，只有排第二的那一位出现在 13F 里。而在 2021 年第四季度的 13F 上，苹果一家占披露组合的 47.6%。

一张表把四分之一的主体放大成了将近二分之一。

前二十年的行业面貌来自另一份表，两份表不能直接首尾相接

1977 至 1997 年的行业构成，只能从年报持仓表读。这一段的形状与后来完全不同。

1977 年那张表上，传媒（华盛顿邮报、埃培智、首都城市、奈特里德、奥美）合计占 43.9%，保险（盖可的可转换优先股加普通股）占 24.1%，工业与材料（凯泽铝业与凯泽实业）占 8.8%，消费品一栏是空的。1979 至 1981 年工业与材料一度升到 16% 至 29%——汉迪与哈曼、美国铝业、克利夫兰崖铁矿、平克顿都在表上，这是“捡烟蒂”时代留下的行业指纹。

到 1980 年代中期，消费品第一次成为主角。1983 年这一栏（雷诺工业、通用食品）占 43.7%，1985 年又退回 9.0%，1986 与 1987 两年干脆归零——那两年首都城市/ABC 与盖可两家就占掉八成以上。1988 年买入可口可乐之后，消费品权重从 1988 年的 20.7% 一路升到 1991 年的 59.7%，此后七年不曾低于 45%。金融（富国银行、房地美、美国运通、PNC）则从 1988 年的 4.0% 升到 1998 年的 31.1%。

这段曲线容易被读成一部行业迁移史，实际上它主要是三四个单笔决定的价格函数。1991 年消费品的 59.7% 里，可口可乐一家占 41.5 个百分点；1986、1987 两年传媒 57.2% 与 64.2% 的读数，来自首都城市/ABC 一笔投资的市值波动。持仓只有五到十家的组合，行业权重与个股权重是同一个数。

传媒这一栏还提供了本章唯一一条贯穿五十年的下降曲线：1977 年 43.9%，1998 年 6.8%，2010 年 1.5%，2023 年 1.8%。这条曲线常被引作“他早早看出报纸完了”的证据，但时间对不上。1977 年恰恰是他买进报纸最多的一年——传媒占披露组合 43.9% 的同一年，他在四月还全资买下了一份晚报。2012 年的信记录了这件事：“查理和我在 1977 年 4 月买下《布法罗新闻》。那是一份晚报，工作日里独占鳌头，却没有周日版。”（2012 年致股东信）此后三十五年，这份报纸的经营始终不在 13F 上；13F 上那条下降的传媒曲线记录的，是公开持股的市值缩水与逐步退出，与他对这门生意本身的判断变化不是同一件事，也不发生在同一批资产上。

两段数据之间还有一道不能忽略的接缝。1998 年末的年报表列九项、总市值 372.7 亿美元，同期第一份 13F 列 28 项、总市值 383.1 亿美元，两者相差 10 亿美元，且年报把 51.35 亿美元并成“其他”一行。把两张表直接接起来做二十年行业趋势线，接缝处的跳动大半来自口径，不来自决策。

权重的多数变动不是行业判断，是价格与单笔决定的余数

1995 年的股东大会上，有人问伯克希尔评价银行的标准是不是与别的行业不同。他先否认了标准上的差别，然后否认了整个提问的前提：“我们没有任何板块配置理论，完全没有。”（we don’t have any sector allocation theories whatsoever）接下来一句是方法：“所以，我们看银行，只是用看其他任何企业同样的标准。”（1995 年股东大会·下午场）

数据基本支持这个说法。2016 年第四季度，苹果占 13F 组合的 4.5%，科技行业合计 14.4%；2023 年第四季度苹果 49.5%，科技合计 51.3%。这七年里科技权重涨了 36.9 个百分点，而苹果一家就涨了 45.0 个百分点——也就是说，除苹果之外的科技暴露在此期间是净下降的。同一段时间金融从 33.9% 降到 23.6%，降幅的绝大部分不是卖出金融股，是分母被苹果撑大了：美国运通 2016 年末 112 亿美元、2023 年末 284 亿美元，绝对值涨了一倍半，权重却从 7.6% 只升到 8.1%。

