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回购：价值创造还是财务化妆

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公司买回自己的股票，是在便宜买资产，还是在粉饰每股收益？

— 编辑导读

回购只有在价格低于价值、且不伤害公司财务安全时才创造价值。

核心要点

1999 年，伯克希尔 A 股跌破 45,000 美元，股东来信要求公司回购自家股票。巴菲特在当年的信里专门开了一节叫“股票回购”，开头一句就把来信分成了两类：“最近，不少股东向我们提议，让伯克希尔回购自家股票。这些请求大多理由充分，但也有少数是建立在站不住脚的逻辑之上。”他在这一节里承认自己曾经错过回购机会，公布了打算怎么接盘（打电话给马克·米勒德，402-346-1400，A 股少于 10 股、B 股少于 50 股一律不做），也说明了当时的决定：暂缓，“就算真要买，也要等股东有机会读完这份报告再说”（1999 年致股东信）。

这一节是理解他全部回购观点的入口。因为它同时包含三样东西：一套判断标准、一次自我批评，以及一句对来信动机的分辨——有些人写信要的不是价值，是股价。本章要把这三样拆开。

在伯克希尔的账本上，回购最早是一次收缩，不是一次创造

伯克希尔的回购史比巴菲特长。1959 财年，公司买入 169,648 股自家股票，其中 91,617 股来自“管理层于 1959 年 8 月向股东提出的收购要约”；连同以前年度买的，库存股累计 358,243 股，在外流通股降至 1,936,321 股（1959 年伯克希尔年报）。1962 年的年报里，董事会给出的理由是产能收缩后资金富余：因为运营工厂数量减少、库存预期下降，“预计公司流动资产将超过未来一年的需求。在此情况下，谨慎的做法是利用这些多余资产来减少流通在外的股份数量”。这封信的署名是董事会主席小马尔科姆·G·蔡斯与总裁西伯里·斯坦顿——当时巴菲特还没有取得控制权（1962 年伯克希尔年报）。

1965 年 5 月他接手之后，回购没有停。当年公司购入 120,231 股自有股份，“使财年末的流通股总数降至 1,017,547 股”（1965 年伯克希尔年报）。六年间流通股从 193 万降到 102 万，每股账面价值当然上去了。但这段历史里没有价值创造：底层生意在萎缩，回购只是把一只不断缩小的蛋糕切成更少的份数。这也是本章要反复回到的那条界线——回购改变的是分母，能不能改变分子，取决于买入价格与内在价值的关系。

两个条件缺一不可，第三个条件是先把信息交给对方

1999 年那一节给出的判断标准，是他一生用过最完整的一次表述：“只有同时满足以下条件，公司回购股票才是明智之举：第一，公司拥有超出近期业务所需的可用资金——包括现金和合理的举债能力；第二，按保守计算，公司的股票在市场上的交易价格低于其内在价值。”

紧接着是第三条，很少被引用：“对此，我们还要附加一条告诫：股东理应先获得估算这一价值所需的全部信息。否则，内部人便可能利用不知情的合伙人，只支付真实价值的一小部分就买走他们的权益。这种事情，我们偶尔也见过。”他随后补了一句方向上的观察：“当然，耍花招通常是为了把股价往上抬，而非向下压。”（1999 年致股东信）

这第三条把回购从一桩纯粹的资本配置操作变成了一桩关联交易。买方是公司，卖方是股东，定价依据是内在价值——而内在价值的估算材料掌握在买方手里。2018 年他把这层意思写得更明白：当一家公司表示正考虑回购时，“至关重要的是，所有股东伙伴都应获得做出明智价值估算所需的信息。提供这些信息，正是查理和我在这份报告中力求做到的。我们不希望任何一位伙伴，因为被误导或信息不充分，而将股票卖回给公司”（2018 年致股东信）。

先看价格再谈回购，这个顺序不能反

价格条件的算术，他 1980 年就写过一次，当时是作为对被投资公司的表扬：“如果一家好企业在市场上的售价远低于其内在价值，那么以这样的便宜价大幅增厚全体股东的权益，还有什么资本运用比这更确定无疑、更划算？”他给出的对照是并购市场：买下另一家企业的全部所有权“几乎注定要付出十足、往往还不止十足的价钱”，而证券市场的拍卖特性常常让公司能以“不到通过协商收购另一家企业获取同等盈利能力所需价格的一半”买回自己的一部分（1980 年致股东信）。

