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保险与浮存金

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2005 年 2 月 28 日落款的那封 2004 年度致股东信里，巴菲特在保险一节插进了一张表，标题只有一行字：一个严守纪律的承保人：国民赔偿公司。表格横跨 1980 到 2004 年，四行数据——承保保费、年末员工人数、承保费用与保费收入比率、承保利润占保费的百分比。

读法要从中间那一段开始。1986 年，国民赔偿公司的承保保费是 3.662 亿美元，年末 403 人，费用率 25.9%；此后保费一路下滑，1990 年 8,780 万美元，1995 年 7,800 万美元，到 1999 年只剩 5,450 万美元——十三年掉掉了 85%。同一段时间里，员工人数从 403 人降到 222 人，减少的部分主要来自自然减员而非解雇；费用率从 25.9% 升到 41.2%。而最后一列显示，这十三年里几乎每一年的承保都是盈利的（2004 年致股东信）。

一家保险公司眼睁睁看着保费掉去八成五，费用率翻了半倍，却仍然年年赚承保利润，还没有裁掉一个因为业务量下滑而多余的人——这张表就是本章的全部论点。浮存金不是天上掉下来的免费杠杆，它是承保纪律换来的；而承保纪律的可观测形式，是在价格不合理时敢于把生意让出去。

浮存金的定义里没有“免费”这两个字

巴菲特给浮存金下过一个流传最广的定义：这是“我们持有但并不拥有的钱”。2019 年的信里他把机制讲得更细：财产/意外险公司先收取保费、事后才支付赔款，在极端情况下——比如石棉暴露或严重工伤引发的索赔——赔付可以持续数十年。“这种先收钱、后付款的模式，让财产/意外险公司持有大量资金——我们称之为’浮存金’——这笔钱最终会支付给别人。在这期间，保险公司可以用这些浮存金为自己谋利去投资。”（2019 年致股东信）

关键在于这笔钱的价格。1990 年的信里，他提出了一把与行业惯例不同的尺子：分析师和管理层惯常盯着综合成本率，这把尺子通常能不错地反映一家公司盈利能力的高下，但——“我们认为，更好的尺子是：把承保损失和产生的浮存金放在一起比。”（We believe a better measure, however, to be a comparison of underwriting loss to float developed.）（1990 年致股东信）承保亏损除以平均浮存金，就是这笔资金的年化利率。承保盈利时，这个利率是负的——公司拿着别人的钱，别人还倒付利息。

十四年后他把这条规则压缩成一句：“浮存金是美妙的——前提是它代价不高。它的成本由承保结果决定，即我们最终要支付的费用和损失，与我们已收取的保费相比较。” 同一段里他给出了当时的历史胜率：在伯克希尔涉足保险业的三十八年中，大约有一半年份实现了承保利润，“在这些年份，我们实际上是拿着别人的钱还倒收钱”；而“财产险/意外险行业整体几乎总是处于承保亏损状态”（2004 年致股东信）。

这个口径把“浮存金规模”这个最常被引用的数字降到了次要位置。1999 年的信里他把三个变量排了序：要读懂伯克希尔，就得先懂得怎么评估一家保险公司，而关键有三条——这门生意能生出多少浮存金、浮存金的成本、以及最要紧的，这两者的长期走向（1999 年致股东信）。规模是结果，成本是成绩，走向才是判断。

1967 年那 860 万美元买的不是保费，是一条纪律

伯克希尔的保险生意起点很小。1967 年，公司花 860 万美元买下国民赔偿公司及其姐妹公司国民火险与海事公司；随交易而来的浮存金是 2,000 万美元。到 2019 年，按净资产衡量，国民赔偿已是全球最大的财产/意外险公司（2019 年致股东信）。

买来的最有价值的东西不是保单，是创始人杰克·林沃特留下的一条规矩。1969 年的伯克希尔年报——署名人是总裁肯尼思·蔡斯——记下了那一年的对照：在火灾与意外险行业普遍遭遇大额承保亏损的又一年里，伯克希尔的保险子公司实现了可观的调整后承保利润。原因写在下一句：“自 1941 年创立公司以来，林沃特先生一直坚守’承保要盈利’的原则——这一理念在业内常被挂在嘴边，但能做到的寥寥无几。”（1969 年伯克希尔完整年报）