2024 年这个方向反转过来。苹果持股从 2023 年末的 9.056 亿股减到 2024 年末的 3.00 亿股，科技权重从 51.3% 掉到 30.0%，金融回到 35.6%，能源升到 11.3%。表面上看是一次“从科技转向金融与能源”的行业调仓，实际上除苹果之外的绝对市值几乎没动——雪佛龙 2023 年末 188 亿美元、2024 年末 172 亿美元，西方石油 146 亿降到 131 亿。权重的重新分布，主要是一个分子被砍掉三分之二的算术结果。

真正由行业逻辑驱动的整段变动只有少数几次。2022 年是其中之一：那一年能源从 2021 年末的 1.4% 升到 13.9%，雪佛龙一家从 45 亿美元加到 293 亿美元，西方石油从零建到 122 亿美元，都是股数在增加而不只是价格在涨。另一次是 2020 年的银行股。

那一次值得单独说，因为它是全书里唯一一次他明确用“行业里的持仓比例”这个概念解释减持。2019 年末，十一家银行与消费信贷公司合计占 13F 组合的 31.4%；一年之后是 15.6%。富国银行从 7.18% 降到 0.59%，摩根大通、高盛、PNC 清空，只有美国银行留了下来，而且股数从 9.25 亿股增到 10.10 亿股——权重从 13.46% 降到 11.34%，是被组合总值撑大所致，不是减持。2021 年的股东大会上有股东直接问了这件事：为什么 2020 年卖掉大部分银行股，只留下美国银行。

他的回答把公司判断与行业敞口分得很干净：“我总体上喜欢银行，我只是不喜欢我们持有它们的比例，考虑到如果出现糟糕结果可能带来的风险——到目前为止，我们还没遇到糟糕结果。”接着是对行业本身的正面评价——“我也看好银行业本身，所以我们增持了美国银行，但降低了整体银行仓位”，以及“美国的银行业比 10 或 15 年前好得多”。理由落在一处结构性差别上：“但当市场短暂冻结时，银行最大的依仗……是美联储在背后支持它们。美联储可不管——他们不管伯克希尔。我们得靠自己。”（2021 年股东大会·下午场）

这段话说明的正是行业权重曲线读不出来的东西。曲线上是“减持银行”，他自己的口径是既没有看空银行，也没有减少对某一家银行的信心，减的是在一个依赖外部救助机制的行业里，一家不能依赖外部救助机制的公司所能承受的敞口比例。这是一次行业级判断，但判断的对象不是行业前景，是自己在这个行业里的位置。

保密申报会让某一年的行业权重在事后被改写

行业权重还有一个不容易察觉的问题：申报表上的某一年，可能在一年后才变成完整的那一年。

1995 年那场股东大会上，他在同一段话里已经说明过这套机制。谈到媒体报道伯克希尔近期买了什么，他说：“我的意思是，我们向 SEC 提交的持股文件会得到保密处理，所以它们在我们提交后一年多才会公开。”（so they’re published well over a year after we’ve filed them）因此那些报道“如果你仔细读，会发现我们可能是一年半之前买的。而期间我们可能已经卖了，可能买得更多了，什么都有可能”（1995 年股东大会·下午场）。

这不是修辞。本库的 13F 序列从 1998 年第四季度起，而这个起点本身就是这套机制的产物：1998 年 12 月 31 日那一期的原始申报，递交日期是 2000 年 2 月 15 日——晚了十四个月——列 32 项；三天后又补一份修订件，补进 51 行。1999 年第一季度那一期同样如此，原始申报 1999 年 5 月 17 日列 31 项，其后在 2000 年 2 月与 2000 年 5 月两次补件，分别补 17 行和 38 行。也就是说，这套数据的头两期在首次公开时，露出的还不到最终版本的一半。