1984 年他把这道算术写成了倍数：“以远低于每股内在业务价值的价格大举回购，会当即且极为显著地推高这一价值。公司购买自家股票时，往往能轻松地用 1 美元换来 2 美元的现值。”同一段里他给出了收购项目的对照结果：“企业收购计划几乎从未取得过这样的成绩，而且在多得令人沮丧的案例里，每花出去 1 美元，连接近 1 美元的价值都换不回来。”（1984 年致股东信）

到 2011 年，这条依赖关系被提炼成一句可以直接套用的规则：“资本配置的第一法则——无论这笔钱是用于收购还是回购——是：在某个价格上聪明的事，换一个价格就是蠢事”（what is smart at one price is dumb at another）。他在同一段里点名表扬了一位在回购决策中始终强调价格与价值关系的 CEO——摩根大通的杰米·戴蒙（2011 年致股东信）。第二年他给这条法则配上了一个买入区间：在股价显著低于保守估算的内在价值时，“有纪律的回购是最稳妥的用钱之道：能用八毛甚至更少的价钱买进一美元的钞票，很难出错”。同一段里他也把反方向写死了：“但千万别忘了：在回购决策中，价格至关重要。当买入价高于内在价值时，价值就会被摧毁”（2012 年致股东信）。十二年后这句话在 2023 年的信里以更短的形式再次出现：“所有的股票回购都应当看价格而做。以低于企业价值的折扣价回购是明智的，可一旦溢价买回，就变成了蠢事”（2023 年致股东信）。

他反对的不是回购，是“回购是好是坏”这个提法本身

正因为结论完全取决于价格，他对把回购当成一个可以整体评价的对象这件事有明确的反对。2022 年的信里，他先做了一个思想实验：一家本地汽车经销商有三位消息灵通的股东，其中一位负责经营；另一位不参与经营的股东打算把股份卖回给公司，开出的价格对留下的两位有吸引力。“交易完成后，有谁受损了吗？经营者是否就比留下的被动股东获得了某种优待？公众利益受损了吗？”

然后是结论：“当有人告诉你，所有回购都在损害股东、损害国家，或特别肥了那些 CEO 时，你正在聆听的，要么是一个经济文盲，要么是一个巧舌如簧的煽动家（这两种角色并非互斥）。”（you are listening to either an economic illiterate or a silver-tongued demagogue）（2022 年致股东信）值得注意的是，同一封信里他也写清了反方向的结果：“同样确定无疑的是，当一家公司为回购付出过高代价，留下的股东就会受损。此刻，收益只流向卖出的股东，以及那位友善却收费昂贵、建言了这桩蠢行的投资银行家。”这两句必须并读——他反对的是把回购整体定性，无论定性为好还是坏。

1999 年他改了口径：回购成了潮流，于是多数回购变成了转移财富

同一节里还有一段时间线，说明他对美国企业界回购行为的评价发生过转向。1970 年代中期，“回购的明智性几乎是在对管理层大声疾呼，但几乎无人响应”；他那时候的做法是主动去找大举回购自家股票的公司，“这往往是一个信号，暗示该公司既被低估，又由注重股东利益的管理层在经营”。

然后是转折：“那样的日子已经一去不返。如今，回购蔚然成风，但往往多是为了一种说不出口、且在我们看来也不怎么光彩的理由：拉抬或支撑股价。”他给这类回购算了账：今天卖出的股东当然受益，“但继续持有的股东，则会因高于内在价值的回购而受损。花 1.1 美元去买 1 美元钞票，对于那些留下来的人而言，可不是一笔好买卖”（Buying dollar bills for $1.10 is not good business for those who stick around）。

这一节里还拆了一个当时最常用的辩护理由——回购是为了抵消期权行权带来的新增股份。他的评价是：“这种’高买低卖’的策略，许多倒霉的投资者都曾采用过——但绝非有意为之！然而，管理层似乎相当愉快地追随着这种有悖常理的行为。”他随后给出了正确的处理方式：两个决定必须各自独立成立，“仅仅因为发过股票去满足期权——或出于任何别的缘由——并不意味着就该以高于内在价值的价格把股票买回来”（1999 年致股东信）。

十年后他给出了一个量化的判断。2009 年股东大会上，他先说明自己那些赞成回购的言论“绝大多数要追溯到很多年前，那时股票普遍——经常——相对于内在价值很便宜”，然后是结论：“我认为过去五年我看到的大概 90% 的回购活动，都并未服务于股东利益。我认为它们之所以发生，是因为管理层觉得这是该做的事，他们的投资者关系部门告诉他们这是该做的事，结果他们实际上在以相当荒唐的价格买入股票。”他给出的正面对照是三家 1970 至 1980 年代的公司：Teledyne、《华盛顿邮报》和大都会广播（2009 年股东大会·上午场）。

