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盖可保险：一生反复验证的低成本优势

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1951 年 1 月的一个星期六，华盛顿特区。二十岁的巴菲特坐火车从纽约赶来，直奔市区一栋写字楼。他要找的公司叫盖可保险，之所以知道它，是因为他在《美国名人录》里查自己的老师本·格雷厄姆时，看到格雷厄姆是这家公司的董事长——“对我而言，这是一家陌生行业里的无名公司”。然后是一位图书管理员，一本《火险与意外险手册》，一个地址。

到了地方，大楼锁着。“让我沮丧的是，大楼锁着门，可我拼命敲，直到一个看门人出现。我问这位一脸茫然的仁兄，办公室里有没有人能跟我聊聊，他说他瞧见六楼有个人在干活。”六楼那个人是总裁助理洛里默·戴维森，日后的首席执行官。“我唯一拿得出手的身份，不过是格雷厄姆的学生，可’戴维’还是慷慨地花了四个小时上下，又是热情相待，又是倾囊相授。”（1995 年致股东信）

这四个小时里传递的内容，四十四年后他自己作了总结：“戴维讲得明明白白：GEICO 走的是直销路子，比起靠代理人卖保单的对手，成本优势大得惊人；而代理这套渠道，在那些对手骨子里扎得太深，想丢也丢不掉。跟戴维聊完，我对 GEICO 的兴奋，超过了我这辈子对任何一只股票的兴奋。”（After my session with Davy, I was more excited about GEICO than I have ever been about a stock，1995 年致股东信）

同一家公司，他此后买了三次：1951 年用自己的钱，1976 年在它濒临破产时，1995 年买下剩下的一半。三次的价格差着几个数量级，理由却在同一条线上。这一章按这三次分段，最后处理一个他晚年才承认的问题——低成本能挡住价格战，挡不住一个把风险定价定得更准的对手。

1951 年那个星期六，他学到的是一条成本差，不是一个故事

戴维森那半天课的内容里，真正可操作的只有一句：竞争对手不是不知道直销更便宜，是丢不掉代理渠道。代理人网络是他们的销售命脉，砍掉它就等于砍掉自己的业务来源。这句话把一个成本优势变成了一个结构性优势——它不依赖对手笨，只依赖对手动不了。

年轻的巴菲特把这个判断变成了仓位。“1951 年里我分四次买进 GEICO，最后一次是在 9 月 26 日。这份执拗劲儿让我看出，自我陶醉的毛病，我很早就养成了。多半是 9 月的那一天，我又白跑了一趟推销，回来后一狠心——尽管净资产已有一半多押在 GEICO 上——还要再加仓。总之那一年我攒下 350 股 GEICO，花了 10,282 美元。到年底，这些股票值 13,125 美元，占我净资产的 65% 以上。”（1995 年致股东信）

然后是这段故事里最要紧的一半——他卖了。“唉，1952 年我以 15,259 美元把手里的 GEICO 全抛了，主要为了换进西部保险证券。这次移情别恋，倒有几分情有可原：西部保险的股价只略高于其当期盈利的一倍，这个市盈率不知怎的入了我的眼。可接下来 20 年里，我卖掉的那些 GEICO，市值涨到了约 130 万美元——这给我上了一课：把一家明摆着优秀的公司的股份卖掉，是何等的不智。”（which taught me a lesson about the inadvisability of selling a stake in an identifiably-wonderful company，1995 年致股东信）

一万美元变成十五万，十五万本可以变成一百三十万。用一个略嫌轻佻的方式说，1951 年的判断是对的，1952 年的行为把它作废了。这条线索会在后面两次买入里反复出现：他对盖可的分析从来没变过，变的是他愿不愿意为这份分析付更贵的价钱。

1976 年他买的是一个“可切除的毒瘤”，不是一个困境反转

1970 年代中期，戴维森退休之后接手的管理层把赔付成本估错了。后果的规模他在 2018 年给出了具体数字：“账上那些亏本的保单——足足 230 万份——要等好几个月才陆续到期、才能重新定价。而这期间，公司的净资产正飞速逼近零。”（2018 年致股东信）

