投投资大师文库

长期主义与复利

专题导读 巴菲特原文 深度精编 · 全译库证据 约 17 分钟
依据完整译库重新编写文中的来源可点回完整中文译文；译文页可展开英文并打开发布者原址核对。
进入巴菲特资料库

1965 年 1 月 18 日的合伙人年度信里，巴菲特辟出一节，标题是“复利的乐趣”。他解释了写这一节的缘由：早期年报的读者“不满足于只听当代投资见闻的流水账”，想要“唯有纵览数百年投资谋略、深挖到底才能带来的思想激荡”。前两年他已经拿伊莎贝拉女王资助哥伦布、弗朗索瓦一世买下《蒙娜丽莎》开过刀，结论都是理财上的疯癫，于是有人抱怨这个专栏基调太灰，笔下“尽是历史上的理财废柴”，要求他也记一笔正面典型。他找到了一个：1626 年曼哈顿的印第安人把整座岛卖给彼得·米纽伊特，净收 24 美元。

接下来是算术。他按每平方英尺 20 美元估算这座岛今天的地价，得出约 124 亿美元，然后写道：“可印第安人只要拿到 6.5% 的回报（部落里那位共同基金推销员保准会向他们许下这个数），就足以反过来嘲笑米纽伊特了。按 6.5% 计算，24 美元在 338 年后会变成 42,105,772,800 美元（421 亿美元）；他们若再挤出半个点、凑到 7%，现值就高达 2050 亿美元。”然后他把话头收回来：“你们中或许有人看待自己的投资，尺度要短得多。”（1965 年 1 月 18 日致合伙人信）

这个玩笑里藏着此后六十年他反复处理的同一件事：复利的全部戏剧性都在小数点后面，而能不能拿到那半个百分点，取决于三件互不相干的事——生意本身的经济特征、留存收益能不能理性地再投出去、以及一路上被摩擦刮掉多少。三者缺一，长期持有就只是把亏损拉长。

复利的差额藏在小数点后面，也藏在纳税时点里

上面那个 6.5% 与 7% 的对比是修辞。1989 年的信里，他把同一件事写成了一份可以逐格核对的算术。

他先给自己的风格起了个名字：“正因税法的这种运作方式，我们所偏爱的瑞普·凡·温克尔式投资风格——若取得成功——相比更为狂热的买卖方式，在算术上拥有一个重要优势。让我们看一个极端的对比。”接下来是那个对比：设想伯克希尔只有 1 美元，买进一只证券，年底翻倍后卖出，用税后所得重复这个动作，此后十九年每年都翻一倍。“20 年期满，我们就每次出售所得利润缴纳的 34% 资本利得税，累计会给政府送去约 13,000 美元，而我们自己最终剩下约 25,250 美元。成绩不差。”另一条路径是只做一笔投资，让它在这二十年里自己翻二十倍：“那么我们的 1 美元将增长到 1,048,576 美元。若届时我们套现，需缴纳 34% 的税，约 356,500 美元，最终剩下约 692,000 美元。”两条路径的税前终值完全相同，税后差距是 27 倍。他给出的解释只有一句：“造成这种惊人差异的唯一原因，就是纳税时点。”（The sole reason for this staggering difference in results would be the timing of tax payments，1989 年致股东信）他还顺手指出，在第二种情形下政府的所得同样是 27 倍——356,500 美元对 13,000 美元——“尽管不得不承认，政府得为这笔收入等上许久”。

到这里为止，这是一份支持长期持有的漂亮论证。但紧接着的那一段，是这封信里最少被引用、也最该被引用的部分。他主动拆掉了自己刚搭好的因果链：“我们必须强调，我们并非因为这套算术而采取了偏向长期投资承诺的策略。事实上，若是频繁地在不同投资之间转换，我们的税后回报或许有可能更高。许多年前，查理和我做的恰恰就是那种操作。”（Indeed, it is possible we could earn greater after-tax returns by moving rather frequently from one investment to another）他给出的真实理由与算术无关：“我们发现，极好的商业情谊如此稀有、如此令人愉悦，以至于我们想保留所有我们已经建立的这类关系。”他还补了一句自嘲式的比喻：为了钱而结婚“在大多数情况下是个错误，若是一个人本就富有，那便是疯癫了”。

这一段值得停下来。一个以理性著称的投资者，在同一页纸上先证明长期持有在税收上占大便宜，又立刻声明这不是他这么做的原因，甚至承认反向操作可能赚得更多。他把“长期”从一个最优化结论降级成一项偏好选择——他愿意为它付一点回报上的代价。此后三十多年里，凡是把长期持有当成必然更赚钱的推论来讲的人，都在这一段前面失去了他的背书。

