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护城河：竞争之后还能留下什么

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如果给竞争对手足够的钱，它能不能把这门生意打下来？

— 编辑导读

护城河是一门生意抵御竞争、保住定价权和资本回报率的结构。

核心要点

2010 年 5 月 26 日，金融危机调查委员会的工作人员坐在巴菲特对面。这个委员会由国会在 2009 年设立，任务是查清金融危机的成因，年底要向总统和国会交一份报告。开场没多久，调查员邦迪把话题转到穆迪：伯克希尔是它的大股东，1999 年和 2000 年两次买入邓白氏，请问当时您和您的团队做了什么尽职调查？

回答是：“没有员工团队。所有投资决策都由我本人做出，分析工作也都是我自己完成的。本质上，我对邓白氏和穆迪两家公司都做了评估，重点看它们的业务经济特征。我从来没有和任何人会面过。”接着，他没有谈评级方法、没有谈监管牌照、也没有谈次贷，而是给了一句与评级行业无关的通则：“其实，评估一家企业时，最关键的决定因素就是定价权。如果你有能力在不让竞争对手抢走生意的情况下提价，那你就拥有了一家非常好的企业。如果你在提价万分之一之前都得先做祷告，那你的生意就糟糕透了。这两种情况我都经历过，我知道其中的差别。”（the single-most important decision in evaluating a business is pricing power… you’ve got the power to raise prices without losing business to a competitor…）（2010 年金融危机调查委员会访谈）

最后那半句是本章的钥匙。他说“这两种情况我都经历过”——一头是穆迪，另一头是那家从 1965 年拖到 1985 年才关掉的纺织厂。护城河在他这里不是一个用来讲故事的词，而是一个有正反两组亲身样本的经济事实。

这个比喻是从盖可的费用率表里长出来的

在本书语料的三百篇文本里，“moat”这个词第一次出现是 1986 年的致股东信，而它出现的位置不是某段关于品牌的抒情，是一张成本表的旁边。他先报数：1985 到 1986 年，盖可保险的总费用率从 24.1% 降到 23.5%。然后写：“GEICO 与竞争对手之间的这道成本鸿沟，正像一条护城河，护住了一座宝贵且人人觊觎的商业城堡。”（a kind of moat that protects a valuable and much-sought-after business castle）紧接着他强调这条河不是天生的——盖可董事长比尔·斯奈德“不断把成本压得更低，借此加宽这条护城河”（1986 年致股东信）。

比喻的出身决定了它的性质：它诞生于两个可比的百分点之差，而不是诞生于一个关于伟大企业的概念。

1991 年，他给这件事换了一个更严格的名字并规定了成立条件。当年的年报里，他判断报纸、电视和杂志“在经济行为上已经开始变得更像一门普通生意，而非经济特许权”，然后给出定义：“经济特许权来自这样一种产品或服务：（1）为人所需或为人所欲；（2）被它的客户认定没有近似替代品；（3）不受价格管制。”（An economic franchise arises from a product or service that）关键在下一句——“企业能否持续对产品或服务强势定价、并由此赚取高额资本回报率，将证明上述三个条件是否同时存在”。三个条件不是靠描述认定的，是靠定价能力反推出来的。他还补了一条区别：“特许权能够容忍管理不善……而且，不同于特许权，一门生意是可以被糟糕的管理杀死的”（1991 年年报）。

1993 年，城堡和护城河合成了那个被引用最多的意象。他先摆事实：可口可乐售出全球约 44% 的软饮料，吉列在剃须刀片市场（按价值计）占有超过 60% 的份额，而且两家近年都还在增加全球份额。然后才是那句话：“其品牌的力量、产品的特性以及分销系统的强大，赋予了它们巨大的竞争优势，在经济城堡周围筑起了一道保护性的护城河。”（give them an enormous competitive advantage, setting up a protective moat around）（1993 年年报）比喻在后，份额数字在前——这个顺序在他的文本里从未颠倒过。

1995 年，比喻升格成了一句业务宣言：“做生意，我找的是有牢不可破”护城河“护着的经济城堡。多亏了托尼和他的团队，GEICO 的护城河在 1995 年又宽了一圈。”（In business, I look for economic castles protected by unbreachable “moats.”）而这句话上面一行仍然是数字：1995 年盖可的承保与理赔费用被压到保费的 23.6%，比 1994 年降了近一个百分点（1995 年致股东信）。