1976 年杰克·伯恩出任首席执行官。巴菲特见了他之后开始大举买入。要紧的是他给这次买入所作的分类——这段话是全书里对“困境股”最锋利的一次切割：“GEICO 当年的处境，与 1964 年’色拉油丑闻’后的美国运通颇为相似。两者都是独一无二的公司，都因一记财务重击而一时踉跄，可这一击并未摧毁它们卓越的底层经济基础。GEICO 和美国运通这类情形——拥有非凡的经济特许权，却长了一处局部、可切除的’毒瘤’（当然，需要一位技艺高超的外科医生）——应当同真正的’扭亏为盈’区分开来：后一种情形中，管理层指望、也需要上演一出企业版的’皮格马利翁’奇迹。”（extraordinary business franchises with a localized excisable cancer，1980 年致股东信）

这个分类的判据在同一封信的上一段：“但同样确凿的是，GEICO 素来享有的那项根本商业优势——正是它此前缔造了惊人的成功——尽管一度淹没在财务与经营困境的汪洋里，却始终完好地留在公司内部。”他随即说明了这项优势是什么：“GEICO 的定位，是要在汽车保险这个庞大市场里做低成本经营，而这个市场里的多数玩家，都被自身的营销架构束住了手脚，难以调整。”最后一句把因果关系钉死了——“它 70 年代中期的麻烦，并非这项核心经济优势削弱或消失所致”（1980 年致股东信）。

也就是说，1976 年他买的不是“股价跌得够多”，也不是“新 CEO 能力强”这两条通常意义上的困境股理由，而是一个可以被独立检验的命题：出问题的是定价与准备金，不是分销结构。前者可以在几个月里靠重新定价修好，后者一旦坏了就修不好。

价格与仓位在 1980 年的信里有一张表可查：720 万股盖可，成本 4,713.8 万美元，年末市值 1.053 亿美元，约合 33% 的权益（1980 年致股东信）。他在同一封信里交代了买入节奏——“这批持股花了我们 4700 万美元，其中约一半投于 1976 年，其余大部分投于 1980 年”，并且给出了一个对照估值：“若要通过协议收购一整家公司，在一门经济特性一流、前景光明的生意里买到同样 2000 万美元的盈利能力，至少得花 2 亿美元。”控股当然还有别的好处，但他把这个诱惑也一并处理掉了：“管理界出不了几个杰克·伯恩，商界也难得有几家 GEICO。能同时与这两者结成合伙，还有什么比这更好？”（1980 年致股东信）

之后十五年他一分钱没加，持股却从三分之一涨到一半

1980 年底到 1995 年底，伯克希尔在盖可上没有再买过一股。持股比例却从 33.3% 涨到了约 50%——“由于 GEICO 大手笔回购自家股票，我们的持股比例还是涨到了五成上下”（1995 年致股东信）。这是全书里回购对长期股东作用最干净的一个样本：不动手的一方在按比例接收退出的一方。

这段时间里，伯克希尔在盖可上的权益还带着一个不寻常的法律约束。监管当局的一道命令要求伯克希尔为这些股份设立独立的表决代理安排，“该命令规定，伯克希尔必须为这些股份的表决设立独立的代理安排，并禁止伯克希尔寻求或导致变更该独立代理”，因此即便持股接近半数，会计上也不采用权益法（1984 年伯克希尔完整年报）。这个安排一直延续到 1990 年代（1994 年伯克希尔完整年报）。一笔占公司三分之一到一半的持仓，长达十五年既无投票权也不并表——他对此没有任何异议，这本身就是“买生意不买控制权”的一次实测。