这套算术在同一封信里还有一个会计上的对应物。他把资产负债表上那笔递延所得税负债解释成“一笔来自美国财政部的无息贷款，且只有在伯克希尔主动选择时才须偿还”，并指出它的性质：“实际上，这笔递延税负债相当于一笔巨额的转让税，只有当我们选择从一项资产换到另一项资产时才需缴付。事实上，我们在 1989 年出售了一些相对较小的持股，在 2.24 亿美元的收益上产生了约 7,600 万美元的’转让税’。”（1989 年致股东信）把资本利得税重新命名为“转让税”，等于把它从“赚钱的代价”改写成“换手的代价”——这个改名本身就是他全部长期主义算术的支点。

复利的引擎不是持有本身，是留存收益

如果把长期持有理解成“什么都不做然后等着变富”，那它只是一个愿望。真正在后台运转的是另一件事：被投资的企业把赚到的钱留下一部分，再投回自己的生意里。这个机制他最完整的一次交代在 2019 年的信里，而且他把功劳追溯到了 1924 年一位叫埃德加·劳伦斯·史密斯的作者身上。

史密斯本来想论证的是通缩期债券优于股票，结果数据不支持，于是他在书的开头坦承：“这些研究记录的是一次失败——事实未能支撑一个先入为主的理论。”巴菲特接着引了这本书最著名的一位书评人——凯恩斯——的话：“我把史密斯先生也许最重要、当然也最新颖的一点留到最后来讲。管理良好的实业公司，通常不会把赚得的利润全部分给股东。在景气的年份，甚至不止是景气年份，它们会留下一部分利润重新投入经营。于是就有一种复利的力量（凯恩斯原文用斜体）在为稳健的实业投资效力。经过若干年，一家稳健实业公司资产的实际价值会以复利递增，这还没算上派给股东的股息。”巴菲特自己的评论是：“今天连小学生都懂得凯恩斯当年称之为’新颖’的道理：储蓄加上复利，能创造奇迹。”（2019 年致股东信）

2020 年 2 月的电视访谈里，他把这条机制换成了第一人称，语气更硬：“我们不是靠收到的股息变富的。虽然我们很高兴收股息。我们是靠这样一个事实变富的——留存收益被用来构建新的盈利能力，回购股份——这会增加你在公司里的持股比例。伯克希尔从成立那天起就一直留存收益。这是我们比当初值钱那么多的唯一原因，因为我们留存了收益。”（2020 年度“问巴菲特”专访）

但留存收益并不自动创造价值——它同样可能被浪费掉。所以他给自己设了一道公开的检验，写在股东手册的第九条里：“我们检验留存收益是否明智，方法是评估留存下来的收益是否随时间推移为股东每留存 1 美元就创造出至少 1 美元的市场价值。迄今为止，这个检验通过了。我们将继续以五年滚动的方式应用它。”同一条后面还有一句常被略去的承诺：“如果我们到了无法通过留存收益创造额外价值的地步，我们就会把收益分掉，让股东自己去部署这些资金。”（2001 年伯克希尔年报）

把这条检验和前一节的税收算术摆在一起，长期主义的条件就完整了：递延纳税只有在留存的每一美元至少还值一美元时才有意义。否则递延的不是税，是错误——把一笔本可以分给股东、由股东另行配置的钱，锁在一个回报率不足的地方多放几十年。

摩擦是复利前面的负号

税只是摩擦的一种。1983 年的信里，他把另一种摩擦叫作偷窃：“股票市场的一大讽刺，在于对交易活跃度的强调。券商们使用’变现性’‘流动性’等词汇，对股票换手率高的公司大加赞美（那些填不满你钱包的人，倒是能信心十足地填满你的耳朵）。但投资者应该明白，对庄家有利的事情，对赌客未必有利。一个过度活跃的股票市场，是实业的扒手。”（A hyperactive stock market is the pickpocket of enterprise，1983 年致股东信）

被扒走的是谁的钱，1991 年的年报里给了一个更冷的说法。那一年他列出持仓，然后写道：“和往常一样，这份名单反映了我们’瑞普·凡·温克尔’式的投资之道……我们这种按兵不动的行为，反映了我们的看法：股票市场是一个资金再配置中心，钱在这里从活跃者手中流向耐心者手中。”他随即加了一句半开玩笑的观察：“近期事件表明，备受诟病的’游手好闲的富人’其实背了黑锅：他们保持甚至增加了财富，而许多’精力充沛的富人’——激进的房地产运营商、企业收购者、石油钻探商等等——却眼睁睁看着财富蒸发。”（1991 年伯克希尔年报）