定义的最后一块砖是 2007 年补上的，补的是时间维度：“真正伟大的企业，必须有一条持久的”护城河“，守护它在投入资本上的丰厚回报。”（A truly great business must have an enduring “moat” that protects excellent returns on invested capital.）他随即划掉了两类看似有护城河的公司：处在急剧而持续变化行业里的公司——“一条需要不断重修的护城河，终究算不得护城河”（A moat that must be continuously rebuilt will eventually be no moat at all.）；以及成败系于一位杰出经理人的公司——“医生一走，护城河也就跟着没了”（2007 年致股东信）。从 1986 到 2007，二十一年，这个词从一个费用率的注脚变成了一条带排除项的判据。

唯一的检验是提价而客户不走

1991 年在圣母大学，他把这条判据做成了一个只需要一句话就能执行的测试：“判断一门生意好不好，有两条快速检验法。第一个问题是：”管理层需要想多久才能决定涨价？“”然后是那面镜子：当你对着镜子问“魔镜魔镜告诉我，今年秋天可口可乐该卖多少钱？”镜子的回答是“再贵点”，这就是一门极好的生意。（when you look in the mirror and say “mirror, mirror on the wall, how much should I charge for Coke this fall?”）反面样本他也当场给了，而且是自家的：“而如果你像我们当年在纺织业那样，双膝跪地，把各路神父、拉比，所有人全请来，求他们”每码再多给半分钱就行“，然后站起来，他们却说”我们一分都不多给“——那简直是一个天上一个地下。”（1991 年圣母大学讲座）

同一场讲座里，他还举了一个几乎从不被引用、却最干净的实证。他问学生美国哪份日报卖得最贵，答案是《赛马行情报》：“每天卖 15 万份，每份 2.25 美元，涨价的时候一次涨 25 美分，销量根本不受影响。为什么？因为没有替代品。”结果是“人家税前利润率能达到 65%”。这是完整的检验链条：一次幅度可观的提价，销量不动，利润率留在报表上。他给的结论句是：“提价的能力——也就是以实实在在的方式让自己与众不同的能力，实实在在的意思就是你能收不一样的价格——这才能造就一家伟大的企业。”（The ability to raise prices - the ability to differentiate yourself in a real way… that makes a great business.）

同样的检验在他自己的子公司身上有一份逐年的记录。1983 年的年报里，喜诗糖果的表现被写成一句话：“过去两年，在糖果销量基本持平的情况下，由于售价涨幅超过了成本涨幅，利润均有所增长。”税前利润从 1981 年的 1,344 万美元升到 1982 年的 2,052 万美元、1983 年的 2,670 万美元（1983 年年报）。销量持平而利润翻倍，这句话本身就是护城河的定义式——它排除了增长的解释，只剩下定价权。

1998 年在佛罗里达，他把这笔账追溯到了买入那一刻。1972 年买喜诗时，公司卖 1,600 万磅糖果，每磅赚 0.25 美元，税前利润 400 万美元，伯克希尔付了 2,500 万美元。买的是什么？“我们需要判断的是，那里是否还存在尚未被挖掘的定价权。也就是那盒 1.95 美元的糖果，能不能卖到 2.00 到 2.25 美元。”他给出的判断依据不是财务模型：“我们这一辈子从没请过咨询顾问；我们心目中的咨询就是出门去买一盒糖果，然后吃掉。”依据是加州人心里的那个位置——“他们在情人节时拿着一盒喜诗送给某个女孩，然后那女孩亲吻了他。要是当时她扇了他一巴掌，我们可就没生意做了”。然后是执行：“我 1972 年买下它，此后每年的 12 月 26 日，也就是圣诞节刚过完，我都会提价一次。”到 1998 年，3,000 万磅，每磅赚 2 美元，一年 6,000 万美元（1998 年佛罗里达演讲）。

这套检验之所以必要，是因为故事永远比事实便宜。1996 年的年报里，他一边把可口可乐和吉列称作“必然赢家”，一边立刻加上警告：只有极少数行业的领先者具备“几乎不可逾越”的优势，“但大多数行业并非如此。因此，每一个”必然赢家“背后，都有几十个”冒充者“，这些公司眼下风光无限，面对竞争攻击时却不堪一击”（for every Inevitable, there are dozens of Impostors, companies now riding high but vulnerable to competitive attacks）（1996 年年报）。冒充者与必然赢家在叙述层面是分不开的——两者都能讲出一套关于品牌、份额和管理层的漂亮说法。能把它们分开的只有那道题：提一次价，看客户走不走。

二十年后他仍然用同一个动作演示这件事。2018 年，被问到马斯克说要做糖果，他回答：“你走进一家药店、一家 7-Eleven 之类的，你说：”我要一个士力架。“店主说：”哦，我有个东西——马斯克棒——比士力架便宜 10 美分。“你说：”给我士力架。“如果他不给你士力架，你就过马路去买士力架。品牌就是护城河，很明显。”（2018 年股东会后专访）测试从头到尾没有变过：让顾客面对一个更便宜的替代品，看他走不走。