生意本身在这十五年里持续验证着 1951 年那半天课。1983 年，全行业综合成本率 111，“而 GEICO 在为保单持有人红利做了一笔大额自愿计提之后，综合成本率仍做到 96”。同一段里他把伯克希尔自家保险业务的 121 摆在旁边作对照，并给了一句评价：“它的这种优势，源自一个确实出类拔萃的商业构想与一支出类拔萃的管理团队的结合。”（1983 年致股东信）

1986 年，那个后来成为全书关键词的比喻第一次被用在盖可身上，而它当时指的是一个具体的百分比——费用率：“GEICO 与竞争对手之间的这道成本鸿沟，正像一条护城河，护住了一座宝贵且人人觊觎的商业城堡。”他把加宽护城河的功劳记在了盖可董事长比尔·斯奈德名下，并给出了刻度：“从 1985 年到 1986 年，GEICO 的总费用率已从 24.1% 降至前面提到的 23.5%。”（The difference between GEICO’s costs and those of its competitors is a kind of moat that protects a valuable and much-sought-after business castle，1986 年致股东信）护城河在这里不是一个形容词，是一条可以逐年读数的曲线。

1995 年那 23 亿美元，是他为同一家公司的后一半付了五十倍

1995 年底，伯克希尔出价 23 亿美元买下盖可剩下的一半。他自己给这个价格标了倍数——“差不多是我们当年买头一半所付价钱的 50 倍（还有人说我从不肯加价呢！）”（2018 年致股东信）。

十年后他在股东大会上把这两笔并排放着说：“在我们已做到以及随时间推移会走向何处的投资里，最好的单笔投资大概是 GEICO 的前一半股权，我们花了 4000 万美元买下来。后一半花了我们 20 亿美元。我很庆幸当初不是分三批买的。”（2005 年股东大会·下午场）

为 23 亿美元辩护的理由，他写得很短，但那句话是这整章的枢纽：“这个价钱确实不便宜，但换来的是对一家不断成长的企业的全资拥有，而它的生意之所以依旧超群，缘由跟 1951 年时分毫不差。”（whose business remains exceptional for precisely the same reasons that prevailed in 1951，1995 年致股东信）

四十四年，三个价格，一个理由。1951 年他为这个理由付了 10,282 美元，1976 年前后付了 4,700 万美元，1995 年付了 23 亿美元。中间的差价买的不是新的洞见，是这个洞见已经被验证了四十四年这件事。这与第 4 章讲过的折扣迁移是同一件事的两面：当确定性变高，他允许自己在价格上留得更薄。

后续的账也可以对上。1995 年时盖可有约 370 万辆承保汽车，在全美排第七（1995 年致股东信）。到 2018 年，“GEICO 已是全美第二大汽车保险公司，销量比 1995 年增长了 1200%。自我们收购以来，承保利润累计 155 亿美元（税前），可供投资的浮存金则从 25 亿美元涨到 221 亿美元”（2018 年致股东信）。市场份额的曲线在 2016 年的信里：“到 2016 年底已占有约 12% 的行业份额，而 1995 年伯克希尔取得 GEICO 控制权时，这一数字只有 2.5%。同期，员工人数从 8,575 人增加到了 36,085 人。”（2016 年致股东信）他还给了一个便于换算的对照——1951 年他第一次去访问时，公司“一年的销售额是 800 万美元；到了 2016 年，GEICO 全年每三个小时就能做到这个数”。

低成本不是一个属性，是一个每年要重新赢一次的循环

盖可这条护城河的机制，1996 年那封信写成了一个闭合的循环：“GEICO 的成功并没有什么深奥之处：公司的竞争优势直接源于其作为低成本运营商的市场地位。低成本带来低价格，低价格吸引并留住优质保单持有人。当保单持有人向他们的朋友推荐我们，这个良性循环的最后一环便形成了。GEICO 每年获得超过 100 万次推荐，这些推荐带来我们一半以上的新业务，这一优势为我们节省了巨额的获客成本——进而使我们的成本变得更低。”（1996 年致股东信）