弗雷德·费蒂尔：回购当作财务化妆的完整算术

回购能被用来做什么，他在 2005 年的信里给过一份完整的推演，主角是一位虚构的 CEO——“停滞公司”的弗雷德·费蒂尔。设定是：弗雷德拿到一大把十年期固定行权价期权，“姑且说，足以让他持有公司 1% 的期权”。公司在这十年里名副其实地停滞：每年靠 100 亿美元净资产赚 10 亿美元，最初 1 亿股流通股，每股收益 10 美元。

弗雷德的最优策略一目了然：一分股息不派，把全部利润用于回购。若股价始终维持在每股收益的 10 倍，十年后股份数被压到 3,870 万股，每股收益升至 25.80 美元，股价累计上涨 158%。结论是：“仅仅靠扣住本该分给股东的收益，弗雷德就大发横财，净赚 1.58 亿美元，而生意本身丝毫未见起色。”他还把参数往更难看的方向调了一次：“更叫人瞠目的是，即便这十年里停滞公司盈利下滑 20%，弗雷德照样能进账逾 1 亿美元。”

这段推演的落点不在回购，而在两者的组合。他随后写道，CEO 们“对这套算术心知肚明，也清楚每派出一分股息，都会削减所有在外期权的价值”，但在请求批准固定价期权计划的委托材料里，“我从未见过有谁点破这层经理人与所有者之间的利益冲突”（2005 年致股东信）。同一个动作——用全部利润回购——在价格低于内在价值时是本章第三节那道 1 美元换 2 美元的算术，在这里则是一台把股东的留存收益转成高管期权收益的机器。区别只在价格，以及执行者的动机。

伯克希尔自己的规则改过三次，每次都是上一版失灵

伯克希尔自己的回购政策，是这套标准从抽象走向可执行的实验记录，而三次修订全都由前一版的缺陷触发。

第一版在 2011 年 9 月：以不高于账面价值 110% 的价格回购。结果是它几乎立刻失效——“我们只在市场上出现了几天——买入 6700 万美元的股票——之后股价就涨过了我们设的上限”。同一封信里他补上了两条附带条件：不支撑股价，“在市场特别疲弱时我们的报价反而会退出”；以及一条硬底线，“只要我们的现金等价物持有量低于 200 亿美元，我们就不会买入股票。在伯克希尔，无可置疑的财务实力压倒一切”（2011 年致股东信）。

第二版在 2012 年 12 月，触发条件写得很具体：“我们起初说过，出价不会超过账面价值的 110%，可事实证明这不现实。于是 12 月里，当一大笔股票以约账面价值 116% 的价位现身时，我们把上限提高到了 120%。”（2012 年致股东信）2016 年股东大会上他解释了为什么上限可以往上调，理由不是股价变贵而是账面价值的口径在失真——随着时间推移收购了更多企业，“这些企业的内在价值与账面价值的差距，确实比我们当初设 1.1 倍时拉大了很多”。他同时给出了继续上调的条件：如果实在无法在公司内部有效使用产生的资本，“那么在某个时点，门槛可能会稍微提高一点，因为买进仍然有吸引力”（2016 年股东大会·下午场）。

第三版在 2018 年 7 月 17 日，索性把账面价值这把尺子扔掉。董事会授权修订后的计划，“允许公司在伯克希尔董事会主席兼首席执行官沃伦·巴菲特和董事会副主席查理·芒格认为回购价格低于伯克希尔保守确定的内在价值时，随时回购股票”（2018 年伯克希尔年报）。2019 年的信把这一版压成两条：“伯克希尔只会在以下两个条件均满足时回购自家股票：a）查理和我都认为它的售价低于其价值；b）公司在完成回购后仍拥有充裕现金”（2019 年致股东信）——与 1999 年那两条几乎一字不差，只是删掉了那个用了七年、最终被判定为不合用的账面价值倍数。现金底线也随之上调，2021 年之后的年报口径是 300 亿美元（2022 年伯克希尔年报）。