低成本是定价权的镜像，盖可用四十年画出了那条曲线

上一节的检验有一个对偶形式：如果你没法收得更贵，那就要能卖得更便宜而仍然赚钱。这两件事在他的框架里是同一条河的两岸。

1982 年他把没有护城河的行业条件写清楚了：“凡是产能严重过剩、产品又是”大路货“（在性能、外观、服务支持等任何客户在意的方面都无从区分）的行业，其中的企业就是陷入利润困境的头号人选。”（1982 年致股东信）四年前他已经用自家的纺织厂做过同一个论证：“纺织业是一个教科书般的例子：在资本密集的行业里，谁生产的东西差异不大，谁就只能赚取不足的回报。”（1978 年致股东信）保险和纺织在这个描述下几乎是同一门生意——保单也无从区分。盖可保险成为例外的唯一原因，是成本。

这条曲线可以逐年读。1986 年，总费用率 24.1% 降到 23.5%；1995 年，承保与理赔费用降到保费的 23.6%；到 2016 年，他把四十年的结果写成一句话加两个数字：“GEICO 的低成本筑起了一条护城河——一条经久不衰、对手怎么也越不过来的护城河。结果就是，公司年复一年攻城略地，到 2016 年底已占有约 12% 的行业份额，而 1995 年伯克希尔取得 GEICO 控制权时，这一数字只有 2.5%。同期，员工人数从 8,575 人增加到了 36,085 人。”（GEICO’s low costs create a moat – an enduring one – that competitors are unable to cross.）（2016 年致股东信）二十一年，份额涨了将近四倍，而这期间他为盖可做的事只有一件：让成本更低。

然后是 2022 年，这条曲线上第一次出现了断口，而且断得很有意思。当年的年报披露：盖可已赚保费 389.84 亿美元，赔付及理赔费用占 93.1%，承保费用占 11.7%，合计 104.8%，税前承保亏损 18.80 亿美元——而前一年是盈利 12.59 亿美元，2020 年是盈利 34.28 亿美元（2022 年年报）。

值得注意的是这个亏损的构成。承保费用率从 2020 年的 16.1% 一路降到 11.7%——也就是说，作为护城河的那一项，即成本优势，不但没有塌，还在变宽。塌的是另一边：赔付率从 74.1% 冲到 93.1%。年报把原因写得很直白：平均索赔严重程度大幅上升，主要来自 2021 年下半年开始加速的成本通胀，二手车价格上涨推高全损索赔，汽车零部件短缺加剧部分损失索赔。低成本护城河没有失效，它只是不负责另一件事——把价格及时提到足以覆盖成本。

同一年的股东大会上，一位提问者问盖可为什么落后于前进保险。回答的不是巴菲特，是负责保险业务的副董事长阿吉特·贾恩：“我认为对 GEICO 来说，最大的问题——你也准确指出了——就是车载远程通信技术。前进保险搭上这趟车已经，我不确定，超过 10 年，可能接近 20 年了。而 GEICO 直到最近才涉足这个领域。”（2022 年股东大会·上午场）把这两份材料并读，护城河的形状就更清楚了：一条建立在费用率上的护城河，挡不住一条建立在定价精度上的进攻。同一个行业里，两家公司的优势可以分别落在不同的变量上，而其中一个的宽度不能替另一个作保。

护城河不写在报表上，它写在每天的选择里

如果护城河是可测的经济事实，接下来的问题就是它由什么维持。他给出的答案在管理这一侧，而且是逐日的。

2005 年的致股东信里有一段几乎不带比喻的说明：“每一天，我们旗下每家企业的竞争地位，都以种种方式或强或弱地变化着……就单日而言，我们一举一动的效果几乎难以觉察；可日积月累，后果却大得惊人。当这些近乎无声无息的作为，让我们的长期竞争地位得以提升，我们便把这种现象称作”加宽护城河“。”随后是那条排序规则：“当然，我们总盼着短期内多赚些钱；可一旦短期与长期起了冲突，加宽护城河必须优先。”他还给了失效的机制——“倘若管理层为了够上短期盈利指标而做出糟糕决策，进而在成本、顾客满意度或品牌实力上落了下风，那么日后再高明的手段，也补不回已经酿成的损害”（2005 年致股东信）。