这个循环有一个反直觉的运行条件：必须主动把好处让出去，否则循环会停。1997 年盖可的承保利润率做到了保费的 8.1%，他的反应不是庆祝而是纠正：“老实说，这个比例甚至高过了我们本来的意愿：我们的目标是把低成本运营的好处大头返给客户，自己只留大约 4% 的承保利润。抱着这个想法，1997 年我们把平均费率略微下调了一点，今年很可能还会再降。”（1997 年致股东信）一家公司主动把承保利润率从 8.1% 往 4% 压，这在保险业里几乎是反常识的行为；它只有在“份额比当期利润更值钱”这个判断成立时才合理。

份额值多少钱，2013 年他给了一个可以套用的公式：“一份保单对我们来说具有至少 1500 美元的理论价值。所以如果我们在一年内增加了 100 万份保单——我希望今年能做到——那就意味着我们的内在价值增加了 15 亿美元。这笔价值完全不会体现在损益表或资产负债表上。”（2013 年股东大会·上午场）

“低成本”这个词在这里还有一层容易被误读的意思：它指的是每单位保费的成本，不是少花钱。1999 年的信里给出了投入端的曲线：“1995 年，GEICO 在营销上花了 3300 万美元，配了 652 名电话顾问；去年，营销开支涨到 2.42 亿美元，顾问增至 2,631 人。”四年里营销开支翻了六倍多。他随后把这条支出的判据说得很清楚：“说实话，只要我们确信自己应付得来，又相信花出去的最后一块钱都能以划算的成本换回新单，我们很乐意每年砸 10 亿美元做营销。”（1999 年致股东信）判据不是预算，是边际——最后一块钱能不能划算地换回一张新保单。同一封信里他也照直承认了这么花钱的当期后果：“GEICO 的内在价值应会以令人相当满意的幅度增长，但它的承保表现几乎肯定会走弱……二是我们要大幅加码营销开支。”

这个循环还有一个只在坏年份才看得见的性质：它是双向的。2000 年盖可的承保结果是亏损 2.24 亿美元，2001 年转为盈利 2.21 亿美元——修复只用了一年。但年报同时记下了修复的代价：“2001 年，GEICO 唯一令人失望之处——而且是不小的一点——是我们未能增加保单持有人数量。我们的优先客户（占总数的 81%）增长了 1.6%，但我们的标准和非标准保单数量却下降了 10.1%。整体而言，有效保单数下降了 0.8%。”同一份年报里那句总结把交换关系写得毫不含糊：“整个 2001 年，GEICO 专注于提高承保盈利能力，但这是以牺牲增长为代价的。”（2001 年伯克希尔完整年报）这一幕在二十一年后会几乎原样重演一次。

循环转到顺风处时，回报来得同样突然。2009 年股东大会上他讲了金融危机对盖可的作用：“虽然这场危机严重打击了我们的珠宝业务、地毯业务，打击了 NetJets……但还有一件事：它让 GEICO 的电话铃声响得更频繁了。我们没有特别调整广告投放。相对其他公司，我们的价格优势也没怎么变。可突然间——就那么惊人，每周都有成千上万更多的人访问我们的网站或打电话给我们。”数字是：“去年，我们增加了大约 66.5 万保单持有人……今年前四个月，我们四个月内又增加了 50.5 万人。”他给这个现象的解释里有一句值得单独抄下来：“那个经济特许权，那个竞争优势，可是花了几十年建立起来的。而托尼·奈斯利以一种无人能及的方式精心培育着它，日复一日，一个办公室接一个办公室，一位员工接一位员工。时机一到，它便迸发出巨大的回报。”（2009 年股东大会·上午场）低成本平时只换来缓慢的份额积累，只有在所有人同时开始在意价格的那几个月里，它才一次性兑现。