为什么“常被挂在嘴边”却做不到，1977 年的年报给了结构性的解释。巴菲特写道：“保险公司提供的保单是标准化产品，任何人都可以照搬。它们唯一的产品是承诺。” 拿到牌照并不难，费率也是公开信息；这一行不存在商标、专利、地理位置、公司历史、原材料来源带来的重要优势，也几乎无法形成能抵御竞争的消费者差异化。结论是：“保险业的固有特性会放大每一位管理者对公司业绩的影响。”（1977 年伯克希尔完整年报）

一个产品完全同质、进入门槛极低、成本要多年后才揭晓的行业——这三条合起来，意味着定价纪律是唯一可能的竞争优势，而它不写在资产负债表上。

承保纪律的可观测形式，是保费可以掉九成而人不能走

回到开篇那张表。国民赔偿从 1986 年的 3.662 亿美元保费收缩到 1999 年的 5,450 万美元，靠的不是被抢走了客户。巴菲特的说法是：本可以轻松获得数十亿美元的保费，“但我们始终基于盈利来定价，而不是与最乐观的竞争对手看齐”，接着是那句他很少用的短句——“我们从未抛弃客户——是客户抛弃了我们。”

他随后解释了为什么别的公司做不到这一点，用的是一个他自己命名的概念：大多数美国企业都怀有一种机构强制力，拒绝业务量的长期下降。“哪位 CEO 愿意向股东报告，不仅去年业务收缩，而且今年还会继续下滑？”在保险业，这种冲动更强烈，因为愚蠢定价的后果要过一段时间才显现——“如果一家保险公司在准备金上过于乐观，报告利润就会被夸大，真正的损失成本可能要多年后才暴露”，他在括号里补了一句，这种自欺欺人的方式几乎在 1970 年代初期毁了盖可保险。

最后一层阻力来自员工自己：业务萎缩通常意味着裁员，为了不吃解雇通知，员工会替定价不足找台阶下。伯克希尔的对策是一条硬承诺：“我们始终向国民赔偿公司（NICO）的员工承诺：无论萎缩得多厉害，绝不会有人因业务量下滑而被解雇。” 巴菲特随即算了这笔账的代价与收益：国民赔偿不是劳动密集型公司，“它扛得住偏高的管理费用；可它扛不住定价过低的业务，以及随之而来的承保纪律崩坏”（2004 年致股东信）。开篇那张表里从 25.9% 升到 41.2% 的费用率，就是这条承诺的账单。

这条承诺的成文时间比 2004 年那封信早二十五年。1979 年的年报里，巴菲特先给出一个业绩数字：菲尔·利舍执掌的国民赔偿公司那部分业务，在保费收入约 8,200 万美元的基础上创造了 840 万美元承保利润，“在整个保险业中，只有极少数公司取得了与之相当的成绩”。然后他点出这个成绩的来源不是精算能力，而是拒绝能力：“我们听到许多保险经理人谈论愿意为了盈利承保而减少业务量，但我们发现真正这样做的人极少。菲尔·利舍是个例外：如果一笔业务合理，他就承保；如果不合理，他就拒绝。” 紧接着的两句写明了制度配套：“我们的政策是不因为这种由自愿业务量波动带来的工作量大幅变化而裁员。我们宁愿让一些员工闲着，也不愿裁员。”（1979 年伯克希尔完整年报）

这条规矩在 1996 年的股东大会上又讲过一遍，措辞更直白。巴菲特说，资本流入对伯克希尔是利空，因为流进来的资本总要找地方用；而在伯克希尔，“我们向所有保险业务部门的人承诺过，绝不会因为业务量下降就裁员。我们不希望保险业务负责人觉得为了保住所有人的饭碗，非得写够多少保费。” 他给出的成本估算是：“我们可以承担一些闲置产能带来的小成本，因为相对于整个保险业务的规模，这不算什么。我们承担不起的是，员工为了保住工作而内心产生压力，非得继续写业务。”接着他把它类比成投资：“如果你觉得每天都得投资，你会犯很多错。这个行业不是那样。你得等到那个绝佳的击球机会。”（1996 年股东大会 · 下午场）

浮存金曲线是一条收购史，成本曲线才是成绩单

规模那条线画出来很好看。2001 年的信里附了一张分板块的浮存金表：1967 年 2,000 万美元，1977 年 1.71 亿，1987 年 15.08 亿，1997 年 73.86 亿；1998 年因收购通用再保险跳到 227.54 亿，1999 年 252.98 亿，2000 年 278.71 亿，2001 年 355.08 亿（2001 年致股东信）。到 2017 年底约 1,140 亿美元（2017 年伯克希尔完整年报）；2022 年因收购阿勒格尼公司，从 1,470 亿美元增至 1,640 亿美元。巴菲特在那一年的信里给这条曲线做了总结，同时把条件重新说了一遍：“只要承保保持纪律，长期来看这笔资金有相当概率是零成本的。自 1967 年买下第一家财产意外险公司以来，伯克希尔通过收购、经营和创新，浮存金增长了 8000 倍。”（2022 年致股东信）