这条规则在伯克希尔内部是唯一的书面指令。2001 年股东大会上，被问到护城河是不是越来越难找时，他先承认自己和芒格谁对谁错都有可能，然后说：“我们对旗下经理人的指示是——我们没有预算，也没有各种报告体系之类的东西。但我们确实告诉他们，要努力保护并扩宽护城河。如果你把护城河加宽了，其他一切都会水到渠成。”（2001 年股东大会·下午场）一家总部不到三十人的公司，对子公司经理只下达一条指令，而这条指令就是护城河——这比任何定义都更能说明它在他体系里的位置。

买入侧则有一个更硬的测试。2011 年解释收购路博润时，他把自己审视一门生意的固定动作说了出来：“每当我审视一个生意——比如 1972 年我们收购喜诗糖果的时候，我对自己说，如果我有一亿美元，我想进去跟喜诗糖果对着干，我办得到吗？我得出的结论是，办不到，所以我们买下了喜诗糖果。如果答案是可以，我们就不会买。”同一段里他把测试放大：“我能不能开一家软饮料公司，跟可口可乐对着干，就算我有一千亿美元？”（2011 年股东大会·上午场）这是把护城河从形容词改造成了一道假想的攻城演算：给定一笔资金，能不能打进去。

还有一句划清了伯克希尔的角色。2012 年有人问他们怎么建造壁垒，芒格接过话头：“我们算是买壁垒，不是建壁垒。”（We sort of buy barriers; we don’t build them.）巴菲特随后承认这一点确实成立（2012 年股东大会·下午场）。这句常被算在巴菲特头上的话出自芒格，而它说明伯克希尔的护城河能力主要是一种识别能力，不是一种建造能力。

他判定为“防弹”的那些东西塌了

护城河这套判断最有价值的部分，不在它命中的地方，而在它失手的地方——因为失手全都有连续的书面记录。

报纸是最长的一条。1984 年，他把报纸的经济学写得几乎像一条自然律：“虽然一流报纸能赚取丰厚的利润，但三流报纸的利润也同样丰厚，甚至更高——只要这两种报纸在其所在社区占据主导地位。”他还进一步推论：“一旦占据主导地位，决定报纸质量好坏的就不再是市场，而是报纸自身。无论质量好坏，它都会繁荣。”（1984 年年报）1991 年的年报里出现了第一处松动，他说媒体资产“直到不久前”还具备特许权的三项特征。1995 年的年报把这句话写成了正式披露：“过去几年里，报纸业务作为强大经济特许权的吸引力已经减弱。”（the attractiveness of newspaper businesses as strong economic franchises has been reduced.）（1995 年年报）到 2006 年，他不再用“减弱”这种词了：“我们当时想，顺便说一句，我们喜欢它们作为产品，我们认为它们是最伟大的生意，终极的防弹经济特许权。但事实很明显，我们错了。”（2006 年股东大会·下午场）2017 年，他给出了最终的数字级判断：全美“只有两家报纸拥有确定的未来”（2017 年度「问巴菲特」专访）。二十二年，从自然律降到两家。

穆迪是第二条，而且时间极短。2010 年他在国会调查席上说评级行业是“天然的双头垄断”，“任何新人跑来说”我价格砍一半“，也根本没有成功的可能”。但早在两年前他就报告过这条河的收窄。2008 年 3 月，被问到穆迪是不是买错了，他答：“就我们的买入价格而言，那倒不算错。但就穆迪的内在商业价值来说，去年是下降了……它们周围的护城河变窄了，未来很长一段时间都会受到过去一两年经历的影响。”（2008 年 3 月 CNBC 三小时访谈）值得注意的是他给出的口径：股价下跌不等于护城河变窄，他明确用富国银行作对照——“富国银行的股价去年在跌，但我不认为它的内在商业价值缩水了”。

第三条是卡夫亨氏，也是唯一一次他明说自己判断错的是护城河的方向而不是宽度。2019 年 2 月，他先摆出一组对照：卡夫和亨氏的品牌存在了一百多年，通过成千上万个销售点分销全球，广告投入巨大，2018 年销售额 260 亿到 270 亿美元；而好市多 1992 年推出的自有品牌 Kirkland，二十七年，只凭大约 750 个销售点，2018 年销售额 390 亿美元。他的结论是：“所以自有品牌、商店品牌正在变得更强。它在全球范围内因国家而异，但总体规模在扩大。而且它还会继续扩大。”随后是那句自陈：“但——你可以说我们俩都——误判了零售和——品牌之间的较量，关于——谁会占上风。”（2019 年度「问巴菲特」专访）