这套算术在 2005 年那篇被 2016 年年报重刊的文章里被推到了总量层面。他先算出中介环节的摩擦成本“很可能高达美国企业盈利的 20%”，也就是说股票投资者作为一个整体，只能拿到“他们老老实实坐着、谁的话都不听时所能赚到的 80% 左右”。然后他拿牛顿开了个玩笑：牛顿在南海泡沫里亏了一大笔，事后说自己“能算出星辰的运行，却算不出人的疯狂”，而“如果没有被这次亏损留下心理创伤，艾萨克爵士很可能会接着发现运动的第四定律：对投资者这个整体而言，动作越多，回报越少”（For investors as a whole, returns decrease as motion increases，2016 年伯克希尔年报）。

摩擦还有一个不写在费率表上的来源：股东本身。1983 年那封信里，他用整整一节解释伯克希尔为什么不拆股，理由不是股价好看，是筛选：“倘若我们拆股，或采取其他把心思放在股价而非企业价值上的举动，招进来的这批买家，素质只会比出去的那批卖家更差。”他把机制说到了底：“出于非价值理由买入的人，多半也会出于非价值理由卖出。他们一旦在场，只会放大那些与基础业务毫不相干的剧烈价格波动。”（1983 年致股东信）换句话说，换手率不是市场强加给公司的外部条件，有一部分是公司自己招来的——招股东的方式决定了将来会有多少人在坏消息里夺门而出。

这项筛选是有产出的。1990 年的年报里，他在解释股东指定捐赠计划时顺带报了一个数字：“正如我在 1979 年年报中提到的，每年年底，超过 98% 的股份都由年初就在册的股东持有。这种对企业的长期承诺反映了一种所有者心态。”（1990 年伯克希尔年报）年换手不到 2%，意味着摩擦成本在伯克希尔这一侧接近于零——这不是股东比别处更有德行，是公司花了十几年把不认同这套做法的人筛了出去。

请注意这条“第四定律”限定的主语是“投资者这个整体”。它不说个别交易者赚不到钱，它说的是全体投资者的税前总收益等于企业的经营收益，中间每一次换手都从这个总额里扣一笔。长期主义在这一层上不是关于耐心的美德叙事，而是一道减法题：复利的底数是企业盈利，摩擦是常年从底数上刮下来的那一层。

“永远”从来是一份带条件的承诺

1986 年的信里出现了这本书最容易被断章取义的一句话。列完持仓表之后他写：“有一点我们要说明：三只主要持仓……我们打算永久持有。哪怕它们看上去明显被高估，我们也不打算卖，正如即便有人开出远超我们估值的价钱，我们也不会卖掉喜诗……一样。”被点名的三家是大都会/美国广播公司、GEICO 公司和华盛顿邮报公司。同一封信里他给这个立场起了名字：“尽管这股’好动’的热潮已席卷美国商界与金融界，我们仍将死守我们那条’至死不渝’的原则。”（we will stick with our til-death-do-us-part policy，1986 年致股东信）

一年后，同一件事的表述变了。1987 年的信在“可流通证券——永久持股”这个标题下写道：“至于何时卖、什么价卖，我们心里并无成算。事实上，只要预期这门生意的内在价值能以令人满意的速度增长，我们就愿意无限期地持有下去。”（we are willing to hold a stock indefinitely so long as we expect the business to increase in intrinsic value at a satisfactory rate，1987 年致股东信）1986 年的版本是无条件的——高估也不卖；1987 年的版本挂了一个条件——只要内在价值还在以令人满意的速度增长。两句话隔了十二个月，“永远”从一个期限变成了一个函数。

1988 年那句流传最广的话，语法上属于 1987 年这一支：“1988 年，我们大手笔买入了联邦住宅贷款抵押公司（‘房地美’）优先股和可口可乐，打算长期持有。事实上，当我们持有优秀企业的一部分、且这些企业由优秀管理层经营时，我们最中意的持有期是’永远’。”（when we own portions of outstanding businesses with outstanding managements, our favorite holding period is forever，1988 年致股东信）这句话有两个前置定语——优秀企业、优秀管理层——中文和英文都写得清清楚楚，而它被引用时几乎总是只剩后半句。