成本那条线要难看得多，也更有信息量。1991 年的信里，巴菲特第一次把它拉成长期序列：“事实上，进入保险业的这 25 年里，有 20 年我们的资金成本都低于政府利率，而且常常低出一大截。”（We have in fact beat the government’s rate in 20 of the 25 years we have been in the insurance business, often by a wide margin.）他没有把这当成必然，紧接着写道：这些年持有的资金规模也大幅增长，“这固然是好事，但前提是资金成本一直令人满意”，而“挑战在于如何以合理的成本把这些钱揽入手中”（1991 年致股东信）。

十二年后，他公布了一份包含失败年份的完整记录。2003 年的信里写道：整个财产险行业整体上长期处于可观的承保亏损，因此其浮存金的成本常常并不划算；伯克希尔的成绩不错，“诚然，我们经历过五个糟糕的年份，浮存金的成本超过了 10%。但在伯克希尔从事保险业务的 37 年中，有 18 年我们实现了承保盈利”（2003 年致股东信）。三十七年、十八年盈利、五年成本超过 10%——这才是这门生意的真实分布。

最差的一年是 2001 年。前一年他曾预告，除非发生特大巨灾，浮存金成本很可能从 2000 年的 6% 降下来，“说这话时，我想到的是自然灾害，不料我们却在 9 月 11 日遭遇了一场人为灾难”。结果是：“我们的浮存金成本因此飙升至惊人的 12.8%，是自 1984 年以来最糟的一年，而正如我将在下一节解释的，这个结果在很大程度上是我们自己造成的。”（2001 年致股东信）

长尾业务可以连着几十年报出漂亮的假利润

浮存金模式还有一重结构性危险，与承保纪律同源：成本要很久以后才知道。

2024 年的信把这层危险写得最完整。巴菲特说，通常公司在售出产品之前或与之同步就得先付出成本，因此 CEO 在卖出之前就对成本心中有数；而承保财产伤亡险时，“我们先收到保费，很久以后才知道这份产品到底让我们花了多少钱——那个揭晓真相的时刻，有时会被推迟 30 年甚至更久”。他举了自家的例子：时至今日，伯克希尔仍在为 50 多年前的石棉暴露理赔支付巨额款项。这种错配的好处是先握有现金，风险是“公司可能早已在亏钱，有时甚至是巨亏，而 CEO 和董事却浑然不觉”。

于是有了那句本章必须完整引用的警告：“在所谓’长尾’险种里，一家财产伤亡险公司可能连年——甚至连续几十年——向股东和监管机构报出庞大却虚幻的利润。若 CEO 是个乐天派或是个骗子，这样的账目就格外危险。” 他补了一句：这些绝非危言耸听，“历史上，这两类人都不在少数”（2024 年致股东信）。

这个警告他早在 1987 年就对自己下过。那一年的信里写道：“你对任何保险公司报出的盈利数字，都应报以极大的怀疑（包括我们自己的数字——很遗憾，我们过去已向你证明过这一点）。”（You should be very suspicious of any earnings figures reported by insurers (including our own, as we have unfortunately proved to you in the past).）他把原因归给制度而非人品：“我们的法律体系难以预测，即使是最尽责的保险公司，也无从接近判断长尾理赔的最终成本”（1987 年致股东信）。

不可信的另一面是不可退。1995 年的信里，巴菲特谈到巨灾再保险价格走软时立了一条规矩——不管别人怎么做，“我们绝不会明知费率不够还去接业务”——随后交代了自家的前科：1970 年代初，公司就曾在不知情下干过这种事，二十多年过去仍不时收到那个年代错误留下的沉重账单，“我猜再过二十年，那门生意还会给我们送来意外”。这一段的结论是全书最短的一句风险提示：“一份糟糕的再保险合同就像地狱：进去容易，出来无门。”（A bad reinsurance contract is like hell: easy to enter and impossible to exit.）（1995 年致股东信）

一家把“报告利润不可信”写进自家年报的公司，等于事先声明：这门生意的账，要用几十年而不是几个季度来结。

有些承保亏损是买来的，代价必须能算得出来

上面这套算术有一个例外，而这个例外恰恰证明了规则。伯克希尔长期承接两类必然产生账面承保亏损的业务：追溯再保险与定期给付年金。它们的共同点是先一次性收足保费，赔付则可能持续数十年，因此按未折现口径记账时，预期最终赔付超过保费，账面上必然出现承保亏损。