不体现在报表上的那部分，2010 年的年报做过一次量化：“如今，保费规模已达 143 亿美元，而且还在增长。但在我们的账面上，GEICO 的商誉只计入了 14 亿美元——无论 GEICO 的价值增长多少，这个数字都保持不变。……用我们 1996 年收购时所采用的’保费规模 97%‘这个标尺来衡量，GEICO 经济商誉的当前实际价值大约为 140 亿美元。”（2010 年伯克希尔完整年报）账面 14 亿，实值 140 亿——与第 20 章喜诗那条商誉曲线是同一种会计现象。

这条循环有一个他从未跨过去的边界：它只在美国成立。2010 年股东大会上有人问为什么不把盖可开到中国或印度去，他的回答分两层。第一层是所有权结构——“我们只能在这两个国家的公司里持有有限的股份，我相信是 24.9%。我们并不热切于去做一个只能持股 24.9% 的事情，而我们本可以努力去做一个能持股 100% 的事情”。第二层才是关键：“当我们审视其他市场时，我们并没有同样类型的优势——或者说，我们认为自己无法在任何合理的时间段内建立起那些优势。”结尾那句是他惯用的自嘲：“就 GEICO 而言，我们还没有决定去其他国家，但这并不是因为我们不知道那里有汽车。”（2010 年股东大会·下午场）这与第 20 章喜诗走不出加州是同一类边界：一条被验证过的护城河，不会因为被验证过就能搬到别处去。

反证一：他在最熟悉的这家公司里犯的错，是一张信用卡

盖可也是他为数不多写下过完整认错记录的地方，而且错法很典型：他在一门自己极熟的生意里，越过了自己的能力边界。

“多年来，我一直苦苦琢磨，想给数百万忠实的 GEICO 客户添些周边产品。不幸的是，我终于’得逞’了——灵光一闪，想出个自认绝妙的主意：我们该发行自己的信用卡。我盘算着，GEICO 的投保人多半信用良好，只要我们推出一张有吸引力的卡，他们大概率会把生意交给我们。生意我们确实揽到了——只是揽错了那一种。”账单在 2009 年结清：“信用卡业务的税前亏损累计到约 630 万美元，我才总算清醒过来。随后，我们把那笔 9,800 万美元的不良应收账款组合，以五毛五兑一美元的价格甩卖，又亏进去 4,400 万美元。”（2009 年致股东信）

这段自陈里最有用的不是金额，是决策路径：“必须说明，GEICO 的管理层从一开始就不看好我这主意。他们警告我，招来的不会是 GEICO 客户里的精华，而是——呃，姑且称之为’糟粕’。我当时还含蓄地暗示，我比他们年长，也更明白事理。结果我只是更年长而已。”（I subtly indicated that I was older and wiser. I was just older，2009 年致股东信）在一家他自 1951 年就开始研究的公司里，最了解客户的仍然是每天经营它的人，不是董事长。

反证二：2022 年的 18.8 亿美元承保亏损，和落后了近二十年的一项技术

真正动摇这套叙事的是 2022 年。那一年盖可的税前承保结果是亏损 18.80 亿美元，而 2021 年是盈利 12.59 亿美元、2020 年是盈利 34.28 亿美元。年报把原因写得很直白：“GEICO 2022 年的税前承保亏损反映出平均索赔严重程度的大幅上升，这主要归因于财产和物理损害索赔中出现的显著成本通胀……二手车价格上涨导致全损索赔的严重程度上升，而汽车零部件短缺则加剧了部分损失索赔的严重程度。”（2022 年伯克希尔完整年报）

低成本挡不住通胀，这一条尚可归入周期。更麻烦的是同一年股东大会上被摆到台面上的另一件事。一位持股三十年的股东直接把问题写成了对比：前进保险“增长更快，同时综合成本率还比 GEICO 更低”，而“前进保险的车载远程通信技术，似乎已经领先于伯克希尔的业务”。回答这个问题的是负责保险业务的阿吉特·贾恩，不是巴菲特——这一点在引用时容易搞错：“我认为对 GEICO 来说，最大的问题——你也准确指出了——就是车载远程通信技术。前进保险搭上这趟车已经，我不确定，超过 10 年，可能接近 20 年了。而 GEICO 直到最近才涉足这个领域。也就是在过去两年，他们才开始下大力气，利用车载远程通信技术进行客户细分，并努力让费率与风险相匹配。”（2022 年股东大会·上午场）