这三次失手都不是意外，因为他和芒格在事发前就讨论过这个机制。2000 年股东大会上，有人问互联网会不会让竞争变得更有效率、从而压低企业的资本回报率，芒格说他猜会，巴菲特接着说：“我的猜测也是会。我想说，总体来看，对社会而言，互联网是个极好的东西。但对资本家来说，它可能是个净负面因素。”（for capitalists, it’s probably a net negative）（2000 年股东大会·下午场）第二年，被直接问到护城河是不是变少了，芒格给出的判断更硬：“我倒觉得，有些老护城河正在被填平。而新护城河比一些老护城河更难预测。所以我认为情况在变难。”（the old moats, some of them are getting filled in）巴菲特当时没有完全同意——他说自己看不出变化缓慢的生意比从前更少了（2001 年股东大会·下午场）。此后二十年的记录，站在芒格那一边。

三条线索有一个共同结构：护城河没有被同行的正面进攻攻破，而是被一个来自体系外的变化改写了收费的位置——广告从版面转到别处，评级的信用被自己毁掉，货架的所有者自己下场做品牌。2007 年他写下的排除条款“处在急剧而持续变化行业里的公司”，事后看，覆盖面比他当时以为的要宽。

好生意不等于好投资

最后一节要处理的，是把本章前面所有结论限定住的那条边界。

1997 年，他在年报里刚把可口可乐和吉列称作“必然如此”的公司，转头就在股东大会上给这句话打了补丁：“我觉得有必要，尤其考虑到这份报告会发给很多人，提醒大家不要将其视为对这些公司无条件的买入推荐……但即便是这样的好公司，你也可能买得太贵，至少短期来看是这样。”他给出的机制是：“你买进的价格可能需要几年时间才能让企业的内在价值迎头赶上。股价可以跑在业务前面。”（1997 年股东大会·上午场）

九年后，这段警告被他自己的持仓验证了。2006 年谈可口可乐时，他先把生意本身夸了一遍——排除装瓶业务，五六十亿美元有形资产赚出差不多同等金额的利润，“世界上没有多少大企业能在有形资产上获得 100% 的税前回报率”——然后把责任划到自己名下：“你绝对可以责备我没有卖出股票。我一直认为它是一家出色的企业，但很显然，在 50 倍市盈率时，那是一个愚蠢的股价。”（2006 年股东大会·上午场）生意的护城河和股票的回报在这里彻底分开了：护城河一直在，回报却被买入价吃掉了将近十年。

卡夫亨氏是同一个错误的加强版。2019 年他解释这笔投资时说得很平：“一个原因是价格被推高了。任何——几乎任何东西，在某个价格上，都可以是好的，但不是所有。但任何东西，在某个价格上，都可能很糟糕。我是说，如果你——你付得太多，你就付得太多。”（2019 年度「问巴菲特」专访）注意这句话与上一节的关系：他在同一场访谈里既承认护城河判断错了，也承认价格付多了，而这是两个独立的错误。

这两笔错误的方向恰好相反，而它们共同界定了护城河在投资里的位置。1998 年他把这层关系讲得最清楚：持有一家净资产收益率只有 5% 或 6% 的企业，“即便你的买入价一开始很便宜也没用。时间是烂生意的敌人，是伟大生意的朋友。我是说，如果你拥有一家净资产收益率能持续达到 20% 或 25% 的企业，时间就是你的朋友。但如果你把钱投在低回报的生意里，时间就是你的敌人”（1998 年股东大会·上午场）。护城河决定的是时间站在哪一边；买入价决定的是这段时间要先还多少债。两者都错，亏损；只错一个，则是一段漫长而无聊的等待——可口可乐那十年就是样本。

还有一种边界与价格无关，与护城河自身的尺寸有关。2023 年有人问喜诗糖果为什么不多开店，他的回答是：“我们发现，这个奇妙的品牌走不远。”加州的经济效益太好，“以至于我们在很多情况下反复尝试同样的实验”，“我们试遍了世界上所有能让一个品牌走出去的方法”，结果是“在相邻的西部地区，这种魔力是有限的，几乎是地心引力式的”（2023 年股东大会·下午场）。一条极深的护城河可以同时是一条极短的护城河——它护住的城堡本身没有多大。

于是这一章可以收在一个不太浪漫的位置上。护城河是一个可以被数字证伪的判断：提价而客户不走，或者成本低到对手追不上，两者留下的痕迹都在报表里。它不承诺回报——回报取决于你为它付了多少；它也不承诺永久——2007 年他自己写下的“持久”这条标准，在报纸、评级和货架上各被检验过一次，三次的结果都不好看。它唯一稳定地做到的事，是把“这门生意好不好”从一个可以争论的话题，变成一个可以查账的问题。

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