巴菲特没有回避这笔亏损的性质，而是把它明码标价。2002 年的信里他解释了会计路径：每承保一份追溯保单，公司立即同时记下保费和一笔预计损失准备金，两者之差记为一项资产，名叫递延费用——分入再保险；到那一年年底，所有追溯保单的这项资产合计 34 亿美元，随后按每份保单的预期存续期逐年摊销计入损益。他给出的年度数字和定性同样直接：“这些费用——2002 年为 4.4 亿美元，含通用再保险的部分——会造成承保亏损，但这是刻意为之、也是我们乐见的亏损。” 之所以乐见，是因为交易的另一头是可用资金：赔付往往一拖就是十年甚至更久，“在真正赔出去之前，这笔钱可供我们使用”，而且赔付有上限（2002 年致股东信）。

一年前的信里，他还把这类业务从“必须承保盈利”的通则中单独摘了出来：在低利率环境下，除一项业务外，旗下每家保险公司都必须做出承保利润才算得上一门好生意，“唯一的例外是追溯再保险业务（去年年报里我们已解释过），它虽然眼下每年给我们带来约 4.25 亿美元的承保亏损，其经济效益却仍具吸引力”（2001 年致股东信）。

区别就在这里：知道自己在买什么、亏多少、亏多久，这是资金定价；不知道自己承保了什么、成本几何，那是承保失控。同一份利润表上的同一个负数，性质可以完全相反。

也正因如此，他反复提醒读者不要把伯克希尔的记录当成行业常态。2012 年的信里写道：“无成本的浮存金，并非整个财产/意外险行业可以指望的常态：保险界中，能算得上’伯克希尔品质’的浮存金少之又少。” 他给出的行业统计是：在截至 2011 年的 45 年间，有 37 年整个行业的保费收入都不足以覆盖赔付加费用，因此几十年来行业整体的有形净资产回报率一直远低于美国工业平均水平（2012 年致股东信）。

而记录本身可以有多好，2014 年的信给过一个区间：伯克希尔的保险业务当年再度实现承保盈利，“这已是连续第 12 年”，“这 12 年里，我们的浮存金——这笔钱不属于我们，却可以拿来为伯克希尔的利益投资——从 410 亿美元增长到 840 亿美元”（2014 年致股东信）。四十五年里三十七年亏损的行业，与十二年连续盈利、浮存金翻倍的公司，用的是同一套费率表和同一批灾害。

通用再保险：他买下了浮存金，也买下了一堆没有定价的风险

1998 年 12 月，伯克希尔完成对通用再保险的收购——1998 年底的浮存金因此从上年的 73.86 亿美元跳到 227.54 亿美元。这是伯克希尔历史上单笔最大的浮存金增量，也是本章最重要的反证。

出问题的时间很短。1999 年的信里，巴菲特把当年经营利润的下滑归因于“通用再保险一笔巨额的——我相信也是反常的——承保亏损”，并预告 2000 年“很可能又是承保不理想的一年”（1999 年致股东信）。2000 年，全公司承保亏损 16 亿美元，浮存金成本升至 6%。2001 年 9 月 11 日之后，问题不再能被称作反常。

2002 年的信是这段历史的判决书。巴菲特先列出保险业务长期产出低成本浮存金必须满足的三条：“（a）承保时守铁一般的纪律；（b）准备金计提保守；（c）避免风险过度集中，以免某个被认为’不可能’的事件危及公司的偿付能力。” 然后写道，除一家之外，所有主要保险业务都一直经受住了这些考验，“那个例外就是通用再保险”。

自陈部分毫不留情：1998 年他同意合并时，以为这家公司守住了这三条规则——几十年来他一直研究它的经营，看到的都是一以贯之的承保纪律和保守的准备金计提，合并之时“我没觉察出通用再保险的标准有半点松动”。接着是四个字，以及它后面那半句：“我大错特错。通用再保险的文化和做法早已发生实质性的变化，而管理层——连同我——都蒙在鼓里：公司对手头业务的定价严重偏低。” 不仅如此，通用再保险还积攒下一堆一旦恐怖分子引爆大当量核弹就会致命的风险敞口。他给这类风险定了规矩：那种规模的灾难概率极低，“可保险公司的本分，就是把风险控制到即便’不可能’成真、财务依旧坚如磐石的地步”。最后一句最重：“事实上，通用再保险若还是一家独立公司，单单世贸中心一役就足以危及它的存亡。”（2002 年致股东信）