安达保险是这套机制在本库数据里留下的最清楚的一次痕迹。2023 年第三季度的 13F 于 2023 年 11 月 14 日递交，列 152 项，没有安达保险；同年第四季度的申报于 2024 年 2 月 14 日递交，列 138 项，同样没有。直到 2024 年 5 月 15 日，伯克希尔在递交 2024 年第一季度申报的同一天，另外补交了两份修订件——一份补 2023 年第三季度，一份补 2023 年第四季度，各只有一行，就是安达保险。补进去之后，2023 年第三季度末的持仓变成 814 万股、市值 17 亿美元，年末变成 2,010 万股、市值 45 亿美元。

对行业统计的影响是直接的。按原始申报读，2023 年末伯克希尔的保险行业权重是 0.3%；按修订后读，是 1.6%。一个只统计首次申报的时间序列，会在保险这一栏漏掉一整年的建仓过程，并且把 2024 年第一季度那 25,923,840 股 67 亿美元读成一次突然出现的新建仓——实际上到那时它已经买了至少三个季度。此后这个头寸继续增加，2025 年第四季度到 3,424.9 万股、107 亿美元，安达一家的权重升到 3.9%，2026 年第一季度 4.2%。

需要提醒的一点是，这与 1996 年盖可、1998 年通用再保险造成的“归零”方向相反却同源：13F 记录的从来不是伯克希尔在某个行业里的暴露，而是在某个时点被要求公开的那一部分暴露。

他确实做过一次行业级下注，而那一次错了

如果“没有任何板块配置理论”这句话有例外，那就是航空。而航空恰好也是他在这套判断上栽得最重的地方，且栽了两次。

第一次在 1989 年。伯克希尔花 3.58 亿美元买入全美航空优先股，1994 年 9 月股息被暂停，当年计提 2.685 亿美元减值。1994 年的信里他给这笔投资定了性——“在 1990 年年报里，我曾准确地把这笔交易称作一次’非受迫性失误’——意思是做这笔投资时，既没人逼我，也没人诓我”，接着写明失误在哪一层：“买入之前，我压根没去正视一个必然会缠上这类航空公司的难题：它的成本又高、又极难往下压。”结论是行业级的：“在一门不受管制的大宗商品生意里，一家公司要么把成本压到有竞争力的水平，要么走向消亡。这条原则对你们这位董事长本该是明摆着的，我却看走了眼。”（1994 年致股东信）

第二次在 2016 年，而这一次的形态在数据上无可辩解。2016 年第三季度末，达美、美航、美联航三家合计占 13F 组合的 0.99%；一个季度后，四家航空公司合计 93.4 亿美元，占 6.33%，各占 1.4% 到 2.0%，权重接近平均分布。不是买一家最好的航空公司，是把这个行业整体买下一块。

他在 2020 年 5 月的股东大会上自己描述了这个决策的形状：“当初买入时，我们做了一个概率加权后的决策，认为在航空业进行投资，我们投入的钱能获得有吸引力的回报。于是，我们买入了四大航空公司大约 10% 的股份。”数字他也给了：“我们大概花了 70 到 80 亿美元——介于 70 亿到 80 亿之间——来持有航空业这四家大公司 10% 的股份。”退出的理由同样是行业级的：“但——但航空业——我可能错了，而且我希望我是错的——但我认为，这个行业发生了非常重大的变化。”（2020 年股东大会·上午场）

