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可口可乐：品牌、分销与持有

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1988 年夏天，奥马哈。伯克希尔开始买入可口可乐，到年底持有 14,172,500 股，成本 5.925 亿美元，年末市值 6.324 亿美元。这是伯克希尔当时最大的一笔单项建仓（1988 年致股东信）。

奇怪的地方不在买了什么，在拖了多久。一年后他自己把这件事写成了一段罕见的自嘲：“这笔可口可乐投资，又一次印证了你们的董事长对投资机会反应之快——无论机会藏得多深、伪装得多好。我大概是在 1935 年或 1936 年喝到第一瓶可口可乐的。可以确定的是，1936 年我开始从家里的杂货铺 Buffett & Son 以 25 美分 6 瓶的价格进可乐，再在街坊四邻间以每瓶 5 美分卖出。在这趟高毛利率零售的历险中，我切实地领教了这款产品非凡的消费者吸引力和商业潜力。”结尾那句是全书里最短的一条纪律：“我的反应时间定会砍到远不足 50 年。”（My response time to the next glaringly attractive idea will be slashed to well under 50 years，1989 年致股东信）

从 1936 年到 1988 年，五十二年。这一章要把这五十二年之后发生的事逐段拆开：他看到了什么才动手、买入的完整算术、1998 年他明知贵却没有卖、以及他 2014 年当面否认了那句被安在他头上、流传最广的话。

五十二年里他一直看见，1981 年才有了可买的东西

拖了五十二年，不等于五十二年里都值得买。1989 年那封信把他等的是什么写清楚了：“1970 年代一度迷失方向之后，可口可乐于 1981 年随着罗伯托·戈伊苏埃塔出任首席执行官而脱胎换骨。罗伯托，连同曾在奥马哈与我隔街而居的唐·基奥，先是重新思考并聚焦了公司的方针，继而雷厉风行地贯彻下去。这款本已遍及全球的产品由此再获动能，海外销量近乎井喷。”（1989 年致股东信）

变化的幅度他在 1997 年给过一个数量级：“罗伯托·戈伊苏埃塔接手可口可乐时，它的市值是 40 亿美元。在前任管理层治下的前十年，公司一直停滞不前，尽管产品始终如一，还有你看到过的那些出色的’Mean Joe Greene’广告……但公司却没什么起色。”他随后做了一次假设演算：“罗伯托——如果我们当时买下整个可口可乐公司——真希望我们当时买了——在 1981 年还是 82 年，反正就是他上任的时候，花 40 亿，而现在我们拥有一个价值 1500 亿的企业。”（1997 年股东大会·上午场）

这段话有两处值得停一下。第一，产品在 1971 年到 1981 年间没有变，广告也没有变差，公司却停滞了十年——同一个品牌在不同的人手里是两种资产。第二，他仍然拖到 1988 年才买，也就是在戈伊苏埃塔已经干了七年、结果已经明摆着之后。他为这一条留了句认错：“当然，我们本该更早买入可乐，就在罗伯托和唐接手后不久便该出手。”（1989 年致股东信）至于他为什么直到 1988 年才把品牌这件事想通，答案不在可口可乐这条线上，在 1972 年那家糖果公司里——第 20 章已经交代过那堂课。

对唐·基奥的判断依据也不是财务模型。1993 年的年报里他交代了这条私人渠道：“我在那些日子里对唐形成的印象，是我决定让伯克希尔在 1988-89 年对可口可乐进行创纪录的 10 亿美元投资的一个因素。”（1993 年伯克希尔完整年报）

买入的完整算术：七年、13 亿美元、四亿股

这笔投资的账目分散在几份文件里，需要拼起来看，而且拼的时候要小心股票分拆——同一笔持仓在不同年份的“股数”不可直接比较。

1988 年底：14,172,500 股，成本 5.9254 亿美元，市值 6.3245 亿美元（1988 年致股东信）。

1989 年底：持股增至 23,350,000 股，成本 10.2392 亿美元，市值 18.0379 亿美元。他在信里点出了这一年组合唯一的变化——“这份名单与去年相同，只有一家公司的持股数量发生了变化：我们对可口可乐的持股，从 1988 年底的 14,172,500 股增至 23,350,000 股”（1989 年致股东信）。两年建仓完成时的平均成本约为每股 43.85 美元。

1995 年底：经历多次分拆之后，持股为 100,000,000 股，成本 12.989 亿美元，市值 74.25 亿美元（1995 年伯克希尔完整年报）。七年时间，成本涨了 27%，市值涨了近 11 倍。