回购与股息不是同一个问题的两种答案

这三次修订之所以只发生在回购这条线上，而没有牵动股息，是因为在他看来两者的性质根本不同。2018 年 2 月的专访里他把区别说得很干净：“派息隐含着你要永远支付下去、不能削减之类的承诺，而回购则假设，只要股价处于能让继续持有的股东从中受益的水平，我们大概就会倾向回购。”同一场访谈里他还给出了当时那条线的位置和留出的余量——“账面价值的 120%”，“显然，我定 120% 这条线时留了一些安全边际”，并说明如果要动用大笔资金回购，“价格在 125% 或 127% 左右，我们很可能会走回购这条路”（2018 年 CNBC 年度长访谈）。五个月后，这条线被整个取消。

不可逆性是股息真正的成本。他在同一场访谈里解释为什么已经派息的公司不会为了回购而削减股息：“一旦你设立了股息，就不会为了回购股票而取消股息”，而且“除非业务发生根本性变化，否则它们大概在任何情况下都不会削减股息”（2018 年 CNBC 年度长访谈）。伯克希尔在这条路上只走过一步，而且走反了。2023 年股东大会上他提起这件事：“我们在 1967 年确实派过一次股息，每股 0.10 美元。那是个可怕的错误。”他还顺手拆掉了自己常讲的那个段子——“我总是告诉人们，我当时去洗手间了，董事们趁我不在投了票。但那不是真的。我当时在场，我承认”（2023 年股东大会·上午场）。

IBM 那道题：长期净买家应该盼着股价低迷

回购最容易被情绪盖过的一层含义，是它对持续买入者与持续卖出者的作用方向相反。2011 年的信里他把这层含义出成了一道题。伯克希尔当时持有 IBM 约 6,390 万股、占比 5.5%，而未来五年 IBM “很可能会拿出 500 亿美元左右回购股票”。“今天出道考题：像伯克希尔这样的长期股东，在这段时间里该盼着什么？我不卖关子。我们该盼着 IBM 的股价在这五年里一直萎靡不振。”

接下来是完整算术：若五年间股价平均 200 美元，500 亿美元能回购 2.5 亿股，流通股剩 9.1 亿股，伯克希尔持股升到约 7%；若平均 300 美元，只能回购 1.67 亿股，流通股约 9.9 亿股，持股 6.5%。假设 IBM 第五年盈利 200 亿美元，那么在股价较低这个他特意加了引号的“令人失望”情形里，“我们分到的利润会比股价较高时整整多出 1 亿美元”，而持股价值在往后某个时点会多出约 15 亿美元。结论他写成了一条通则：“如果你今后要做股票的净买家——无论是直接用自己的钱，还是间接通过持有一家回购股票的公司——那么股价上涨对你不利，股价下挫反而对你有利。”他也知道这条通则很难被接受：“可情绪往往把事情搅浑：大多数人，包括那些日后会是净买家的人，一见股价上涨就心安。这类股东活像一个通勤者，仅仅因为油箱里还剩一天的油，就为油价上涨而窃喜”（2011 年致股东信）。

苹果的算术：不花一分钱，从 5.2% 到 5.55%

回购最反直觉的一层收益，是它可以由别人替你完成。2020 年的信里他做了一次完整的双重计算。伯克希尔从 2016 年末开始买苹果，到 2018 年 7 月初持有略超 10 亿股（经拆股调整），持股 5.2%，成本 360 亿美元。此后既收到年均约 7.75 亿美元股息，又在 2020 年卖出一小部分头寸落袋 110 亿美元。“尽管卖出了那一部分——你瞧！——伯克希尔如今反而持有苹果 5.4% 的股份。这一增长于我们分文未花，源于苹果持续回购其股票。”

同一年伯克希尔自己回购了相当于 80,998 股 A 股的股票，花掉 247 亿美元，“这一行动让你们在伯克希尔所有业务中的持股比例提升了 5.2%，而你们甚至无需触碰自己的钱包”。两层叠加的结果是：“因为在这两年半里，我们也回购了伯克希尔的股票，你们如今间接持有的苹果资产和未来收益，比 2018 年 7 月时整整多了 10%。”他给这套机制的定语是：“回购的算术推演缓慢，但假以时日其威力惊人”（The math of repurchases grinds away slowly, but can be powerful over time）（2020 年致股东信）。

一年后他把苹果那一侧的数字更新到小数点后两位：持股比例“仅 5.55%，比一年前的 5.39% 略有提升。这增幅听上去不过是芝麻粒大小。但请注意，苹果 2021 年利润的每 0.1%，就相当于 1 亿美元”。伯克希尔这一侧的账也一并给出：2020 至 2021 两年斥资 517 亿美元回购了 2019 年末流通股的 9%，“这笔支出让留守股东对伯克希尔旗下全部业务的持股比例增加了约 10%”，并且带来一个容易被漏掉的副产品——每股浮存金从 A 股每股 79,387 美元升至 99,497 美元，两年涨了 25%（2021 年致股东信）。