当天下午他把话说得更直接。先撇清了公司层面的判断——“我们对这些企业当时的运营方式和管理层完全没有感到失望，但我们确实得出了不一样的看法”，然后是那句区分：“我们喜欢这些航空公司。我们喜欢它们，但我们不喜欢的是——航空业的世界已经变了。”（the world was changed for the airlines）代价他也报了数：“我们投进去了大概七八十亿美元，而拿回来的远没有七八十亿。这是我的错误。”最后一句取消了所有的辩解余地：“我们的航空股仓位是个错误。正因持有那个仓位，伯克希尔今天比我没持有它时更不值钱。”（Berkshire is worth less today because I took that position than if I hadn’t）（2020 年股东大会·下午场）

同一段发言里还有一句话，划清了这次操作的责任边界。伯克希尔的公开股票由三个人分头管理，行业权重的变动未必出自同一个人的判断；但这一次他把归属写死了：“而做出那个决定的人是我。”（2020 年股东大会·下午场）

从 13F 的行业曲线上，这段经历只留下四个季度的痕迹：航空权重 2016 年第四季度 6.33%，2019 年第四季度 4.21%，2020 年第一季度 2.95%，第二季度 0。曲线不会告诉你，这是二十七年里第二次在同一个行业上犯同一类错误；也不会告诉你，两次的错法是一样的——都是把一门“成本压不下去就得死”的生意，当成一门可以按行业整体买入的生意。

行业权重是结果，不是意图

到 2026 年第一季度，13F 上的构成是科技 29.2%、金融 32.0%、能源 13.2%、消费品 14.4%、保险 4.2%，还有一笔 26.5 亿美元的达美航空——一家在 2020 年被清空、六年后重新出现的公司，占 1.01%。同一份申报里另有一笔 15,146,535 股的纽约时报，占 0.48%，而报纸这个行业在 2017 年之后已从伯克希尔的公开组合中消失了八年。

这两笔的决定权归谁，13F 不会说。伯克希尔的公开股票投资长期由三个人分头做，格雷格·阿贝尔已于 2025 年底接任首席执行官；申报表只报总额，不报署名。这是这份数据的最后一层限制，也是最容易被忽略的一层：它记录的是伯克希尔这一个法人的期末持仓，不是任何一个人的判断。把某一年的行业权重变动直接读成“巴菲特看好某个行业”，在 2010 年之前就已经不严谨，在 2026 年更是无从谈起。

同一份申报还提醒了另一件事：行业退出未必是永久的。达美、纽约时报这两笔，分别对应两个曾被公开否定过的行业——一个被他称为自己的错误，一个是他看着萎缩了三十年的生意。行业权重表能记录进出，记录不了理由是否改变；而在这套语料里，理由永远比权重更值得读。

把六十年的行业曲线合起来看，能读出的可靠信息其实只有三条。第一，公开组合的行业构成在少数几年被单笔决定重写过——1988 年的可口可乐、2016 年的苹果、2022 年的雪佛龙与西方石油；其余年份的波动主要是价格。第二，凡是伯克希尔真正长期看重的行业——保险、铁路、能源、制造与零售——最终都以全资形式退出了这张表，因此这张表上的行业排序与伯克希尔的实际行业排序几乎是相反的。第三，唯一一次可以在数据上被辨认为“行业配置”的操作，是 2016 年那次航空四连买，而他本人给它的定性是错误。

2026 年股东大会上，阿贝尔在回答一个关于长期持有理由的问题时，把伯克希尔拆成了四样东西：由阿吉特·贾恩领导的保险业务、非保险子公司、股权投资组合、以及那笔净额 3800 亿美元的现金和国库券。四样里只有第三样在 13F 上。他给出的排序与 2018 年那封信里的五片林区一致，也与本章从数据里读出的结论一致：这张按行业排列的表，排的是伯克希尔资产里流动性最好、但既不最大也不最能说明问题的那一部分。

所以行业暴露要用两张表并读：一张是 13F，一张是年报里的分部数据。前者按季度更新，容易做图；后者一年一次，藏在附注里。1978 年他给出的取舍理由至今没变——单独看任何一张，都是遮蔽多于照亮。

本章依据