这两个定语怎么在买入前就检验，1998 年 10 月在佛罗里达大学他给了一个可操作的版本：先要能看清十年后的样子——“如果我看不清它们十年后会在哪里，我就不想买”——然后是那句检验本身：“基本上，我不想买入任何一只股票，哪怕纽交所明天就关闭五年，只要我持有它我依然能感到安心。”他随即把这个标准还原成常识：“我购入一个农场，哪怕五年都不看它的报价，只要农场经营得不错，我就开心。”（1998 年佛罗里达演讲）这条检验的重点不在持有期，在信息：一个需要靠每日报价才能确认自己没做错的判断，本来就不该做。

条件是什么，2009 年的股东大会上有人直接问了：基本面已经永久改变时，你怎么还能说永远持有？巴菲特的回答没有回避：“嗯，答案是，我们并不这么认为。你知道，而且——如果我们对管理层失去信心，如果我们对竞争优势的持久性失去信心，如果我们意识到当初投资时就犯了错误——我们很多时候会卖出。所以这并非闻所未闻。”他同时把两类资产分开：全资企业是另一套规矩，“当我们买入一家企业时，就是打算永远持有的。我们只设了两个例外：一是它们开始无限期亏损下去，二是我们面临重大劳资问题”，而“对于股票、债券，我们会卖出”（2009 年股东大会·上午场）。

他卖过的东西，比“永远”这个词更能说明规则

规则的边界要看执行记录。1986 年被点名永久持有的三只股票里，最先出问题的就是排在第一位的那只。1994 年年报的附注写着：“1993 年第四季度，伯克希尔一家子公司出售了其对大都会公司投资中的 10,000,000 股普通股，以配合大都会公司当时向股东回购至多 20,000,000 股自身股票的收购要约。在此次出售之前，且自 1986 年以来，伯克希尔子公司一直持有大都会 30,000,000 股股票，约占该公司在外流通股的 18%。伯克希尔从此交易中获得的已实现收益总额为 4.575 亿美元。”（1994 年伯克希尔年报）从写下“哪怕它们看上去明显被高估，我们也不打算卖”（1986 年致股东信），到卖掉这只股票的三分之一，中间隔了七年。卖出的触发条件不是他对生意的看法变了，是对方发起了回购要约——一个他自己在别处主张过的、对留存股东有利的动作。永久持有在这里让位给了一个更具体的算术。

第二个例子是 IBM。2018 年 1 月 10 日的电视访谈里，主持人问他是买家还是卖家，他先绕了一下税：披露要到二月中才出来，“如果你持股有亏损，就有利——我们在 IBM 等一些股票上就有亏损——去年卖出比今年卖出更划算”。追问之下他说得更细：“如果我们手里的 IBM 成本高，去年就会卖掉了；如果成本低，就会等到今年再卖，而我们这两种情况都有。”（2018 年 CNBC 继任安排专访）这段对话里没有一句是关于 IBM 这门生意的——决定卖出时点的是税务批次，决定卖出与否的是他早已承认的判断失误。

第三个例子代价最大，也说得最直白。2020 年 5 月的股东大会上，他在解释清空四家航空公司持仓时说：“顺便说一下，我们本来也会买其他航空公司。但那四家是最大的，也是我们能投得进钱的。我们投进去了大概七八十亿美元，而拿回来的远没有七八十亿。这是我的错误。”（And we put, whatever it was, 7 or 8 billion into it, and we did not take out anything like 7 or 8 billion. And that was my mistake）随后他补了一句关于概率的话：“发生概率较低的事情，有时候就是会发生。航空公司就摊上了这种事。而做出那个决定的人是我。”（2020 年股东大会·下半场）

三个案例的退出理由各不相同：一次是对方的资本动作，一次是自己的判断失误加税务安排，一次是行业前提被外部冲击改写。把它们摆在一起，“永远持有”作为一条规则就复原成了它本来的样子——一个默认值，而不是一条誓言。

时间是好生意的朋友，是坏生意的敌人

为什么默认值是持有而不是卖出？1998 年的股东大会上他给了一句压缩到极致的答案，前后语境是他在解释为什么放弃了烟蒂股：“如果你持有净资产收益率只有 5% 或 6% 的企业，并且持有很长时间，你的投资业绩不会好。即便你的买入价一开始很便宜也没用。时间是烂生意的敌人，是伟大生意的朋友。”（Time is the enemy of the poor business, and it’s the friend of the great business）他接着把两端都说了：“如果你拥有一家净资产收益率能持续达到 20% 或 25% 的企业，时间就是你的朋友。但如果你把钱投在低回报的生意里，时间就是你的敌人。你可能足够幸运，恰恰在它被人收购的那一刻退出。”（1998 年股东大会·上午场）