前一年，巴菲特本人已经把这条差距的性质说清楚了，而且他没有把它归为技术问题，归的是保险的本业：“前进保险在最近——在将费率与风险匹配方面，前进保险近几年做得最好。我的意思是，这本来就是保险的核心……如果你觉得 90 岁的人和 20 岁的人死亡概率一样……那你在人寿保险业很快就会倒闭。你会接到所有 90 岁的风险，而别人拿到 20 岁的风险。”同一段里他还给出了一个让人清醒的长期观察：“你知道，在成本方面，我们很长时间里一直有更好的产品。但 85 年之后，我们大概占了 13% 左右的市场份额。前进保险比我们略低一点。我们两家加起来，在这个巨大的市场里大约占了 25%，而且是在拥有更好产品 80 多年之后。所以这是一个变化非常缓慢的竞争格局。”（2021 年股东大会·上半场）

这句话应当和 1986 年那条“护城河”并读。费用率的领先是真的，八十多年没丢过；但它换来的份额是 13%，而且要花八十年。低成本护城河决定的是你能不能在价格战里活下来，不决定你能不能拿到市场。后者取决于把费率与风险匹配得多准，而在这一项上，盖可承认自己落后了近二十年。

修正过程被记录在此后的年报与大会上。2023 年，“GEICO 的费用率（承保费用与已赚保费之比）在 2023 年为 9.7%，较 2022 年下降 2.0 个百分点，这归因于广告费用减少和运营杠杆”（2023 年伯克希尔完整年报）——恢复承保盈利靠的是提价、减广告、缩规模。到 2026 年股东大会，负责运营的格雷格·阿贝尔给出了修复后的读数，同时也给出了代价——这是阿贝尔的报告，不是巴菲特的：“四五年前，GEICO 团队主动放慢了脚步，因为他们觉得相对于潜在风险，定价不够合理。过去四年里，他们极其努力地细分客户群体，纠正了这种失衡。”紧接着是那一组不好看的数字：“将 2026 年一季度与去年同期相比，GEICO 的有效保单数增长了 2%。而我们的头号竞争对手前进保险，刚刚宣布他们的有效保单数增长了 11%。”（2026 年股东大会·全场实录）综合成本率修好了，增长引擎还没重新点着。

同一家公司，三次不同的理由

2006 年的一次电视访谈里，他自己把这条纵线归了个总：“GEICO，我这辈子就投了三次。三次都投得不错。”接着是三笔的简述：二十岁那次把大部分身家投进去，“那——那让我的净资产大概翻了一番”；1976 年“公司出了点麻烦，我们花大约 4000 万美元买下了它一半的股份”；1995 年前后“我们又花 20 亿美元买了剩下的一半”（2006 年 Charlie Rose 访谈（下））。

把三次拆开看，它们各自检验的是不同的东西。1951 年检验的是结构：对手的分销体系是不是真的丢不掉。1976 年检验的是损伤定位：崩掉的是定价与准备金，还是那条结构本身。1995 年检验的是溢价的合理性：一个已经被验证四十四年的判断，值不值五十倍于当年的价格。这三个问题的答案都是肯定的，但它们不是同一个问题——把它们混为一句“他长期看好盖可”，就等于把本章全部的方法论内容都丢掉了。

2022 年之后出现的，是第四个问题，而这个问题此前四十四年里从未被提出过：一条以成本为基础的护城河，遇上一个在定价精度而非成本上领先的对手时，会发生什么。这个问题的答案还没有写完——2026 年一季度那组 2% 对 11% 的读数，是它到目前为止的最新一行。

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