买入全过程的收官日期与总账，要到 2022 年那封信里才被完整交代：“1994 年 8 月——没错，就是 1994 年——伯克希尔用了整整七年，收官买下如今持有的 4 亿股可口可乐股票。总成本 13 亿美元——在当年的伯克希尔，这可是相当扎实的一笔钱。”接着是那条最能说明“持有”是什么意思的现金流曲线：“1994 年，我们从可口可乐拿到的现金股息是 7500 万美元。到 2022 年，这笔股息已涨到 7.04 亿美元。增长年年如约而至，像生日一样准。我和查理要做的，只是把可口可乐每季度寄来的股息支票兑现掉。”（Growth occurred every year, just as certain as birthdays，2022 年致股东信）

终点读数在同一封信里：“到年末，我们那笔可口可乐投资估值 250 亿美元。”他随后用一个反事实把这笔账的意义讲了出来：假如 1990 年代他犯下一个同等规模的错误，比如买了一张 30 年期高等级债券，那 13 亿美元到 2022 年仍是 13 亿，“如今在伯克希尔净资产里只占区区 0.3%，每年给我们送来的收入，也不过雷打不动的 8000 万美元上下”。结论是那句被引用得最多、也最容易被读成鸡汤的话——它其实是一句关于组合数学的陈述：“鲜花盛放之时，杂草便无足轻重了。日子久了，寥寥几个赢家就足以点石成金。”（2022 年致股东信）

“必然公司”赌的是确定性，不是增长率

1996 年那封信给可口可乐贴的标签，是他一生中给单个公司下过的最重的判断：“像可口可乐和吉列这样的公司，被贴上’必然公司’的标签很可能恰如其分。”他随即把这个标签的含义收窄了两次。第一次是排除表述：“我们谈论必然性，也无意贬低这些公司在制造、分销、包装和产品创新等领域必须持续开展的关键工作。”第二次是给出判据：“任何理智的观察者——即便是这些公司最强劲的竞争对手，假设他们诚实地评估这件事——都不会怀疑，可口可乐和吉列将在一整个投资生命周期内，在全球范围内主导各自的领域。”（Companies such as Coca-Cola and Gillette might well be labeled “The Inevitables”，1996 年致股东信）

这个标签赌的不是增长速度，恰恰相反：“显然，很多身处高科技行业或新兴行业的公司，其百分比增幅会远高于这些必然公司。但我宁愿要一个确定的良好结果，也不愿要一个充满希望的了不起的结果。”（I would rather be certain of a good result than hopeful of a great one）同一封信里还有一条对这个标签本身的警告，读者常常略过：“每一家必然公司背后，都有几十家冒牌货，这些公司眼下正风光无限，却容易遭到竞争的攻击。”他还点了三家曾经“看似不可战胜”、后来遭受冲击的公司作为反例：通用汽车、IBM、西尔斯（1996 年致股东信）。

这份确定性到底建立在什么上面？2020 年他给了一个可操作的检验方法——一句可以直接用来判断品牌强度的假设：“试试——给我 100 亿美元的预算，让我推出另一种可口可乐，能对可口可乐造成冲击，我做不到。”同一段里他把这条判断放进了品牌与零售商的长期博弈里，并且承认自己这一方在退：“我会说，零售商在一定程度上对品牌占了上风。但品牌仍然极其重要。”（2020 年度“问巴菲特”专访）

历史上还有一条更长的对照。1993 年的信里他抄了一段 1938 年《财富》杂志的原文，理由是那段话的口气与九十年后的怀疑者一模一样：“每年都会有几次，一些分量十足、态度严谨的投资者会长时间、充满敬意地审视可口可乐的业绩记录，但最终都遗憾地得出结论：他下手太晚了。饱和与竞争的阴影在他面前浮现。”他在同一封信里给了一个数量级作为回应：可口可乐 1919 年上市发行价每股 40 美元，1920 年末跌到 19.50 美元，“而到 1993 年末，包含股息再投资在内，当初的那一股股票价值已超过 210 万美元”（1993 年致股东信）。

他买的是浓缩液，不是可乐

这个案例常被讲成一个纯粹的品牌故事，但他自己在拆解这门生意时，第一刀切的是资本结构。

2010 年可口可乐重组装瓶体系时，他把这条界线讲得最清楚：“装瓶业务跟人们所说的浓缩液业务截然不同——浓缩液业务是生产可口可乐浓缩液，再调成糖浆，最后制成可口可乐。装瓶业务是资本密集型，利润率很低。浓缩液业务不是资本密集型，利润率却非常高。”接着是量级：“毫不夸张地说，可口可乐只靠 50 亿美元资本，就能在浓缩液业务上赚到 80 亿或 90 亿美元税前利润。”结论是一句立场声明：“所以长期来看，我愿意待在浓缩液业务里，远胜过待在装瓶业务里。”（2010 年 CNBC 年度访谈）