修复用了四年多。到 2003 年，他才敢宣布结束：通用再保险在收购之后的几年里，“一直是伯克希尔的问题孩子。很不幸，这是个 400 磅重的孩子，它给我们的整体业绩带来的负面影响相当大”（Unfortunately, it was a 400-pound child, and its negative impact on our overall performance was large.）。他把功劳给了 CEO 乔·布兰登和搭档塔德·蒙特罗斯（2003 年致股东信）。

这段经历检验的正是本章的主线。收购通用再保险，本质上是一次用一百多亿美元股票去买 149 亿美元浮存金的交易；而浮存金的价值取决于成本，成本取决于承保纪律——纪律是买不来的，它只能是被继承的或被重建的。他买到了前者的招牌，拿到的却是后者的工程。

盖可 2022：纪律守住了，成本被时间打穿了

第二个反证发生在一家从不缺纪律的公司身上。

2022 年，盖可保险的税前承保亏损是 18.80 亿美元——2021 年还是 12.59 亿美元利润，2020 年是 34.28 亿美元利润。赔付及理赔费用占已赚保费的比例从 82.2% 升至 93.1%，加上 11.7% 的承保费用，综合成本率 104.8%。年报给出的原因不是定价软弱，而是成本通胀：财产和物理损害索赔中出现显著成本上涨，二手车价格上升推高全损索赔的严重程度，汽车零部件短缺加剧了部分损失索赔的严重程度，人身伤害索赔的严重程度也继续上升。同一年，盖可自愿车险有效保单下降 8.9%，单均保费上升 11.3%——公司在用保费换纪律，代价是市场份额。全集团口径下，伯克希尔 2022 年出现 9,800 万美元税前承保亏损（2022 年伯克希尔完整年报）。

更值得记录的是，同一年的股东大会上，负责保险业务的副董事长阿吉特·贾恩公开承认了一项技术落后。他说，个人车险是一个竞争极其激烈的领域，最近一段时间“前进保险无论在利润率还是增长速度方面，都比 GEICO 做得好得多”；原因很多，但“最大的问题——你也准确指出了——就是车载远程通信技术”。他给出了差距的量级：“前进保险搭上这趟车已经，我不确定，超过 10 年，可能接近 20 年了。而 GEICO 直到最近才涉足这个领域。”（2022 年股东大会 · 上午场）

把这两条并读，能得到本章最后一层结论：承保纪律解决的是“不做亏本生意”，它解决不了“别人比你更会定价”。远程信息技术的本质是按风险给客户分层——一家在定价数据上落后十几年的公司，即便纪律完好，也只能通过收缩来维持承保利润。而收缩，正是浮存金增长的反面。

这一年不是孤例。2017 年，因飓风哈维、艾尔玛、玛丽亚、墨西哥地震、澳大利亚气旋和加州山火，伯克希尔的税前承保损失约 32 亿美元，浮存金平均成本约 3.0%——而在此前的十四年里，浮存金成本每年都是负的（2017 年伯克希尔完整年报）。免费资金这件事，从来不是承诺，只是一段记录。

到 2026 年的股东大会上，这套口径已经被交到了下一代管理层手里。格雷格·阿贝尔在业务汇报中把目标压缩成两条：“在伯克希尔，我们谈保险时有两个核心目标：一是承保要赚钱，二是要增加浮存金。” 他随后拆解了过去十年 93% 的平均综合成本率：收 100 美元保费，93 美元是总成本，剩下 7 美元是税前承保利润，而 93 美元里约有 70 美元会先进入浮存金。他也说明了当年的处境——巨灾环境温和意味着更多资本涌入行业、市场正在变软，而“随着市场变软，如果我们无法为风险获取合理的保费，阿吉特和我们的承保团队会有意识地减少保费收入”。同一场大会上，阿吉特·贾恩把这条纪律还原成招聘时的第一句话：“保险，与投资非常相似，是一场严格需要耐心的游戏，而且让专业人士安坐不动、完全无所作为，极其困难。”（2026 年股东大会 · 全场实录）

从 1969 年年报上林沃特那条“承保要盈利”的原则，到 2026 年阿贝尔汇报里的两个核心目标，中间隔着五十七年、两次代价高昂的失误和一条从未改写的算术：浮存金的价格等于承保结果，而承保结果等于有没有勇气把生意让出去。

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