2022 年这台机器的转速慢了下来，但方向没变：伯克希尔回购了公司 1.2% 的流通股，“在苹果和美国运通，回购则让伯克希尔的持股比例在无须我们分文成本的情况下略有上升”。他给这套算术下的定义只有一句话：“算术并不复杂：股份总数减少，你在我们众多生意中的权益就增加。只要以能增厚价值的价格进行回购，每一小步都有裨益”（2022 年致股东信）。这句话里有两个限定语——“能增厚价值的价格”和“每一小步”——回购在这套体系里既不是杠杆，也不是捷径。

他自己错过的回购，和他停手的时候

这套标准最难执行的地方，在他自己身上暴露得最清楚。1999 年那一节里有一段自陈：“你们应当知道，过去在某些时候，我因未进行回购而犯了错。当时我对伯克希尔价值的评估过于保守，或是对某些替代性资金用途过于热衷。”但他紧接着给出了一条限制条件，让这份自我批评没有变成表演：伯克希尔当时成交量太轻，“我们就算想买也买不了多少，这意味着对每股价值的增益本就微乎其微”。他把这个限制算成了数字——以低于每股内在价值 25% 的折价回购一家公司 2% 的股份，“最多也只能让每股内在价值提升约 0.5%”（1999 年致股东信）。

一年前的股东大会上，他对同一个批评的回应更直接：“我觉得，‘我们在不同时期错失了回购股票的机会’这个批评，是站得住脚的。”他给出了当时的机会成本：“当年我们买进可口可乐的时候，也许本来可以回购自己的股票”，而“我们用于收购 GEICO 等公司的钱，最终也被证明用得相当不错”。同一段里他排除了一条常见的加速手段：“我们从来不想加杠杆。那不是我们的游戏规则。所以我们从来不想借一大笔钱来回购股票”（1998 年股东大会·上午场）。

错过的原因也不总是判断保守。1997 年股东大会上有人问，如果市场暴跌、伯克希尔股价大跌，公司会不会回购。他的回答把回购放回了机会成本的队列里：“其中一个明智的事，可能是回购我们自己的股票。但那意味着，相对于我们能在其他机会中找到的任何东西，我们自己的股票更便宜。而更可能的是，我们能找到更吸引人的东西。”接着是两次实测：“回想 1973 年或 1974 年，当时我们以远低于价值的价格买入《华盛顿邮报》，伯克希尔的股票可能也很便宜，但不如《华盛顿邮报》便宜。在 1987 年——或者 1988 年和 1989 年，伯克希尔的股票可能便宜也可能不便宜，但不如可口可乐便宜。”他给出的一般结论是：“在成千上万种可能的投资中，伯克希尔自己很可能永远都不是最吸引人的那个”；芒格在同一段的补充只有一句：“机会成本才是这里的游戏”（1997 年股东大会·下午场）。

还有一层障碍不是算术的。2016 年股东大会上他罕见地承认自己在这件事上有情绪冲突：“我对整件事的心情很复杂。纯粹从财务角度、从持续股东的角度看，我喜欢在 1.2 倍买进，这很可能意味着我也喜欢在略高于 1.2 倍的价格买进。……但另一方面，我并不是特别喜欢——以低于——远低于我认为股票价值的价格买进我的合伙人的股票这个行为本身。”他同时给出了这个门槛为什么必须留出足够余量的技术理由：“内在价值没法计算得那么精确，算到小数点后四位或什么的”（2016 年股东大会·下午场）。

最后一次口径变化发生在 2024 年之后，触发条件来自外部。2025 年股东大会上他说明，一项约一年前出台的税收政策让回购要缴 1% 的税，这不仅抬高了伯克希尔自己的回购成本，也在被投资公司那一侧产生了可观影响——苹果一年花掉大约一千亿美元回购，1% 就是十亿美元。他给出的结论只有一句：“我们只有在认为自己的股票价格几乎肯定被严重低估时，才会回购我们的股票。”当时的状态是：“很明显，我们今年还没有进行任何回购”（2025 年股东大会·上午场）。

一项在 2020 年被用掉 247 亿美元的工具，五年后停在零。这不是立场变了，而是那两个条件里关于价格的那一条当时不成立。回购在这套体系里始终只是六个资金去向中的一个，它没有优先权，也没有被禁止——它只是必须每次重新赢得那场竞标。

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