同一门生意在这条界线的两侧，经济性质完全相反：一侧是 50 亿美元资本产生 80 至 90 亿美元税前利润，另一侧是重资产低毛利。他在 2006 年给过一次相近的读数：“这是一项业务，排除装瓶部分——拥有 50 到 60 亿美元的有形资产，同时赚取类似金额的利润。所以，世界上没有多少大企业能在有形资产上获得 100% 的税前回报率。”（2006 年股东大会·上午场）用第 20 章喜诗的语言说，这是同一类生意：产出与占用资本之比高到不像一门实业。

那么“分销”在这个故事里是什么位置？不是浓缩液厂的护城河，而是让浓缩液能被卖到全世界的那套东西。2012 年他给出的是单位销量与人口的对照：“可口可乐的实物销量——不是按美元计价的销售额，而是实物销量——前九个月增长了 4%，而全球人口增速大概只有 1% 左右。所以自 1886 年以来，可口可乐产品的人均消费量几乎每年都在上升。”他随即给这套系统起了个名字：“它是一台庞大的分销机器。”他还举了一个可以量化的极端市场：“在墨西哥我记得现在的数字是可口可乐产品的人均消费量（不分男女老幼）已经达到每年 600 多份 8 盎司装。”（2012 年 CNBC 两小时专访）

人均消费量能逐年上升，还有一个产品层面的原因，他 1998 年在佛罗里达大学讲得很具体，而且是拿喜诗作对照讲的：“如果你吃喜诗糖果——我们有些员工刚到喜诗糖果上班时，头一天会狂吃，但一周后他们吃的量就跟买来吃的人差不多了，因为巧克力也会让你腻。可乐则没有味觉记忆，这意味着全世界都会有人成为重度消费者——每天喝五瓶，如果是健怡可乐，甚至每天喝七到八瓶。其他产品永远做不到这一点。”（1998 年佛罗里达演讲）“没有味觉记忆”是一句可以证伪的产品判断，不是修辞：它决定了同一个消费者的年消费量上限在哪里，而这一条恰恰是喜诗那门生意做不大的原因之一——同一位演讲者在同一场演讲里，用同一个标准把自己的两笔投资分成了两类。

把品牌、分销和资本结构三件事分开看，这笔投资的逻辑才完整：品牌决定了每一份浓缩液能卖多少钱，分销决定了能卖出多少份，而浓缩液与装瓶的分工决定了这两件事几乎不需要可口可乐总部再投入资本。三者缺一，这门生意都不会长成 2022 年那个样子。

1998 年他知道它贵，而且他没有卖

这一节是本章不能省的部分。可口可乐在 1998 年前后被市场推到了一个他自己认定荒谬的价位，而他一股没卖。

价格与倍数是他自己在 2006 年的股东大会上给出的：“这只股票在——大概是 1997 年或 98 年，管它是什么时候——每股售价超过 80 美元，当时每股收益大概是——我不记得是不是 1.50 美元左右——而且那时的收益质量不如现在。”接着是判决和领罪：“这只股票涨到了——事后看来——显然是荒谬的水平，但你不能把责任推给现任管理层内维尔·伊斯德尔。……你绝对可以责备我没有卖出股票。我一直认为它是一家出色的企业，但很显然，在 50 倍市盈率时，那是一个愚蠢的股价。”（clearly, at 50 times earnings, it was a silly price on the stock，2006 年股东大会·上午场）

同一年的一次电视访谈里，这句话被压缩成了最短的版本：“回过头看，我犯了个错，没在可口可乐股价 80 美元左右的时候卖掉。没错，但我不会纠结过去。”（2006 年 Charlie Rose 访谈（下））第 4 章引过他 2004 年那句更狠的自陈——他把“该走却只动了嘴”当作自己的行为失败，而不是估值判断失败。

要紧的是他当时并非没有看出问题所在。2002 年的股东大会上，他把泡沫期那套增长叙事逐条拆了：“当你已经拥有全世界一半的市场，而世界人口正以略低于 2% 的速度增长，同时你还能从软饮料这样无所不在的产品上取得 3% 或 4% 的单位增长，这日子已经相当不错了。”下一句是结论：“在我看来，有人居然认为，在一个你已经占据全球一半份额、单位销量可以良好增长——但增速绝不会达到 15% 或 12% 甚至 10%——的生意里，盈利能每年增长 15% 或 18%，那种想法是疯狂的。”更值得注意的是他把责任分了一半给公司自己：“人们是被这只股票冲昏了头……而且我敢说，他们可能被过度鼓励了，不光华尔街在推波助澜，连公司自己对可实现——或者说可能实现——的增长也讲了太多乐观的话。”（2002 年股东大会·上午场）