这句话在伯克希尔内部有两个方向相反的实证，都在他自己的账上。

好的一端是喜诗糖果。2011 年的信里他给出了完整数字：“去年，喜诗糖果创下 8300 万美元的税前利润纪录，把它自我们收购以来的累计利润推高到 16.5 亿美元。拿这个数字对比一下：我们当初的收购价是 2500 万美元，而年末的账面价值（扣除现金后）竟然低于零。”（2011 年致股东信）注意最后一句的含义：三十九年里,这门生意不仅没有吞掉新资本，占用的资本还是负的。这正是“时间是朋友”的机制——高回报率乘以不需要追加投入，等于每一年的利润都可以拿去别处再投一次。

坏的一端是伯克希尔本身的出身。2024 年的信里，他把那笔交易写成了六十年后仍要重述的错：“六十年前，现任管理层接手了伯克希尔。那步棋走错了——是我的错——一个困扰了我们二十年的错误。”他给出的旁证是税单：“1965 年，这家公司一分钱所得税都没缴，而这种窘境在此前大约十年间已成常态。这种财务表现，放在光鲜的初创公司身上或许还说得过去，可发生在一根德高望重的美国工业支柱身上，那就是一盏闪烁的黄灯。”（2024 年致股东信）纺织厂的买入价确实便宜，便宜没有救它——这就是 1998 年那句话的反面：低回报生意里的每一年，都在把当初的价格折扣消耗掉一点。

同一位买家，同一段时间，一头是 2,500 万美元变成累计 16.5 亿美元的税前利润，另一头是一个“困扰了我们二十年”的错误。长期持有本身没有方向，方向是被资本回报率决定的。

复利跑到后来，最大的对手是规模

复利有一个内建的敌人，而且这个敌人恰恰由复利本身制造：底数越大，同样的百分比需要越多的绝对利润。1988 年的信里他把这件事量化了：“四年前我告诉过你们，要在此后十年里实现 15% 的年回报率，我们需要 39 亿美元的利润。如今，要在下一个十年里做到 15% 的回报，则需要 103 亿美元的利润。”随后是他自己的评价：“在我和查理·芒格——伯克希尔副董事长、也是我的合伙人——看来，这是个极其吓人的数字。”（1988 年致股东信）

三十五年后，这道题的答案从“吓人”变成了“不可能”。2023 年的信里他给出了分母：伯克希尔的 GAAP 净资产年末达到 5,610 亿美元，而标普 500 里其余 499 家公司 2022 年的 GAAP 净资产合计为 8.9 万亿美元，“照这个尺度衡量，伯克希尔如今已占据它所处天地的近 6%”。他还点明了自己主动放弃的那条捷径——“想在比如说五年之内，把这么庞大的基数再翻一番，根本没有可能，尤其是因为我们极不情愿增发股票（那种做法会立竿见影地拉高净资产）”。结论是一句没有修饰的话：“总而言之，我们不可能交出令人瞠目的业绩。”（2023 年致股东信）换句话说，压住回报率的一部分原因是复利本身的算术，另一部分是他自己设的规矩：不靠发股票把分母做大。

规模压缩的不只是回报率，还有出手的频率。2025 年 5 月的股东大会上，他一边展示手里远超理想水平的现金和国库券，一边解释这不是保守，是稀缺：“如果每五六年才出现一次像样的好机会，你知道，你必须要耐心。查理一直指出，我们的绝大部分钱是——我算了下，大约八九个主意——在 50 多年里赚到的。”接着是对勤奋本身的一句降温：“我们每天都谈论这些，我们阅读每一份报告，我们做所有其他工作，但如果你以为每天听听你的弗里德里克·布克尔或者大量阅读发布的财经信息就能得到一个好主意，那趁早忘掉这回事。因为偶尔你才会遇到非凡的机会，而大多数时候你并没有多少优势。”（2025 年股东大会·上午场）

半个多世纪，八九个主意。这个比例把长期主义还原成了它的操作含义：不是把持有期拉长，而是把决策次数压到极少，然后接受在两次决策之间的漫长时间里，自己什么优势都没有。1965 年那封信里的曼哈顿玩笑说的是复利在几百年里能滚多大；六十年后他自己给出的注脚是，能被滚起来的那几笔，一辈子也遇不到几次。

本章依据