于是这里出现了一个必须直说的结构性缺口：他在 2002 年能把 15% 增长预期的荒谬讲得如此清楚，说明这个判断在 1998 年也是可以做出的；而他在 2006 年承认那时的价格“愚蠢”，说明他确实做出了这个判断。看出来了，说出来了，没有卖。这不是一个可以用“长期主义”抹平的矛盾，它是长期主义的成本项：把“永久持有”当作承诺，就等于放弃在高估时退出的选择权，而这个选择权是有价格的。他为可口可乐付出的这笔代价，可以用 1998 年之后那些年的持仓市值曲线读出来——1995 年底 74.25 亿美元，二十七年之后的 2022 年底 250 亿美元。

他自己给这条纪律留的辩护，是把股票与全资子公司分开处理：对喜诗糖果这类整家买下的公司，卖出是一项永久性承诺的违约；对可口可乐这类可交易股票，理论上他随时可以卖。他在 2006 年明确做过这个区分，也正因如此，他没有把“不能卖”作为借口。

他为什么当面否认“火腿三明治”那句话

关于可口可乐，中文投资圈流传最广的一句“巴菲特名言”是：要买那种“好到连火腿三明治都能经营”的公司。2014 年 4 月，主持人贝基·奎克当面把这句话念给他听，他的第一反应是三个字。

“贝基：而且你——你以前说过，人们应该买那些’连火腿三明治都能管好’的公司。你甚至说过，可口可乐就是那种连火腿三明治都能管好的企业——”

“巴菲特：我不认为我说过那话。”

主持人指出出处是艾丽斯·施罗德的《雪球》，他的回答是：“那话是艾丽斯·施罗德说的，没错。”主持人再确认一次，他给了一句更硬的：“不不，事实上，我相当确定我从没说过那句话。我——我觉得我知道是谁说的，但我不打算点名。”（In fact, I’m quite sure I never said that，2014 年 CNBC Closing Bell 访谈）

否认之后，他给出的正面表述与那句流传版本几乎是相反的。主持人接着问，一家公司由一位出色的管理者掌舵重不重要，他的回答是：“这一点——这一点——这一点极为重要。就是——极为重要。”然后是一句对可口可乐本身的评价，这是他公开承认这家公司出过问题的最直接的一次：“可口可乐有一段时间，在罗伯塔——罗伯托（戈伊苏埃塔）离开后，做得不太好，而穆塔（肯特）是——是——是管理公司的合适人选，由谁来掌舵确实大不一样。”（it makes a big difference who’s running it，2014 年 CNBC Closing Bell 访谈）

戈伊苏埃塔于 1997 年去世。也就是说，在那句“火腿三明治”被广泛用来证明“好生意不需要好管理层”的同时，被引用者本人正在用同一家公司作为反例——一家他称为“必然公司”的企业，在换了掌舵人之后，“做得不太好”。这与 1997 年他讲戈伊苏埃塔上任前那停滞的十年是同一条线索的两端：可口可乐这个品牌在 1971 至 1981 年和 1997 年之后各失灵过一次，两次都不是因为品牌变弱了。

那么这句被误传的话，源头是什么？他本人确实写过意思相近、但精确得多的一段，出处是 1991 年的年报。他在那里给经济特许权下了一个三条件的定义：“经济特许权来自这样一种产品或服务：（1）为人所需或为人所欲；（2）被它的客户认定没有近似替代品；（3）不受价格管制。”紧接着的是被通俗版本吃掉的那半句：“此外，特许权能够容忍管理不善。无能的管理者或许会削弱特许权的盈利能力，却无法对其造成致命损害。”作为对照，他给“一门生意”的定义是另一回事——“不同于特许权，一门生意是可以被糟糕的管理杀死的”（1991 年伯克希尔完整年报）。

“能够容忍管理不善”与“火腿三明治也能经营”，看起来只差一点修辞，实际差着一整个判断。前者说的是下限——坏管理层杀不死它；后者说的是管理层不重要。他 2014 年那句“极为重要”，纠正的正是这一处滑坡。

同一场访谈里还有一件事需要一并记下，因为它显示了“持有”在实操中的样子。当时可口可乐的股权激励方案引发争议，伯克希尔投了弃权票。他的解释是：“我热爱可口可乐。我热爱它的管理层，也热爱它的董事会。但——正因如此，我不想投反对票。”同一段里他确认了持仓状态：“完全没有卖股票的打算。”（2014 年 CNBC Closing Bell 访谈）不赞成、不卖出、不公开开战——这是他处理与被投公司分歧的标准做法，而不是对分歧不存在的粉饰。

不卖的那一半收益，来自他没有做的动作

如果只看股价，这笔投资的故事在 1998 年之后并不算精彩。真正让它成为伯克希尔第一档持仓的，是两个他完全不参与的机制。

第一个是回购。1990 年的信里他解释了为什么被投公司用留存收益回购比给他派息更合算：“可口可乐用留存收益回购自家股票时，就抬高了我们在这门我心目中全世界最有价值的经济特许权里的持股比例。”（1990 年致股东信）伯克希尔从 1994 年 8 月之后再没买过一股可口可乐，权益比例却因为对方的回购而逐年上升。

第二个是留存收益的复利。1989 年的信里他就算过这笔账：五大被投公司当年给伯克希尔的税后股息约 4,500 万美元，“然而，去年我们在这五家被投资公司留存收益中应占的份额合计约为 2.12 亿美元”，如果这些钱被分配回来，“我们自身的经营利润将接近 5 亿美元，而非表格中显示的 3 亿美元”（1989 年致股东信）。近三十年后他把这条机制的长期结果写成了一句总结：“多年来，被投资公司（作为一个整体）留存的利润，最终为伯克希尔带来的资本利得，超过了这些公司替我们每留存一美元所带来的一美元。”他还说明了为什么乐见被投公司回购而不是分红：“只要查理和我认为某家被投资公司的股票被低估了，那么当管理层动用一部分利润来提高伯克希尔的持股比例时，我们只会感到欣喜。”（2018 年致股东信）

到 2021 年底，可口可乐仍是伯克希尔权益组合中市值最高的四家之一，年末市值 237 亿美元；那一年年报的口径是——苹果 1,612 亿美元、美国银行 460 亿美元、美国运通 248 亿美元、可口可乐 237 亿美元，“这四家公司合计约占公允总值的 73%”（2021 年伯克希尔完整年报）。一笔 1994 年就停止追加的投资，在二十七年后仍然占着这个位置。

边界：糖、自有品牌，和一个不能再指望的增长率

这条护城河的窄化是有记录的，而且记录里有他本人。

关于糖和健康偏好，2015 年股东大会上有股东直接把趋势摆了出来。他的回答分两半，前半是坚持——“我认为这条护城河极为宽广”——后半是让步：“但我也承认你描述的那些趋势确实在发生。”他给出的判断依据是消费量而非情绪：“今天全球将消费 19 亿份 8 盎司装的可口可乐产品……我不认为你会看到什么革命性的变化，而且我认为所有食品饮料公司都会根据消费者不断表达出来的偏好进行调整。没有一家公司忽视消费者还能做得好。”（2015 年股东大会·上午场）

关于零售商与品牌的力量对比，2019 年他讲的是另一笔投资的教训，但适用范围明显更宽。他先给了一组数字：好市多 1992 年推出的 Kirkland 自有品牌，“这个品牌去年销售额达到了 390 亿美元，而所有卡夫和亨氏品牌的销售额是 270 亿美元”，而且 Kirkland “只凭大约 750 个销售点，就做到了比所有卡夫-亨氏品牌加起来还多 50% 的生意”。结论是：“所以自有品牌、商店品牌正在变得更强……而且它还会继续扩大。”（2019 年度“问巴菲特”专访）他在 2020 年补上了这条趋势的例外——可乐和番茄酱是自有品牌攻不进去的少数品类，而这个“例外”清单正在变短。

关于增长，他从 2002 年起就不再给可口可乐任何超额预期，理由是算术：“可口可乐大约卖掉了全世界一半的软饮料。”（2002 年股东大会·上午场）一家已经占了半个市场的公司，销量增速不可能长期高于人口增速太多。这句话在 2022 年被兑现成了他自己的表述方式：这笔投资的回报此后主要来自股息的逐年增长，而不是倍数的扩张。

把这三条并起来，可口可乐这个案例的方法论落点不是“好公司要一直拿着”，而是一组更朴素的判断：一门生意的确定性可以支撑一个很长的持有期，但确定性不等于估值可以无限；他自己在 1998 年就撞上了这条界限，而且承认了。第 4 章讲过安全边际在他手里的四个位置，可口可乐是唯一一处他把四个位置都用完之后、仍然没有动的例子。

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